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3月18日，阅文集团2023财报显示，全年 $阅文集团(00772)$ 继续压降低效渠道，收入下滑8%至70.11亿。不过因销售及营销费用降幅更大、利息收入小幅上涨共同作用，阅文集团经营盈利反而上涨12.8%至7.09亿；净利润也有8.05亿，同比增长32.3%。

（阅文集团财报整理）

阅文集团具备好生意的特点，经营现金流始终保持净流入。2023年阅文集团经营现金流净流入11.31亿，现金净额（现金及现金等价物+定期存款-借款总额）由70.91亿增加至81.01亿。对于“2023版本”的阅文集团来说，网文仍是阅文集团生意模式优秀的基础，是占公司营收超50%的核心业务。

一、阅文集团重新确立付费阅读核心，MPU同比增长10.1%。

2023年，阅文集团重新确立付费阅读的核心地位。受缩减第三方低ROI（投资回报率）渠道投流影响，阅文集团网文业务收入减少约9.53%。但阅文自有平台表现更为坚韧，全年在线阅读业务仅减少约2%。

全年阅文集团下链110万条盗版线索，通过版权保护让读者回流自有平台。2023年，阅文自有平台+自营渠道MPU（平均月付费用户数）同比增长10.1%至870万。

内容方面，阅文在线阅读平台新增38万名作家，67万本小说，全平台新增均订超过10万的作品数量同比增长125%，10万月票作品数量同比增长66%，带动起点读书网收入同比增长40%！

IP运营业务中，阅文集团全年有13部漫画人气破亿，全网动画播放榜前十的作品中，有6部改编自阅文的IP。衍生品是国内IP改编市场与海外差距较大的环节，全年阅文集团与第三方合作开发了盲盒、手办、雕像、卡牌等多种衍生品，其中《诡秘之主》、《斗破苍穹》系列盲盒GMV突破1000万。

阅尽上述年报数据，有一些投资者向我表示：“阅文集团虽然MPU、起点读书收入表现是不错，但其他环节似乎仍延续了前两年的趋势，并无太大起色”。我想，IP本就是长周期的生意，长到海外同行可以凭此穿越周期，阅文的变化传导到盈利层面需要时间。但若忽视了公司的积极变化，待股价上升后追涨，恐将失去持有价格的优势。2023年，我最看好阅文集团的两大改变，一是拥抱AIGC，二是组织架构变革！

二、AIGC是阅文的“未来时”，结合组织架构变革将解放阅文IP改编生产力。

（一）AIGC动画、电影开始出现，阅文集团IP改编后端工业化效率有望提升。

阅文集团去年发布国内首个网文大模型“阅文妙笔”及其应用“作家助手妙笔版”，可辅助作者世界观设定、打斗场景描写等环节的创作。目前已向平台全部签约作家开放。

本次年报中，阅文集团披露AI功能周使用率已达30%。2023年12月，WebNovel（起点国际版）畅销榜排名前100的作品中，有21部就来自于AI机翻。

阅文集团此前的主要矛盾是庞大待开发的IP资源和有限的生产力之间的矛盾。随着阅文妙笔渗透率提升，更多可用于IP改编的应用出现，阅文IP改编效率必将缓步提升。2024年，AIGC在动画、视频领域应用日渐成熟，料阅文集团辅助动漫、电视剧、电影创作的AIGC推出时点已临近。

2月26日，国内首部通过文生视频制作的动画片《千秋诗颂》上映。据了解，《千秋诗颂》在同等预算条件下，AIGC将传统需要8个月的动画制作流程压缩至只有4个月。

3月6日，全球首部完全由AI生成的电影《Our T2 Remake》在洛杉矶首映。《Our T2 Remake》制作团队在未使用原电影任何镜头、音乐等情况下，仅凭借Midjourney、Runway、Pika、Kaiber、Eleven Labs、ComfyUi、Adobe等AIGC软件就制作出了一部纯原创作品。

中国神话系列微短剧《补天》中，美术、分镜、视频、配音、配乐也均由AI完成······

阅文集团在收购腾讯动漫的《持续关联交易》公告中，还提升了2023-2025年腾讯云服务费的上限，服务范围扩大至AI、大语言模型及GPU服务器，显然是为后续阅文妙笔大模型迭代以及推出更多AIGC工具做准备。站在中长期视角，阅文IP改编耗时最多的动画、电视剧、电影、游戏制作效率将明显提升，阅文集团IP运营业务迟迟不见增长的现象将发生本质改变。

（二）参照万代南梦宫组织升级，阅文集团本次改革值得期待。

阅文集团近几年IP运营业务减少，虽有几大视频平台控制费用、影视作品审核趋严的影响，但核心因素还是自身的生产效率没能提高上去。我看好阅文的另一个点是投资者关注不多的组织架构变革。

