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首先要说的是，在最近几个月，很多时候市场都是看短做短的，看到有好的数据，就觉得经济会好，看到坏的数据，就觉得经济会差。这一方面是种短时的行为，但另一方面，在存量市场博弈的时候，这种做法情有可原，没有那么多增量资金去说星辰大海的故事，短期经济的不确定性又太大，那么大家就开始学联储开始Data dependent，看一个数据做一个交易。 所以在这种时候，去展望一整年，确实是个非常困难的事情，但人性使然，大家都喜欢在做事的时候有一个base case，有一个基本假设。而这篇文章，除了一些我会关注的短期数据之外，我最想分享的是关于金和铜的一些核心思考，核心的思考往往答案都来自于每个人的价值观，我觉得在市场久了之后你就会有感觉，有些钱是属于你可以挣到的，但有些钱是你很难挣到的，这就是价值观的问题。 闲言少叙，我们先从黄金开始，我们讨论三个层面的问题：Narrative - flow - price 黄金：在无风险利率5%的时候持有一个不生息的资产，本质上是对经济的现状投不信任票 下面这句话我们在很多场合说过无数次，但重复多少次都不为过。如果你觉得在未来1-2年或者2-3年的时间里面，美国和欧洲可以通过持续的财政刺激，每年以超过5%的赤字率去支持经济发展，然后用货币的紧缩来对冲财政的宽松，同时还能保证经济的高速发展，那么黄金没有任何机会。 如果我们现在告诉你，从2021年开始到2026年，美国每年会支出大概自己GDP 6%-8%的赤字，然后把这些赤字以国债的形式发行出来，然后全世界人民还愿意买单，美国经济还能持续以一个超过1.5%的实际增速增长，那么你应该抛弃所有的黄金持仓，去持有美股。然后增加自己的短债配置。 而如果你觉得这种情况不能持续，那就意味着美国有可能进行一轮财政+货币的刺激，这就是黄金可能的机会。历史上看，黄金的大牛市往往都是全球主流经济体货币+财政的双扩张带来的。 当然，在大部分时候，没有人会突然就开始货币和财政的双刺激，从历史经验来看，最刚性的财政支出往往是战争或者长期的基建项目，在过去货币政策不那么独立的时候，货币当局有时候要为财政买单，所以会有货币+财政的双宽松。而站在2023年年底，我们要问自己的第一个问题就是 2024年我们会看到美国经济的走弱甚至倒逼降息么？如果美国经济依然很好，我觉得不会有黄金的大行情机会。 无论是未来我们期待看到中美竞争下双方财政赤字难以降低，同时债务压力逼迫下利率也难以持续维持在高位，还是其他新兴市场国家尝试复制中国的道路，重走中国的超级周期之路。我们都需要看到主流经济体财政+货币双宽松。 对于中国来说，货币的宽松已经持续了很久，我觉得只要坚持高质量发展，利率就很难走高，财政的宽松是个变数，可能需要经济数据继续走弱才有机会 对于美国来说，财政的宽松已经持续了两年，只要通胀还在他们的财政支出很难失速，货币的宽松是个变数，需要经济数据走弱才有机会。 所以不难看出，对于黄金而言，最希望看到的2024年牛市Narrative，是在经济的压力下，中美开始加码对于经济的刺激。 那么首先第一个问题是，2024年经济会比2023年更好么？目前看起来，除了中东，东欧和非洲（所谓的CEEMEA) 之外，大部分国家和地区，经济增速在2024年都会有一个放缓 目前看大家基本上都把增速的希望放在了印度，中东，东南亚这些地方，其实从我的理解来说，这个假设并不那么坚实，因为从经济的逻辑来说，经济增长是需要有源头的，这个源头目前看就是美国和欧洲持续的财政刺激，目前市场对于美国明年的经济增速依然是很乐观的，高盛给出了超过2%的实际增速，共识预期其实也超过1%，但和今年的数据比起来肯定是有个下滑的。那么真的很难想象印度，中东可以在美国需求下滑的时候逆市增长。 