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总结

• 尽管第四季度业绩双倍增长，但谷歌的核心广告销售额低于预期，掩盖了谷歌云的持续韧性。

• 然而，我们转向更加关注谷歌在实现人工智能机会方面所面临的挑战。被低估的不利因素包括监管审查、人工智能货币化的延迟以及进入市场的合作伙伴动态变化。

• 在谷歌最近反弹至历史高位后，这种组合可能会进一步削弱谷歌在当前水平的估值溢价的耐久性。

技术

2023 年，Alphabet Inc. 又名谷歌（纳斯达克股票代码： $谷歌(GOOG)$ ，纳斯达克股票代码： $谷歌A(GOOGL)$ ）迎来了人工智能追赶游戏。虽然其核心搜索广告业务的增长继续加速，同时在 2023 年结束时保持云弹性，但谷歌人工智能 （AI） 机会的持续不确定性仍然是多重扩张的悬而未决。

诚然，人工智能的出现仍然对谷歌的核心业务产生了影响。在广告领域，从搜索和视频广告创建到部署的生成式 AI 功能直接满足了广告商对广告成本优化和可衡量效果日益增长的需求。与此同时，在谷歌云（尤其是谷歌云平台（“GCP”）中，人工智能工作负载部署的增加也推动了该部门的云总可寻址市场（TAM）的扩张。

然而，谷歌在充分实现上述机会方面面临着一些迫在眉睫的挑战。在广告方面，对搜索主导地位的持续监管审查，以及苹果（AAPL）等主要合作伙伴所接受的新兴技术变革，可能会阻碍谷歌的市场份额增长前景。与此同时，在基仕伯中，我们之前讨论的双子座上市战略的失误可能会扩大，并可能对其货币化能力构成不利因素。该股财报后的下跌与我们的预测一致，因为在激烈的人工智能竞赛中，人们对谷歌的前景喜忧参半。

自动生成的计算机描述的屏幕截图

总而言之，谷歌在短期内实现增量倍数扩张的前景仍然有限，因为其人工智能努力——对实现持续增长至关重要——继续扎根。

谷歌云

我们喜欢什么：GCP 的增值 AI 机会

正如我们之前所讨论的，基仕伯完全有能力成为云支出优化和多云采用率增加的主要受益者。基仕伯不断增长的人工智能产品组合也提高了其与亚马逊网络服务（AWS）、亚马逊（AMZN）和Microsoft Azure（MSFT）等领先同行的竞争吸引力。

尽管 OpenAI 的 ChatGPT 首次亮相在某种程度上掩盖了谷歌多年来作为“人工智能优先公司”的雄心壮志，但 GCP 一直在不懈努力确保持续的市场份额增长。除了从由于准备问题和感知争议而拒绝 LaMDA 到通过 Bard 进行部署的迅速转变之外，谷歌随后还发布了 PaLM 和 Gemini。在最新的发展中，基仕伯也成为其领先同行中第一个为从平台过渡的客户取消数据出口费用的公司。除了应对日益严格的监管审查外，此举还提高了客户的灵活性和可扩展性，并补充了基仕伯在日益增长的多云采用中的吸引力。

尽管近年来观察到优化压力，但该部门对同行的相对弹性证实了基仕伯最近几个季度的提升价值。该细分市场在 2023 年之后也重新加速，这可能突显了人工智能采用带来的增量消费。

我们不喜欢什么： 延迟的人工智能货币化

正如我们在之前的报道中所讨论的，谷歌为Gemini选择了分阶段的上市策略。Gemini 的三种变体——即 Gemini Nano、Pro 和 Ultra——目前在不同的测试/全面上市阶段通过不同的产品提供。

例如，Gemini Nano 目前专门用于通过 Pixel 8 Pro 进行移动部署。三星（OTCPK：SSNLF）——最大的安卓智能手机制造商——将成为本月晚些时候第一个在其最新的 Galaxy S24 中实施 Gemini Nano 的非谷歌客户。同时，Gemini Pro 仍通过 Vertex AI 和 AI Studio 进行免费预览。Gemini Pro 还嵌入了最新的 Bard 聊天机器人，该聊天机器人免费供公众使用。Gemini Ultra 仍处于测试阶段，具有选定的可用性和未确定的公共预览版或正式发布日期。

