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$三只松鼠(300783)$

就在最近，曾被誉为“国民零食第一股”的三只松鼠正式交出了2023年度业绩报告。

报告显示，过去一年，三只松鼠实现营收71.15亿元，同比下滑2.45%，整体出现了自2020年以来的营收四连降。

不过好一点的是，这相较于2022年的25.35%降幅已出现了明显的收窄。并且从单季度来看，在Q3和Q4季度，三只松鼠的营收增速还达到了38.56%和29.18%，同样有了重回过去高增长的利好迹象。

至于净利润方面，也算是此次三只松鼠的业绩亮点之一。实现净利润2.20亿元，同比增长69.85%，净利率从2022年的1.77%增长至了现在的3.09%。

或许是看到了基本面的回暖，三只松鼠也开始变得激进了起来：2024年公司规划的总体目标是“重回百亿，在全中做强”。

也就是说，2024年的三只松鼠营收同比增速至少要达到40%以上！

好家伙，三只松鼠是真敢定目标啊。

不过不管怎样，资本市场反正是有点兴奋了。在财报公布后，三只松鼠的每股股价便从20.73元一路上涨到现在（4月9日收盘）的22.74元。

但老实讲，在2022年历史最差业绩背景下，三只松鼠靠着高性价比战略才刚刚开始走出市场低谷，难道真的立马就能在2024年实现触底反弹？三只松鼠的投资春天终于要来了吗？

高端性价比背后的投资隐忧：用“百亿营收”掩盖利润“眼泪”？

要说此次三只松鼠扭转业绩表现的关键是什么？必然要属高端性价比战略。

简单解释一下就是，三只松鼠通过整合压缩全渠道（原料费用、加工制造成本、流通成本、推广费用等环节）成本链，在为消费者提供高端产品品质和品牌的同时，又保持着极具性价比的价格优势。

那么从2022年底提出高端性价比战略，到2023年一整年的市场落地，三只松鼠的效果如何？

从市场表现和财报数据来看，三只松鼠大部分已经走通了高端性价比战略，但结果成效还在持续释放当中。

首先在市场层面，相比于过去，三只松鼠的不少产品都已经实现了降价。比如夏威夷果降价到30元以下，比干果店便宜了一半。又比如风干鸭脖，同等类型的产品超市里卖9.9元，零食量贩店卖6元以上，在三只松鼠社区零食店仅卖5.6元。

如果按照高端性价比的策略，三只松鼠降价的底气理应来自成本费用的下降。

但有意思的是，同期，三只松鼠的营业成本却增长了2.1%。

当然，这倒不是说三只松鼠的成本压缩失败了，而是因为整个休闲零食品类过于繁多，所以现在三只松鼠也只能先对坚果类、肉制品等主力营收产品进行成本缩减，而非全品类优化控制。

在这方面，2023年，三只松鼠的坚果类、肉制品营收占比超60%，对应的营业成本也分别同比下降了3.5%和9.44%，但剩下的烘焙、果干，以及综合类产品成本却增长了1.58%、6.67%和31.94%，因而带来整体营业成本的增长。

事实上，最能体现三只松鼠高端性价比的、降本增效成果的是费用端。

天眼查APP显示，2023年三只松鼠的三费整体减少了约3.6亿元。其中，销售费用同比下滑了19.27%至12.38亿元，管理费用同比下滑了19.76%至2.275亿元，研发费用同比下滑了35.17%至2492万元。在销售费用中，其推广费及平台费同比下跌了20.53%至7.78亿元。

如此一来，即便三只松鼠的毛利率从2022年的26.74%，进一步下滑至了23.33%，但对应的

净利率却从1.77%上升到了3.09%。

虽然在某种程度上，这种靠节流换来的商业化盈利模式的投资说服力并不算强，外界更期望看到企业通过增强自我造血能力，实现收入和利润增长兼得。但老实讲，三只松鼠选择的既要“高端”，又要“性价比”的战略本质上就是要靠“省”，靠内卷自己，来省出降价空间，省出利润表现。

其实说到这，如果从投资的角度看，三只松鼠2024年的百亿营收目标似乎对投资者们来讲并无太大意义。

因为高端性价比的市场核心就是薄利多销，而薄利多销的最终表现就是营收增长，所以只要现在三只松鼠经营不出现致命失误，营收重回百亿规模几乎就是板上钉钉之势。无论三只松鼠是2024年实现营收百亿，还是2025年达到目标，回归速度的快慢似乎并不能证明其投资价值的高低。

在这种情况下，三只松鼠真正需要做的是向资本市场证明其盈利能力，而非营收速度或规模。

毕竟，一家公司的最大价值，是为股东创造利润，这也是为什么市场更关注净利润能够稳定增长的公司，这意味着这家公司能够持续的创造价值。但深入到财报中看，在此次三只松鼠2.198亿元的归属净利润中，实际上还有约1.34亿元的政府补助。如果按扣非净利润算，三只松鼠的经营净利率其实只有1.43%。

或许正因如此，在此次财报公布的前四天，3月21日，三只松鼠发布公告称，持股5%以上股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED（今日资本旗下基金）计划减持不超过公司当前总股本1.8%的股权，占其持有股份的27.53%。

事实上，如果继续从这个投资角度看，可以发现，现在三只松鼠的的不少战略突破，比如在抖音渠道营收增长至12.04亿元，全面超越京东，以及重新构建线下门店体系，开创自有品牌社区零食店等举措，似乎也都变得索然无味起来。

