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上周的中央金融工作会议，提出了“建设金融强国”的战略，以及“活跃资本市场”、“金融高质量发展”等一系列任务。

由此，本周券商板块成了市场关注的焦点，预期大大提升。

建设金融强国，路径主要有两条——

第一条，是在供给端做大做强，“培育一流投资银行和投资机构”。

第二条，是在需求端放松监管，提升杠杆率，“活跃资本市场”。

两条都是不可缺少的，君临今天分别说一下。

先说供给端的做大做强。

我国证券市场起步晚，发展相对落后，一个重要的体现就是券商的集中度低。

目前我国有一百多家证券公司，A股上市的有50家，行业龙头中信证券市值3378亿元，占证券板块总市值3.11万亿元的10.86%。

TOP3龙头中信+中信建投+中金，合计市值7320亿元，也只占板块总市值的23.54%。

这个集中度，远远低于银行（TOP3占45.64%）、保险（TOP3占84.96%）等其它行业的集中度。

市场分散，一个最直接的后果是行业竞争激烈，缺乏规模效应，经营质量差。

以反映经营质量的数据ROE为例，市值TOP10龙头的2022年数据如下：

中信证券8.67%，中信建投9.99%，中金公司8.88%，华泰证券7.49%，中国银河8.21%，国泰君安7.88%，海通证券3.99%，招商证券7.54%，广发证券7.23%，申万宏源2.93%。

没有一家高于10%，可以说是典型的“低收益型行业”。

也因此，券商行业被称之为“渣男”，一般认为缺乏长期投资价值。

相反，美国的券商行业经过上百年发展，市场高度集中，投行业务基本被高盛、摩根士丹利、摩根大通、美国银行、花旗，这五家垄断。

以净利润计，2022年高盛112.6亿美元，摩根士丹利111.8亿美元，分别是中信证券213亿元的3.85倍、3.82倍。

以营收构成计，高盛的美洲业务占比61.73%，欧洲、中东和非洲占比26.51%，亚洲占比11.76%。

近40%的业务营收来自美洲以外地区。

而中信证券的境外营收占比，只有15.45%，国际竞争力显然还有不小差距。

因此，支持券商行业重组整合，增强规模效应，是提升我国金融竞争力的一个必要手段。

毕竟，纵观美国证券业发展史，也是一部并购史。

最近15年，美国券商行业一直在不断的整合中，公司总数量减少了30%。

但反观我国的券商行业，虽然历史上也有不少整合的案例：

比如国泰证券与君安证券合并成国泰君安，申银证券和万国证券合并成申万宏源，华泰证券并购联合证券，中金公司收购中投证券等。

但整体来看，成功案例不多，发展缓慢。

主要原因是治理结构的制约。

我国TOP10以外的一百多家中小券商，大股东主要是地方国资委。

由于地方券商对地方发展和资本运作发挥着重要的作用，国资股东除了经济效益，还考虑地方税收、牌照资源、人员安置等问题，不会轻易放弃控制权。

这就使得大券商在收购地方小券商的过程中，遭遇了重重困难。

因此，一般认为，现阶段在同一股东控制下的证券公司，并购障碍更小，更容易实现突破。

比如：

目前平安寿险为方正证券大股东新方正集团的第一大股东，现方正证券高管拥有平安证券工作履历，平安、方正两家券商的合并概率就很大。

国联证券第一大股东无锡国联集团已成为民生证券第一大股东，两家券商的合并几乎毫无阻力。

22年6月，华创证券竞得太平洋证券11%股权，23年9月股东资格获得证监会受理，华创证券收购太平洋已是板上钉钉。

另外，近年来由于券商经纪业务不赚钱，通道牌照价值弱化，一些股东也有意愿卖出小券商的股权。

锦龙股份近期发布重大资产重组公告，拟转让所持东莞证券3亿股份（占东莞证券总股份的20%），恰逢此际，预计能卖出一个好价钱。

昆明产投今年连续大幅减持红塔证券，该券商也有可能成为大券商的猎物。

历史上，每一次“并购重组”预期的升温，都能让券商股被爆炒一波。

比如，2019年11月底，证监会第一次正式提出打造航母级券商，券商板块走出了一波月度大涨。

2020年6月，市场出现银证混业经营预期；7月证监会发文鼓励证券基金行业并购重组，券商股随即领涨两市。

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接下来说说第二条，需求端的放松监管。

券商行业的赚钱能力，跟行业需求端的创新，杠杆率的提升，有密不可分的关系。

美国券商龙头赚钱能力强，一个很重要的原因在于它们的收入构成中，自营交易和做市等重资产业务占比很大。

2022年，高盛和摩根士丹利的投资、做市与利息净收入合计占比分别为68%、55%，都在一半以上。

对应的，高盛、大摩做市业务净利率分别达31.58%、44.24%，是盈利的主要来源。

其中，两家公司又有一些差异化：

高盛来自商品类、利率类和货币类产品及其衍生品、信用类债券或衍生品、各类抵押证券等资产证券化产品的做市业务收入占比为58.5%，是营收大头。

摩根士丹利则更擅长权益类产品，来自普通股、可转换证券、ETF等股票现货，以及股票或股指的期货、期权、互换、权证等权益衍生品的做市业务收入占比高达55%。

由于做市产品的多样化和高度发达，使得美国金融市场的融资成本极为低廉，带来了美国产业发展的强大活力。

另一方面，也让美国券商的杠杆率得以放大，增强了盈利能力。

最近十年，美国投行的杠杆率平均在11-14倍左右，相对于我国券商龙头大约4-5倍的杠杆率差异极大。

回顾历史，我国券商行业每次杠杆率提升，都会伴随着一轮业绩和股价的上升行情。

这也跟行业监管政策的松绑紧密相关。

比如2012-2014年，高层召开创新大会，为资本中介类业务（融资融券及股票质押等）打造了良好的政策环境。

此后，监管层分批扩大融资融券试点范围、标的股票范围，并全面推广股票质押式回购业务。

三年时间里，券商行业的杠杆率大幅提升，2015年的牛市如期而至。

另一轮机会是2019-2020年，随着监管层鼓励融资融券业务的发展，大量杠杆资金入场，再一次带来了资本市场的繁荣。

据Wind统计，2020年底，市场融资融券余额达到16190亿元，增幅110.21%，当年占A股流通市值由2.13%提升至2.52%。

两融业务活跃，自然为券商贡献了大量收益。

当然，我国的券商行业监管严厉，很大程度上取决于监管层的态度，往往身不由己。

好消息是，今年7月高层会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，8月18日开始证监会逐步酝酿出台一揽子政策。

其中，“适度放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率”的提法，为后续杠杆率提升指出了方向。

根据业内测算，如果资本杠杆率监管指标由8%下调至6%，相应地预警线为7.2%——

以2022年为基准，则当前受到资本杠杆率较大约束的申万宏源、中金公司和华泰证券的杠杆水平将分别提升47%、56%、78%。

可以预期，一旦政策落地，这些券商的业绩弹性将变得很大，同时A股也将“同步繁荣起来”。

那么谁会是接下来金融强国战略的最大受益者呢？

以上提到的具有并购预期的、资本杠杆率受制约的券商会很受益，同时A股的市场运行效率也将大大提升。

股市繁荣了，所有在场的股民，都是受益者。

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