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文丨金铎  编辑丨杜海  

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3900字）

有的面具，戴上就很难摘下来。自复星入主舍得酒业并确立“老酒战略”之后，舍得酒业便对自己的“老酒人设”深信不疑，尽管外界对其老酒储量、品质以及产品老酒含量的质疑从未停歇过。

11月23日，舍得酒业带着“舍得酒，每一瓶都是老酒”的宣言登陆CCTV-1、CCTV-2两大央视黄金频道，同时在四川卫视等其他频道，宣讲它的老酒生态故事。

无论故事讲得多么精彩，转身离开的经销商和投资者都不想听了——大波经销商退出，投资者降低投资预期，都在证明，舍得酒业只是强行稳住“老酒人设”，在浓香白酒领域看重的规模和高端化，它并没有找到答案。

何况，舍得酒业还出现了一个难解之谜。那里，会不会还存在一枚隐秘的“小雷”？

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每一瓶老酒不一定是好酒

舍得酒业的老酒生态故事到底讲了个啥？实际上，生态和老酒讲的是两个故事。生态故事讲的是650万平方米的舍得生态酿酒工业园，老酒故事讲的则是舍得酒业自1976年开始战略储藏的海量优质陈年基酒。但经过有意识的引导，两个故事渐渐融为一体，成了一个“舍得酒业从生态切入打造生态老酒”的新故事。

关于生态酿酒，不是舍得酒业的独家故事。在2021年4月，中国酒业协会发布的《中国酒业十四五产业发展指导意见》，就确立了白酒的自然生态和酿酒微生态双导向研究。尤其是在全球可持续发展理念深入人心、ESG报告披露成为秀肌肉的一环后，各色生态酿酒就在中国酒业遍地开了花。

贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、郎酒……众多酒企都有自己的生态酿酒区或者生态酿酒群。除此之外，贵州、四川、江苏、安徽等白酒生产大省，都在当地龙头酒企的带领下掀起了生态酿酒大行动，带领着当地中小酒企进入生态酿酒的体系建造。

换言之，舍得生态酿酒，只是一个泯然众人矣的故事。

而老酒故事，早在2021年郭广昌为舍得酒业定下“老酒战略”并对外宣称“贮藏12万吨优质老酒”时，就已经经历过一轮口诛笔伐。声讨观点主要有三点：其一，“12万吨优质老酒”储量存疑；其二，所谓的“优质老酒”的品质存疑；其三，“每一瓶都是老酒”的真实性存疑。

舍得酒业声称的“12万吨优质老酒”，是自1976年起将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏积累而来。而这一说法，在后续的传播中逐渐变形为“把每批次最优质的基酒预留一定比例封存于陶坛中作为战略储藏”，其中关键点便是“陶坛”这一说法。

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宣传文章对舍得酒业老酒储存的表述。文章截图。

在业内专家看来，老酒储存一般分为陶坛和玻璃两种储存方式，陶坛又因质地特殊，能让酒在储存过程中进一步提升品质，因此被认为是当前老酒储存的最佳方式。

但正经社分析师梳理舍得酒业披露的信息及部分媒体引用的数据发现，舍得酒业约有9-12万吨的基酒储存采用的是不锈钢储罐，而陶坛的存量约在2万吨左右。如若以陶坛储存才算优质来评判，舍得酒业12万吨优质基酒的真实性值得深究。

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年份酒、老酒啥啥分不清楚

再就是“每一瓶都是老酒”这样的擦边说法，也一直在酒业备受诟病。

《正经社》分析师梳理舍得酒系列产品的基酒酒龄情况看到，其主要产品“品味舍得”、“智慧舍得”的基酒酒龄分别是≥6年、≥8年。且根据官方介绍，“品味舍得”产品由6年以上基酒和15年以上调味酒勾调而成，但具体比例并没有公布。

根据中国酒业协会2019年发布的《白酒年份酒团体标准 T/CBJ2101-2019》，年份酒标注年份为所用主体基酒加权平均酒龄，根据舍得标注“6年”可以看到，该产品的主要构成是由6年基酒构成。

但需要注意的是，年份酒并不等同于老酒，业内约定俗成的是需要同时满足“5年以上”、“45度以上”两个条件才能称得上真正的老酒。而舍得酒除了45度产品之外，还有42度、38度两个度数。

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图片来源：舍得酒业官网。

另外，舍得酒业所使用的浓香白酒酿造技艺要求白酒生产出来之后储存老熟1-3年，以保证品质的稳定性。而在酱酒领域，储存老化时间至少需要5年才能罐装出生产线。从这一点来说，6年的“老酒”的含金量就要重新评估了。

关于浓香陈年老酒，在中国著名白酒专家余乾伟编著的《传统白酒酿造技术》和中国已故白酒大师沈怡方主编的《白酒生产技术全书》中都曾提到，浓香基酒并非存得越久越好，超过理想储存期，会出现“总酯大幅下降，总酸大幅上升”的现象，从而破坏浓香白酒的风味。

舍得酒业的老酒故事这么多bug自己不知道吗？知道，但自己立下的人设，含泪也得把故事讲完。

2020年3月18日，舍得酒业以“品质之上，唯有老酒”之名发布了第四代品味舍得。在新冠疫情肆掠最疯狂之际，这场发布会顶着“中国白酒新品云发布第一枪”的名头，赚足了聚光灯。

一个“老酒”概念，在这个时间段给舍得酒业带来的可不只是关注度这么简单。2018年，沱牌舍得以更名为“舍得酒业”为契机，将公司战略调整为以“文化国酒”为主战略，聚焦高端白酒市场，并推出高端产品线“智慧舍得”，定价768元/瓶。