但不影响结论，目前来看，几乎所有人都下调了明年G10的经济增速预期，我觉得这很合理，加息对于经济的影响需要时间浮现，财政的对冲力度不一定可以维持。选举年带来的不确定性也是干扰。 所以在2024年，我觉得一个比较可能的情景是，如果经济增速缓慢下滑，财政和货币的支持力度可能要慢慢加大，我们可能会看到 - 联储鹰派态度的软化 - 缩表的节奏变化 - 中国的财政刺激加码 - 其他国家与地区开始降息 - 一些信用问题开始浮现，2025年的偿债问题依然需要注意 在Narrative方面，我比较不确定的是，这些经济的软化，会不会造成一个大的危机，因为从历史经验来看，高利率时危机的爆发有时候是加速的，刚开始看着没什么问题，然后就像战鼓一样越敲越快。 但另一方面，我确实觉得现在的全球经济，比2008年的时候要容易救，现在的美国债务都是国债，国债是可以靠贬值解决问题的，2008年的时候美国都是局面部门的杠杆，居民部门杠杆问题解决起来要麻烦太多。 所以Narrative方面的结论是：我觉得2024年我们会有一些时间看到有利于金价的叙事逻辑，这意味着2024年金价肯定会有机会，但这个机会有多大可能要到时候再看。 在资金流向方面，回到刚开始的问题，为什么人们要在这么高实际利率的时候拿着黄金。 首先第一点，持有黄金的原因五花八门，持有成本其实只是一个小的领域而已 有些人拿着黄金就是对冲风险的，有些人拿着黄金就是充实一下自己的组合。甚至有些人拿着黄金不是为了对冲什么3%的通胀，他是担心发生100%的恶性通胀，我之前解释过，当恶性通胀发生的时候，你面对的不是百分比的问题，是数零的问题。 对于黄金来说，没有任何东西，比Flow更重要。因为这个市场70%的交易是OTC交易，而且大部分人买了黄金都是存起来，所以边际的交易者决定了存量价格，关注Flow的变化非常非常重要。 黄金每年4000多吨的供需平衡表里面，央行购金和投资可以占据一半左右，央行购金多的时候一年一千吨，少的时候一年几十吨，差距是巨大的，投资方面也是如此，多的时候一年1500吨，少的时候一年700吨，所以黄金的金融属性，是因为他的边际买家都是金融机构。 那么问题随之而来，在2024年我们会看到更多的央行购金或者投资者持有黄金么？ 实际上在2023年至今，更多的黄金买盘是来自央行购金，无论是机构投资者，还是散户投资者，对于黄金的兴趣，是在年底的时候才有增加。这点和我们中国投资者的感触有所不同，因为人民币金今年其实涨的是汇率，今年Comex金是前几周才破了新高，和人民币金在年中就破了前高是不一样的。 我们可以看到，无论是从基金的角度，还是从散户的角度，贵金属的持仓距离自己过去的高点还是有距离，这点充分说明了边际交易者对于贵金属的重要性 我自己的经验是，贵金属见顶，和他见底一样，需要一个Narrative，一般来说贵金属见顶的Narrative是美元见底，意味着美国经济开始触底反弹。 我自己觉得距离这一天还有点距离，我不确定说2024年会不会有这一天，美国浅萧条之后二次通胀，然后经济复苏美元见底，但我觉得我们现在还在GDP下调这个步骤，没必要想那么远。 所以从Flow的情况来看，我觉得目前无论是硬数据还是软数据，都显示黄金的持仓还有很多增加的可能性 所以我觉得如果2024年有一个有利于黄金的Narrative时，我相信会有资金流入。我确实不知道这个Narrative到时候会有多长，但我觉得会有，到时候可以再看。 价格： 如果有叙事逻辑，有资金流向，那么问题就是价格是否合理，我只能说我自己的经验，黄金如果算上OTC是个大市场，不算上OTC就是个小市场，世界上最大的黄金公司Newmont就几百亿市值。那么黄金的空头主要是谁？我自己觉得黄金的主要空头并不是生产商，还是金融机构，主要是银行。 为什么呢？