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平安首经团队：

钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001

范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001

核心观点

美国就业仍趋平衡。美国3月非农就业超预期增长逾30万人，劳动参与率积极回升，失业率、薪资与工时等数据基本符合预期。近期有关BLS可能高估非农就业数据的讨论增多，背景包括费城联储季度报告“拆台”、非农家庭和企业调查持续背离、兼职工作增长过快等。近期公布的其他就业数据显示，就业市场整体仍然趋于平衡，例如2月职位空缺与失业人数比值下降至四个月低点，PMI中的就业分项处于荣枯线以下等。相比就业数据，美国通胀走势更具变数，意味着美联储真正取得降息的“信心”道阻且长，市场“紧缩交易”可能维持一段时间。

海外经济政策。1）美国：多位美联储官员发声，整体延续“不急于降息”论调，多数官员对通胀回落的方向仍有信心，但“鹰王”卡什卡利提及今年可能不降息。美国3月ISM制造业PMI录得50.3，一年半以来重新扩张；ISM和Markit服务业PMI均下降，但仍保持扩张。美国2月制造业订单环比增长1.4%，高于预期。美国最新初请失业金人数升至两个月新高。GDPNow模型最新预测一季度GDP环比折年率为2.5%。CME降息预期继续推迟，6月降息概率由64%下降至53%，全年降息次数预期由3.0次减少至2.6次。2）欧洲：欧元区3月综合PMI重回扩张，摆脱连续9个月的衰退；国别服务业PMI数据显示，西班牙和意大利超预期上升，德国转为扩张，法国降幅收窄。

全球大类资产。1）股市：全球股市整体承压，美欧日韩等主要市场均下跌，部分新兴市场上涨。美国方面，纳斯达克综指、标普500指数和道琼斯工业指数整周分别下跌0.8%、1.0%和2.3%。美联储“放鹰”继续令降息预期推迟，美债利率上升，打击市场风险偏好。欧洲方面，欧洲STOXX600指数整周下跌1.2%，终结了此前连续10周连涨记录。亚洲方面，日经225整周大跌3.4%，主要受美联储放鹰、美股下跌与油价上涨等多因素波及。2）债市：2年及以上期限美债利率大涨。10年美债收益率上涨19BP至4.39%、创年内新高；10年TIPS利率（实际利率）整周上升14BP至2.02%，隐含通胀预期整周上涨5BP至2.37%、创年内新高。2年期美债利率整周上涨14BP至4.73%。3）商品：原油和黄金继续上涨，且涨幅扩大；白银、铜、铝等也大幅涨价。布伦特和WTI原油整周分别上涨4.2%和4.5%，至91.2和86.9美元/桶。黄金现货价整周上涨3.8%，接近2300美元/盎司；白银现货价大幅上涨9.1%。4）外汇：美元指数整周回落0.20%至104.30，终结连续三周的上涨；澳新货币和欧元走强，日元仍承压。

风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息预期超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。

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美国就业仍趋平衡

美国3月非农就业超预期增长逾30万人，劳动参与率积极回升，失业率、薪资与工时等数据基本符合预期。近期有关BLS可能高估非农就业数据的讨论增多，背景包括费城联储季度报告“拆台”、非农家庭和企业调查持续背离、兼职工作增长过快等。除了BLS数据外，近期公布的其他就业数据显示，就业市场整体仍然趋于平衡，例如2月职位空缺与失业人数比值下降至四个月低点，PMI中的就业分项处于荣枯线以下等。我们认为，相比就业数据，美国通胀走势更具变数，意味着美联储真正取得降息的“信心”道阻且长，市场“紧缩交易”可能维持一段时间。

美国3月新增非农就业30.3万人，显著高于预期的21.4万人。4月5日，美国劳工统计局（BLS）数据显示，美国3月新增非农就业人数为30.3万人，预期为21.4万人；前值由27.5万人下修至27万人，今年1-2月的就业人数合计上调了2.2万人。结构上，建筑、教育和医疗保健、休闲和酒店等新增就业加快增长。

