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作者｜跨境资本市场部 杜若飞 丁子瑞

2023年上半年，SPAC可谓“回春”势头正旺。以美股市场为例，截至6月上旬，共有8家中概股公司通过SPAC方式上市，他们分别是元宇宙控股、迈柯博、医道云、依生生物、冠科美博、比特小鹿、盛大科技和驰捷汽车。

除美国外，英国、新加坡、香港等地交易所也为境内寻求SPAC上市的企业提供了更多可能。本文将对企业选择SPAC赴境外上市的流程及在此过程中的关注要点进行简要分析，以供各方参考。

一

SPAC是什么

SPAC，缩写自Special Purpose Acquisition Company，意为“特殊目的收购公司”。SPAC是一种公开交易的投资工具，一般在设立一个无基本经营业务的公司并首次公开募股（Initial Public Offering , “IPO”）筹集资金后，通过收购或合并目标公司，使目标公司转变为上市公司。

相比于传统上市方式而言，SPAC往往被认为是更高效的一种上市路径。其优势如下：（1）上市时间快。相较传统的直接境外上市，SPAC往往有更简便的上市文件及路演流程要求，以美股市场为例，一般3—6月即可完成SPAC上市；（2）费用更低。SPAC发起人将承担保荐及承销费用，对于目标公司而言将能节约这一部分费用；（3）更高的确定性。SPAC本身已经具备上市主体身份，上市成功率相对更高，风险负担更小；同时目标公司的股价将在并购交易中由目标公司的公司管理层与SPAC发起人协商确定之估值确定，相对于受公开市场的价格波动影响更小；（4）充裕的资金。SPAC所募集的资金将被托管，投入目标公司的经营。

纳斯达克对于SPAC上市优势的解读（图片来源：纳斯达克官网）

二

如何通过SPAC上市

1、前期准备

（1）搭建上市结构

我国企业通常通过搭建股权控制架构或VIE（Variable Interest Entity）架构（即“协议控制”）以满足境外上市结构要求。上述架构辨析可参见本所跨境资本市场部文章《炜衡·境外上市专题（一）｜境外上市初探》。

（2）合规准备

根据我国《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引相关规定，境内企业间接境外发行上市指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。企业通过股权控制、协议控制（VIE架构）、SPAC上市属于间接境外发行上市的情形，故有意向通过此种方式实现境外上市的企业须向监管机构提交备案，同时关注自身业务、法务、财务等方面合规情况。

（3）配合SPAC公司的披露工作

SPAC作为直接上市主体需要提供监管机构所要求的审计报告等各类文书材料、与目标公司接洽情况等以审核，国内企业为寻求最终在境外顺利上市，须配合完成相应尽职调查工作。

2、主要流程

首先SPAC公司在创设后在交易所上市，此时其所募集资金一般存放在信托基金处，这些资金将被用于收购SPAC所关注赛道内的目标公司；目标公司通常在SPAC上市后的24个月（具体时间要求见各交易所相关规定）内通过De-SPAC（去SPAC化，通常为反向并购）步骤，最终将SPAC的境外市场上市身份“取而代之”。

典型SPAC架构（图片来源：SGX官网）

三

主要境外市场简介

1、美国市场

通常情况下，SPAC在美国上市与一般公司上市程序基本一致。SPAC作为空壳公司，设立成本低，自其设立起约一个月可递交上市申请，且由于SPAC自身未实际经营，其所需要递交的材料和披露事项均较为简单，通常在几个月内便可通过SEC上市审批。但在SPAC上市前已经有意向目标公司且进行了实际接触的例外情形中，SPAC须在其所递交的招股书中披露相关内容，且可能受到与一般公司上市类似的监管，延缓上市进程。

2、香港市场

香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）于2021年12月17日就SPAC相关制度发布征询总结，自2022年1月1日起，SPAC上市机制在上市规则第18B章及指引函（GL113-22）得到明确规定，相应制度开始实施。

联交所SPAC上市制度自2022年1月1日实施至今,已有五家SPAC上市,关注生命科技、医疗及新能源等行业的科技企业。

相较于美国与新加坡，联交所在设立SPAC时对发起人、投资者及独立第三方投资者（PIPE）都设置了更严格的要求。联交所对企业通过SPAC方式上市的主要规定中，为保护投资者，其要求仅有在联交所注册的SPAC交易所参与者才可以进行SPAC股份和SPAC权证的交易，仅专业投资者可以认购、购买SPAC股份和SPAC认股权证。除得到批准的情形外，联交所要求SPAC公司上市24个月内必须宣布其意向进行的De-SPAC交易并在上市后36个月内完成。而根据联交所的相关规定，De-SPAC的步骤须同样应用新上市的审查标准，包括最低市值、财务资格测试等，其审核程序与所耗时间与普通IPO上市方式相当。从这一规定出发并进行横向比对，联交所SPAC相关通道的优势更多体现在有意上市的企业通过SPAC进程中的并购协商降低市场因素对公司股价定价的波动影响上。

3、新加坡市场

新加坡证券交易所（以下简称“SGX”或“新交所“）的SPAC上市条件对比联交所更为宽松，具体框架要求如下：

境内企业在香港、美国等地上市常采用的股权控制架构、协议控制架构同样可以用于新交所上市。根据新交所的相关规定，新交所非常重视中介机构在上市申请时递交并发表的意见，甚至作为判定企业是否能够上市的重要判断依据。