因为黄金这个东西和很多金属还是不一样，我只能说我去过的大部分金矿，都是随行就市卖黄金，比方说一个在澳洲的金矿，他是不会有一个团队，在矿山上或者在公司层面，去说研究金价走势然后做套保的。铜和锌有时候会有，但黄金很奇怪，很多时候大家就是把黄金冶炼出来，然后在一个小的黄金房里面变成金条，然后飞机一来就运到珀斯去变成金条或者金币卖掉。金价的涨幅和跌幅，其实和生产的关系没有那么大（虽然确实有一个很奇怪的规律叫做黄金的AISC的130%对金价有比较强的支撑，我可以强行去解释，但其实没必要） 我觉得如果有一天，我们看到央行们开始疯狂卖黄金，这个其实短期是有可能的，例如在大型流动性危机的时候有时候也会有这事情。那你可以说价格会有压力，但也是很短期的。我自己在过去，就不太相信实际利率定价黄金，因为我一直都是跟着flow去做黄金交易的。我很开心我的看法这两年被证明是正确的，我终于不用再去解释，TIPS的Carry是(Inflation printed - repo+real Yeild)/duration，黄金的carry是他的contango，这两个东西我打破脑袋都想不出来为什么会一致。 在2018年-2019年的时候金价好像是1350，然后当时大家说金价可以到1450或者最积极的人说到1600。但其实黄金这个东西，当你的Narrative没有走完，Flow尤其是散户的flow没有终结的时候，他的价格就没有结束。 会有一天，我们看到一个令人发指的散户flow流入，然后黄金股的EV/EBITDA非常高，15倍？也会有一天我们看到美元差不多有了见底的迹象，但我觉得不是现在，我确实觉得美元在加息结束的时候还会有一点点冲高的可能性，但我不愿意在加息临近结束的时候去看多美元。这就像在加息末期去做空波动率，属于听到了火车汽笛还在铁路上捡钢镚。 铜：长期看好和短期风险的矛盾 铜的问题我觉得已经非常明确，大家对于铜的长期良好看法我觉得是有道理的，无论你现在去雅加达，我刚从哪里回来，路上堵成狗，他们还用的都是燃油车，油价还没那么便宜。甚至去中国西部，你都会发现新能源车的渗透率还有空间，我自己是燃油车的爱好者，但我觉得如果你早上通勤上班，你开个电车的舒服感觉比油车好太多。我相信新能源的故事，我也相信新兴市场将来基础设施和电网建设的故事。 铜的供给端扰动大家有目共睹，第一量子现在一个头两个大，我自己对于铜的看法是，只要价格不涨到incentive price以上并且维持一段时间，就不要指望有大规模的供给发生。 所以问题就在于，短期的需求会不会失速。 其实2022年和2023年，铜给了我们两堂非常好的课程，有助于我们理解2024年 2022年夏天 - 中国封城导致经济预期下调 - 美国开始加息导致经济预期和制造业PMI开始下行 - 国内贸易铜的逻辑彻底打破，大量货开始出来 从10800跌到7000，真正的大行情 2023年1月到5月到10月 - 中国春节后复苏被证伪 - 美国持续加息，PMI萎靡 - 托克的故事 从9500到7800，也是下跌 总结一下就是，很朴素的基本面逻辑，铜的供给总是有很多扰动，需求是价格的推手。往2024年去看，我们要关注的还是三个问题 1，中国的铜需求 2，海外的经济叙事和铜需求 3，一些突发事件导致的下跌推手 换句话说，在2024年，我们会不会看到一个中美共振的经济下行，然后伴随着一些隐形库存的出现。导致铜价出现一个和2022年，2023年类似的下行 这个问题是个million dollar question，我把我的回答简单写出来，我觉得会有，有可能会有一个短暂的时候，2024年会出现中美共振下行，但我觉得隐形库存没那么多。所以落实到交易上，我很同情需要做套保的朋友，因为这很难，但如果你不是套保交易者，你就是财务投资，我的建议是不要去做空这一波铜，有闲情雅致可以买点put，但重点放在抄底和做多上，不要为了这个下跌，错过了后面那一波机会。 