2023年，阅文将内部重新划分为内容生态平台、影视、智能与平台研发、企业发展四大事业部。

2010年，日本拥有高达、海贼王、七龙珠、假面骑士、火影忍者等IP的万代南梦宫就将组织架构调整为数字业务部门、IP部门和娱乐设施部门。

此后万代南梦宫全球收入不断创出新高。

万代南梦宫近10多年虽然几乎没有单一年度业绩爆发式增长，但胜在不疾而速，增长延续性非常强。

自万代南梦宫组织架构变革后，公司在2010至2022年期间（日股没有显著牛市），股价年化复合增速高达25%，远高于日经225指数。

更偏重于女频IP的三丽鸥，营收、利润复合增速不及同期的万代南梦宫。阅文集团男、女频IP均衡，与万代南梦宫更为相似。

阅文重新划分的四大事业部中，除了新增智能平台研发部外，还将影视部门单列，或正为解决“影视剧集迟迟无法定档”的痛点。本次组织架构变革有助于阅文内部减少沟通成本，提升多模态内容制作效率，与万代南梦宫2010年改革有异曲同工之处。

老粉们知道我在很久之前就将阅文集团纳入了自选股，但迟迟未重点关注，除了此前阅文内容制作效率没有提升的预期外，阅文集团付费阅读与免费阅读间没能找到均衡点，也是我保持审慎态度的原因。

阅文2023年重回付费模式（免费为辅），网文根基创作者生态得到巩固。年报显示，收入超10万人民币的新人作家同比增长6成；收入超100万的新书中，新人作家占三分之一；00后作家中均订超过1万的作品数量同比增长230%。

《2023年中国网络文学发展研究报告》

2023年阅文集团新增白金大神和“十二天王”多数都是年轻人。年轻作家扎堆涌入阅文，说明付费、免费之争已经不再是问题。

三、收购腾讯动漫、发力短剧不仅为了IP改编，也是阅文生态的补强。

（一）收购腾讯动漫，补强IP工业化生态。

去年12月份，阅文集团宣布以6亿元的对价收购腾讯动漫平台和以《一人之下》、《狐妖小红娘》为首的IP资产和项目资源。大多投资者只觉阅文买了两个IP，实际上腾讯动漫Top 30畅销榜作品中约有50%就来自于阅文。收购腾讯动漫后，阅文在AIGC的帮助下小说漫改等工序将提速，阅文可视化作品占比将提高。

漫画是仅次于网文的第二大IP源头，日本《七龙珠》、《名侦探柯南》的原生IP就是漫画，阅文此举也让IP优势更加稳固。

（二）短剧两大竞争点IP和投流，阅文集团均占优。

（艾媒咨询）

据艾媒咨询统计，2023年中国微短剧市场规模达373.9亿元，同比上升267.65%。短剧赛道上升通道已经打开。

短剧能否成为爆款主要取决于两点：一是吸引观众的内容；二是高质量、具有性价比的投流方案。

《2023年度短剧报告》统计了去年新短剧分账票房TOP10（含并列）的13部作品，其中网文改编的作品有10部。阅文集团起点读书网恰恰就是国内最大的爆款网文孵化平台。

短剧剧集较短，如不能快速起量，ROI可能会比较惨淡。而过度投流也会影响短剧分账甚至导致亏损。阅文集团除原网文投流渠道可复用在短剧外，大股东 $腾讯控股(00700)$ 也是阅文短剧投流的坚强助力。阅文在短剧内容、投流两方面均占优。

2023年，阅文推出短剧作品40部。其中玄幻题材短剧《万道龙皇》72小时内流水就破千万。2024、2025年阅文集团预计短剧作品分别达100部、160部之多。短剧将成为阅文IP运营业务的“生力军”。

阅文集团CEO侯晓楠非常重视生态。他曾表示：“保护我们的付费作家生态，同时也让读者回流到付费阅读平台，共同孵化好作品”。此前被改编成影视作品的IP几乎都是长篇网文，中短篇作品在是门票收入、改编潜力两方面都略显吃亏，长此以往会影响中短篇网文作者创作积极性。动漫、短剧为中短篇优质作品提供了短链路、可视化的变现机会，是对网文商业化生态的有益补充。

四、好赛道中的龙头公司，我对阅文集团2024年业绩较为乐观。

我国与日本社会风俗习惯趋同，日本IP产业的发展对我国有一定指导意义。

此前20余年，日本因经济增长放缓导致少子化、啃老族、蛰居族出现，IP等文娱产业起到了缓解年轻人心理压力的作用，赛道规模因此增大

日本除次贷危机期间，动漫产业均保持正增长，且增速远超同期日本GDP。

如今我国教育及文娱产业消费占比不但不及发达国家10%+的水平，甚至还不及同为发展中国家的泰国、印度、印尼等国。文娱消费增量潜力大、年轻人逐渐成长为消费主力军，国内IP产业规模增长是极大概率事件。

