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2002年1月22日，沪深300指数1110点，标普500指数1119点。

2004年7月22日，沪深300指数1098点，标普500指数1097点。

2006年8月10日，沪深300指数1271点，标普500指数1272点。

2023年4月17日，沪深300指数4149点，标普500指数4151点。

2002年以来的20年周期里，沪深300指数的涨幅与标普500指数相近。沪深300指数的波动幅度显著高于标普500指数。与标普500指数相比，沪深300指数的总体表现尚可。

图1 沪深300指数与标普500指数的走势对比

2023年1月1日以来，沪深300指数市盈率从11.32变动至11.65，上涨幅度为2.91%；标普500指数市盈率从20.08变动至25.05，涨幅为24.75%。这意味着2023年以来沪深300指数与标普500指数表现的差异主要是估值变动导致的，而不是企业盈利。标普500指数估值提升较多主要是因为苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉的估值提升较多。

当前，苹果的PE估值水平处于过去十年的最高水平附近。在疫情之前，苹果的PE估值水平稳定在10倍至20倍之间。疫情之后，苹果的估值主要在20倍至30倍区间波动。估值水平系统性提升。图2中蓝色线条是沪深300指数的PE估值。

图2 沪深300指数与标普500指数市盈率对比

图3 苹果公司的PE-Band 

2022年1月1日以来，沪深300指数与标普500指数的走势非常相似，绝对点数在多数时间段里也非常相近，2023年4月19日至6月16日，两者走势有所背离，标普500指数表现强于沪深300指数表现，主要得益于标普500指数估值的提升。

图4 2022年1月1日以来沪深300指数与标普500指数走势对比

中国股市的两个典型公司：贵州茅台与宁德时代

做投资是否需要植入价值观？做光刻机赚的钱是不是就比做白酒赚的钱在道德上更为高贵？人们喝白酒获得愉悦感，是不是比用高端芯片做成的手机刷视频在道德上更为低下？天天在小区打扫卫生获得收入，是不是比作高端芯片设计获得收入在社会心理上低人一等？英伟达最早主要做游戏显卡，供年轻人玩各种电脑游戏，因此积累了十几年并行计算的芯片设计能力；如今，英伟达在游戏显卡的基础上开始做人工智能芯片，是不是英伟达在过去很low，现在就变得高大上了。

我自己的看法是，众生平等，只要是人的需要，并无贵贱之分。只要是人的劳动，亦无高低贵贱之分，只有收入高低之分。收入高低之分取决于供求关系，而不是取决于价值观。在刚刚改革开放时，白领收入大幅高于蓝领工人。当前，随着劳动力结构转变，很多蓝领工人的收入已经大幅高于白领的收入。

从2013年至2021年初，贵州茅台的PE估值从10倍提升至70倍。2021年之后，PE估值开始震荡回落。（1）股价下跌，从2500附近下跌至1700附近；（2）盈利提升，2021年、2022年公司盈利分别增长12.34%和19.55%。

图5 贵州茅台的PE-Band

与贵州茅台类似，2018年至2022年初，宁德时代的PE估值从20倍提升至370倍左右。2022年之后，宁德时代的估值开始下跌，当前已经回落至25倍左右。（1）股价从381下跌至222,；（2）2021年、2022年公司盈利分别增长185.34%和92.89%。市场预计2023年公司盈利增长49.61%。

图6 宁德时代的PE-Band

投资者给盈利增长相对稳定的公司多少倍的估值，（1）受无风险利率的影响，可以用10年期国债收益率来表征；有时候，投资者用10年期国债收益率的未来预期来定价；（2）受风险溢价的影响，通俗直白的讲，内心是激动兴奋，还是苍凉悲观，是否相信未来会变得更加美好，或者是否相信美好的事情会在未来会发生。

在之前的思考中，论述过，不向商业银行借贷的股票交易，不影响M2的存量，只影响货币存量在不同投资者之间的分配。在理论层面，股票市场缺乏资金是一个不太严谨的表述。（1）券商可以向商业银行融资；股票投资者可以向券商进行融资；（2）投资者可以动用自己的存款来进行股票交易。在峰值时，融资余额超过2万亿。当前，中国居民部门存款余额为129.56万亿人民币。