SPAC时间表（图片来源：SGX官网）

4、英国市场

伦敦证券交易所（以下简称“伦交所”）具有国际化程度高、投资者多样、股市表现较为稳健等优势。2021年8月之前，伦交所SPAC上市之路被认为是存在诸多限制的，主要原因在于根据伦交所的停牌推定（Presumption of Suspension），SPAC在公告拟收购目标公司或相关信息被泄露后，其上市将被暂停直至收购完成。伦交所此举意在保护投资者免受公开信息不足为其投资决策带来的不利影响，但在实务中，相关规定对SPAC上市确实造成了监管压力。为了改善这种局面， 2021年8月10日，英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority, “FCA”）修改并完善了SPAC在伦敦上市的规则，对于满足条件的SPAC不再适用伦交所的停牌推定。对于SPAC所需满足的条件，FCA也将门槛较最初征求意见稿中放低，以尽可能满足SPAC上市过程中的需求并给予投资者信心，保证市场平稳运行。

SPAC流程介绍（图片来源：伦交所官网）

四

境内公司通过SPAC上市的关注要点

1、境内监管

根据我国现行有效的法律、法规及相关规定，境内企业通过SPAC方式赴境外上市须履行备案程序，对于主营业务涉及行业监管的，须行业主管部门出具相关监管意见、备案或核准文件；对于涉及网络安全审查与数据出境安全评估等涉及信息安全的行业，还须国务院有关主管部门出具相应安全评估审查意见。

自境外发行上市备案制度发布并实施以来，证监会已对数十家企业进行备案审查并提出相应材料补充要求。对于间接上市的主体而言，其所采用的股权架构、协议架构的合规性、相关主体之间的交易安排为监管机构重点关注的对象，包括但不限于搭建及返程并购涉及的外汇管理、境外投资等监管程序情况、税费依法缴纳情况、对境内主体资金支持的时间、金额、途径和方式，有关资金往来、利润转移安排等情况。除此之外，股东穿透核查、历史上的股权变动、境内经营主体的确定、是否存在外商禁止投资领域、赴境外上市过程中是否违反外汇管制等其他情形也为证监会较为关注的问题。

备案补充材料要求热点问题（截至2023年6月8日）

2、当地交易所及主管部门监管

无论是SPAC的上市或De-SPAC后的目标公司均属于在境外市场的上市主体，自然受到当地主管部门监管，须对当地交易所、主管部门适用的法律、法规充分了解并积极遵守，及时应对新的监管要求。值得注意的是，美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）自2021年来逐步收紧对SPAC的监管，同时基于政治形势的不断变化，SEC对于在美上市的外国公司监管措施也受到一定程度的影响。在2021年3月SEC敦促投资者谨慎购买SPAC的股票。2021年4月，SEC发布指导意见，改变了认股权证的会计处理，从一次性股权估值改为每季度估值，将SPAC认股权证归类为负债而非权益工具。2021年9月，SEC进一步要求SPAC发行的可赎回股份必须被视为临时股权而不是永久股权。

除此之外，SEC通过了《外国公司问责法》及相关实施细则（Holding Foreign Companies Accountable Act，简称HFCAA），要求在美上市的外国公司向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控，同时遵守美国上市公司会计师监督委员会（PCAOB）的审计标准，如连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，上市公司将面临SEC将其从交易所摘牌的风险。此外，SEC于2022年3月30日提出了关于加强SPAC及其他壳公司信息披露和监管的修正草案，加强了 SPAC与目标公司之间的业务合并交易中的披露义务，并进一步增强投资者保护措施。

未来很长一段时间，我国中小企业融资难、融资成本高问题仍将存在，监管部门明确表示“支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大”。在此背景下，SPAC以其便捷、高效等独特优势，可以作为企业境外上市融资的备选路径之一，尤其是对于一些急需资金支持，但短期内在国内科创板或创业板上市无望的公司或初创企业。

近来多地交易所出于投资者保护等考虑，加强了对SPAC的规范，导致SPAC上市面临着一些挑战。但是，上世纪90年代“出生”、并在过去十年逐渐拥有闪亮光环的SPAC如今仍是境内企业赴境外上市的良好路径之一。伴随着人们对SPAC的持续关注以及对它的认可不断提升，我们期待SPAC能够为企业乃至整个资本市场带来更丰富的可能性。

作者介绍

杜若飞

北京炜衡（上海）律师事务所

杜若飞律师，北京炜衡（上海）律师事务所律师，毕业于中国政法大学，曾获得2014年度长宁区优秀证券律师。杜若飞的主要执业领域是公司投融资及证券法律事务，其已主持或参与多个境内外上市、新三板挂牌、员工激励、债券融资、并购重组及私募基金登记备案等项目，并担任多家大中型企业的常年法律顾问。

作者介绍

丁子瑞

北京炜衡（上海）律师事务所

丁子瑞律师，北京炜衡（上海）律师事务所律师，本科毕业于华东政法大学国际法学院，美国圣路易斯华盛顿大学法学硕士。丁子瑞律师业务方向主要在于公司及证券法律事务领域，包括但不限于常年法律顾问、公司并购重组、境内外发行上市、股份制改组等方面，为多家公司提供专业的法律服务。