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背景介绍（一）什么是银行的二级资本债？

我们重点讲一下它的定义，讲一下它的会计核算，讲一下它的几个重要的条款。从地域上讲，商业银行的二级资本债是指商业银行发行的，其本金和利息的清偿顺序在其他负债之后，在股权资本之前的一种债券。从定义出发就可以看到，二级资本债是一种债券。二级资本债是银行二级资本的组成部分，银行的资本有三个层次，后面我们还会介绍到核心一级资本其他一级资本、二级资本。

二级资本债属于二级资本的一个组成部分，它属于破产清算的资本，不是持续经营的资本。也就是说，银行在无法生存的时候，这种资本工具必须能够被冲减，或者我们更专业的术语叫减记，或者是转化成普通股，这就意味着通过减记或者转股这两种方式任选其一来达到充分吸收损失的目的。我们刚刚就介绍了二级资本债的一个定义，然后来看一下它的会计核算上的二级资本债。既然作为债券，那么是列在负债方，他计入的会计科目叫做应付债券--二级资本债，这就是它的会计核算。在后面的分享中我们还会介绍其他的资本工具，不是列在负债方，而是其他权益工具。后续我们还会讲到，二级资本债的原始发行期限在商业银行的资本管理办法里面有要求，至少在五年以上，从国内目前采取的主流发行期限来看，一般是5+5。

第一个五年结束期的时候，商业银行有权利选择赎回。如果商业银行选择赎回，那么五年就终止，如果不选择不赎回，那么还有五年可以继续延续下去，这就是所谓的5+5，这是他期限上的一个特点。

然后我们介绍成为二级资本债最重要的三个条款，次级条款、减记条款和提前赎回条款，下面来逐一的介绍这一条款。

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次级条款

次级条款的清偿顺序，最初在定义的时候也介绍到，它在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本、混合资本之前，在他前面的就是层级比他高的资本工具。

股权资本，我们记住，核心一级资本肯定在它前面。其他一级资本在后续会介绍到，永续债、优先股，这些都在他的前面，混合资本债券的权益性属性更高一些在他前面，那么在它后面是存款人，其他一般债权人。除非银行结业、倒闭或者清算，投资者不能要求发行人加速偿还本期债券的本金。就是我们后面说的一个赎回条款是银行的条款，是银行的权利。那么投资者说我觉得银行不行了，我提前要银行还本金（有些企业发行的企业债有这样的条款），这样行不行？答案是否定的，没有这样的条款，这就是次级条款。

次级条款显示出二级资本债一个比较本质的属性， 就是在清算的时候他的受偿顺序是靠后的，也就是说在银行存在隐形保护。刚兑思维深信不疑，大家都认为这个银行是有国家为他担保的，有这样的一种思维在那里的时候，这个条款其实是不太当回事的，是被投资者包括公众所忽略的，他要考虑到在我们现在的严监管的状态下，未来刚兑是要逐渐打破的。市场上是有这样的预期的，那么对银行的隐性保护去除，担保去除，局部的风险可能出清。在这样一种背景下，蕴含在二级资本债里面的这个次级条款，未来它的重要性就会大大的增加，这个是和以前完全不同的。以前看上去毫不重要的条款，它的重要性在未来就会凸显出来，这是我们讲的第一个刺激条款。

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减记条款

减记条款是指什么？当触发事件发生的时候，发行人有权在无需获得债权持有人同意的情况下，对本期债券以及已发行的本金减记型其他一级资本工具的本金进行全额减记，任何尚未支付的累计应付利息亦将不再支付。当本金被减记后，债券被永久性注销，并在任何条件下不再恢复。就是说银行会在条款里面规定触发事件，当这个触发事件发生以后，我不要得到你的同意，之前要付的利息和本金都不再付了，不用得到你的同意，我直接可以把这个本金卖掉。这个条款其实是一个非常有利于银行吸收损失的一个条款，但对投资者是会造成很重大损失的条款，这个叫减记条款。