刺激舍得酒业大张旗鼓突击高端的，是行业不断升级过程中，舍得酒业逐渐落后的行业地位。从毛利率来看，2015年以来，舍得酒业的毛利率虽有所增长，但对比隔壁兄弟水井坊和远方友商酒鬼酒还存在差距。

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图表来源：《正经社》根据公开数据与资料整理制作

相较于品味舍得在次高端价格带竞争，水井坊在2006年推出井台、酒鬼酒，在2004年推出内参酒，在“黄金十年”期间白酒行业高端化浪潮中双双进军高端市场并进行高端转型尝试。相比之下，舍得酒业在2018年才强调高端化转型略显迟钝。

因此，在智慧舍得进军高端之际，它的竞争对手可谓多如牛毛，排头的是以茅五泸等一线品牌的系列酒产品，其次是郎酒、古井贡酒、山西汾酒等区域龙头酒企的拳头产品，再就是剑南春、水井坊等一批次高端酒企们尝试高端突围的战略产品。

在这样的竞争氛围下，如何给舍得酒一个更受高端市场认可的“名号”成了舍得酒业的老大难题。转机出现在2019年，中国酒业协会颁发实施的《白酒年份酒团体标准 T/CBJ2101-2019》，让消费者对老酒白酒的信任度进一步提升，而此时舍得酒业率先提出“老酒战略”，刚好能吃上第一波消费市场的信任红利。

理论上是这样。但好巧不巧半路杀出了个“重大事端”。

2020年8月19日，舍得酒业发布公告称，控股股东天样控股及其关联方涉嫌违规挪用上市公司4.75亿元资金。受此影响，市场对老酒的信任并没有有效转移到舍得酒业的“老酒战略”上来。

从业绩表现来看，2018年-2020年，舍得酒业的业绩增速持续放缓，2020年则是在新冠疫情和财务违规的双重压力下，几乎停滞不涨。这一窘境直到2021年复星系资本接管了沱牌舍得集团后才恢复过来。

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图片来源：东方财富网

这也几乎是舍得酒业起死回生的一次重要节点。在复星系入主后，选择继续执行公司的“老酒战略”，并将老酒的故事进行三百六十度全方位包装——最终的成果也就是前述所说的生态老酒故事。

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10多亿现金哪儿去了？

与老酒战略同步并行的，还有舍得酒业厂商关系重塑计划。经过一轮“重塑”之后，公司的经销商从2021年的2252家减少到2158家。但具体来看，2年内退出舍得酒业经销商网络的经销商有1435家，其中2021年、2022年分别退出545家、890家。几乎一大半的经销商在两年时间遭到了洗牌。

当然，这里面自然有公司对经销商网络进行“优化”的原因所在，但如此大规模的经销商退出，也让不少人猜测是老一批的舍得经销商“听不懂舍得老酒的故事”。

这样的悲观也出现在资本市场。从舍得酒业股价走势图可以看到，自2021年7月22日创下历史新高之后，舍得酒业的股价呈现出震荡下滑的态势。如今已经来到了100元/股上下，较最高点已是腰斩之后继续腰斩的趋势。

实际上，在舍得酒业定下“老酒战略”之际，它就面临着一个问题——难成规模。要知道，即便12万吨的优质陈年老酒真的存在，在后续产能跟不上的情况下，老酒故事也很难持续下去。

而在市场不大买单的情况下，舍得酒业的产能利用率在2021年71%的基础上进一步下滑到2022年的68%。从这个维度来看，公司本身对产能持谨慎态度。否则，在无限看好老酒市场且认定自身在老酒市场有绝对优势的情况下，当下快速生产并增加预备老酒产能才是关键。

显然，不饱和的产能利用率说明企业判断市场吃不下更多的舍得老酒。与此同时，在老酒市场逐渐爆发潜能之后，五粮液、泸州老窖等酒企也开始进行老酒储备，其中五粮液30万吨陶坛陈酿酒库也在快马加鞭地赶来，届时舍得酒业还能有优势吗？

在经销商和资本市场对舍得老酒故事说“不”的同时，财报中还出现了一个难解之谜。

根据财政部发布的《企业会计准则—现金流量表》指南，企业的“销售商品、提供劳务收到的现金”=“本期销售商品、提供劳务收到的现金”＋“本期收到前期的应收账款”＋“本期收到前期的应收票据”＋“本期的预收账款”－“本期因销售退回而支付的现金”＋“本期收回前期核销的坏账损失”。

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图表来源：《正经社》根据公开资料整理制作

一般情况下，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”会稍高于营收，但不会高出太多。舍得酒业2021年财报显示，公司2021年录得“销售商品、提供劳务收到的现金”为60.02亿元，较同期49.69亿元营收高出10.33亿元，这显然已经属于“高出太多”的范畴。

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图表来源：《正经社》根据公开数据与资料整理制作

2021年那10多亿元的现金缺口是如何形成的？它们都到哪儿去了？如果按照《企业会计准则—现金流量表》指南反推公司真实营收，即“销售商品、提供劳务收到的现金”-合同负债兑现额+预收账款增加额，所得金额约为57.26亿元，与财报公开的49.69亿元相差7.57亿元。

到了2022年，舍得酒业销售商品、提供劳务收到的现金和营收，则分别为60.14亿元、60.56亿元，尽管已是相差不大，但后者又反过来大过了前者。

这个难解之谜，不得不让人想到资本市场对复星系的一个评价——财技精致，早期的南钢股份、和睦家，后来复星国际净利润与股价高度背离的谜团，都显露了复星系在控制了一家企业现金流后的杀伐果断。

舍得酒业会是又一个吗？若是，那会不会存在一枚隐秘的“小雷”？跟老酒的Bug相比，孰轻孰重？【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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