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随着近两年ABS市场的发展壮大，市场上开始出现一批专业的夹层和次级投资者，如京东金融、中航信托等。市场开始由单一的卖方驱动，逐渐向买卖双方共同驱动转变。

有市场分析人士判断，资产证券化将走向商业模式升级和多维度的联动；市场上将出现更多的参与者，用投行的思维方式开展新型的资管业务，带动整个ABS市场的流动性，激活不同风险偏好的投资者多元化配置需求。

今天小编就来聊一聊关于夹层和次级投资价值的那些事儿。

一、夹层的投资价值

（一）票息收益“性价比”高

这主要体现在收益和风险上。

从收益率角度来说，由于偿付顺序在优先级之后，ABS夹层证券的收益率相对较高；

从风险角度来说，夹层证券的评级通常在AA-至AA+，按照目前国内的评级标准，AA-至AA+的证券与AAA证券的风险设定相差无几；再加上目前市场上发行人和投资人对夹层证券的种种误解，导致了级别低于AA的ABS夹层证券一律被误当作垃圾债，很难卖出去，所以管理人在证券设计的时候，也不会分出A或BBB的证券。

因此，总体而言，目前夹层证券的风险并不比AAA的优先级高多少，但收益率却轻松超过AAA级100-200bps，可以说“性价比”相当之高。

（二）资本利得可期

在存续期间，部分夹层证券的评级存在上调空间。当夹层评级进行上调时，可以视市场情况（价格上升时）进行交易转让，一次性变现投资收益并获得资本利得。

根据wind数据统计，下图是2015至2017年银行间市场和证监会交易所市场有过评级变动的ABS证券的笔数：

（图片来源：联合评级）

由此可见，级别下调的证券少之又少，反而有相当数量的证券能够上调级别，夹层证券的资本利得可期。

（三）配合Pre-ABS，锁定超额收益，实现一二级市场联动

一二级市场联动常见于Pre-ABS的运作模式，例如中航信托成立的夹层基金。

夹层基金在基础资产形成阶段提前介入，为基础资产的形成提供过桥融资，并包装为资产证券化产品发行。这种模式下，夹层基金通过发行优先级证券来募集资金偿还此前的过桥融资，然后投资夹层和次级来锁定基础资产的超额收益。

夹层基金通过配置优质ABS夹层档，以投资配置联动产品设计，兼顾发行和投资，从而实现从资产端到资金端的一二级市场联动。

（四）资产服务机构依靠强资产处置能力可获得超额收益

目前夹层投资者除了扮演一个投资者的角色，在一些特定的领域，还是一个特殊资产服务机构。例如在权益型类reits产品中，有些担保公司愿意用自有资金投资夹层，以代替给产品提供全额担保。同时担保公司还会在协议中约定，当产品出现了兑付不能的风险时，担保公司将接受管理人的委托，成为一个特殊的服务商，负责资产的处置；处置资产后获得的对价，在支付完优先级的本金和收益之后，剩余超额收益在夹层和次级的投资人之间进行分成。由于具备相对较强的资产处置能力，担保公司能够找到更好的买家，或者以一个更有竞争力的价格把这个资产卖出去。所获对价在支付完优先级的本息之后，担保公司将获得剩余的超额收益。

担保公司如果仅仅是担保，获得的只是担保费。但如果投资了夹层，一方面在产品正常兑付的情况下，担保公司可以获得高于担保费的收益率；另一方面在产品出现风险的情况下，担保公司可以利用自身的资产处置能力，将危险转化为机会，享受资产处置扣除优先级本息之后的一个超额收益率。当然产品设计的时候，担保公司会给自己留足够的安全垫，比如说这个物业值十个亿，有可能优先级就五个亿，夹层是两个亿，那意味着这个物业卖7到8个亿，就已经能够把全部的投资给收回来，同时还能够获得一部分超额收益。

除了获得超额收益外，夹层证券的投资还能带动优先级证券的投资。比如在美国，在不动产类的证券化中，会有一些很专业也很有名的夹层投资者。这些夹层投资者如果愿意去投一个证券化产品，则会吸引一大批优先级的投资者去投资。因为优先级的投资者会认为这些夹层投资者比自己更专业，且有资产处置能力，所以对优先级的本息是一个保障。

从投资的角度来说，带着资金和能力去投资ABS，也是未来国内ABS盈利的一个大趋势。

二、次级的投资价值

在ABS市场发展早期，更多的企业是为了融资，于是很多ABS产品的次级证券都由原始权益人自持。但随着ABS市场的发展，越来越多的企业开始注重ABS优化报表的功能，于是产生了对外真实销售次级证券的需求。ABS次级既包括了资产风险，也包括了部分超额收益，是一种具有股权风险属性的产品，而不是固定收益类产品。

早先几年对外销售次级的难度非常大，因为没有投资者愿意买次级，认为次级风险比较高。但是近两年随着市场对ABS认知程度的提升，一些商业银行的私人银行、央企的财务公司、地产私募基金、消费金融公司等开始逐步发现，在资产良好、交易结构合理、风险可控的情况下，投资次级证券既能够帮助企业解决资产出表的问题，同时还可以获得一个比较有吸引力的收益率。所以，这两年次级投资者出现，也推动了ABS市场的发展。