美国3月U3失业率如期回落至3.8%，但U6失业率仍高企于7.3%。美国3月U3失业率为3.8%，预期为3.8%，前值3.9%；U6失业率为7.3%，前值为7.3%。3月失业人数为642.9万人，环比减少2.9万人，但同比增长了56.3万人。

美国3月劳动参与率回升0.2个百分点。美国3月劳动参与率为62.7%，前值为62.5%；劳动人口环比增长0.28%，为2023年8月以来最高增幅。值得注意的是，2023年12月以来劳动力增长倒退，“跑输”新冠疫情前趋势增长水平，好在3月劳动力增长重新加速。我们测算，以2015-19年劳动人口复合增速为基准，截至2024年3月美国劳动力缺口为367万人，较前值399万人缩窄。

美国3月非农平均时薪同比回落至4.1%，符合预期。美国3月非农平均时薪环比增速为0.3%，符合预期，2月前值由0.1%上修至0.2%；平均时薪同比增速较上月下滑，为4.1%，前值维持4.3%不变，符合预期，为2021年6月以来的最低水平。同时，3月非农平均每周工作时间小幅上升了0.1小时，达到34.4小时。

近期，市场关于BLS可能高估非农就业数据的讨论增多，暗示“强非农”或不足以反映就业市场全貌。

• 首先，费城联储在最新的季度报告（就业和工资普查，QCEW）中指出，目前BLS至少高估了就业人数达80万。事实上，费城联储早于2022年四季度的报告，就已经指出数据高估问题。

• 其次，自2022年下半年以来，BLS的企业调查（Establishment Survey）和家庭调查（Household Survey）之间出现了显著差异。以2020年2月为基准，截至2024年3月，企业调查的非农就业总数累计增长了582.4万人，而家庭调查的“16岁以上就业人数”同比仅增长278.3万人，二者差异达到约300万人。

• 最后，市场也关注到，美国兼职就业人数大幅上涨的同时，全职工作增长停滞。2024年3月，全职工作总量减少了6000个，而兼职工作总量却大幅增加了69.1万个。

所以，当前更需要多指标“拼凑”美国就业市场真实图景。除了BLS数据外，近期公布的其他就业数据显示，就业市场整体仍然趋于降温：2月职位空缺稳定，与失业人数比值下降至四个月低点；3月“小非农”高于预期但不算夸张；ISM制造业和非制造业PMI中的就业分项均处于荣枯线以下。

具体来看，美国2月JOLTS职位空缺875.6万人，预期873万人，1月前值从886.3万人修正为874.8万人。同时，职位空缺与失业人口之比降至1.36，为四个月低点。美国3月ADP私人部门新增就业人数为18.4万人，预期为14.8万人，前值为15.5万人。美国3月制造业PMI就业分项录得47.4，前值45.9，连续6个月处于荣枯线以下；非制造业PMI就业分项为48.5，前值为48.0，连续2个月处于荣枯线以下。

总的来看，美国非农就业增长持续超出市场预期，看似“过热”，但综合其他指标，就业市场逐步降温的趋势仍然成立。相比就业市场，当前美国通胀走势更为关键。我们在报告《美国通胀再审视：基于房租的视角》中判断，全年来看，仍然存在一种路径，即房租通胀降温并驱动PCE通胀率趋近2%目标，为美联储降息创造条件；然而，非住房核心服务通胀变数较大，加上近期国际油价等商品价格较快上涨，美联储真正取得降息的“信心”道阻且长。当前，市场对于经济和通胀数据“过热”的敏感度上升，“紧缩交易”可能维持一段时间。

02

海外经济政策

2.1 美国：美联储提及年内不降息，制造业PMI重回扩张

近一周（截至4月5日）多位美联储官员发声，整体延续“不急于降息”论调，多数官员对通胀回落的方向仍有信心，但“鹰王”卡什卡利提及今年可能不降息；前纽约联储主席杜德利提及长期利率水平上行风险。具体来看：