因为现在抖音渠道的营收猛增，无非是重复了过去三只松鼠在淘宝、京东走过的故事，更多算是对线上渠道的修修补补，整体投资想象力并不算性感。

至于品牌社区零食店和渠道分销，在高端性价比战略限制下，三只松鼠能获取的溢价空间同样不高。毕竟如果三只松鼠的社区零食店产品太贵了，那么消费者们可能就会转向量贩零食或者电商渠道购买，所以很难真正意义上带来利润的突破……

做大利润的第二曲线——儿童零食：好生意，坏赛道？

当然，三只松鼠也并非没有意识到了高端性价比背后的利润困境，所以其盯上了旗下的全资子品牌小鹿蓝蓝。

要知道，在此之前，小鹿蓝蓝的定位就是普通宝宝零食或婴童食品品牌，但是在此次财报的“未来战略”中，三只松鼠却突然对小鹿蓝蓝做出了2024 年全新升级为“儿童高端健康零食”的品牌定位，并提到将以全新差异化定位开启核心大单品在全渠道矩阵的渗透……

很明显，小鹿蓝蓝品牌市场定位的高端化升级，可能就是奔着增厚公司整体利润表现去的。

那么儿童零食赛道的想象力怎么样呢？

如果用一句话形容就是：好生意，坏赛道。

从需求端来看，儿童零食确实是个好主意。虽然不少中国父母不愿意承认，但又经常妥协的是，相比于一日三餐，家里的儿童确实要更喜欢吃味道丰富的零食，这几乎是天性使然。

那么既然想吃零食的心，家长们拦不住，所以其就只能去主动购买一些健康干净和营养成分高的儿童零食，以作为餐后解馋的存在。

而在这方面，以小鹿蓝蓝为代表的新锐儿童零食品牌们最大优势就在于，其打破了传统儿童零食毫无营养的刻板印象。例如不少儿童零食旗下都有各种蔬菜干产品，选用各种新鲜蔬菜漂烫成干，从原材料到造型都健康感满满，还能弥补儿童不爱吃蔬菜所缺失的各种元素。

同时，或许是为了把握住家长们的消费心理，配料表的洁净度也成了儿童零食的“高端”噱头，即除了必要的营养元素，基本不增加任何多余的食品添加剂。不过，代价就是价格也要相对更高一点。

当然，就像高端跟性价比一样，零食跟儿童本身也是有点悖论的。即便有在乎家长愿意买儿童零食，但越是在乎就越不会买太多，零食终究还是零食，无论儿童零食品牌怎么营销，新鲜水果肯定要比吃罐头好。

因此，小鹿蓝蓝实际上不仅覆盖了儿童零食品类，而且还拓展了辅食和营养品等等。而辅食是什么？是可以作为正餐出现的，算是实现了对消费场景和人群的拉伸扩张。至于营养品则是现代精细化养娃过程中同样不可或缺的补充，毕竟就算是正常吃饭，儿童也可能会有部分营养跟不上的情况。

如此看来，小鹿蓝蓝踩中的儿童食品市场似乎确实颇具想象力，但为什么其营收表现却一直不温不火呢？2021年—2023年，小鹿蓝蓝实现营收4.92亿元、4.91亿元和5.88亿元。

原因有很多，主要分内外两方面：一是儿童零食行业不成熟，缺乏国家标准，各种产品质量难以保证。

2020年中国副食流通协会发布了《儿童零食通用要求》团体标准，并首次提出了儿童零食的定义，虽然这在一定程度上也为行业提供了参考，但由于团标不具备国标的强制性，所以现在儿童零食市场依旧是鱼龙混杂，时常曝出的产品质量问题也一直都在限制着家长们消费的心。

究其根本，一般消费消费赛道是重营销、轻决策的赛道，因为消费者在做购买决策时大多是瞬间决策，决策链条端，因此品牌营销是重点。

儿童零食则不同，虽然也看重品牌营销，但更需要的是打破消费端对零食产品固有印象摘掉“垃圾食品”的帽子，简单配料表给予的安全感还远不够，其还需要对大品牌的信任，以及国家标准和监管的支持。

二是儿童食品行业门槛低，竞争过于激烈。过去儿童零食赛道盘踞着三派玩家，分别包括传统品牌的旺仔们，以及后来的良品铺子（良品小食仙）们，和新锐品牌的窝小芽、小黄象们，整个儿童食品细分市场就已经有些人满为患的意味。

但现在随着新生儿出生率的不断下滑，婴配奶粉行业进入存量竞争市场后，不少母婴奶粉企业也开始将儿童辅食和营养品赛道视为第二增长曲线，这对于小鹿蓝蓝们来说无异于降维打击，毕竟家长们对奶粉企业的健康信任程度天然地要高过零食企业。

所以很明显，三只松鼠寄希望的小鹿蓝蓝和儿童零食赛道，同样也是有机遇，也有挑战……

写在最后：对于现在三只松鼠的业绩，市面上出现了两种声音，一种是三只松鼠走出了至暗时刻，另一种是没有。在向善财经看来，三只松鼠实际上处于中间状态，即认识到问题，也开始尝试解决推行，但是一年的时间终究还是太短了，尚且看不到更多新的投资机会。

因此，无论是投资者还是资本市场都不妨再多给三只松鼠一点证明自己的时间，让重回巅峰从目标真正落地成现实……

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