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久期财经讯，9月19日，惠誉确认中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Ltd，简称“中国建筑”，601668.SH)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A”。发行人违约评级展望为稳定。

中国建筑是中国建筑集团有限公司( China State Construction Engineering Corporation，简称“中建集团”)的子公司，中建集团为国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)全资拥有。按营收计算，中国建筑是全球最大的工程建设承包商，且母公司中建集团的营收、债务和资产几乎全部来自中国建筑。这两家公司的高级管理层团队高度重合。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评估得出中国建筑的评级是基于，惠誉认为中建集团是一家没有重大业务或大量债务的中间控股公司，因此，惠誉采用自上而下的评级方法，在中国主权信用评级(A+/稳定)的基础上下调一个子级，得出中国建筑的评级。展望稳定反映了惠誉对中国建筑将继续获得政府支持的预期。

关键评级驱动因素

政府持股程度和以往支持力度为"强"：中建集团由政府全资拥有，而截至2022年上半年末中建集团对中国建筑持股56.35%，因此惠誉评定中国建筑的法律地位、政府持股和控制程度为“强”。中建集团的董事会及主要高管对中国建筑的重大战略和投资决策具有巨大的影响力。鉴于中国建筑获得政府以补助、注资和退税等方式提供的直接、切实支持及来自政策性银行的大力扶持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为"强"。

违约的社会影响为“中等”：惠誉评定中国建筑若违约带来的社会影响程度为"中等"。与在粮食、电力、能源、电信和资源等关键战略领域占据主导地位的其他央企相比，该公司在竞争更激烈的领域开展业务。惠誉认为，住房建设和房地产开发行业更具商业性质。

违约的融资影响为“强”：惠誉评定中国建筑若违约带来的融资影响为"强"。中国建筑是境内外债券市场上的活跃发行人，该公司若违约可能令中国政府及中国其他政府相关企业的资本市场融资渠道受阻。

全球最大的建筑公司：中国建筑的规模和市场地位使其在国内外招标过程中具有一定优势。由于规模庞大，单个项目失败或亏损造成的影响较为有限。同时，客户多元化也降低了该公司的业务风险。中国建筑是中国最大的承包商，且《工程新闻记录》数据显示，该公司也是全球最大的承包商，2022年并表年销售额超过2800亿美元，新签工程建设合同金额超过4800亿美元。

中国建筑在中国建筑行业的关键领域占据强大的市场地位。该公司在中国房屋建筑市场占据10%以上的市场份额。此外，中国超过90%的300米以上的超高层建筑都由该公司建造。

对住宅项目的依赖度下降：惠誉预期，中国建筑未来数年的营收增速将依靠非住宅项目，住宅项目的贡献度将下降。鉴于中国房地产市场持续低迷，中国建筑已缩减对民营房企和住宅项目的敞口。中国建筑的住宅项目合同金额占建筑相关合同总金额的比例从数年前的40%及以上降至2023年上半年的18%和2022年的21%。惠誉认为，如果房地产市场持续低迷，未来几年住宅项目的贡献可能会降至15%以下。

项目构成的改变支撑盈利能力：惠誉预期，非住宅项目(利润率通常高于住宅项目)的贡献度上升将支撑中国建筑的盈利能力。中国建筑已扩展非住宅项目，所涉领域包括工业厂房、医疗设施、教育场所，以及高速公路、城市轨道交通和环保设施等基础设施建设项目。惠誉预计，项目构成的转变助力公司将建筑业务毛利率在2023至2026年将保持在8%以上(2016至2020年的毛利率为6%-7%)。

可持续的增长;大量在手订单：尽管国内房地产市场低迷，但是中国建筑的营收可预见性继续受其强劲的新签合同和大量在手订单的支撑。由于非住宅和基础设施项目的稳步扩张，2022年新签建筑合同同比增长12.7%，2023年前8个月同比增长10.7%。截至2022年末，中国建筑的建筑相关在手未完成订单与一年营收的比例保持在4.0倍左右，2020-2021年基本稳定。惠誉预计，未来几年，新签建筑合同的稳步增长将继续支持这一比率的稳定。

强劲的财务状况：中国建筑的独立信用状况(SCP)被评估为“bbb+”，以反映该公司拥有领先的市场地位、无可匹敌的规模、多元化的业务以及稳健的在手订单与营收比。此外，中国建筑良好的流动性状况，稳健的EBITDA利息保障倍数(约6.0倍)和畅通的融资渠道亦为其独立信用状况提供支撑。中国建筑的EBITDA利润率维持在4%-5%，且杠杆率远低于国内其他的工程建设承包商。中国建筑净债务与EBITDA比率从2021年的2.9倍小幅上升至2022年的3.1倍。

