社区

人生脆弱，敌不过时间。

在一个再平常不过的星期三，查理·芒格老爷子在加州一家医院安详地离世了。一个伟大的智者离去，一个时代也就此结束了。

对我个人而言，查理·芒格有一段话对我的触动很大。他说“如果我知道我会死在哪里，那么我就永远不去那个地方”。这句话是提醒我们预判风险，早做回避，勿存侥幸。

这个道理看似简单，但在真实的投资战场上，能够做到这一点的投资者并不多。尤其是最近两年，在整个市场不景气的情况下，投资者更是容易追涨杀跌，陷入高估值的陷阱。

所以，在2023年将要结束之际，我也总结了一下今年以来创新药资本市场的两个高估值陷阱的典型案例，以作警示。

1) 思路迪：单日最大跌幅62.28%

谁是2023年表现最魔幻的18A企业？思路迪必定榜上有名。

在2023年前七个月，思路迪的股价表现完全不受港股18A大行情的影响，开启了独立暴涨模式。从年初到7月的最高点，思路迪的股价从40港元/股飙到了131.5港元/股，涨了3倍多，市值达到336亿港元。这个战绩，足以吊打创新药板块99.99%的同行了。

但是，在思路迪这波遗世独立的大涨背后，其实很难找到什么价值催化剂。

换言之，思路迪的高估值，既可能是成长的中段，也可能是价值的陷阱。所以问题的关键就是，未来几年思路迪做到怎样，才能配得上这个估值？

从产品来说，思路迪已上市的产品只有一款皮下注射PD-L1恩沃利单抗，而且这个药的权益还是由三家共享的。对比看康方、再鼎这些拥有PD-1完整权益的biotech，当时的市值也不过两三百亿。

从销售情况来说，今年上半年恩沃利单抗销售额3.53亿，虽然增速达到了70%，但这个销售额放在整个PD-1市场根本排不上号。

在卷到极致的PD-1市场，未来能否保持当下的高增长还是一个未知数。所以，单靠恩沃利单抗，根本撑不起思路迪300亿的市值。

至于后续管线，大部分都是外部引进，研发进展处于相对早期，不确定性还很大，也不足以撑起这么高的估值。

其实看到这里，思路迪的估值泡沫已经相当明显了。鉴于公司的产品管线情况，在未来几年里，都不能指望公司的业绩增长能够消化这种高估值。

市场没有“疯”太久。今年下半年，思路迪的估值就开始回归正常水平了。

7月13日，公司股价触及336亿港元的巅峰市值，随后便完成了配股融资2.26亿港元。一周后的19日至20日，在没有任何利空消息的情况下，短短2天时间，思路迪股价腰斩，成交额巨大。

10月3日，相同的情况再度重演。在大家欢度国庆之际，思路迪股价暴跌62.28%，创下国内biotech上市企业年内最大的单日跌幅。

在这两次无由头的暴跌之后，很多投资者试着去给暴跌找出一个罪魁祸首。但考虑到港股杠杆倍数和衍生品丰富，何种放量暴涨暴跌都不奇怪。

但说到底，思路迪的股价下跌回归正常，也是市场做出的理性选择罢了。

2) 艾美疫苗：单日最大跌幅51.10%

另一个被高估的例子是艾美疫苗。

在港股上市的第一天，艾美股价走势疲弱，勉强守住16.16港元发行价。然而，随后两个交易日，公司股价却接连暴涨，单日涨幅均超过40%，总市值一度接近500亿港元。

这样巨大的股价波动，在艾美身上发生过不少次。

最近的一次是在10月9日，国庆长假后港股通恢复交易的第一天，艾美股价涨幅一度超过30%，但之后公司股价突然跳水，截止收盘跌幅达到了51.1%，一天时间市值就蒸发了百亿。不得不说，买艾美主打的就是一个心跳加速。

并且，和思路迪一样，艾美的大跌背后也没有任何负面信息传出。唯一的消息是，艾美在大跌前一天表示要回A上市。但启动A股上市怎么也算不上重大利空消息吧？

除此之外，还有一种传闻是由于大股东减持导致公司股价的暴跌。因为，去年10月艾美在港股上市，到今年10月刚好满一年禁售期，股东可以减持公司的股票了。

对于这个推测，艾美给予了否定。10月9日，艾美表示，公司的疫苗研发正在顺利推进，公司董事也没有对公司股票进行减持。这样的大幅波动，如果不是负面情绪的缘故，那就要在基本面找原因。

先看艾美的业绩，2020年到2022年，公司营收分别是16.38亿元、15.7亿元、12.64亿元。看下来，艾美的业绩表现是一年不如一年。其实这也不意外，毕竟艾美超过百分之九十的收入来自于狂犬疫苗和乙肝疫苗，而这两个老品种赛道已经相当内卷。

再说新产品，艾美的新产品已经出现了断层。进度比较快的是13价肺炎疫苗和新冠疫苗，但目前能看到的市场都是比较有限的；而像HPV这样的热门疫苗，艾美的研发进度又比较靠后。

在这样的情况下，其实艾美的业绩、产品管线也很难支撑其500亿的市值，所以艾美的价值回归也是必然事件。

3) 写在最后

投资本就不易，创新药的投资更是难上加难，在现今复杂的资本市场环境之下更是如此。

不过，纵然资本市场起起伏伏，我还是相信创新药背后的逻辑和价值，相信那些被低估的始终会涨上去，那些被高估的最终会跌下来。

任何时候，高估值不是最可怕的，永远相信它会高估值才可怕。