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（图片作者：文心一言）

核心提示：

1.联想集团Q2财季营收成功收复千亿人民币重要关口，尽管相比去年同期仍有下滑，但季度环比已经实现两季连增，同时公司业务整体毛利润率在弱市中仍创历史同期新高，其业绩复苏的趋势信号十分明显，正在进入恢复增长的轨道；

2.受业绩拐点和 AI PC 预期刺激，联想集团股价财报发布次日冲高至10.04港元每股，创下30个月以来新高。在此之前，由于运营效率持续优化和产品库存大幅缓解，标普已经率先上调了联想集团的信用评级，投资人信心正在迅速攀升；

3.联想集团Q2财季非PC业务收入占比突破40%，成功的战略转型所带来的高附加值创新业务持续增长，不仅大幅改善了公司收入结构并提升了平均毛利润率，更成为助力该公司成功快速穿越消费科技行业弱周期、重建增长趋势的关键；

4.在消费科技行业复苏共识不断强化、同时前期业绩基数较低两大因素的叠加影响之下，联想集团本财年H2开始将有望打开同比、环比“双增长”的全面业绩复苏局面，并逐步转入到一个全新的成长平台期，未来业绩表现预计更加平稳。

业绩分析：

重回千亿收入大关环比两连升，业绩复苏模式开启

根据联想集团刚刚披露的2023-2024财年中期财务报告，刚刚过去的Q2财季（202306-202309），该公司在上一财季收入短暂失守千亿人民币大关之后，很快又重新收复了这一重要心理关口，当季实现营业收入1044亿元，同期内该公司实现归属公司股东的净利润约20亿元。

尽管从表面上来看，联想集团最新Q2财季的营收和归属净利润相比去年同期仍然分别出现了20%和54%的同比下滑，但下滑幅度与Q1相比已经大幅收窄。更重要的是，如果从季度环比来看，联想集团的收入实际上已经悄然实现了连续两季增长，且呈加速递增之势，其中最新的Q2季较Q1季增长幅度达到了12%，明显高于该公司过去十年同期9%的平均环比增幅。同时，经按非香港会计准则调整后，联想集团Q2的归属净利润同样也呈现出季度环比增长势头——以上种种迹象表明，联想集团业绩已经完成筑底并开始走向持续复苏，这一趋势与信号十分明显。

而且，联想集团宏观财务数据层面另外值得一提的变化是，在该公司逐渐步入业绩恢复增长轨道的过程中，其整体毛利润率表现也非常抢眼。财务数据显示，Q2季，联想集团主营业务的平均毛利润率达到了17.5%，创下了历史同期的最高毛利润率水平——也就是说，在本轮消费科技寒冬中，联想集团的毛利润率实现了不降反升，成功地保持着较高的盈利质量和盈利水平，这主要得益于该公司报告期内持续加快业务创新与产品迭代的节奏。公开消息显示，在前不久刚刚结束的联想集团2023创新科技大会（Tech World）上，该公司对外展示了一款AI PC原型机，引发了市场的广泛关注。

PC业务基本盘方面，联想集团Q2季在全球市场的霸主地位依旧稳固，其PC业务Q2季仍以接近23.5%的全球市场份额继续巩固并扩大了行业领先地位。联想集团表示，本报告期内公司的PC业务营收环比增长达到了13.6%，这一环比增幅表现同样也强于市场平均。10月中旬IDC发布的PC行业出货量监测数据显示，2023年6-9月全球PC出货量较上一季度环比增长了11%，表现出色的联想集团趁机扩大了与老对手HP和DELL之间的份额领先优势，后两者同期的全球份额分别只有19.8%和17.3%，联想集团是全球唯一一个持续保持PC份额在20%以上的厂商，市占率一直非常稳定。

财务分析：

库存压力缓解运营效率提升，成功穿越行业弱周期

在强烈的业绩拐点及 AI PC 新品迭代刺激下，联想集团投资人信心迅速攀升，其股价在财报发布后次日大幅冲高至10.04港元，对应的市值达到了1218亿港元，创下了自2021年4月以来的新高。在连续两个季度实现收入加速环比增长、重建增长趋势的过程中，联想集团的库存压力一路大幅缓解，同时运营效率也在持续提升，这为其快速、顺利穿越消费科技行业弱周期提供了充分保障。

过去一年多的时间里，PC及手机等消费科技行业周期转弱，库存高企成为困扰行业的普遍难题，如何有效地快速削减库存水平，降低运营风险，成为各大消费科技厂商的重中之重。在去库存方面，截至2023年9月30日，联想集团的账面存货已降至447亿元，而去年同期联想集团的账面存货余额高达609.9亿元，这意味着该公司在过去短短一年的时间里，将存货水平削减了162.9亿元，公司的存货周围天数也由此同比缩短了6天。库存压力大幅降低，不仅缓解了联想集团的资金占用压力，更避免了降价去库存带来的潜在毛利润率下跌。

报告期内，联想集团全面发力优化运营效率和融资成本，公司现金周转期加速至负4天，应收账款周转天数也缩短了4天，降至79天的最新水平。此外还值得一提的是，在美联储一路加息、全球融资成本不断上升至近几十年以来新高的即为不利外部环境下，联想集团Q2财季的融资成本不仅没有增加，同比反而减少了700万美元，这主要归功于其管理层审慎地降低借款以抵消较高的基准利率。

