社区

Part 0，大市

外围：中美市场对贸易战的消息似乎已充分消化。有消息指央行最快一周内出台定向降准措施，有利于为A股提供资金流动性。但是宽松的货币政策可能不利于人民币汇率。（还没写完就真的降准了...）

本港：随着美国香港的息差带来的套利交易的增加和近期的多支大中型IPO的进行，港元市场出现“钱荒”，Hibor全线上涨。融资认购新股成本上升。

新股：市场对小米（$(01810)$）的估值看法很多，但是几乎可以肯定小米会吸引一定的新投资者和资金进入新股市场，总体上对于新股市场还是利好消息。

大市评级：中性

Part 1:齐屹科技(开曼)有限公司（$(01739)$）

一，基本介绍

根据弗若斯特沙利文报告，齐屹科技是中国最大的网上室内设计及建筑平台，2017年按GMV计算我们拥有25.7%的市场份额。齐屹科技在品牌知名度方面亦排名第一，是客户在网上寻求室内设计及建筑服务的首选平台。齐屹科技的网上平台将室内设计及建筑市场中的多个参与者连接，并使用先进技术将用户与满足其特定需求的服务供应商匹配。

发售股份数目 : 242,030,000股股份(可予调整及视乎超额配股权而定)

公开发售股份数目 : 24,203,000股股份(10%，可予调整)

配售股份数目 : 217,827,000股股份(90%，可予调整及视乎超额配股权而定)

回拨机制：

公开发售超购少于15 倍或国际配售不足额，可回拨至不超过20%。

公开发售超购15 倍或以上但少于 50 倍：回拨至30%；

50 倍或以上但少于 100 倍：回拨至40%；

100 倍或以上：回拨至50%。

发售价：6.8～9.0港元

基础投资者：

浙江美大实业股份有限公司已同意认购价值149.15百万港元的股份，约合发售股份的8.7%；

海智集团有限公司已同意认购价值117.75百万港元的股份，约合发售股份的6.8%。

（假设以7.9港元定价，假设不计超额配售权）

发售时间：2018年06月21日-2018年06月26日（2018年06月25日截止孖展）

上市日：2018年07月05日

保荐人：高盛(亚洲)有限责任公司、中信里昂证券资本市场有限公司

二，基本面和定价

齐屹科技又是一家科网股，其主要业务均是通过“齐家网”来实现（以下以齐家网指代齐屹科技）：

图1，齐家网的部分首页截图（http://www.jia.com）

有兴趣的投资者可以浏览一下齐家网，通过他们的网页我们可以很清晰地看出齐家网的主要业务就是提供室内设计、装修、建材以及家居。而根据销售模式不同，这些业务也可以分为线上平台服务和自营业务两部分。

图2，齐家网的收益，以销售模式计

可以看出齐家网平台业务和自营业务均占到一定比例，这个角度看齐家网就像是家居装修行业的淘宝京东混合体。其中，齐家网在2016年收购了室内设计公司博若森，使得其自营业务收益大幅增加。另外由于会计准则的缘故，齐家网平台业务的毛利率会显著高于其自营业务，主要是因为平台业务的流量成本一般会被计入销售及营销开支，所以单纯地去看齐家网各业务的毛利率没有明显意义。

那么所有运营数据一起来看：

图2，齐家网的综合利润表（经营活动部分）

即便是不计财务费用和优先股公允价值亏损，齐家网在有记录年份内亦录得巨额亏损。

另外根据常识来看，家居设计、装修往往是需要线下配合的，也就是说有强的地域依赖性，齐家网的网站亦需要用户选择所在城市。但是除了平台服务费用收入以外，账号菌在齐家网找不到任何其他依照地域划分的财务数据。

图3，齐家网的部分收入来源，以地域计

以唯一的以地域计的数据来看，齐家网的用户发展主要集中在三线城市，但是收益却只有北京和上海的不到三成。所以总体上看，齐家网单个用户收益反而呈下降趋势。

另外百度目前是齐家网的第二大股东，持有上海齐家的约16%权益。但是招股书中并未披露百度是否和齐家网有更深度的合作以及是否会为齐家网提供导流。因此，账号菌认为以目前的公开资料来看，一般投资者不太可能对齐家网作出有效的估值，有兴趣的投资者似乎有必要对其作一定尽职调查。

综上，账号菌认为齐家网发展迅速但是盈利能力是个大问题，且现在香港市场可以说对科网股是十分不感冒，所以目前看齐家网在价值投资和投机性上都不算很良好的标的。

基本面和定价评级：中性偏负面

三，保荐人

高盛和中信里昂是本次IPO的联席保荐人。

同一般大型IPO一样，投行行事风格一般不会影响股价走势。

保荐人评级：中性

招股书：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0621/LTN20180621018_C.pdf

