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2024年伊始，连连数字科技股份有限公司递表港交所，此次为二次递表，去年6月递表的时效已过，联席保荐人为中金和JP摩根。 

连连数字是中国领先的数字支付解决方案提供商，是最早在全球范围提供全面支付解决方案的数字科技公司之一。累计服务全球超180万家商户和企业，2022年的总支付额（TPV）达11530亿元。最强核心竞争力之一，是拥有最广泛的全球业务布局及支付牌照（64张）覆盖范围。 

“是唯一一家在美国所有州均持有货币转移牌照的公司，已搭建了由64项支付牌照及相关资质组成的全球牌照布局。” 

第一，此次上市采取H股模式，即境内注册，且IPO后的流通股只是新发行的H股，老股东持有的股份（内资股）要备案“H股全流通”还需要额外时间，限售期一般也是12个月（较一般的6个月更长，控股股东可能还要3年）。 

为什么选择 H股模式？翻看招股书，公司股东方面倒是没有排名靠前的国资机构，但是现有的股东数量超过了30家。如此数量，那么关于办理“外汇37号文件”及ODI（境外投资备案）的相关工作就很难协调，这可能是选择H股模式的重要原因之一。 

此外，通常选择H股模式的公司，还留着A股上市的打算。连连在2020年12月曾启动A股IPO，但耽误了2年时间，最终还是选择先来港股。 

第二，上市申请依据“市值/收益测试”。收益方面，2022年收入已超过7.4亿元，2020、21年收入也分别约5.9亿、6.4亿，是符合标准的。至于市值方面，连连在IPO前的多轮融资，最后的D轮融资（2020年10月），投后估值已经达到了150亿元（累计融资约41亿元）。  

第三，已超过3年未融资，A股上市折腾了2年未果，此次奔赴港股也是二次递表。2020-22年度，累计亏损更高达约20亿元，疫情三年经营现金流情况一般，当前在手现金仅约1.4亿元。所以，公司IPO的紧迫性还是挺强的。 

关于高额亏损，其中另有原由，下文继续讨论。亮点是，连连2020年D轮融资达到了150亿元的估值（2020年收入5.9亿，亏损3.7亿），其中必然是有可取之道。 

一、做什么的？ 

连连数字做的是：1）数字支付服务；2）增值服务，属于非银支付或者第三方支付范畴。客户主要是中小商户及企业，包括在国内从事商业的客户，国内从事跨境商贸活动的客户（大头），以及国外的客户。 

数字支付服务包括：收款、付款、收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付等。增值服务分为：商业服务和技术服务，前者涵盖营销、引流类服务，后者是电子钱包、软件开发等服务。  

支付这种东西在全球任何地区都是受到监管的领域，需要特定的支付牌照。连连于2011年取得首张支付牌照，此后不断发力，已在全球拥有64张牌照，业务覆盖100个国家，并支持130种货币交易。 

简单商业路径：境内小商户在Amazon平台上开店，将商品卖给境外客户，那怎么收款及把钱收回？就国内的淘宝来说，买家通过支付宝付款，卖家也通过支付宝收款，闭环很清晰。而亚马逊平台，卖家可以选择多种收款方式，不同的支付方式均由相应的“数字支付机构”来提供服务。类比国内某平台上购物，可选择如支付宝、微信、京东白条、美团支付、抖音支付、银联支付等。连连的支付服务，就是亚马逊平台上的可以供境内商户选择的一种支付服务。 

支付服务是需要对商户收钱的，便形成连连的主营收入，规模则体现在所谓TPV的数据中（按比例、费率）。另一方面， 因为要搭载到亚马逊平台上面供商户选择，所以连连也需要上交份子钱（渠道代理服务费），属于主要成本之一。 

具体的经营数据方面： 

1、从客户结构看，商户就是中小商户，企业客户规模则会大一点，部分还有自营的线上平台（没有支付牌照）。连连的主体客户是国内的数量繁多的跨境商户，截至2023年9月，已超过了110万户，企业客户达到4249家。 

境外的商户、企业数量在2022、23年也迅速扩张，已达到3560家。连连的全球支付牌照布局，是可以服务全球商家，毕竟在亚马逊做外贸生意的可不仅只有中国的商户，还有东南亚的、美国的、欧洲的商户等等，而这些也都是连连的潜在客户群体。 

境内的企业客户数量倒是有所减少，因为竞争较激烈，国内很多第三方支付机构在挤在这一块。连连的业务重心和优势还是在跨境贸易，属于另辟蹊径的差异化竞争策略，而且形成了领先优势。  