讲到减记条款的触发事件，那么我们看一看什么样的事件会触发银行去减记。目前触发事件有两个：一个是银监会监管认定，如果不减记你就没法生存。第二个是相关部门认定如果不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，它将无法生存。

那么目前的定义是说这两个事件当中较早的那个。大家可以看到，这两个事件都不是一个客观的事件，是主观的事件。我们曾经研究过这个触发条款当中的形式，这个条款既有客观指标的条款，也有纯主观的条款。在二级资本债当中它都是纯主观的条款，为什么是这样呢？我们前面讲了它是一种破产清算的资本，既然是破产清算，由谁来认定？由监管来认定，他不由指标来制定，他的这个减记条款的触发来自于监管的认定。

为什么说减记非常重要？它是区别于目前发的二级资本债和2013年以前发行的，那个时候叫做次级债，这两种资本工具之间的一个核心区别2013年以前发行的那个次级债，或者还有一种很小众的品种叫混合资本债。他没有这样的条款，但是他有一些类似于永续债或者是其他企业发行的带有的那种叫利率跳升或者其他赎回机制。什么意思？我发一个十年的5+5的债，五年了以后，除了利率基准利率加一点以外，我额外还要加300到500个bp。那么我带有这个条款，银行就会形成一个很强的赎回动机。因为如果不赎回，银行到了五年以后，要额外的付出300个bp的成本。银行资本债发行金额都比较大，那么带来的额外的财务支出负担都会比较重，那么银行就有比较大的动力，到五年以后不续下去，把它赎回来，会形成很强的一种赎回的预期。有这样的条款在里面，就有这样的动力在里面。那么赎回了以后会有什么样的影响？它原来是5+5，如果不赎回它是十年。你带这样的条款其实你就把它期限变成五年。这个期限是变短了，银行吸收损失的能力是变弱了。有这样的条款，它作为一种资本工具来讲它是不合格的，这就是说带有这样的条款，自2013年以后监管认为这个工具是不合格的，你有这个条款就不能叫合格的这个资本工具。从2013年以后你再发资本就不能带这样的条款，一定要有减记，然后去掉我们刚才说的这种利率调整条款。

那么大家就会问了，那我以前发的那些带有那些条款的这些工具我怎么处理？那么大家都比较熟悉监管的一个办法：“新老划断”。新的新办法，老的老办法。就是采取一个过渡期，以前发的那些东西10%每年的衰减，如果是2012年发的，到2022年全部消减完毕。十年就允许你进入，你发100亿到2013年开始记90亿，到2014年就是80亿。然后这样每年递减记进去，2022年以后一分都不能记进去。这就是我们介绍的这个减记条款，它是非常重要的，一方面体现它吸收损失，另一方面体现出它和以前发的那些次级债和混合资本的重大不同。

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提前赎回条款

提前赎回条款，前面在介绍期限的时候已经提到了，那就是5+5的第一个5年末给到银行的权利。二级资本债它可以设定一次发行人提前赎回的权利，这个权利是银行的，就是说银行设定很多资本工具里面带了很多条款，他是对银行有利，主动权掌握在银行手里。

目前监管要求在赎回了以后，你的资本充足率不能比原来的低。仍能够满足监管的要求，不能比原来低。那么经过银监会批准，你可以在赎回的最后一天，一次性全部或者部分的赎回发的100亿，只要你赎回以后，更好的更优质的其他的资本不进去，达到你这个层级的资本充足率跟原来比没有变差，监管会同意你做这个动作，把这个二级资本债赎回来。

这个赎回条款还有一点，就是说前面5年跟后面5年他记进去的量不太一样，这也是一个挺重要的差异。什么意思？前面五年你发100亿，你记到二级资本债就是100亿，那么后五年对不起，不完全是。每年20%往后衰减，就是说后面五年你不赎回，但是我记进去的量是减少了，那这个怎么理解？我们其实前面五年赎回去，到后面其实你这个期限已经是在不断的减少了，作为资本工具来讲，他的期限已经不太合格了，我认定为一定是打折给你记录的，大家从这个角度理解就会比较好理解。