综合评价：个人投资者建议不认购

Part 2:梁志天设计集团有限公司（$(02262)$）

一，基本介绍

梁志天设计集团为屡获殊荣的国际知名室内设计服务及室内陈设服务供应商，总部设于香港，并于中国深圳、广州、北京、上海及成都设有办公室。梁志天设计集团在中国、香港及海外备受推崇，并以在中国及香港承接的高端市场为对象的住宅、私人住宅及酒店及餐饮项目知著。于2015财年、 2016财年及2017财年各年，其总收入逾70.0%均来自住宅项目。

梁志天设计集团的上市构成由江河集团公司(601886，上海上市)的分拆。

发售股份数目 : 285,000,000股股份(可予调整及视乎超额配股权行使与否而定)

公开发售股份数目 : 28,500,000股股份(10%，包括2,850,000股雇员预留股份，可予调整)

配售股份数目 : 256,500,000股股份(90%，可予调整及视乎超额配股权行使与否而定)

回拨机制：

公开发售超购少于15 倍或国际配售不足额，可回拨至不超过20%。

公开发售超购15 倍或以上但少于 50 倍：回拨至30%；

50 倍或以上但少于 100 倍：回拨至40%；

100 倍或以上：回拨至50%。

发售价：0.71～1.05港元

发售时间：2018年06月22日-2018年06月27日（2018年06月26日截止孖展）

上市日：2018年07月05日

保荐人：东兴证券(香港)有限公司

二，基本面和定价

首先很有意思的一点：梁志天设计集团的招股书字体全部是重新设计过的，与其他公司均不一样。

梁志天可以说是香港最知名的室内设计师，在1999至2016年间，12度被素有「室内设计奥斯卡」之称的Andrew Martin International Awards甄选为全球著名室内设计师之一（来源：https://zh.wikipedia.org/wiki/梁志天）。梁志天一手创立梁志天设计集团亦被美国室内设计杂志发布的2018全球百大室内设计师事务所排名研究报告中的住宅范畴位列第一，并于亚洲及全球室内设计公司之中位列第二位及第21位。

光环不再提了，来看一下梁志天设计集团的财务状况，梁志天设计集团是一家纯粹的设计公司，收益就是设计费。其中设计项目主要集中在住宅，其次是酒店；而项目所在地最主要是中国大陆以及香港。

图4，梁志天设计集团的收益，详细类别见招股书第2-3页

香港的建筑市场总体上接近饱和，因此梁志天设计集团的收益增长主要来自于大陆和海外。另外设计业务的收益和能产生的毛利往往是case by case的，即每一单生意都有可能会不一样，因此有记录年份内梁志天设计集团的毛利率产生了明显波动，但是总体上因为收益的增长，还是能保持一个不错的毛利和溢利增长。

图5，梁志天设计集团的全面收益表

如果不计上市开支，梁志天设计集团2017年录得溢利约82.4百万港元。另外由于开支有限，梁志天设计集团的现金流可以说是相当充足：

图6，梁志天设计集团的现金流量表

截至2017财年尾，梁志天设计集团尚有1.55亿现金以及现金等价物结余，与之相对应的是资产负债率仅有3.9%，利息覆盖率达680倍。这个角度来看，梁志天设计集团根本不缺钱。有记录年份内，梁志天设计集团的现金结余主要用于派发股息，2015～2017财年，梁志天设计集团分别宣派股息36.6百万港元、 17.4百万港元及100.0百万港元。

梁志天设计集团2017年历史市盈率：11.00～16.27倍

梁志天设计集团2017年历史市盈率（假设不计上市开支）：9.82～14.53倍

综上，账号菌认为凭借梁志天以及该公司良好的声誉，其业务有望持续取得发展，以及梁志天设计集团作为香港第一支上市设计公司，有一定稀缺性，定价亦不算贵。投资角度来看但是这只股并不是没有缺点的，梁志天设计集团严重依赖于梁志天本人的能力、声誉以及人脉，一旦梁志天本人离开公司或者声誉受到影响，对公司的影响都可能是致命的。

基本面和定价：中性偏正面

三，保荐人

东兴证券(香港)有限公司是本次IPO的独家保荐人以及主承销商。

东兴证券同时担任保荐人以及承销商的IPO有富银融资租赁（$(08452)$），首日上涨4.58%；中国升海食品（$(01676)$），首日上涨100%；椰丰集团（$(01695)$），首日上涨158.3%；以及东兴证券只作为保荐人的尝高美集团（$(08371)$），首日下跌8.7%。

保荐人评级：正面

四，特别风险提示

本次IPO的招股价上下限差别较大，不同定价策略可能对首日走势有较大影响。

招股书：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0622/LTN20180622014_C.pdf