为什么？因为我觉得拆开所有东西，你会发现铜的需求是有底的，铜的供应扰动很多，然后除非出现连续的经济暴雷，不然看不到全球经济在2024年大失速，我们只能说保持防风险的警惕。 中国的铜需求明年是有可能走低，但关键在于，在这个位置上继续去看空中国需求你会面对很多政策的预期逆风。随时都有可能有一个政策去干你。做空商品看空实物需求很难 海外的铜需求确实在萧条预期下是会走弱，但只要不是大萧条，这个走弱的量级是5%左右。 考虑到明年矿山的可能增量（每年都会有扰动），如果一切都比较合理的话，明年铜会出现一定的过剩，但这个过剩我觉得不好交易，因为如果你看不到一个深度萧条的话，如果铜价就是5%-10%的跌幅，它有可能就被see through了。或者就和今年国内一样，你在一个预期很差的市场里面找不到库存，然后你做空就很别扭。 所以比起黄金，我觉得铜反而是简单一点的，我把结论写在下面 - 从基本面上看，明年铜有可能是有过剩的，但需要注意的是，这个过剩不会太严重，因为需求有政策托底，供给有持续的扰动 - 从金融市场的角度来说，在加息末期空铜是常规操作，在这里担忧铜的价格风险我觉得没问题 - 从成本支撑来说，铜的成本上升在过去几年是不可忽视的。当然最近一个季度有所好转。 把所有问题放在一起，我的建议就是看空不去做空，如果你要做空，你可以参考2022年和2023年的经验，找一个中美共振萧条的时间，如果要我拍脑袋我觉得会是二季度。不管什么时候，这个共振萧条发酵的时候我们不知道他会有多严重，我不知道铜会不会击穿C3,C2甚至C1成本。 但我最大的建议，和之前没有任何改变，在2024年如果真的有这么一个下跌，一个中美经济共振带来的下跌，那会是铜非常好的买点，尤其是中小型成长性铜矿公司。 如果铜价一直不下跌怎么办？这其实才是最关键的问题，所以我的建议是，从年初开始，可以搞一点点铜矿股，你可以仓位小一点，但万一明年大家see through铜价下跌，尤其是中国投资者喜欢做长期预期，最后铜矿股票没有跌，这种情况下不至于情绪太糟糕。铜矿股尤其是一些优质的铜矿股是我非常愿意越跌越买的，因为真的不多，ESG的限制让铜矿公司数量少了很多，你现在扳着手指头数全球铜矿公司，我感觉如果你能数出来十个就说明你是个专业铜矿投资者... 时光荏苒，一晃又是一年，去年年底的时候我对于黄金和铜的看法是2023年可以考虑多金空铜，回过头去看去年我自己的想法，结论是对的，但论证真的非常幼稚和肤浅，我觉得2023年别的不说，我确实成长了很多，我也非常感激大家一直读我写的文章然后给我非常认真的评论。对此我真的深深感激。 如果有什么感想的话，我觉得这几年我深刻体会到的一点是，人还是要努力做有利于社会有利于他人的事情，努力去创造价值是提高自己的不二法门。在几年前我刚开始去在知乎上写一些回答的时候，当时的我充满了盲目的骄傲和无谓的炫技，其实没有什么本事但就觉得自己很了不起，当时有一位读者很认真地问我，说他希望可以让自己的儿子受到更好的教育，问我能不能从专业的角度帮他看看有没有每年可以赚10%的投资，他算了算自己如果省吃俭用，现有的钱每年赚10%就可以让儿子去上个国际学校。我当时看到那句话非常羞愧。我第一次感觉到如果你没有能够帮助别人的能力，就不要去接受别人的赞扬。从那时候起，虽然我能力有限，但我尽可能做到了自己的最好，我感觉这种尽力而为让我成长了很多，也让我坦然了很多。有时候我犯下错误没有那么后悔也是因为我确实尽力了。 写着一段话主要有两个用意，第一是在这个高波动的世界里，我只能尽力而为，但不一定能所有问题都看对，对于我的观点要选择性接受和批判，第二是，在这个动荡的年代里，有可能的话，能帮助别人就多帮助别人。成就别人的时候也能提高自己。