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文/沧海一土狗

ps：2300字

引子

对于债券交易者来说，十年国债利率是十分关键的，因为大家图的是资本利得；但是，对实体经济来说，最重要的是一年存单利率，因为这个指标在实时反馈系统内M2增速的变化。

显而易见，在经济偏弱的时期，较高的M2增速是极其必要的。然而，有些时候，提高M2增速的约束较少；有些时候，提高M2增速的约束较大。

当下，我们正在经历一个约束较大的时期：

1、外因：美国货币政策的约束，十年美债利率保持高位；

2、内因：其他政策的约束，货币流通速度处于低位；

在某个时期，外因和内因叠加，货币宽松的阻力很大，我们非但不敢宽松，还有可能去收紧货币。

在《关于汇率压力对货币政策的扭曲》一文中，我们讨论了“货币宽松阶段划分”的问题：

最苦逼的阶段一是去年q4，稍微好一点的阶段二是今年q1，目前，的关键问题在于是否进入了阶段三。

进入阶段三的标志

一般来说，货币政策是否进入阶段三有一个最粗浅的标志：一年存单利率是否突破去年的低点。

如上图所示，一年存单利率去年的最低点在2.23%附近，进入今年4月份以来，一年存单利率迅速突破了这个最低点，并持续下行。

如上图所示，今天一年存单利率进一步下行，来到了2.16%附近。

因此，从核心利率的视角来看，货币宽松已经进入了第三阶段，毕竟当下的一年存单利率已经比去年的最低点低了7bp左右。

央行货币政策和一年存单利率

首先，对实体经济而言，M2才是“燃料”，足够的M2增速才意味着足够的货币支持。

其次，央行有极其充足的政策工具，对M2增速有十分强力的掌控。

最后，由于某种特殊的微观机制，一年存单利率可以实时地反馈M2增速情况。

综合以上三点，我们可以得出这样一个结论：一年存单利率才是整个系统的核心利率。

通常情况下，债券投资者很容易犯一个错误：把央行的某个操作等同于整个货币政策的综合结果。

事实上，这是个很严重的错误，因为央行的工具太多了，对M2增速的掌控力太强了，以至于会出现很多“假动作”。当你看到央行投放基础货币时，央行可以在其他维度收紧，最终M2增速是不变的。

为了避免这个错误，我们再怎么强调央行在人民币系统的支配性地位也不为过。

理解了这一点之后，我们就不会去关注一些细枝末节的指标了：

1、omo利率；

2、基础货币投放情况；

3、mlf利率；

4、存款利率；

5、lpr利率等等；

我们不会去看央行“做了什么”，而是会直接去看“最终效果”，这个最终效果就是M2增速，一年存单利率是个温度计。

因此，一年存单利率才是整个系统的核心利率。在今年q1，这个利率从2.5%降低到2.25%；下一阶段，我们希望核心利率从2.25%降低到2.0%。

提高M2增速的必要性

如果我们理解不了M2增速和一年存单利率的关联性，那么，很难理解为什么一年存单利率还要再下行。

一旦理解了二者的关联性，结论就十分明显了：现在的M2增速只有8.7%，这个增速水平太低了，还有很大的提高空间。

既然M2增速有很大的提高空间，那么，一年存单利率也有很大的下行空间：

第一目标点位是2%，对应M2增速10%左右。

第二目标点位是1.75%，对应M2增速12%左右。

对于12%的M2增速，应该有不少质疑，还是那句话，如果我们低估央行对人民币的掌控力，质疑是合理的；如果我们承认央行对人民币统治性的掌控力，你根本不用操心他们怎么做出来12%。

一年存单利率和资金利率的关系

对于一年存单利率的下行空间，还有一些质疑，他们认为资金利率会限制一年存单利率下行的空间。

他们在潜意识里认为：资金利率是因，一年存单利率是果。

事实上，二者都在反馈M2增速，或者说央行的意愿，具体结构图如下图所示：

也就是说，资金利率中枢是另外一个对M2增速的探测器，只不过这个指标的噪音太多，不是那么好用。

所以说，拿两个存在共因关系的变量去构建因果是挺不靠谱的做法。背后的推理就更加不靠谱了：资金利率是存单利率的成本。

说实话，如果一个人接受了足够多的经济学训练，是羞于讲“成本定价”的，因为教科书会反复去讲“边际定价”。

即便是对于“套息交易”而言，只要我预期一年存单利率从2.25%下行到2.0%，那么，借2.5%的7天也不是什么接受不了的事情。

事实上，这个系统还有一个很反直觉的逻辑：套息交易越多，资金利率越低。

也就是说，真实情况是一年存单利率有下行空间，套息交易大量增加，导致了资金利率下行，而不是相反。

乍一看这个逻辑很怪，但是，你们再好好琢磨琢磨为什么老师反复讲“边际定价”。

顺着边际定价的思路往下走，就一点不怪了，是面包决定面粉的价格，而不是面粉决定面包的价格。

不知道大家观察到一个现象没有：银行间质押回购的规模越大，资金利率越低；反之，资金利率越高。这个现象告诉我们，资金市场是边际定价的，成本定价纯粹是臆想罢了。

如果这群非科班是对的，那么，我们应该观察到这样的现象：银行间质押回购的规模越小，资金利率越低。然而，我们并没有观察到这样的现象。

所以，下次有人再跟你们扯什么资金成本，你们就把这个现象怼到他们脸上让他们解释。

结束语

综上所述，我们就可以得出以下结论：

1、央行在人民币系统具备统治性的影响力，不要低估这种力量；

2、不要看央行的某一个动作或者只言片语，而是要看实际结果，即一年存单利率走向；

3、资金系统是边际定价的；

4、一年存单利率决定资金利率，而不是相反；

5、M2增速提高带动一年存单利率下行，一年存单利率下行带动资金利率下行；

6、等你们观察到资金利率下挫到1.5%以下，黄花菜都凉了；

7、目前这个阶段，短债的机会更有确定性；

ps：数据来自wind

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