Microsoft Q4 预览：从 AI 主导的产品霸主地位中获胜
总结
Oracle 数据库集成是 Azure 采用和使用增长的增长催化剂;这可能会抵消云优化趋势。
客户采用人工智能和Copilot相关的技术可以增加经常性收入，并为Microsoft提供更大的定价能力，从而全面改善收入质量和毛利率扩张。
对指引与共识估计的分析、节拍/失误的历史记录以及表明新产品商业化速度快于预期的评论表明，24财年第二季度仍有超越的空间。
在这些观点中，简单而保守的 DCF 估值表明，该股至少还有 12% 的进一步上涨空间。
技术分析还描绘了看涨信号，没有卖家压力的重大迹象，表明Microsoft指数与标准普尔 500 指数相比将进一步跑赢大盘。
绩效评估
在我对Microsoft（纳斯达克股票代码： $微软(MSFT)$ ）的首次报道中，我看涨，因为我相信该公司在AI热潮中处于领先地位。到目前为止，这个初步的论点正在非常强烈地发挥作用。然而，我已将我的“买入”立场改为仍然认识到看涨的运营势头，但由于估值而发布了“中性/持有”。 从此后的表现来看，很明显，这一评估在一个季度内是正确的（见下图中的盒装合并）。然而，我错过了在 23 财年第四季度业绩发布上调至“买入”评级的机会，这导致了一些放弃的 alpha：
自 Hunting Alpha 上次报道 Microsoft 以来的表现（Seeking Alpha，作者的亮点）
最近，我有一项新政策，我在文章下方的置顶评论中更新了我的观点，因此请留意更及时的更新。
现在，随着Microsoft下周公布 24 财年第一季度业绩，我将分享我对我的期望和定位的看法：
论文
在24财年第四季度及以后的收益之前，我看好Microsoft。这些是我认为正在发挥作用的股票的关键驱动因素：
Oracle 数据库集成是 Azure 采用和使用增长的增长催化剂
收入质量和利润率可能会持续改善
共识观点可能低估了Microsoft 24财年第一季度的执行力，我也一样
简单的DCF估值表明未来仍有适度的上行空间
技术分析描绘了看涨信号，表明Microsoft优于标准普尔 500 指数
非常多样化和健康的增长概况
熟悉我工作的读者会知道，对于有很多活动部件的大型企业，我喜欢通过查看组合和增长数据，以及行业和管理评论中的有用背景，对真正重要的事情进行简要总结：
Microsoft 的粒度增长概况（公司文件和 Q1 FY24 成绩单，作者分析）
我想在这里强调的第一个关键信息;Microsoft 的业务非常多样化。它最大的收入贡献者是 Azure 云，占总收入的 29.4%。之后是其Office 365产品套件，占整体组合的19.5%。除此之外，还有不同收入来源的均衡组合。
这是非常独特的特征，因为 Magnificent 7 中的所有其他公司在其收入贡献最大的业务中的集中度要高得多：
Magnificent 7 大收入来源多样化（公司文件，作者分析）
Magnificent 7 只股票包括苹果 （AAPL）、亚马逊 （AMZN）、谷歌 （GOOGL） （GOOG）、Meta （META）、Microsoft （MSFT）、NVIDIA （NVDA） 和特斯拉 （TSLA）
另一个需要强调的关键信息是，Microsoft多元化业务组合中最重要的部分都在增长非常强劲，并获得了市场份额。我认为这些特征说明了Microsoft业务的纯粹质量。在我看来，我可能会将其评为 Magnificent 7 中最高质量的业务。在此背景下，让我们来看看我对 24 财年第二季度及以后的预期：
Oracle 数据库集成是 Azure 采用和使用增长的增长催化剂
云供应商一直在谈论他们的企业客户优化（阅读：削减）支出，现在已经有多个季度了。这是导致增长率放缓的关键阻力。Azure 也不例外，因为在过去 2 年中，其同比增长率已从 40-50% 降至 20% 的中高水平（仍然非常可观！
Azure 同比（公司文件，作者分析）
行业叙述表明，到目前为止，优化趋势没有逆转。但是，我相信Microsoft的Azure有一个独特的原因，仍然可以看到增长，这是由于尚未迁移到云的Oracle使用企业对Azure的采用和使用增加：
一旦我们宣布 Oracle 数据库将在 Azure 上可用，我们就看到了大量来自新客户的解锁，这些客户拥有重要的 Oracle 资产，但尚未迁移到云，因为他们需要在一个云中运行 GUI 和应用程序资产的其余部分。因此，我们对此感到兴奋。因此，从某种意义上说，即使是金融服务行业，也是一个好地方，有很多甲骨文仍然需要迁移到云。
- 首席执行官萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）在24财年第一季度财报电话会议上，作者的亮点
自 21 财年第四季度以来，我们已经看到 Azure 在连续 8 个季度减速后，在 24 财年第一季度加速增长。鉴于这种甲骨文集成催化剂，我预计这种加速将在 24 财年第二季度及以后继续。
商业剩余履约义务同比（公司文件，作者分析）
作为对这一假设的验证，在 24 财年第二季度的业绩中，我将关注商业剩余履约义务 （RPO） 的上升，这主要代表了云业务的收入积压增长。云迁移项目将持续数月。因此，我认为有理由预期这方面的上升将反映在RPO数字中。
