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文/沧海一土狗

ps：3400字

引子

最近，十年美债利率持续攀升，一度来到了4.567%。这给全球资产都带来了压力，包括但不限于美股、黄金、欧股、欧债、a股、港股、a债。

对于这一现象，有以下几个有趣的问题，

1、为什么十年美债能上那么多？

2、美国是在加息收割全球吗？

3、到底怎么样才算收割成功？

这篇文章打算探讨这几个问题，我们从全球美元体系开始讨论。

美元是如何生产出来的

中美的银行体系有很大的不同，中国的特点是：

1、隔夜利率的价格是自由的；

2、央行通过控制基础货币的投放量，来控制整个系统的货币量；

美国的特点是：

1、基础货币的投放量不是紧约束；

2、隔夜利率的价格不是自由的，即我们常说的联邦基金利率；

总结来说，中国依靠准备金稀缺，美国靠价格指引。因此，中美的货币体系几乎是一个对偶。我们不能拿中国的经验往美国身上套，会出大问题的。

那么，美国的货币体系如何起作用呢？靠货币乘数k。

美国银行体系是一个基于影子银行的金融体系。为了方便讨论，我们依然用银行的概念去讨论问题，这并不妨碍我们直达问题的本质。

如上图所示，M=k*C，这是整个体系的核心公式，其背后有两个最主要推手：美联储和实体经济。

1、美联储提高基准利率会导致居民需求更多的活期存款，提高C，但是会降低k，从而收紧整个系统的M。

通过加息来收紧货币乘数k，是美联储加息所有的秘密。

2、实体经济蓬勃向上，会刺激银行放贷款和吸收更多的定期存款，从而，同时提高C和k，即实体经济向好会驱动C和k一起增加，从而推升M。

不难发现，最核心的拉扯是在央行和实体经济之间的，央行加息降低货币乘数k，实体经济向上推高货币乘数k。

换言之，当联邦基金利率给定时，经济越好货币越多，反之，货币越少。

全球美元体系

由于美元是派生出来的，所以，理论上，只要有美元机构的地方就可以有美元。

以美元的派生机制为起点，我们可以构建下面的全球美元体系：

这个体系有以下特点：

1、美联储是全球的央行，联邦基金利率对全球有效；

2、实体经济分为两组，美国经济和非美经济；

3、银行也分为两组，在岸银行和离岸银行；

4、货币乘数也有两个，k1和k2，k1是美国经济和联邦基金利率的拉扯，k2是非美经济和联邦基金利率的拉扯；

根据美元的派生机制，当美国经济强时，k1比较大，对应的货币为M1；当非美经济比较强时，k2比较大，对应的货币为M2 。

写到这里，想必大家已经明白了——为什么美国不采用中国的货币模式了。

因为美元是世界货币。

价格是一个信号，可以很轻松地穿越国界，调控全球；但是，资金穿越国界有种种障碍，存在摩擦和时滞。所以，准备金那一套没法高效地管理离岸的机构，只适合在本土市场使用。

但是，美联储的关注重点只有美国本土，它会根据美国经济去调整联邦基金利率，不会去管世界的其他地方。于是，就有了那句，

我的美元，你们的问题。

这是整个系统的非对称点，也是整个系统的核心。

离岸美元收紧的情况

站在离岸美元的视角来看美元体系，会对美联储的“偏心”体会更深。

如上图所示，当美国经济很强的时候，美联储会根据美国经济提高联邦基金利率R，这时候R和美国经济是适配的，k1处于正常状态；但是，R和非美经济是不适配的，k2处于很弱的状态，离岸系统会特别缺乏美元。

非美经济体就像一个身高不足的小孩，即便踮起脚也无法够到桌子上的水壶，所以，被渴得团团转。

于是，我们会看到美元指数持续上升。

在这里，我们有必要澄清一个误区：美元指数并不是一个通常意义上评估美元汇率高低的工具，它是一个监测离岸美元市场的工具，离岸缺美元，美元指数会飙升。

离岸美元宽松的情况

如上图所示，当美国经济很弱的时候，美联储会根据美国经济降低联邦基金利率R，这时候R和美国经济是适配的，k1处于正常状态；但是，R和非美经济又不适配了，k2处于过强的状态，R相对于非美经济太低了。