综合评价：个人投资者可小额认购

Part 3:中国同辐股份有限公司（$(01763)$）

一，基本介绍

中国同辐是中国同位素及辐照技术应用领域的领军企业。中国同辐主要从事诊断及治疗用放射性药品及医用和工业用放射源产品的研究、开发、制造及销售。中国同辐亦提供辐照灭菌服务及伽玛射线辐照装置的设计、制造及安装的EPC服务。此外，中国同辐向医院及其他医疗机构提供独立医学检验实验室服务。根据弗若斯特沙利文的资料，按2017年的收益计，中国同辐是中国最大的显像诊断及治疗用放射性药品、尿素呼气试验药盒及测试仪以及放射源产品制造商。

发售股份数目 : 79,968,700股H股(视乎超额配股权而定)

公开发售股份数目 : 7,997,200股H股(10%，可予调整)

配售股份数目 : 71,971,500股H股(90%，可予调整及视乎超额配股权而定)

回拨机制：

公开发售超购少于15 倍或国际配售不足额，可回拨至不超过20%。

公开发售超购15 倍或以上但少于 50 倍：回拨至30%；

50 倍或以上但少于 100 倍：回拨至40%；

100 倍或以上：回拨至50%。

发售价：17.8～24.2港元

基础投资者：

通程控股有限公司已同意按发售价认购11,906,400股H股，占发售H股股份的19%；

上海医药(香港)投资有限公司已同意认购8,006,000股H股股份，占发售H股股份的10%；

北京工业发展投资管理有限公司已同意价值约为30百万美元之发售股份数目，约占发售H股股份的14%；

中国国有企业结构调整基金股份有限公司已同意价值约为30百万美元之发售股份数目，但为保障合规，可以减少发售股份数目，约占发售H股股份的11.1%。

（假设发售价定价为21港元，假设超额配股权未获行使）

发售时间：2018年06月22日-2018年06月27日（2018年06月26日截止孖展）

上市日：2018年07月06日

保荐人：中国国际金融香港证券有限公司

二，基本面和定价

中国同辐的产品线很庞杂，但是都离不开一个“核”字。简单来讲，中国同辐的业务就是生产和销售医疗领域（以及少量工业领域）内的涉及放射性元素的产品和设备。众所周知，放射性产品在几乎任何一个国家都会受到严格地监管，所以中国同辐是在一个技术门槛和政策门槛都很高的行业内。背靠中核集团的中国同辐自然比其他竞争者有先天优势，事实上，中国同辐在多个细分市场的国内份额排名第一，包括尿素呼气试验药盒及测试仪市场制造商、放射免疫分析药盒市场制造商等。所以中国同辐作为龙头企业可以充分受惠于市场规模增加而产生增长。

图7，中国同辐的综合损益表

有记录年份内，中国同辐的收益、毛利和溢利均录得增长，其中收益的增长主要是来自于药品收益的增加：

图8，中国同辐的收益，按产品类型计

和上面刚刚讲过的梁志天设计集团类似，中国同辐的现金流状况亦算不错。截止2017财年结束，中国同辐负债率亦仅有6.1%。

图9，中国同辐的现金流量表

中国同辐2017年历史市盈率：9.78～13.31倍

中国同辐2017年历史市盈率（假设不计上市开支）：9.75～13.25倍

（假设1.00港元兑人民币0.81748元）

另外中国同辐分别于2015～2017年以及2018年3月宣派股息人民币172.1百万元、人民币186.3百万元及人民币175.2百万元以及人民币66.5百万元。

另外中国同辐于2016年底完成一次增资，中核集团以及第三方投资者入股，均设有一年禁售期。

综上，账号菌认为中国同辐的业务独特，行业壁垒极高，所以不出意外中国同辐日后可以保持一定的增长，定价亦不算贵。但是需要考虑到基础投资者已经拿到了近50%的发售股份，而如果公开发售大幅超购的话亦最多可以拿到50%的发售股份，在此情况下其他配售承配人最多只能拿到15%（超额配股权部分）的货。又因为基础投资者设有禁售期，固上市后几乎只有公开发售的投资者持货，而部分散户较容易受到情绪影响，因此不排除上市后出现暴涨暴跌的可能。

基本面和定价评级：中性偏正面

三，保荐人

中金公司为本次IPO的独家保荐人。

中金公司几乎只做中资股大型IPO的保荐，而大型IPO往往上市首日变动幅度不大。

保荐人评级：中性

四，特别风险提示

本次IPO的招股价上下限差别较大，不同定价策略可能对首日走势有较大影响。

招股书：

http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0622/LTN20180622030_C.pdf

综合评价：个人投资者可小额认购

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