收入质量和利润率可能会持续改善
Microsoft在其核心B2B增长领域（不包括传统的本地业务和B2C游戏收入）的经常性收入稳步增长：
除本地、除游戏经常性收入组合（公司文件、作者分析）
在上个季度，这一数字从56%上升到58.5%，这是一个可喜的跃升。管理层将此归因于：
...我们的核心年金销售活动执行力强，Azure和Microsoft 365的合同数量持续增长超过1000万美元。
- 首席财务官 Amy Hood 在 24 财年第一季度财报电话会议上
我相信，随着人工智能和Copilot增强产品和服务的使用增加，这种经常性收入组合将继续上升，可能会加快速度。我鼓励你阅读首席执行官纳德拉在上一次财报电话会议上的讲话，很明显，Microsoft正在将人工智能功能大量整合到其产品组合中的几乎所有产品和服务中。正如首席执行官本人所说：
我们正在迅速融入技术堆栈的每一层以及每个角色和业务流程，以推动客户的生产力提高......Copilot 是你的日常 AI 助手，可帮助你在 Word 中更具创造性，在 Excel 中更具分析性，在 PowerPoint 中更具表现力，在 Outlook 中提高工作效率，在 Teams 中更具协作性。拜耳、毕马威、梅奥诊所、Suncorp 和 Visa 等客户的数万名员工（包括 40% 的财富 100 强企业）正在使用 Copilot 作为我们抢先体验计划的一部分
- 首席执行官萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）在24财年第一季度财报电话会议上
人工智能和Copilot主导的收入增长也导致Microsoft的定价能力增加。与收入趋势类似，服务毛利率也从47%环比增长290个基点至49.9%。管理层将其中大部分归因于两个最大的部门;在 Azure 云中实现更好的货币化，在 Office 365 中实现 ARPU 增长。
服务和其他毛利率（公司文件，作者分析）
我预计毛利率将在未来几个季度继续扩张，主要有两个原因：
尽管在扩大人工智能基础设施以满足不断增长的需求方面存在不利因素，但上个季度的利润率仍有所增长。这告诉我，一旦这些扩大规模的投资完成，更多的利润率扩张将是显而易见的。
我相信，Microsoft的产品成功带来了增加定价权的额外优势，他们可以在适当的时候行使这种优势。企业软件业务的行业资深人士会同意，企业软件是一项粘性业务，因为组织发现切换和迁移到新的软件供应商非常困难且成本高昂。这就是为什么在产品采用成功后，以定价为导向的利润率扩张通常是一帆风顺的。到目前为止，有迹象表明 Copilot 的采用成功：
客户告诉我们，一旦他们使用 Copilot，他们就无法想象没有它的工作。
- 首席执行官萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）在24财年第一季度财报电话会议上
共识观点可能低估了Microsoft的执行力，就像我一样
24财年第一季度指引与共识估计（Capital IQ，作者分析）
目前，华尔街的共识是，收入比管理层609亿美元指引的中点高出0.3%。我认为这太保守了，因为这比统计上发生的情况要低;自该公司在 18 财年第一季度开始持续发布指引以来，Microsoft 的收入指导中位数为 1.98%。自萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）于2014年2月成为首席执行官以来，Microsoft的季度业绩比市场预期的中位数高出2.38%，39个季度中只有5个季度出现收入下滑（在所有情况下也低于1%）：
收入意外与共识（Capital IQ，作者分析）
我认为指南节拍被低估的另一个原因是，虽然每个人都知道人工智能和Copilot的采用即将到来，但他们都低估了采用的速度。就上下文而言，Copilot 的采用已经有 37,000 家企业作为客户，客户群正在以 40% 的环比（而不是同比）快速增长！管理层一直强调，结果甚至比他们的预期要好。
分析师还承认，人工智能推动的新产品推出的增长速度快于预期：
新产品就像获得牵引力一样，可能比我们预期的要快。
- 摩根士丹利分析师Keith Weiss在24财年第一季度财报电话会议上
从管理层的评论中得到启示，我也认为管理层暗示了 Copilot 采用的缓慢、渐进的步伐：
摘自 Hunting Alpha 关于 Microsoft 的最后一篇文章（Seeking Alpha，Hunting Alpha 关于 Microsoft 的最后一篇文章）
因此，我正在重新调整自己，以估计Microsoft的收入会更高，因为它在人工智能和Copilot产品增长的长期和最近阶段都带来了积极的惊喜。
息税前利润率方面，华尔街的共识是管理层的指导数据超过69个基点。数据显示，Microsoft可能会对这些数据发布积极的惊喜与共识，以及自萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）成为首席执行官以来，息税前利润意外与共识的中位数为+171个基点：
息税前利润率意外与共识（Capital IQ，作者分析）
简单的DCF估值表明未来有适度的上行空间