继 Gemini 退出 2023 年的上市事故之后，谷歌似乎遇到了更多的挫折。具体来说，根据 Vertex AI 定价页面，Gemini Pro 此前预计将于 1 月 15 日全面上市。预计 GCP 也将在同一天开始通过 Vertex AI 为 Gemini Pro 充电。然而，所有估计时间表的痕迹都已从谷歌云中删除，这凸显了Gemini Pro正式发布的不确定性。这个在很大程度上被忽视的细节表明，谷歌最新开发的人工智能货币化时间表被推迟了。

谷歌通过Bard发布Gemini的交付不足进一步加剧了这种情况。具体来说，谷歌聊天机器人一直缺乏专有的多模态功能，而这些功能是Gemini与竞争对手的区别所在。对双子座驱动的吟游诗人的最新评论也在很大程度上褒贬不一。用户和研究都引用了 Gemini Pro 在“涉及几位数字的数学问题”和“简单查询的事实错误”方面的特别挣扎。这些继续凸显了Gemini目前的能力与其发布视频中声称的能力之间的巨大差异，包括兼任功课导师的能力。他们还证实了 Gemini Pro 延迟的 GA 和随后的货币化时间表，这进一步削弱了 GCP 相对于竞争对手的竞争优势。

Gemini 货币化时间表的长期不确定性也预示着 2023 年市场定价的 AI 价值升值量。因此，这提高了谷歌的“估值敏感性”，因为投资者越来越关注其实现预期的能力。

谷歌广告

我们喜欢什么：人工智能驱动的内容推动了对定位和可衡量性的需求

谷歌在满足广告商日益增长的成本优化需求（类似于云行业）方面做得很好，尤其是在近年来的周期敏感性中。具体来说，其 Performance Max （“PMax”） 格式是一种有效的 AI 增强工具，用于优化广告活动的创建、展示位置和性能可衡量性。谷歌还在 PMax 中增加了特定于视频的工具，我们认为这是第四季度 YouTube 广告强劲增长的关键因素。具体来说，PMax 中视频广告工具和搜索广告工具之间的区别对于 Google 来说是谨慎的，以确保 YouTube 充分参与不断增长的短视频广告需求。

具体来说，近年来，短视频已成为一种重要的数字广告格式。2023年上半年，“短视频”广告需求同比增长4.2%，第三季度同比加速至11.3%。预计 2024 年全年短视频广告需求将进一步加速至同比 9.5%，而 2023 年全年同比增长 8%。鉴于该平台的市场领先影响力，这为YouTube带来了强劲的推动力。视频平台占电视收视分享时间的9.2%，而Shorts的参与度在最近几个季度也有所加强

谷歌推出“视频优先的 PMax”格式也补充了 1H24 YouTube 广告销售的预期强劲，因为 PY 搭接动态更容易。增值功能的部署也恰逢其时，以应对2H24夏季奥运会和美国总统大选等周期性事件带来的增量机会。

视频和搜索 PMax 工具的结合也继续为行业的优化需求做出有利贡献。虽然谷歌没有具体披露，但Meta Platforms（META）已经为其人工智能增强的广告格式提供了改进的指标，作为该技术在广告中生产力提高的代理。具体来说，Meta 估计其 AI 增强的广告格式（如 Advantage+）平均使广告支出回报率提高了 32%，客户获取成本降低了 17%。

这继续凸显了谷歌PMax等竞争同类产品的价值主张。我们认为，PMax优化目标部署和性能可衡量性的能力仍然是巩固其广告市场份额领导地位的关键竞争优势。具体而言，业界目前估计，从长远来看，70%的广告内容创作将被生成式人工智能解决方案所取代。因此，生产力的提高和随之而来的成本效益使 Google 搜索和 YouTube 在市场中处于市场领先地位，定位和效果可衡量性功能成为独特的差异化因素，以确保在不断变化的行业动态中保持相关性。

我们不喜欢什么：苹果和反垄断困境

在 2021 年部署 App Tracking Transparency （“ATT”） 之后，Apple 再次大放异彩。而这一次，即将到来的变化是针对谷歌的。具体来说，苹果一直在内部加紧进军生成式人工智能产品。其中包括在即将到来的 6 月 WWDC 主题演讲中广泛猜测的专有 LLM“Ajax”的推出。随着时间的推移，专有的LLM有望成为苹果计划“将AI添加到其更多产品中”的基础。部署可能会从Siri开始，预计最快将在今年晚些时候集成生成式AI功能。