• 美联储主席鲍威尔：美联储在决定降息之前需要对通胀持续回落到2%的目标水平持有更充分的信心；尽管今年前两个月的数据显示通胀有所上升，但通胀沿着波动的道路下降的总体趋势并未发生显著变化；美联储有时间根据未来的数据来做出利率决策，暗示目前并不急于降息。

• 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利：如果通胀进展停滞，尤其是在美国经济保持强劲的情况下，美联储今年可能不需要降息；降息取决于通胀进展，如果通胀横盘整理，那么就会质疑美联储是否需要降息。

• 克利夫兰联储主席梅斯特：今年晚些时候将达到适宜降息的状态，并表示很快就会对FOMC放慢缩表感到安心；预计美国将在通胀朝着2%回落方面继续取得进展。

• 芝加哥联储主席古尔斯比：尽管1月和2月的通胀数据高于预期，但这不太可能改变物价增长放缓的整体趋势；随着供应链的改善和劳动力供应的增加，服务类价格可能会进一步降低。

• 里士满联储主席巴尔金：美联储在降息之前花些时间更清楚地了解通胀轨迹是明智的；美联储所实施的所有紧缩政策将进一步令经济放缓，希望看到价格降温扩大到更广范围的商品和服务。

• 费城联储主希拉克：尽管美国经济一直保持弹性且就业增长依然强劲，但通胀仍然过高，尚未达到美联储的目标。

• 前纽约联储主席杜德利：未来几年利率可能不会像美联储官员目前预期的那样下降；市场预计的长期利率比美联储预计的高出近一个百分点，这表明市场认为美联储不会像其经济预测中显示的那样采取行动。

美国3月ISM制造业PMI录得50.3，一年半以来重新扩张；ISM和Markit服务业PMI均下降，但仍保持扩张。4月1日公布的数据显示，美国3月ISM制造业PMI升至50.3，前值47.8，是1年半以来首次重回扩张区间。4月3日公布的数据显示，美国3月ISM非制造业PMI下降至51.4，低于预期52.8，前值52.6；其中，服务价格支付分项指数下降至53.4，这是自2020年3月以来的最低水平；新订单指数下降至54.4，为三个月新低；供应商交货指数下降至45.4，为1997年以来的最低水平。同日公布的3月Markit服务业PMI终值为51.7，与初值持平，前值52.3。 

美国2月制造业订单环比增长1.4%，高于预期。4月2日公布的数据显示，美国2月制造业订单环比增长1.4%，超出市场预期的增长1%，总额达到5768亿美元。其中，运输设备订单增长3.3%，推动耐用品订单上升1.3%；非国防资本货物订单（不包括飞机）也实现了三个月来的首次增长，环比上升0.7%，反映出企业投资意愿的增强。

美国最新初请失业金人数升至两个月新高。4月4日，美国劳工部公布数据显示，截至3月30日当周，初请失业金人数录得22.1万人，高于预期的21.4万人，前值由21.0万人上修至21.2万人；截至3月23日，续请失业金人数录得179.1万人，创2023年10月以来新低，前值由181.9万人下修至181.0万人。

GDPNow模型最新预测一季度GDP环比折年率为2.5%。据亚特兰大联储数据，截至4月4日，GDPNow模型预测一季度GDP环比折年率为2.5%，较3月29日预测上修0.2个百分点。

CME降息预期继续推迟，6月降息概率由64%下降至53%，全年降息次数预期由3.0次减少至2.6次。CME数据显示，截至4月5日，市场认为5月首次降息的概率为4.8%，前一周为4.2%；认为6月首次降息的概率为53.2%，前一周为63.6%；认为2024全年降息次数（加权平均）为2.6次，前一周为3.0次；10年美债利率在近一周上升19BP至4.39%。