随着Microsoft业务的性质不断变化和向好的方向发展，我认为查看历史估值并不那么有用。在这些情况下，我使用简单的 DCF 方法，使用未来 5 年的运营预测和基于 EV/FCFF 的退出倍数来确定公允价值可能在哪里：
Microsoft DCF 操作假设（FinChat，作者输入）
我假设未来 3 年收入增长将上升至 15% 至 17%，然后在未来 2 年内放缓至 15%。这是基于我的预期，即Microsoft正在进入一个增长的黄金时代，这是由其强大的人工智能产品研发能力以及对这些产品和服务的高需求推动的（需求健康状况的试金石是公司是否被迫建立产能以满足需求，这绝对是）。
这些假设的合理性如何？我认为这是相当合理的，因为它只是假设收入同比增长率适度上升;我不认为会恢复到20%+的同比增长水平，尽管如果Microsoft设法做到这一点，我不会感到非常惊讶。
总收入同比增长（公司文件，作者分析）
在息税前利润率方面，我预计Microsoft将逐步增长并行使定价权，并在完成扩展投资时获得利润率扩张的好处。尽管如此，我并没有假设太多的利润率扩张;从 24 财年第一季度的最新季度水平来看，我只将利润率持平，达到 48%。我想说的是，这个数字肯定有进一步上升的空间。
息税前利润率（公司文件，作者分析）
对于D&A和资本支出假设，我使用共识估计作为基线参考点，将略高于历史水平，以反映公司在云和人工智能基础设施方面的投资增加。我假设未来的美国公司税率为 21%。
Microsoft DCF 资本成本假设（FinChat，作者输入）
对于资本成本假设，我根据估值院长Ashwath Damodaran的数据集，采用了5.35%的债务成本和4.60%的股权风险溢价。4.16%的无风险利率基于美国10年期国债收益率。
对于 EV/FCFF 退出倍数，我假设退出倍数为 35.0 倍。我认为这是相当合理的，因为它处于Microsoft历史EV / FCFF范围的下限：
Microsoft TTM EV/FCFF（Capital IQ，作者分析）
Microsoft DCF 退出多个假设和隐含公允价值（FinChat，作者输入）
最终，这些假设产生了 12.1% 的上涨空间，隐含的公允价值股价为 451.1 美元。由于我相信我在整体叙述的背景下对收入和利润率进行了略微保守的假设，因此我认为实际上我们也可能会看到进一步的上行空间。
技术分析描绘了看涨信号，表明Microsoft优于标准普尔 500 指数
Microsoft vs S&P500的技术分析（TradingView，作者分析）
月线图上MSFT相对于标准普尔500指数（SPY）（SPX）的相对技术分析显示，经过一段时间的盘整，自2023年以来开始了新的上涨，表明阿尔法的产生。到目前为止，没有看跌压力的迹象，因为所有支撑位都保持不变。事实上，大范围的吞噬走势反而表明了强劲的上升势头。我预计这一趋势将持续下去，这表明未来Microsoft将进一步出现阿尔法。
要点、风险和定位
在下周发布 Microsoft 24 财年第二季度收益之前，我看好。我预计下个季度及以后的具体项目包括 Azure 最近集成 Oracle 数据库后，使用 Oracle 的企业迁移增加，从而加速 Azure 增长。我相信，持续的人工智能和Copilot产品开发和商业化可能会导致Microsoft业务的经常性收入状况进一步增加，从而提高收入的质量和可靠性。预计这将带来定价权的额外好处，我认为这可以进一步扩大毛利率。
从管理层的指引以及华尔街对24财年第二季度的共识来看，我认为收入和利润率都有积极的惊喜空间。这是基于首席执行官萨蒂亚·纳德拉（Satya Nadella）在Microsoft执政期间非常一致的积极惊喜记录，以及市场似乎低估了客户采用人工智能和Copilot的速度这一事实。
将这些观点融入简单且可以说是保守的 DCF 估值中，我认为该股至少有 12.1% 的上涨空间。对Microsoft指数与标准普尔500指数的技术分析也预示着未来还有更多的阿尔法潜力。
在风险和仓位方面，我个人在包括收益前和收益后的时间范围内逐步购买。这是因为股票的波动性通常在收益发布前后和发布时最高。就论文风险和 24 财年第二季度收益发布的可监控性而言，我将寻找有关定价能力以及 Oracle 主导的迁移是否确实导致 Azure 增长的评论。
立场：买入
如何解读 Hunting Alpha 的评级：
强力买入：预计该公司在股东总回报的基础上将跑赢标准普尔500指数，信心高于平时
买入：预计该公司在股东总回报的基础上将跑赢标准普尔500指数
中性/持有：预计该公司在股东总回报基础上的表现将与标准普尔 500 指数一致
卖出：预计该公司在股东总回报的基础上将跑输标准普尔 500 指数
强力卖出：预计该公司在股东总回报的基础上将跑输标准普尔500指数，信心高于平时
我的观点的典型时间范围是多个季度到一年左右。它不是一成不变的。但是，我将在本文的置顶评论中分享有关我立场变化的最新信息，并且还可能发布一篇新文章，讨论观点变化的原因。
转自：Seeking Alpha
免责声明：上述内容仅代表发帖人个人观点，不构成本平台的任何投资建议。
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