苹果的这一发展可能对谷歌的搜索业务构成重大威胁。谷歌长期以来一直与苹果合作，以确保其作为Safari浏览器默认搜索引擎的地位。

具体来说，谷歌目前与苹果分享其36%的搜索广告收入来自Safari浏览器。此前有消息称，谷歌在 2021 年向苹果支付了“约 180 亿美元”，以达成类似的安排——占当年搜索广告总收入的 12%。一次性付款可能包括对通过iOS设备增加的搜索流量的额外补偿，例如从Siri到Google的查询的“通常移交”。

如果 12% 的年度搜索广告收入代表了通过 iOS 设备产生的销售额的 36% 份额，那么推断出这个公式将意味着苹果在 2021 年为谷歌的营收贡献了约 500 亿美元。这也相当于谷歌年度搜索广告收入的三分之一左右。尽管谷歌和苹果都没有得到证实，但最近的一项集体诉讼也声称，“谷歌超过一半的搜索业务是通过使用苹果设备进行的。合并后的代理数据突显了搜索广告收入在多大程度上仍是苹果市场份额的函数。

谷歌与苹果合作的重要性也从统计数据中看出。长期以来，iPhone 一直是美国最畅销的智能手机，尽管消费者需求低迷，但最近在 2023 年超越三星赢得了全球桂冠。苹果智能手机占第四季度出货量的近四分之一，超过了三星的16%，位居第二。iPhone 在 2023 年全年以 70 个基点的市场份额领先三星。因此，这突显了谷歌搜索的市场领先影响力如何与苹果的市场份额增长一起受益。

谷歌与苹果的合作也不同于其其他安排（例如，成为三星设备上的默认搜索引擎），因为它可以访问更富裕的“广告点击器”。最近的研究表明，与 Android 用户相比，iPhone 用户的平均工资高出 40%。这表明谷歌与苹果的合作在确保广告商的覆盖面和竞争参与度方面的重要性。

可以说，谷歌仍然是一个独立的有竞争力的搜索引擎。谷歌首席执行官桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）还指出，谷歌目前“主导市场，仅仅是因为其搜索引擎比竞争对手的更好。谷歌搜索 90%+ 的市场份额进一步证实了这一点，即使在 ChatGPT 集成之后，它也远远领先于亚军必应的 5% 以下。但是，自2012年苹果地图成为iPhone的默认导航应用程序以来，谷歌地图流量的下降表明，如果谷歌搜索被取代，可能会产生什么影响。具体来说，谷歌证实，当苹果推出同类产品时，地图流量下降了60%。尽管谷歌地图随后在其竞争对手产品的褒贬不一的评价中重新站稳了脚跟，但这种情况表明，苹果凭借iPhone庞大的安装基础对竞争对手的强大控制力。

总而言之，苹果即将推出自己的生成式人工智能功能，这对谷歌来说是一个被忽视的威胁。对此事的报道缺乏也与当前市场对谷歌搜索主导地位的持续监管审查的潜在影响的担忧形成鲜明对比，特别是其与“智能手机制造商、网络浏览器和无线运营商”的排他性安排，以确保谷歌搜索的默认状态。

因此，我们认为谷歌目前的估值不足以应对其主要上市合作伙伴所接受的政策和技术动态变化带来的增量威胁。鉴于苹果将如何推出其专有的生成式人工智能解决方案的不确定性，以及它们对谷歌的潜在影响，我们进行了敏感性分析，以衡量其影响。敏感性分析是对后面各节中讨论的基本情况注意事项的补充。

在我们的敏感性分析中，我们考虑了以下假设：

• 苹果为搜索广告业务贡献了34%的收入。这与之前讨论的谷歌 2021 年结果中的观察结果一致。它还假设谷歌仍然是Safari上的默认搜索引擎，即使苹果继续将生成式AI功能集成到Siri中。所应用的假设反映了我们的敏感度分析指标，即由于 Siri 预期的生成式 AI 功能，漏斗顶部流量被稀释后对基于 Web 的搜索的影响。请注意，执行的敏感度分析专门用于衡量 Apple 技术更改的影响。我们认为，在监管机构要求谷歌目前切断与上市合作伙伴的所有默认搜索安排的潜在下行情况时，这并不意味着增加价值。上述过程需要延长实施时间表，与苹果即将推出的专有生成式人工智能解决方案相比，这带来了更大程度的不确定性。