2、数字支付TPV（总支付额）。连连2022年的TPV已超过1.15万亿，至2023年9月，提升到1.31万亿。境内企业提供的TPV还是大头，占比约9成。我国作为全球数字支付的绝对霸主，行业虽然竞争激烈，但整体支付体量巨大，依旧有利可图。另一方面，连连的属于中国跨境商户的TPV占比约一成，以及境外客户的TPV在2023年前9个月也累计了约25亿元。  

3、收入构成方面，2022年数字支付服务的收入占比超80%，是主要来源，增值服务的收入占比更是激增至12.3%（2020占比仅1.3%），增值服务在2022、23年获得了质的飞跃。 

上面提到境内客户的TPV占比高，但落实到真正的收入贡献，主要靠的还是全球支付。全球支付2022年收入占比64.4%，境内支付占比仅约20.4%。为什么会这样？主要涉及到一个“费率”的问题，国内因为竞争激烈（太卷），向商户收取的费率是远远低于海外的（4倍、5倍差距）。 

连连正持续加大布局跨境数字支付，就是一个很明智的选择。再升华一些，也是符合国家的发展策略，鼓励企业走出去！  

4、关于巨额亏损。上文提到连连在2020-22年累计的亏损额超20亿元，细看招股书，期间属于经营亏损的金额仅约1.85亿元，绝大部分是属于联营公司的亏损。 

什么联营公司？ 

众所周知，我国的清算机构叫“银联”，后面针对网络支付又成立了“网联”，两家就是拥有稀缺“清算牌照”的官营，属于躺着赚钱的生意。 

很神奇的是，连连数字在2017年跟美国运通成立了一家合营公司“连通”，居然在2020年拿下了国内第一张中外合资企业的“清算牌照”。也是这个动作，从2018年开始，连连获得了资本的密集涌入，3年时间融资额超40亿元，估值更是达到了150亿元。  

连连数字和美国运通在“连通”的持股分别45.2%和54.8%，中外合资的“清算牌照”也是我国金融领域对外开放的必然选择，目前牌照仍十分稀缺。为了将这家合资公司做大做强，前期的投入是不少的，便也就造成了“应占联营公司的亏损”数字递增。 

当然，这种亏损是可以接受的，也具有很大的想象空间，只是“扭亏为盈”的转折点还不清楚。 

二、行业方面 

只要不是银行间的支付行为，都属于非银支付或者第三方支付的范畴，包括常见的支付宝、微信支付，线下的二维码支付、POS支付等。这些第三方支付机构的存在，或者说价值，就在于促进支付流程的完成。因为，传统的银行间支付在大额支付方面也许游刃有余，但在日常丰富的小额支付场景，及线上电子商务场景就显得不够便捷。 

第三方支付产业链的参与方，包括：上游账户侧的数字钱包支付机构（如支付宝、微信支付）和发卡行（商业银行），中间的清算组织（银联、网联），以及下游的收单机构（持牌人）和收单外包机构。 

不同的场景有些身份可能会有重叠，在一些线上支付场景，如支付宝这类“数字钱包”机构，有时候也扮演了“收单机构”的角色。 

C端账户侧而言，国内基本就是支付宝和微信两个寡头（有平台）的天下，虽然近年美团、京东、拼多多、抖音、快手也推出了自己的“数字钱包”服务，但份额还相对偏低。 

更多的第三方支付机构做的都是“收单服务”的角色，也叫做B端收单侧支付机构，如拉卡拉、移卡等公司都属于这一块，竞争也比较激烈，但头部的份额近年在逐步提升中。 

1、四方清算模式 

国内的支付业务模式叫做“四方清算模式”，即围绕清算机构（银联），由发卡方、收单方、商户等四方搭建的支付网络。每一笔交易金额，由收单方向商户收取“服务费”，然后按照一定比例将服务费分给清算机构、发卡行等。以前POS机时代，费率方面比较纷乱，“96费改”后稳定了下来，目前国内银行卡的收单费率约0.6%。 

随着电子商务、二维码支付的兴起，在四方清算模式的基础上，账户侧除了发卡行，又多了一个“数字钱包”的机构（支付宝、微信），也就是多了一个“分账”人，但基本的模式还是没变，收单机构负责收钱，然后再分钱。我国条码收单费率相对较低，约0.38%。  

海外市场，如美国的每笔银行卡的收单费率达约2.3%-3.0%，属于收单方的分润比例约0.7%-0.9%，是远高于国内的。我国的收单费率不高，落实到收单机构的take rate更低，但也架不住国内市场TPV规模巨大，所以依旧是一个赚钱的好生意。 