除此之外，联想集团的负债结构持续保持稳健状态，截至2023年9月30日，联想集团账面负债总额为2418亿元，其中有息金融负债只有283.8亿元，有息负债只占总负债的11.7%，一直处于较低的水平，负债结构健康。同期内，联想集团账上的现金储备达到了268.3亿元，其现金储备几乎能够完整覆盖其全部有息金融负债，流动性和信用基础有较强的保障。

或许正是得益于运营效率的显著提升和负债结构的优化，在宏观经济下行、全球融资成本上升的不利外围背景下，联想集团的长期信用评级不降反升。报告期内，标准普尔全球评级将集团的长期信用评级上调至B级，展望稳定，充分肯定了联想集团的运营弹性和增长引擎多元化战略的有效性。

动力拆解：

业务结构加速优化，战略转型红利成重建增长关键

除了运营层面的努力外，详细拆解联想集团Q2季各分部业务和收入结构，或许还不难得出这样一个结论：如果不是6年前果断地启动战略转型，今天的联想集团恐怕不会这么轻易、快速地成功穿越这轮消费科技行业弱周期。

自从2017年宣布启动智能化转型战略以来，联想集团的业务和收入结构就一直在快速优化，其收入和利润对PC业务的依赖在不断降低，其高附加值的创新业务持续快速增长并实现可观的规模效应，战略转型红利的不断释放，为该公司此后的业绩持续增长和抵抗PC单一行业弱周期风险能力提供了源源不断的动力保证。

战略转型推进6年之后，联想集团披露的分部业务数据显示，本财年Q2季该公司的非PC业务贡献的收入比重已经突破了40%大关，达到了创历史记录的40.3%，较去年同期大幅提升了近3个百分点，而在2017年战略转型之前，联想集团PC业务收入占到了公司总营收的70%以上。

尤其值得一提的是，在联想集团的非PC业务中，表现最亮眼、同时也是对公司利润贡献最大的无疑是SSG（方案服务业务集团），该业务集团主要对外提供各种智慧行业解决方案、IT运维服务及产品保障服务等。财务数据显示，Q2季内，联想集团的SSG业务收入达到了139亿元，同比增长了11.4%，实现运营利润27.8亿元，增长约7%——据此计算，SSG业务为联想集团Q2季贡献了12.4%的营业收入，同时更贡献了32.5%的利润。

实际上，SSG最近几年一直都是联想集团主营业务“三驾马车”中增长最快、增长最稳定、附加值最高的板块，也普遍被外界视作为衡量联想集团战略转型成就的主要标尺。从盈利能力表现来看，联想集团的SSG业务的盈利能力确实也明显高于另外两驾马车：联想集团Q2季报披露，其报告期内SSG业务经营利润率达到了21%，而以PC为主的IDG（智能设备业务集团）业务同期的经营利润率只有7.4%，以服务器为主的ISG（基础设施方案业务集团）业务目前则处亏损状态。

从以上数据分析不难看出，SSG业务的强劲表现及其释放的规模效应，不仅是联想集团Q2季整体毛利润率逆市创出历史新高背后的核心推手，更是支撑联想集团提前、快速走出消费科技行业寒冬、重建业绩增长趋势的主要动力。

趋势判断：

行业筑底叠加基数效应，H2或开启成长新平台期

在战略转型红利释放、快速重建业绩向上拐点趋势之后，中期来看，接下来的2023-2024H2期间，预计随着PC和手机终端消费的逐步复苏，联想集团应该会进入到全面业绩复苏阶段。而长期来看，联想集团更有可能在上面给出的中期时间线结束后，顺势逐渐进入到业绩表现、波动更为稳健、温和的新增长平台期阶段。

今年下半年以来，各大机构对于PC、手机消费完成筑底进入温和反弹阶段的行业共识一直在持续加固。Gartner预计，目前PC市场已经触底，将在今年第四自然季度（联想集团 Q3财季）开始复苏，2024年全球PC出货量同比或增长4.9%，包括商务和消费领域都将取得增长。Canalys预计，2024年全球智能手机市场也将实现温和增长——事实上，无论是行业研究机构，还是投资研究机构，以上观点基本并无二致。与此同时，市场各类研究机构同样也对AIGC技术与产业革命所催生的算力与数据管理需求的持续释放充满信心。

实际上，除了上述行业赛道层面的外部因素之外，还有一个值得注意的“内部因素”在于：进入到Q3财季之后，联想集团去年同期的业务和收入基数并不高，此举也为接下来该公司整体业绩恢复同比增长创造了一定的客观条件。不出意外的话，接下来的2023-2024H2期间，联想集团的整体业绩表现层面有望形成同比和环比“双增长”局面，届时该公司的业绩复苏将更加全面，基础也会更加牢固。

如果将镜头拉到更远的长期视角来看，根据一般产业发展规律判断，在可预见的范围内，未来消费科技行业在经历最近一轮周期性调整之后，后续理论上大概率会进入到一个相当稳定的温和平台期，短期内可能不会出现较大幅度的波动，应该会以横盘整理为主。届时，联想集团 SSG业务的长线增长惯性以及ISG业务的“补课”，可能会成为推动该公司中长期业绩成长越来越重要的影响因素。

在上述新成长平台期内，左右联想集团未来业绩的一个不可忽视的“杠杆因素”在于毛利润率——如何像刚刚过去的Q2和H1期间一样，充分把握并持续深化“6年磨一剑”的战略转型成果，在未来的AI变革中持续扩张对创新业务和创新产品的开发，进一步降低对于PC业务的依赖，提升公司平均毛利润率水平，应成为外界关注联想集团长期成长机会的一个主要焦点。 $联想集团(00992)$