总结一下提前赎回：首先这个提前赎回的权利是给到银行的，不是投资者，而是银行可以选择赎回。赎回的条件是你的资本水平不低于原来的赎回之前的那个水平，你把它收回来，你还有其他东西可以补进去。但是如果你选择不赎回，后面那个五年，你是递减式的把这个资本进入，这是一个重要的差别。

（二）为什么要发行二级资本债？

这个比较简单，他肯定能补资本，商业银行的资本管理办法，它对于银行的资本各层级的资本充足率有要求，属于这个系统性重要性银行，三个成绩8.5，9.5，11.5，系统重要性银行以外，7.5，8.5，10.5三个层次。二级资本债发行的目的是用来补充二级资本的，这个很清楚。那么我们讲二级资本是不是只有二级资本这一种形式可以用来补充？不是的，还有一种方式叫做超额贷款损失准备。什么意思？我多提拨备，超过监管要求，当然这有个上限，根据银行的资本管理办法，它有一个上限框住，你超过法定继续的量多出去，然后在上限之内这一块多出来的也是记减，那么我不发二级资本债，我通过计提超额贷款损失准备来补充二级资本行不行？行是行，但是也有问题。有两个问题：

第一个问题它是有上限的，多提只能一部分的记入，这是他量上的一个限制。

第二个，计提拨备是靠什么？是牺牲利润来换来的，用这种方式来补充二级资本这个代价是比较高昂的。再说了，二级资本债发行有没有上限？以前是有的，以前老的叫次级债的时候是有的，现在没有上限约束，我们全部靠发二级资本债来补充资本行不行？这个是不行的，为什么？因为他这三个层级里面核心一级、一级、二级，他的层级太低。它每个层级都是有要求的，7.5，8.5，10.5，最多其实这个8.5跟10.5之间的差，也就2%的那个水平，有二级资本债以及超额准备了。从监管的要求上，他是没有限制你，但是你发多了以后，你整个的充足率水平是上去了，核心一级和一级都没有任何帮助。所以就是说是从这个角度讲，它虽然没有上限的要求，但是多发是无意义的。

二级资本债一、二级市场概览

（一）发行量

一级发行量总体上是不断的在攀升，我们进行一个统计：到2017年没，整个中国的这个银行间市场，发了475支二级资本债，累计发行了23275亿。发行的这个机构有五家国有大行，12家全国性股份制银行，96家城商行，111家农商行，1家外资行，一共230家主体发行过二级资本债。

从这个面上可以看到它的覆盖面很广，这个和我们后续会介绍的优先股可转债完全不同，那个他的门槛要高得多，只有上市的商业银行能够发行，他的受众，他的对象要少的多，二级资本债可以看他是普惠的，基本上好多的各个类型的机构它都有这个权利来进入这个市场发行二级资本债。

（二）发行规模

100到500亿的占比是超过六成，但是笔数只有13%，这个是大额的部分。50亿以内的小额的部分占比达到80%，金额只有22%。那么从银行类型来看，国股行啊发行超过3/4，这个是对的，发行的规模跟他自身的资产规模全部都是对的上的，这个是一致。

（三）主流期限

主流期限是5+5，那么主流期限有没有例外？从目前来看，存量债在发行当中，一共有五档，六年、七年、十年（就是5+5）十五、二十，一共有五种。

最主流的就是我们前面多次提到5+5，那么六年、七年、二十年的这个品种都很少见。六年就一个寿光农商行发过，七年（5+2）是六安农商行发行过，二十年的这个是工行发过，都是比较稀有的品种。这个主流期限是十年（5+5），第五年末设赎回权，没有设赎回权的只有三支，金额一共只有31，主流都是5+5，还有一种是十年。那么从到期期限看呢，五到七年的占比是24，七到十年的占比是73，这是一个完整期限的考虑。今年的到期量是相对有限，但是明年到期的这个量很大，4700亿。