3月18日并不只是阅文集团公布财报的日子，也是包括我家属在内的很多观众从去年就开始期待的仙侠古装大剧《与凤行》开播的日子。《与凤行》腾讯视频全网预约人数就突破500万，芒果TV预约人数破200万，北美、越南、马来西亚外网也同步播出。据了解，《与凤行》仅开播146分钟热度就突破28000，创腾讯视频最快进必看俱乐部剧集纪录。然而今年，像《与凤行》这样待映的大IP作品，阅文集团还有好几个！

保留全部原班人马的《庆余年2》是首部全网预约破千万的剧。至3月初预约人数已达1200万，继续刷新着纪录······

狐妖小红娘改编的电视剧《狐妖小红娘月红篇》预计年内上线，目前在爱奇艺视频平台上的预约人数已突破300万。《大奉打更人》电视剧年内也将上线，预约人数破200万。

游戏内容方面，阅文集团2023下半年获得的7个游戏版号有较高概率在2024年上线，其中不乏《斗罗大陆》、《斗破苍穹》、《赘婿》、《全职法师》等大IP。

电影方面不得不提的是今年截至目前的票房冠军《热辣滚烫》，目前以34亿+票房的成绩稳居我国历史票房榜的第十四位。

《热辣滚烫》出品方中新丽传媒、天津阅文影视文化传媒均隶属上市公司阅文集团。影片发行方中，新丽传媒也赫然在列。阅文集团对《热辣滚烫》实现了主投主控，是《热辣滚烫》最大受益方。

（猫眼数据）

按目前34.5亿+的票房推测，片方能够分账约40%，主投主控的阅文集团将分得高个位数（亿）的票房。《海关战线》、《异人之下》两部期待值较高的电影也处于待映状态。

今年2月6日，阅文集团CEO侯晓楠表示“2024年阅文集团海外业务将迎来全新的开拓期，预计将在西班牙语、德语、法语、葡萄牙语等更多语种市场实现规模化、多语种的出海格局”。

（《2023中国网络文学发展研究报告》）

《2023中国网络文学发展研究报告》显示网文出海市场规模超过40亿元，阅文海外网络作家约41万名，海外原创作品约62万部，海外访问用户约2.3亿，覆盖全球200+国家及地区。预计今年阅文集团出海营收贡献也将增加。

与日本IP产业群雄并起相比，阅文在国内的竞争地位超然，类似美国迪士尼。从赛道空间、企业竞争力、短期业绩变化趋势多方面审视，阅文均已满足布局要求。

我注意到2月份时几家国际投行下调了阅文集团目标价展望，其原因主要在于《与凤行》延迟上映、AIGC投入将侵蚀净利润这两点。

首先《与凤行》已经播出，去年营收虽不及此前预期，但今年营收会有所增厚，属于东方不亮西方亮。

（阅文集团2023年报）

值得注意的是，2023年末阅文集团递延收入较22年末增加近4成，今年阅文的大IP向收益转化已在路上。叠加春节档爆款《热辣滚烫》的出现，今年阅文IP运营业务或较去年有35%-40%增长。2023年营收低基数反倒让我增强了对今年业绩的信心。

其次，侯晓楠在接受专访提到AIGC时曾表示“技术不能画蛇添足，也不是一定要追求特别高精尖，实用性强才能落地”，说明阅文并不会采取激进的研发路线，而是选择技术成熟、场景协同性/变现预期强的时候落地，研发费用不太可能过度侵蚀净利润。

最后，投行们也忽略了AIGC对多模态内容制作效率的增益和对生意模式的优化。

（阅文集团2023年报）

经常关注阅文集团的投资者会发现，阅文年报中或多或少都会有无形资产减值，其中一些就是受内容制作低效、拖档等影响。AIGC赋能后，阅文工业化周转加快，无形资产减值会相对减少。且作品周转效率加快，IP聚合爆发效应更强，也会减少阅文在作品全生命周期中的宣发成本。AIGC对阅文的益处不止是加速内容制作，也改变了公司的生意模式。

（iFind）

基金等机构去年也大幅加仓阅文集团，几乎和我重点关注公司的时间重合。

有意思的是，一些国际投行在年报后又上调了阅文集团的股价预期，在短短1个月内反复调整预期令人惊讶。是什么让投行们发生改变我们无从得知，唯知道阅文集团去年以来走在正确的道路上，竞争力越来越强而已！