【德林新经济研究院】 现代货币理论的起源与实操（一）
德林新经济研究院发布了《现代货币理论的起源与实操》研究报告，详细分析现代货币理论在日本的起源和在美国的壮大，以及对全球未来经济的影响。报告认为，我们将面临一个持续通胀的世界，贫富悬殊将成为社会难以治愈的顽疾。美国步入货币理论第三阶段后，美元的霸主地位将岌岌可危。
因篇幅较长，我们将研究报告分成5个章节陆续发出，请阅读该系列的第一章：现代货币理论与日本经验。
第一章
现代货币理论与日本经验
世界经济正在日本化，表现为低利率、低通胀、低增长，高福利、高货币、高债务并存的特点。这一切都起源于1990年日本房地产泡沫的破灭。
泡沫破灭——跌落神坛
1990年日本房地产泡沫达到顶点（图1.1.1），之后开始一路下跌，到2004年达到最低点，累计下跌了87%。
日经225指数与1989年12月29日达到顶峰——38915点，之后开启了连续20年的下跌。直到2024年2月，日经225指数也没有恢复到1989年的高点（图1.1.2）。
90年代开始，日本经济进入了低增长时代。1990年代日本名义GDP增速2.2%，2000年代为-0.6%，2010年代为0.8%。日本国内消费持续低迷，企业生产率提升停滞，技术进步放缓。经济学界开始讨论日本“失去的十年”，“失去的二十年”，“失去的三十年”。
日本国内居民收入水平也被锁定在了1990年代的水平（图1.1.3），此后三十多年再无突破。与此相对应的是日本居民最终消费支出同步停滞（图1.1.4）。
倘若任何一个经济体出现商业地产下跌87%、股票下跌20年、居民收入长期停滞、内需不再增长、物价存在通缩风险，其经济状况可想而知。失去的十年、二十年、三十年就是这么来的。
日本政府必然不会坐视不理，一定会用各种方法恢复经济活力。从宏观经济学的角度，日本给出的解决方案可以分为两类，一类是货币政策、一类是财政政策。
货币政策——于事无补
1991年7月1日，日本央行首次下调利率，从6%下调到5.5%，开启了日本货币政策由紧到松的转变（图1.2.1）。1992年继续降低利率，到1993年2月已经降到2.5%，达到了泡沫时期的水平，依然于事无补。日本金融机构贷款量仍在下滑。M2增速在1992年四季度甚至跌成了负数（图1.2.2）。
日本的经验表明，中央银行对于货币政策的干预，在紧缩时期是有效的，因为央行既可以提高利率、也可以直接回收基础货币。但央行想扩张货币时却没什么趁手的工具可用，因为政府不能逼老百姓和企业借钱。欧美后来也碰到了同样问题，他们只能靠财政政策刺激经济。
财政政策——维持经济
1995年日本政府推出一项1157亿美元的一揽子经济刺激措施。因为税收减少、支出增加，导致日本政府赤字大幅上升，政府债务占GDP比重开始猛烈增长（图1.3.1）。1996年日本政府赤字占GDP比重达到65%，比1994年已经上升了10个百分点。经济稍有起色，日本政府在1997年试图重整财政，包括提高消费税、取消税收优惠、削减政府开支，结果经济再次恶化，不得不停止紧缩，继续刺激经济。
1998年4月20日，日本政府再次宣布了一项史上最大规模的刺激计划，总规模达1281亿美元。政府开始减税、同时兴建大量公共工程，包括国道、渔港、大桥、平整耕地等等，但是日本经济仍没有出现通胀。从此之后，日本政府债务占GDP的比重就开始疯狂上涨。
2001年3月，日本央行首次推出量化宽松政策，央行大量购买日本长期国债为市场提供流动性，这一动作持续到2006年，当年政府债务占GDP比重达到了129%（图1.3.1）。此举大大缓解了日本政府的财政压力，这就是后来被热议的财政赤字货币化。
财政赤字货币化政策的主导下，日本企业杠杆率下降被政府部门杠杆率上升所抵消（图1.3.2），日本维持了经济平稳且通胀可控。也由此催生了两个经济学理论：资产负债表衰退理论和现代货币理论（第二节会详细讨论）,他们都能从日本经验中找到证据，并且在2008年为美联储的货币放水提供了理论支撑。但是我们认为，这两个理论都忽略了一些重要的因素。我们在后面的章节会详细讨论。