于是，离岸市场过度繁荣，离岸美元开始泛滥，我们会看到美元指数大幅下挫。

所有问题的根源都在于那个不对称——美元是世界货币，但是，它只盯着美国经济。

然而，世界并不是平的，我们无法假设全球的经济状况总是很平均、很同步。

于是，我们会看到离岸美元有时候紧，也有时候松。

说实话，如果你不了解这个不对称，你是没法理解美元指数的，或者说，你只是按照自己的想象理解了美元指数。那是一个碎片化的美元指数，它背后不是一张大网。更进一步来讲，也很难理解美债和黄金这种全球宏观的品种。

当然，对于全球而言，大家最喜欢的状态是，非美经济强+美国经济半死不活。这时候离岸美元市场会急速膨胀。

事实上，2008年的金融危机的根源深植于离岸美元市场。

之所以大家喷格林斯潘，是因为大家觉得，格林斯潘把货币条件搞得太松了。然而，格林斯潘会argue：

格林斯潘把中国等新兴市场的崛起，视为“现金极度充裕”的根源。事实上，他的潜台词是，

我是美联储主席，需要着眼于美国经济，但是，非美经济强劲的确会派生大量的离岸美元，带来外部性。

所以，又是那个不对称——美联储是世界央行，但它只盯着美国经济。当下，我们的楼市、股市、债市也在面临类似的状况，只不过是相反的，国内经济不够好，然而，联邦基金利率实在是太高了。

十年美债的含义

在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，我们讨论了两年美债的含义，它忠实地反馈了美国本土诸方面因素，主要包括：1、美联储对美国经济的展望；2、资本市场对美国经济的展望。

搞清楚全球美元体系之后，我们就能摆正两年美债、美元指数和十年美债之间的关系了。

1、两年美债反馈美国本土因素；

2、美元指数反馈离岸因素；

3、十年美债综合本土和离岸因素；

这一次十年美债利率的飙升来源于本土因素和离岸因素的共振：

1、美联储鹰派的点阵图推升了两年美债利率

2、非美央行放鸽、油价等因素收紧了离岸美元

不公平的世界

根据全球美元体系，我们很容易设计出一个所谓的收割套路：

首先，降息，让海外美元机构贷出去大量的美元贷款，让海外经济体背上大量的债务；

其次，加息，离岸美元市场会快速干涸，海外的主体没法借新还旧，只能贱卖资产偿还债务。

一方面，我们可以断定，这是收割；另一方面，他们也可以辩称，这是正常的经济周期——美国经济弱的时候需要降息，美国经济强的时候需要加息。

事实上，真正要命的点，不在于美元周期，而在于游戏规则本身——非对称。

当非美经济强于美国本土时，非美经济体会去承担过量的债务，泡沫也会吹得很大；

当非美经济体弱于美国本土时，非美经济体又会遭遇不正常的紧缩，刺破泡沫的力度远超想象。

如上图所示，美国经济和非美经济享受了十分不同的待遇：

1、美国经济有美联储保驾护航，美联储不会管非美经济；

2、美国会有更低的经济波动，非美会有更高的经济波动；

一个被过分呵护，一个被充分无视。

因此，非美经济体往往更加脆弱，在每一轮加息周期中，总有国家会因为债务问题倒下，然而，这个国家一定不会是美国。

所以，所谓的收割并不是我们惯常意义所理解的收割，而是一个更高维度的东西，系统性地让一些国家更脆弱，更容易被国际资本围猎。

结束语

回到现实，在十年美债上升的过程中，一个问题反复被投资者们提及，那就是美国政府的债务实在是太高了。

于是，投资者们纷纷抛售美国长债。还有一些投资者基于通胀的逻辑去唱空美国长债。

事实上，这个位置的美国长债博弈属性很强，我们很难基于基本面去决定它该定在哪里，反而应该关注游戏规则是如何被设置的。

如上表所示，初始利率1.51%的十年美债已经只剩下76元了；初始利率1.91%的三十年美债已经只剩下56元了。

现在离岸市场的美元很少，有一些美元债务需要偿还，并且，国际投资者对未来的形势也充满了担忧，所以，在不断地抛售美国长债。这是卖出方的故事。

对称的，从买入方的角度来看，美国本土的美元是远远多于离岸美元的，即本土可以买更多，离岸只能少量买入。谁收割谁，显而易见。

整个游戏规则本来就是不公平的。

那么，美国财政部最后会真兜不住么？不会的，美联储的美元会救美国人，也只会救美国人。面值100元的美债，50元回购，还有什么比这个化债更快呢？

ps：数据来自wind，图片来自网络

如何跟踪美国的货币政策和经济预期？

End