图7 股票市场融资余额

图8 中国居民部门的存款余额

从上述的数据中，我们可以得到几个结论：

（1）从20年周期来看，沪深300指数的表现并不比标普500指数的表现差，但是沪深300指数的波动幅度显著高于标普500指数。

（2）2023年4月19日以来，标普500指数的表现阶段性好于沪深300指数，主要是标普500指数PE估值的提升。

（3）贵州茅台的股价下跌，主要是因为2019年至2021年初的牛市周期，贵州的茅台的PE估值提升幅度过大，盈利每年增长20%左右，支撑70倍的PE估值从长期历史来看，有很大难度。

（4）宁德时代的股价下跌，主要是因为在乐观时期，投资者对宁德时代的盈利增长估计过高，在盈利增速下滑之后，投资者给予的估值水平下降，这是事后诸葛亮的分析。事前，大家是难以准确估计的，因此，才有了分歧、交易与反复博弈。

（5）中国居民部门并不缺少资金；不用银行借贷的股票交易并不影响货币存量；即便短期内沪深300指数表现略微欠佳，其原因或是 1）企业盈利增速减慢；或是 2）投资者对美好的事情即将发生这件事不那么相信了。投资者每年的存款都在增加，至于是否愿意买股票，并且以更高的价格买入股票，推高沪深300指数，长期是企业盈利问题，短期是投资者的信心问题，但不是钱的问题。

（6）假定一种情景，贵州茅台盈利每年增长10%到20%，股价1600持续不动，随着时间流逝，估值从30倍逐渐下降至10倍，且我们认为10倍估值是盈利每年增长10%到20%的底线，那么当贵州茅台的估值下降至10倍，且之后就稳定在10倍不再变动，那么之后贵州茅台每年盈利增长多少，股价就会上涨多少。

至此，我们思考的问题关键在于——为什么过去20年里，沪深300指数与诸多上市公司的PE估值波动巨大，为什么2018年之后，标普500指数的估值波动幅度显著高于2018年之前。

沪深300指数从1000点缓慢地上涨至4000点，投资者感受到是稳稳的幸福。沪深300指数，从1000点上涨至6000点，回落至1600点，上涨至3800点，回落至2200点，上涨至5300点，回落至2800点，上涨至6000点，回落至3500点。过山车，十分刺激，但是对于很多投资者来说，感受不太好。

在假设我们认可贵州茅台是一个盈利增长稳定的上市公司的前提下，我们为什么会在50倍以上的估值买入贵州茅台的股票呢。思考清楚这个问题，对理解沪深300指数的高波动是有参考价值的。

标普500指数里，苹果、微软这样的科技公司表现出相对稳健的长牛，主要是因为它们在各自领域内获得了全球垄断的优势，几乎没有竞争对手。再叠加，国际资本买苹果股票，也没有买到70倍估值那么高。

相对于中国股市缺乏长期资金的这样的表述，更需要思考为什么中国的科技公司没有实现高端产品的垄断；高端垄断了，行业空间增加多少，企业营业收入与盈利就增加多少，在PE估值不变时，股价就上涨多少。或者说，（1）PE估值是人性，是围绕一个均值范围波动的；（2）驱动股价长期上涨的是企业盈利；（3）影响企业盈利的最关键因素是行业的总体成长，以及公司在行业内的市场占有率。

苹果公司的当前总市值是3万亿美元，折合人民币21.68万亿，超过上证50指数50只成分股的总市值18.26万亿。

最后，一是，过去20年沪深300指数的总体表现并不算差；二是，中国股市缺乏长期资金是不太严谨的表述；三是，2023年4月中旬以来，沪深300指数表现阶段性差于标普500指数，是中国经济增长短期下行压力加大引致的；四是，很多投资者炒股不赚钱，主要因为在牛市末期买入，在熊市末期卖出；盈利增速赋予的决策权重少，PE估值水平赋予的权重少，股价的历史表现赋予的决策权重过大。

2023年7月9日