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核心摘要

拼多多发布2023Q4业绩，Q4公司营业收入888.8亿元，同比+123.2%，广告收入486.8亿元，同比+56.9%，佣金收入402.1亿元，同比+357.1%，Non-GAAP归母净利润254.8亿元，同比+110.4%，收入及盈利大超预期。长期看拼多多性价比心智稳固，主站货币化率仍有提升空间，TEMU成长性强、利润弹性大，看好公司长期增长潜力，维持**投资评级。

报告摘要

广告收入增速再超预期，货币化率仍具提升空间。23Q4公司实现总收入888.8亿元，同比+123.2%，其中广告收入为486.8亿元，同比+56.9%（彭博一致预期49.1%），佣金收入为402.1亿元，同比+357.1%。拼多多稳固的低价心智与优势驱动主站GMV维持高于大盘的快速增长，同时收入方面，Q4平台货币化水平同比进一步提高，据测算，23Q4主站广告货币化率约4.24%，同比+0.8pct；此外，TemuGMV高增长及平台强势定价下收入加速增长，驱动整体佣金收入增速超预期。展望2024年，我们预计性价比消费趋势延续下，用户低价心智增强带动购频提升有望驱动拼多多维持较高速增长，同时品牌商家GMV占比及全站推广产品渗透率仍具提升空间，有望驱动广告TR进一步增长。

费用率同比持续下降，Temu大幅减亏驱动净利润增长大超预期。23Q4销售费用/管理费用/研发费用分别为266.4 /19.0 /28.6亿元，费用率分别为30.0%/ 2.1%/ 3.1%，同比-14.6pct/ -2.0pct/ -2.8pct，整体大幅收窄，主要源于收入端高速增长带来的规模效应，以及公司营销及管理效率的持续改善。盈利方面，Q4 Non-GAAP归母净利润为254.8亿元，同比+110%（彭博一致预期40.4%），主站盈利同比稳步提升、Temu美国市场大幅减亏驱动利润增长大超预期，预计未来Temu规模效应持续释放下盈利具备较大增长弹性。

Temu成长性强，半托管模式有望开拓第二成长曲线。Q4 TemuGMV及收入持续快速增长彰显平台高成长性，用户层面，Temu保持高效获客，据Sensortower，截止2023年12月Temu MAU已超过Shein达到1.5亿人， 2024年Temu重登超级碗，据Apptopia，Temu下载量在超级碗当日相较前日增长34%，创造11月以来最快日增长记录。此外，2024年初Temu进一步开放半托管模式，即物流运输及履约环节由商家承担，面向海外有现货、具备海外履约能力的商家进行招商，旨在改善商品履约时效及拓展平台中大件商品供给，进一步提升消费者购物体验，有望打造平台第二增长曲线。长期来看，Temu成长性强、盈利提升空间大，有望持续拓展公司增长潜力。

投资建议：我们预计2024-2026年拼多多Non-GAAP归母净利润分别为**亿元。长期看拼多多性价比心智稳固，主站货币化率仍有提升空间，TEMU成长性强、利润弹性大，看好公司长期增长潜力，给予2024年国内Non-GAAP归母净利润**倍PE，Temu**倍PGMV，对应目标价**美元/股，维持**评级。

（盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文）

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；海外政策风险。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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附录

/ /参考报告

【招商海外】Temu深度报告二：从商户视角看TEMU的效率与空间

【招商商业|深度报告】拼多多跨境电商Temu五问五答

【招商商业|深度报告】拼多多货币化率和盈利能力可以超过淘系电商吗

【招商海外商社】拼多多23Q2财报点评：收入及盈利大超预期，性价比优势稳固

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丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）