鉴于中国建筑开始控制对公私合作(PPP)项目的投资，且EBITDA持续增长惠誉预期，2023至2026年间，中国建筑的净债务/EBITDA比率将趋降至3.0倍。由于更多项目投运，该公司对现有PPP项目的净投资额(投资减去回报)可能已达到峰值。在营PPP项目数、相应权益投资额占现有PPP项目总数、相应权益投资总额的比重分别从2020年末的30%、25%升至2023年上半年末的57%、55%。

剔除中国海外发展数据：惠誉在对中国建筑进行财务分析时，将中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称“”中国海外发展，00688.HK，A-/稳定)从财务报表中剔除，因为两者相互隔离，且中国海外发展的核心业务和建筑无关。其作为一家香港特区上市公司独立运营，并且中国海外发展与集团之间的现金互换有限。

评级推导摘要

中国建筑“A”的发行人违约评级高于中国其他大型央企建筑公司的发行人违约评级，如中国中铁股份有限公司(China Railway Group Limited，简称“中国中铁”，00390.HK，601390.SH，A-/稳定)和中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，简称“中国交通建设”，01800.HK，601800.SH，A-/稳定)。存在一个子级的差距主要是由于，尽管中国建筑政府相关企业得分较低(25分)，但是鉴于中国建筑“bbb+”的独立信用状况更强，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》采用了“自上而下且下调一个子级”的方式。

按剔除的报表计算，中国建筑的运营规模仍大于中国中铁和中国交通建设。此外，相较于后两者，中国建筑的财务状况更优、杠杆率更低且覆盖面更高。中国中铁和中国交通建设的独立信用状况分别为“bb-”和“b+”。

此外，中国建筑的独立信用状况评估结果高于上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH，BBB+/稳定)“bbb-”的独立信用状况，因为中国建筑的运营规模更大、地域分布更多元且覆盖面更高。

中国建筑若违约带来的社会影响评估结果为“中等”，低于中国中铁和中国交通建设的评估结果，因为惠誉认为，房建和房地产开发市场较基础设施建设市场更具商业性质且竞争更激烈。中国中铁和中国交通建设是中国交通基础设施建设领域的龙头企业，分别在铁路建设，以及公路和港口项目方面占有重要地位。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年营收增长率为7%，2024-2026年期间每年增长3%-6%(剔除中国海外发展数据)

-2023-2026年期间EBITDA利润率为4.9%(剔除中国海外发展数据)

-2023-2026年期间每年资本支出为人民币180亿-190亿元人民币(剔除中国海外发展数据)

-无收购及资产剥离。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动

-中国政府向中国建筑提供支持的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的因素包括：

-中国政府向中国建筑提供支持的可能性减弱

-根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，惠誉若下调中国建筑的独立信用状况，则将导致其评级下调一个或多个子级。

中国建筑独立信用状况的敏感性

可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：

- 净债务与EBITDA比率持续低于1.0倍(剔除中国海外发展数据;2022年为3.1倍)，同时维持强劲的业务状况、领先的市场地位以及大量新签合同及在手未完成订单。

可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：

- 业务状况显著恶化，包括失去领先的市场地位，且新签合同和在手未完成订单显著减少;

- 财务状况显著恶化，包括大举扩大债务融资支持的PPP和建设-运营-转移项目、EBITDA利息保障倍数低于3.0倍(2022年为6.3倍)，及/或净债务与EBITDA比率(剔除中国海外发展数据)持续高于4.0倍(2022年为3.1倍)

-中国建筑的核心营运资金流出(剔除与PPP和其他投资项目相关的流出)持续恶化。

流动性和债务结构

流动性充足：在将中国海外发展从财务报表中拆分出来之后，2022年底该公司持有可用现金2000亿元人民币和未使用银行授信额度逾1.7万亿元人民币(包括中国海外发展未使用的银行授信额度580亿元人民币)，足以覆盖其约1460亿元人民币的短期债务。上述授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行系统中并不常见。

发行人简介

按营收计算，中国建筑是全球最大的建筑公司，业务遍布100多个国家。该公司半数以上的建筑项目位于中国经济发达地区。该公司总部位于北京，共有逾38万名员工。