所以要提前做好资本的储备资本发行预案，就是你现在看起来好像今年到期量不大，但是银行做资本的管理，它是长期的，其本身是启动周期、执行周期都偏长的一个过程，你不能到明年那个时候再来做这个准备。

（四）评级分布

AAA,AA+,AA占比比较高，AA以上的合计超过90%，这个呢也是一致的。我刚才讲一共230家机构发行，全中国一共有多少家银行业机构？有4000多家，那你230家是前5%。这个总体还可以。

（五）投资者结构

投资者结构是基金和保险为主，基金和保险是这个市场上去了解资本债的主要的两个机构。那大家也会发现一个问题，基金跟保险其实都是什么？广义上它同属于同一个行业，那么从风险分散的角度来讲，其实这个整体的风险没有完全分散出去，都在整个金融系统内。虽然他不在银行内，还在整个金融体系没有完全出去，比较理想的是这种机构都要有实业或者居民或者企业来认购，达到一个风险分散，目前的情况还不是。以上讲的是这个具体市场的一些要素的情况。

（六）发行定价

二级资本债他发在一个什么样的水平？首先看平均利率。平均利率呢我们可以看到，二级资本债呢它的波动挺大的，2013年达到五年内的高点，平均发行利率到6.6%，相当高了。2016年大幅下行，4%都不到，相当低。现在的水平我们把它叫中低水平，4.67%，这个水平是不高的，离整个历史中位数和平均数都还有50到60BP的空间。那么后面我们会看到这个水平不高呢是有一定问题的，这个问题主要体现在投资者上。

至于利率类型，二级资本债的利率有三种，固定、浮动、累进，固定是占绝对主导。浮动品种早期有，现在没有了，累进也是类似。关于评级利率的分布的情况，目前的信用利差呢，我们认为它是不足的。2014、2015这个理想水平还可以。后续整个国股的信用利差回落较快，那个时候他有阴影，有比较深刻的影响是资产荒，二级资本债整体上在那时候算一个相对票息比较高的品种把它买下来，信用利差压得很快。2016年这个就愈演愈烈，把包括城商行、农商行这些那个时候认为是收益率高比较高的品种也把它买下来，这也就造成了我们讲它现在整个定价水平偏低。那么2017以后，就是在去杠杆来了以后，它在水平回升，它回升幅度还不大，不能造成我们刚讲的他这个整体的利率水平偏低。那么我们讲这个偏低是不是一定说是这个发行人资质好了？不完全是。这我们要讲到整个二级资本债的发行呢比较多地通过一种非市场化发行的方式。大家都理解，非市场化发行的方式和这个有很大的关系，导致它的利率上不去。

我们再看一看二级和一级之间的差别，二级因为最新的数据不公布，那么我们选几个样本来观察一下。观察一下这一级跟二级有多大差异，以及这种差异将来会带来什么样的影响。

举一个某一个国国有行，他发行利率4.45，最新的估值5.5，差多少？100BP；股份行发行利率4.7，最新估值5.7，100个BP；城商行发行5，估值6.1，差110个BP；农商行发行旅游最新估值6.2差120个BP，大家可以看得到你股份行城商行农商行发行利率差大概30个BP，二级市场对它的定价相对是有效的，而一级市场定价是比较无效，一级跟二级平均有100到120个bp的差。那么在不同的会计记账会计核算会计这个后后后续的计量上，这种差异一旦体现出来，对于投资者的影响是会非常大，这就是二级资本债在他目前并非是市场化发行可能对投资者带来的潜在的影响，后面我们会更具体的讲到当年的情况。