2.2 欧洲：欧元区综合PMI重回扩张

欧元区3月综合PMI重回扩张，摆脱连续9个月的衰退；国别服务业PMI数据显示，西班牙和意大利超预期上升，德国转为扩张，法国降幅收窄。欧元区3月综合PMI从2月份的49.2上升至50.3，表明在经历了9个月的衰退后，整体商业活动重回扩张区间。服务业PMI显著回升，特别是在西班牙和意大利，其PMI分别为56.1和54.6，均高于预期和前值。德国服务业PMI修正后为50.1，表明服务业处于扩张状态。法国服务业PMI虽然继续收缩，但降幅有所收窄，为48.3。此外，企业信心达到2022年2月以来最乐观的水平，而就业创造率连续第三个月上升，尽管增长速度有所减弱。

03

全球大类资产

3.1 股市：美欧日集体承压

近一周（截至4月5日），全球股市整体承压，美欧日韩等主要市场均下跌，部分新兴市场上涨。美国方面，纳斯达克综指、标普500指数和道琼斯工业指数整周分别下跌0.8%、1.0%和2.3%。宏观层面，美联储“放鹰”继续令降息预期推迟，美债利率上升，打击市场风险偏好。微观层面，费城半导体指数整周下跌1.8%。欧洲方面，欧洲STOXX600指数整周下跌1.2%，终结了此前连续10周连涨记录。亚洲方面，日经225整周大跌3.4%，主要受美联储放鹰、美股下跌与油价上涨等多因素波及。其他亚洲地区股市表现各异，越南、韩国等股市承压，马来西亚、印度等股市上涨。

3.2 债市：美债利率大涨

近一周（截至4月5日），2年及以上期限美债利率大涨。10年美债收益率上涨19BP至4.39%、创年内新高；10年TIPS利率（实际利率）整周上升14BP至2.02%，隐含通胀预期整周上涨5BP至2.37%、创年内新高。2年期美债利率整周上涨14BP至4.73%。非美地区方面，10年德国国债收益率整周上涨5BP至2.36%；10年日本国债收益率整周上涨2.2BP至0.772%。

3.3 商品：油金连续大涨

近一周（截至4月5日），原油和黄金继续上涨，且涨幅扩大；白银、铜、铝等也大幅涨价。原油方面，布伦特和WTI原油整周分别上涨4.2%和4.5%，至91.2和86.9美元/桶。美国能源信息署（EIA）最新数据显示，美国商业原油库存在截至3月29日的一周内增加了320万桶，增长超出了预期；汽油产量有所增加，而馏分燃料产量下降。此外，美国原油日均进口量为660万桶，比前一周减少了8.5万桶。近期油价上涨主要由全球经济复苏带动的实物油需求增加、供应端不稳定因素，以及市场对供需缺口的预期所推动。同时，原油基差的扩大和库存水平变化也加剧了市场的紧张局势，而市场对价格的过度预期可能为未来油价带来下行风险。贵金属方面，黄金现货价整周上涨3.8%，接近2300美元/盎司；白银现货价大幅上涨9.1%。金属方面，LME铜和铝整周分别上涨5.4%和5.0%。农产品方面，CBOT大豆、玉米和小麦整周分别下跌0.4%、下跌1.9%和上涨1.2%。

3.4 外汇：美元指数回落

近一周（截至4月5日），美元指数整周回落0.20%至104.30，终结连续三周的上涨；澳新货币和欧元走强，日元仍承压。美国方面，尽管美联储“放鹰”且非农就业强劲，但初请失业金人数意外上升，削弱降息预期推迟的影响。欧元区方面，欧元区综合PMI数据积极，助力欧元走强。欧元兑美元整周上涨0.4%。英国方面，英镑兑美元整周涨0.1%，涨幅落后于欧元。日本方面，日元兑美元整周跌0.2%，美元兑日元收于151.63，曾于4月3日升至151.70，创本轮新高。

风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息预期超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。

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