安倍经济学——大获成功？
2012年12月安倍晋三再次担任日本首相，为了继续刺激经济，他提出了“三支箭”改革方案。第一支箭针对货币政策，要求央行大幅放松货币，直至实现2%的通胀目标，并任命新的央行行长黑田东彦来贯彻他的理念；第二支箭针对财政政策，要继续扩大公共投资，2013年1月宣布了2267.6亿美元的刺激计划；第三支箭针对结构性改革，包括鼓励创新、通过引入竞争提升日本企业的竞争力。前两支箭得到落实，第三支箭烂尾了，因为调整利益比印钱难太多。
2016年2月16日，日本央行开始实施负利率，同年又推出28万亿日元的财政刺激计划。安倍经济学大获成功！日经225指数从安倍上台时的10000点一路上涨到2024年2月的36000点（图1.4.1），平均每年涨12.5%。
日本住宅价格也从2013年开始回升，全国实际住宅物业价格指从100上涨到了123，结束了从1990年以来连续下跌的困境（图1.4.2）。
上图用的是日本平均房价，有很强的迷惑性，实际上因为安倍经济学的影响，2021年东京圈的房价就已经超过1990年的高点了。根据日本房地产经济研究所(Real Estate Economic Institute)2022年1月25日公布的数据显示：2021年日本首都及周边地区新公寓的平均价格达到了每间6260万日元(图1.4.3)，超过1990年日本经济泡沫高峰期所创下的6120万日元的历史高位。
2013年安倍经济学实施以来，日本央行持有的政府债券上涨了5倍。2013年1月日本央行持有政府债113万亿日元，2024年1月为593万亿日元（图1.4.4）。日本央行持有的政府债券份额从11.4%上升到54%。虽然日本央行还没有直接从财政部购买债券，但已经成了日本政府最大的债权人，和直接购买财政部债券之间已经只剩下一层薄薄的遮羞布。
安倍经济学实施后，楼市涨、股市涨，一派歌舞升平之象。而且如此疯狂地印钞，日本的通胀率始终在0附近，日本似乎找到了发展经济的良方。然而这一切都建立在日本政府大量增发基础货币的基础之上（图1.4.5）。2012年底安倍经济学开始实施时，日本基础货币供应是132万亿日元。2023年底日本基础货币供应上升到665万亿日元，年均上涨15.8%。这是日本楼价、股价上涨的基础。
与此同时，日本的货币乘数2013年以后急剧下降，2016年降到2左右（图1.4.6）。这是典型的僵尸经济，也就是说，钱从央行出来后被企业借贷1次就沉淀到存款账户了。钱根本没有到老百姓手上，也没有进入经济循环，基本是直接流入股市或楼市。
2016年华盛顿邮报发表了《世界经济正在日本化》的文章，文章指出世界经济正在转向日本模式，表现为：低利率、低通胀、低增长和高福利、高货币、高债务并存的特点。随着欧美各国金融政策逐渐日本化，研究日本再次成为显学，并且诞生了两大理论。一个是辜朝明的资产负债表衰退理论，一个是以兰德尔·雷为代表的现代货币理论。他们都能在日本过去30年的经济运行中找到证据。
失去的30年诞生两大理论
（一）资产负债表衰退理论
资产负债表衰退理论回答了两个问题：第一，解释了为什么货币放松对于危机后的日本经济无效；第二，阐明了为什么政府应该通过财政政策主动支出，抵消企业和家庭还款带来的经济收缩。
1990年日本房地产泡沫破灭，当年日本的资产价格下跌额相当于1989年GDP的3倍，几乎所有的家庭和企业都参与到了这场游戏中。
如果你是其中的一员，面对自己购买的商业地产价格腰斩，你会怎么办？如果你是一家现金流状况很差的企业，加上资产价格暴跌，你可能要直接宣布破产。但是因为日本的大企业和银行都有千丝万缕的关系，他们可以帮你维持表面的和谐。
如图1.5.1所示，明明1990年日本地产价格崩盘，土地应该大幅贬值。但是根据日本企业的会计准则，土地价值是按照历史成本记录的。从公开资料看，企业资产仍然健康，但是经营者和银行都知道发生了什么，可能早已资不抵债了。