（七）赎回权行使

我们前面在介绍那个二级资本债的条款当中介绍过这个赎回权条款，那么看看现在从实际角度出发，他到底行是还是不行使？你赎回还是不赎回？全部赎回，他的条件是在于你的资本水平行还是不行。行，你就发新的把它替掉，不行你就等等。你的资本水平行还是不行，就是也挺好判断的。

我们看到2017年年末以前，所有临近赎回期的二级资本债都被赎回。就是整体上我在到期之前我先发一笔新的，老的赎回。到期100亿，我把100亿替，肯定没有变化，从监管一看OK，条件符合，你赎吧。

2017年我们观察到一个新的变化，两家临近赎回期没有行使赎回权。名字我们就不公布，我们看一下它的资本充足率水平分别在11.6或者11.75，低吗？不低。高吗？也不高。但是比底线要高，是吧？不够厚实。更有意思的呢其中一家已经发了新的等量，把新的发好了，但他老的还是不赎。这就很有意思了，这说明什么？就说明他们目前的这个资本情况是可以，但他对未来的预期不好。我与其发完了二级资本债，发了一笔新的把老的赎回来，发完这笔以后再去通过优先股或者定增，还不如采取一种比较省事的办法。老的我可以不赎回，虽然往后每年需要打折，我有这方面的顾滤，但是没关系，至少可以争取到时间。从这个角度考虑，这些银行采取了这样的一种比较新的，更现实的，也是挺无奈的一种策略，他选择不赎回。这是我们观察到的一个比较有意思的新的变化，值得注意。

（八）二级市场成交量

这是有明显飞跃的。 二级成交量要从投资者结构来出发，这些债发在谁手里。如果是同类型的机构，交易不容易活跃；如果在不同的机构手里，那这个交易容易活跃，这是一个基本的常识性的问题。那么从成交量来讲，2014年成交量不足700亿，到2017年已经超过3000亿，翻了好几倍。而且整个二级资本在在整个金融债，（这里不包含国开、农发、口行的一些政策性金融债），成交量的占比也从8%跃升到34%，这和基金、保险不无关系。

其他监管指标及近期监管政策的影响

（一）流动性新规

流动性怎么和二级资本债产生关系的？流动性新规里面，会提到匹配率。匹配率其实对债券是比较鼓励的。因为二级资本债它记在应付债券这个项上，你多发了，一来可以补充资本，二来增加长期性的负债。在有些包括匹配率这些稳定的负债当中，通过发行这个工具能够记进去，对指标有优化。所以从流动性新规来讲，二级资本债这种形态的资本工具是有正向作用的，对于改善银行的流动性指标是有帮助的。

（二）302号文及大额风险暴露

这两个文的具体内容不是我们这里要讲的重点，我们只要记住一个结论，这两个文都把银行业务开展的规模量的上限和资本挂钩起来。有多少资本干多少活，马多肥拉多大的车，基本就这个道理。原来资本不够的，但又想做那么多业务的，那就把资本金补足了再来做。

再来看一看对二级资本债缺的那些机构，其重要的一个补充形式就是发二级资本债，我们认为全面补充资本的过程会带动二级资本债发行量的增加，存量的赎回还是不赎回需要更加谨慎。

（三）IFRS9会计新规的影响

这个影响可能是那么多文件当中，对于二级资本债最重要的一个。按照原来的会计准则，二级资本债对于投资者，根据两个目的，放到HTM（持有至到期）或者AFS（可供出售）账户，记进第二个不影响当期损益。原来的一套对于投资者的影响。出入在啥地方？你记进资本，当期损益不能影响。有些机构未必考核资本充足率，比如基金保险，对整个这方面的要求都不太明显。它认购这些二级资本债，哪怕以市场化发行程度不是那么高的价格认购，它不会有太大的顾虑。但在IFRS9当中，不是这样的。他要对这个业务模式进行测试，现金流测试，他判断你是以收本息方式，还是以出售为目的。如果你符合这两条，把你记住，以一个叫以摊余成本计量的金融资产，或者以公允价值计量且其变动进入当期损益的金融资产，大部分的债券都能够记进这两类。