政策层面，“96费改”后，发卡行、清算机构的服务费率存在相关规定，但对于收单方的服务费率乃是市场化定价，所以原则上是可以“提价”的。 

2、同业机构 

1）新国都（300130.SZ），业务包括支付服务及场景数字化服务、电子支付产品、生物识别产品、审核服务等。2022年收单服务流水达2.58万亿元，还有“硬件产品”，出口一些电子支付设备等。 

2）新大陆（000997.SZ），业务分为物联网设备集群、行业数字化集群。前者包括电子支付设备业务，如智能POS，人脸识别FPOS等；后者为商户提供聚合支付、ERP及营销等数字化服务等。 

3）拉卡拉（300773.SZ），主要提供支付、科技、供应链等赋能服务。境内支付业务属于收单服务范畴，目前也拥有跨境支付业务，在全球超过100个国家构建了支付网络。2022年，交易流水合计约4.52万亿元。 

4）移卡（09923.HK），2020年6月港股上市，业务包括一站式支付服务、商户解决方案、到店电商服务等。2022年，处理的总交易量达到2.23万亿元。 

可以说，国内的头部第三方支付机构，基本上都是“收单服务”角色，并配套有增值服务，有的还涉及支付设备等硬件产品，而跨境支付方面，参与企业稀少。 

3、估值对比 

连连2020年150亿元的估值，这几年行业估值下杀，当前时点就显得有些难度了。哪怕是对标同业于2020年最高股价时的市值、PE、PS等，连连彼时的估值也算很高了，当然，市场可能对公司的“清算牌照”仍有更高溢价预期。  

三、连连的商业模式 

通过对国内第三方支付行业的梳理，再来看连连的业务模式：数字支付服务和增值服务，后者跟国内同业差不多，前者的数字支付服务，包括了收款、付款、收单、汇兑、虚拟银行卡及聚合支付等，因为涉及到跨境支付，其角色定位就不仅仅是“收单服务”这么简单了，其实还有“数字钱包”的角色。 

场景1——中国跨境商户 

商户A是一家在Amazon上开设店铺销售商品的中国商户。当终端买家在Amazon上订购商户A的产品时，连连会帮助商户A通过其提供给商户A的虚拟账户从Amazon收取美元资金，将资金跨境汇至香港，转入商户A在连连香港银行账户下的虚拟账户（收款服务），再将资金从美元或其他货币兑换为人民币（汇兑服务），最后将资金转回商户A的境内银行账户。商户A还可使用虚拟账户的资金向第三方支付广告及物流服务费用（付款服务）。

 场景2——境外商户及企业 

企业B是一家从事电商业务的泰国企业，拥有自有的独立网站。企业B可利用连连的收单服务整合国际信用卡、本地支付、银行卡支付及电子货币包。连连主要作为收单机构（或与当地有资质的金融机构合作）为企业B提供收单服务，还可以帮助企业B通过公司提供的虚拟账户开展国际收支（收款及付款服务）。 

场景3——境内企业 

企业C是一家通过其开发的微信小程序销售商品的中国电商企业。连连帮助企业C向其终端买家（终端买家可以使用多种付款方式付款）收款，之后将收到的款项转入企业C的境内银行账户（收单服务）。在某些情形下，连连还帮助企业C使用收到的资金向第三方付款（付款服务）。企业C也可以选择向连连的备付金账户充值（收款服务），之后使用这些资金进行支付。 

可以看出来，境内的服务模式与移卡、拉卡拉等企业差不多，而涉及到跨境数字支付业务，则体现出连连业务模式的特殊性。凭借广泛的全球业务布局和牌照覆盖范围，连连可以助力全球商户及企业，在超过100个电商平台上开设店铺，在30多个互联网平台进行营销，并将货物运送至全球29个主要港口。 

最后，大环境上面，跨境数字支付依托的是跨境电子商务。 

全球贸易数字化转型正加速推进，沙利文数据，2022年全球跨境电商的渗透率约7.5%，中国跨境电商渗透率14.3%。预计到2027年，全球跨境电商的渗透率将增至约12.2%，中国的渗透率将达到27.7%，相关产业链必将持续收益。 

对于连连数字来说，抓住了跨境数字支付的发展机遇，正快速成长中。并形成了全球范围内的支付牌照领先优势，且还有“清算牌照”的额外加成，估值方面可以有溢价。这也应该是2020年，D轮融资机构推升其估值到150亿的逻辑吧。  

但是，伴随快速成长，及“连通”的高投入，亏损困境短期也无法摆脱。全球经济复苏乏力，对其业务也会形成较大冲击。连连目前的在手现金不多，早期的投资者“高位站岗”数年，迅速IPO应该是相当迫切了。冲着全球化，祝连连IPO成功！

  $拉卡拉(300773)$ $移卡(09923)$