通常来说，次级的投资价值受到两方面的影响：

• 一是基础资产的信用风险，包括资产类型（债权/收益权/不动产）、权利性质（特许经营权/合同/所有权）、现金流稳定性和可预测性（历史记录、未来增长情况、最终债务人情况）、分散度情况、违约率、早偿率、是否由抵质押等因素。

• 二是交易结构，包括账户设置、现金流划转路径、现金流分配顺序、增信措施、信用触发机制、循环购买机制（如有）等。

一个好的ABS产品就好比一道美味佳肴，基础资产就好比原始的食材，交易结构则是烹饪的方法。最后是不是好菜，要看用怎样的手法来烹饪食材——好食材可能被做坏；而没那么好的食材，也可能被好厨子改造成美味佳肴。

因此，作为次级投资者，需要树立“好主体≠好资产，好资产≠好产品”的理念（具体可参见《【ABS投资】好主体就等于好资产？》一文），综合分析基础资产风险、交易结构和市场等因素，以期做出更加准确的判断。

那我们该如何进行ABS投资呢？

主题一：ABS市场概况、风险定价与建仓策略

一、业务理解及国际经验

1、揭开ABS的面纱

1.1ABS是什么？特点是什么？

1.2右方融资vs左方融资

2、ABS与债券的区别

2.1关注的投资标的是主体还是资产？

2.2评级含义

2.3风险判断方式及测算方法

3、ABS基础资产类型

3.1底层资产特点及主要类型介绍

3.2to B还是to C？

3.3大小资产包

4、国际上结构化产品概况

4.1完整链条

4.2主流产品

4.3发展方向等

二、发展背景及政策导向

1、相关政策

1.1资管新规

1.2标准化ABS和非标准化ABS

1.3交易所、银行间、银登中心、北金所等对发行的要求和特点

2、各类买方对ABS的需求

2.1新形势下的银行转型

2.2券商、基金、金融科技组建的ABS夹层基金等

3、各类发行人对ABS发行的诉求

3.1各类债权应收款等

三、发展现状

1、信用债市场概况

1.1产业债

1.2城投债

1.3转债

1.4ABS

2、ABS发行概况

2.1量、价、净融资额

四、ABS投资分析思路

1、打破传统债券投资思路

1.1主体、资产、现金流

1.2传统信贷思维VS ABS新领域

1.3理财与自营的偏好

2、资产选择及风险应对策略

2.1基础分析工具如蒙特卡洛模拟等

2.2企业类ABS主要风险和分析方法

2.3信贷类ABS主要风险和分析方法

2.4结构化设计与投资收益

五、债券投资分析思路

1、关注ABS实际借款人主体信用风险方法的推演

2、分析方法：

2.1传统财务逻辑（财务质量、偿债能力、经营效率、盈利能力、现金流）vs机器学习逻辑（监督式、半监督式、自主式）

3、分析框架：

3.1行业分析、企业财务分析、新闻舆情、股权图谱等多维度刻画发债主体信用质量

六、结构化产品未来发展方向

主题二：资产证券化投资策略、

信用风险及市场展望

一、ABS市场发行量与市场存量

二、ABS市场参与机构分析

三、ABS一级市场与到期量分析

四、ABS二级市场与流动性分析

五、ABS与短融、公司债、中票的特点对比

六、ABS的内部分类与对比

七、ABS在组合中的定位

八、ABS的溢价与利差分析

九、ABS投资的择时与择券

十、消费金融ABS的个券分析与对比

十一、供应链金融ABS的研究分析

十二、夹层证券风险与次级证券收益率的计算

十三、ABS信用风险的关注要素

十四、信用风险与信用事件案例分析

十五、买方在择券分析中的模型应用

十六、二级市场成交净价的计算

十七、ABS二级交易中面临的问题

十八、ABS市场发展展望

主题三：ABS的投研和交易

一、ABS信用风险定价实战

1、你真的了解评级符号的意义吗？

2、利差解析，信用风险还是流动性溢价？

3、ABS市场全景图

4、大类资产属性的风险解析

5、四象限风险逻辑框架

6、致命的混同风险

7、中国特有的ABS风险属性？真假之分

8、静态池的重要性及动态池测算失败案例分析

二、ABS投研和交易工具

1、买方投研与卖方评级的区别

2、如何做基础研究和基层调研

3、违约量化分析工具

4、现金流测算分析工具

5、估值定价分析工具

6、产品发行数据库

7、产品表现数据库

8、次级ROE数据库

三、信用迁移交易策略

1、何为信用迁移，如何影响债券组合的风险敞口

2、标准ABS信用迁移矩阵解析

3、同样AA评级的ABS和产业债，哪个更好？

4、国际经验告诉了我们什么？

5、什么样的证券可以做到信用迁移？

6、案例分析---X产品信用迁移交易策略实践

7、信用迁移现象对投资者的启示

8、大类资产配置之---ABS中间级