但是有些含权的债就不一定了，二级资本债就属于这种类型的。它的认定就比较复杂，未必能够通过现金流的趋势，你要考虑这个定价要能够充分反映内嵌的期权挂钩基准利率。像这些二级资本债，包括永续债，这些带有这种含权的，它通不过，那么记到哪一类？记到以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。这样一来就坏了，买进来以后的市场波动记入当期损益。一、二级他有多少价差？100到120BP。什么概念？某行发了二级资本债，一级发行5%，但我第二天拿到市场上去二级定价6~6.2%，立马亏100到120BP，而且亏损马上进入当期损益。投资机构肯定不愿意了，要怎么避免这个损失？那就把一级定价提上去。你要我买你的这个债，我至少不肯在5%这个价格买，再怎么样也要5.5%。这就看买方有多强势，如果要完全避免损失，就跟二级完全同步，也就是6.2%。这就是IFRS9的重大的影响。以目前的投资者结构来看，它一定会要求一级的定价接近二级，以弥补投资者可能出现的损失。IFRS9目前来看，是针对在海外上市的一些银行适用，国内上市银行要到2019年开始。还有一年的时间，越临近2019年的时间界限，对于这种发行的市场化的呼声会越来越高，否则在市场上找不到投资者，最后被迫要以一个更加市场化的，更加靠近二级定价的价格来发行。这是我们认为将来二级资本债会发生的一些最重要的事情。

还有一点，在2月底3月初，监管出了一些新的文，对二级资本债的发行要件进行了内容的扩充。前面介绍过，银行发行的二级资本债的核心条款中的减记条款。没有转股的，那是因为以前不让你发转股。现在可以，至少从监管的态度上说是可以的。

未来展望

转股这个工具将来会不会大行其道，跟减记一样，我认为是不会的。从创新型资本工具的推进角度来讲，我个人判断是这样一个顺序：先大后小，先一级后二级，先减记后转股，这和转股操作的复杂性比较高，涉及面比较广，个性化程度比较深，有很大的关系。减记就影响债券投资人，跟股东没啥关系。转股就很麻烦，转成普通股，还涉及到一个定价的问题。而且转的时候那个价格肯定非常低，会稀释现有股东的股东权益，这个事情操作起来非常麻烦。但凡是涉及人少的事情都比较好，涉及相关方越多，事情操作起来会比较难，不具有快速推广的可能性。这是我们对于减记还是转股的一个看法。

以上比较全面地介绍了二级资本债的一些相关情况。下面做一个简要的回顾和总结：

二级资本债是一种债券性、固收类的资本工具。目前它的发行价格是偏低的，次级、减记这些属性，反应是不够充分的，因为其比较特殊的非市场化的发行方式。一级发行的价格偏低，二级市场的定价相对公允，发行程度不足。在未来新的会计准则的情况下，这会得到一定的纠正。还有它里面带有一个重要的期权，叫赎回权。这个权利，以前由于大家整齐划一的全部选择赎回，好像没有太大意义。从去年年末开始，我们发现有例外，有两家选择不赎回，要延续下去。那么这个权的价值未来就可能有分化，有的用，有的不用，这个价值就会显出一些差异。这就是我们对二级资本债的一个基本的看法。

最后我们从策略建议的角度讲一讲。总结来看，我们预判未来二级资本债的定价中枢会提升。覆盖市值的波动，评级利差拉开，把它应该反映出来的那些重要的吸收损失的属性，次级属性充分反映出来，赎回权的定价会更加的精细。

目前这种适用范围已经很广的这样二级资本债的一些工具，量很大，发行人很多，但定价还是比较粗糙，有些定价还比较原始，发行价格还不够市场化。但在未来新监管的形式下，新的会计核算、会计计量的要求下，很多新的变化会出现。这是我们对于二级资本债的一个整体的看法。