但是，当时日本的企业竞争力还是很强的。他们生产的汽车、电子产品在全球有很大的市场，能够持续带来正现金流。这种情况下，日本企业停止借款，努力赚钱还银行债务是理性的选择。所以，不管银行利率降到多低，他们都不会再借钱。整个90年代企业和家庭都在努力生产、专心还债。
辜朝明认为，这就是日本货币政策无效的原因。他把这种现象总结为：企业的目标从利润最大化转变成债务最小化。实际上就是通过健康的现金流迅速把企业从资不抵债的泥潭中拯救出来。
当时的日本企业坏账有多严重呢？1995年7月日本政府发表《日本经济白皮书》估计日本的不良债余额是12.5万亿日元，事实上当时的不良债可能在100万亿日元，占GDP的20%。原因是，1995年8月日本兵库银行倒闭，倒闭前公布的不良债是609亿日元，政府统计的12.5万亿不良债就是按照银行公布的这类数据统计的。结果清算兵库银行后发现他的不良债是7,900亿日元，加上关联公司的不良债共15,000亿日元。其他金融机构也是类似的情况，经营状况非常不透明。
1998年日本专门成立金融监督厅处理不良债，当年银行自查的不良债金额占日本GDP的比重仍高达17%。在此之后，日本开始重点用财政政策刺激经济，维持日本银行业表面的和谐。这是资产负债表衰退理论诞生的大背景。
企业、家庭都在存钱还债，没人消费，经济一定会收缩，甚至是崩溃，于是政府必须出面借钱消费。
资产负债表衰退理论解释了，为什么政府必须通过财政政策刺激经济。辜朝明认为，正是因为日本政府借钱消费抵消了企业和家庭存款还债的影响，日本才没有在资产价格大幅下跌的情况下出现经济崩溃，GDP也始终保持在泡沫水平以上（图1.5.2）。
辜朝明还称：这是日本财政政策的功劳。因为只要GDP保持在泡沫水平，居民和企业就有钱来还债。
另一方面，资产负债表衰退理论还解释了为什么日本用了20年才走出困境。因为每当日本进行财政刺激后，经济都会变好。一旦经济变好，日本政府就会开始讨论削减刺激，可是一旦削减刺激、提高税收，经济立马开始下跌，于是不得不再次开始刺激。这个反反复复的过程延长了资产负债表修复的时间。
辜朝明认为，如果日本政府从一开始就认识到资产负债表衰退理论，可以把经济复苏过程从20年缩短到10年。
（二） 现代货币理论
资产负债表衰退理论再往前走一步就是现代货币理论。
资产负债表衰退理论带来的政策建议是，企业和家庭都在存钱还债，政府应该借钱消费，否则经济就会崩溃，陷入更大的灾难。政府消费的钱可以通过财政赤字的方式来筹集 （辜朝明认为即使在信用货币时代中央银行仍然要按照金本位的逻辑运行，央行必须执行负责任的货币政策）。
现代货币理论从会计的角度描述了政府如何通过财政赤字进行融资和消费，以及为什么这种赤字消费是合理的。更坦白一点说，现代货币理论撕破了各国央行和财政部之间的遮羞布，为日本政府的行为提供了合理化解释。
现代货币理论有以下几个核心论点：
第一，政府不是先收税后才能花钱，而是先花钱，再通过收税的形式回笼货币。
第二，作为垄断的货币发行方，主权货币政府不会对本币计价的债券违约（东南亚、南美的金融危机都是对美元债违约）。政府花钱只会受到资源的约束（通胀约束），不会受到财政的制约。
第三，政府财政赤字等于非政府部门的净金融资产，因此提高财政赤字率可以降低非政府部门负债率。
第四，日本的经验表明，财政赤字并不一定导致通货膨胀。日本从1993年以来一直是赤字，而且没有通胀压力。
基于以上四点，现代货币理论的支持者认为，政府预算应该是功能性的，追求充分就业、可持续增长、环境可持续等。
这一推论得到了一些政客的欢迎，因为该理论既能满足选民需求，还不用担心钱从哪里来的问题。美国前总统候选人伯尼·桑德斯任命现代货币理论的支持者斯蒂芬妮·凯尔顿作为自己的经济顾问，斯蒂芬妮·凯尔顿还担任了美国参议院预算委员会首席经济学家。这一举措让现代货币理论从边缘走进“庙堂”。
问题是，印钞真的能解决所有经济问题吗？
我们将在下一节继续讨论！
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