• 苹果相关搜索广告收入面临20%的不利因素。这一假设的印象是，苹果通过Siri转向专有的生成式AI解决方案不会完全削弱谷歌搜索在iPhone用户的主导地位。

• 逆风将在 2025 年开始。具体来说，我们预计苹果将在 2024 年年中推出其专有的 LLM，并在 2025 年进行相关部署。这类似于在 Vision Pro 等新产品中观察到的从启动到部署的时间表，这为开发人员社区的调整提供了空间。

• 从2026年起，所有增长假设与基本情况相比保持不变。从 2026 年起，敏感搜索广告收入流与基准情况相比的差异将主要受到 2025 年估计基数减少的影响。

• 适用于其他广告收入来源和非广告细分市场的所有增长假设与基本情况相比保持不变。

• 成本假设与基本情况相比保持不变。这与我们之前的讨论一致，即敏感性分析假设即使苹果实施了生成式人工智能功能，谷歌对其搜索排他性付费仍然存在。

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在贴现现金流（DCF）方法下，将预计现金流与上述敏感的基本面预测相结合，谷歌的估计内在价值可能会跌至130美元。敏感的估值分析应用了10.3%的WACC和1.5%的估计永久增长率，与基本情况一致（在后面的章节中进一步讨论）。因此，敏感性分析凸显了苹果通过Siri背叛自己的漏斗顶部搜索功能的潜在程度，可能会对谷歌的估值前景产生不利影响。

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基本情况基本注意事项

调整我们之前对谷歌第四季度实际业绩和 2024 年展望的基本预测，我们预计该公司今年的收入将同比增长 13%，达到 3481 亿美元。具体而言，谷歌云预计将仍然是最大的增长动力，预计 2024 年收入将同比增长 26% 至 415 亿美元。这与基仕伯在持续的云支出优化和多云采用趋势中的有利地位是一致的，尽管基仕伯在充分实现即将到来的人工智能机会方面的能力存在不确定性。与此同时，谷歌广告收入预计将在 2024 年同比增长 11% 至 2644 亿美元。这主要是由于在短视频广告格式中观察到的长期顺风，YouTube广告的持续加速将推动这一趋势。尽管即将到来的周期性事件（即奥运会、选举）带来了增量的利好因素，但预计 YouTube 广告销售的弹性将抵消搜索广告业务的稳定。

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出于成本考虑，我们预计2024年全年营业利润率为29%。相比之下，2023 年全年为 27%。这一假设符合预期，即最近的成本调整举措，例如持续的裁员，将在 2024 年之前对全年产生更明显的影响，同时运营规模也会受到影响。

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估值考虑因素

我们更新后的147美元目标价是基于DCF方法，该方法将预计现金流与上述基本预测相结合进行估值。

根据谷歌的资本结构和风险状况，采用10.3%的WACC，以及1.5%的估计永久增长率。所采用的估值假设与谷歌的预期增长轨迹一致。我们对其退出倍数的保守看法反映了未来缺乏多重扩张催化剂，这与我们之前对谷歌人工智能努力面临的不利因素的分析一致。

白色背景上的一群人 描述自动生成

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最后的思考

Gemini 在短期内仍然是谷歌最强的人工智能赌注，尽管之前销售的多模态功能何时实现仍存在不确定性。Gemini Pro 的 GA 和货币化可能成为释放该股增量上涨空间的即将到来的催化剂。然而，这一变化在实现实质性的倍数扩张方面可能无济于事。Gemini Pro 的充电仅被视为 GCP 增长的增值驱动力，以保持与同行的竞争力。在谷歌推出 Gemini Pro 的全部多模态功能之前，最好是在竞争对手之前推出，LLM 仍然处于边缘地位。

与此同时，合作伙伴生态系统的变化和持续的监管审查也有可能阻止谷歌优化其在核心广告销售中的人工智能增强机会。综上所述，我们认为谷歌估值上调的空间有限，因为它继续努力将自己与人工智能时代的新兴竞争对手区分开来。

转自：Livy 投资研究