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文章大概：8312 字 / 读完供需：23 分钟 枢纽导读 波动并不是风险，真正的风险是本金永久性的亏损。 永久性损失的风险，是做投资一定要规避的；而市场波动的风险，是投资者必须要去承担的。 造成永久性损失的「根本原因」是买错公司，而买入错误公司的根源是「主观性认知偏差」。 造成永久性损失的「次要原因」是错误的价格，而错误定价的根源是「安全边际的缺失」。 只有做自己相对擅长、认知超越市场的投资，才能降低本金永久性损失的风险。 冯柳划分的这三类不可逆的本质是归一的，是对「企业生命周期」不同维度的解读。 任何企业都无可避免地会达到发展极限而走下坡路，那么就要在衰落之前，寻找到一条新的S曲线。 如果在第一曲线到达巅峰并已经掉头向下后才开始第二曲线，那无论是在纸上还是在现实中就都行不通了，因为第二曲线无法增长得足够高，它无法依靠第一曲线的资源来度过投入期。 所有基业长青的伟大企业都在成熟期寻找到了第二增长曲线。 《关于卖出条件的讨论》 2010·08·23 冯柳原文： 我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。 END ==== 01 永久性损失 v.s. 波动性风险 巴菲特在他致伯克希尔·哈撒韦公司的股东信中曾坦言，他最担心三件事：一是担心「永久性损失」；二是担心投资决策是否正确；三是担心管理者是否满意。 巴菲特将「永久性损失」排在了第一位，这足以见其对于股神巴菲特的重要程度。 投资是一个收益与风险并存的游戏，投资风险有两种：一种是「永久性损失」，另一种是「波动性风险」。 但是，很多投资者在投资过程中并不没有将这两种风险拆分开来。 波动并不是风险，真正的风险是本金永久性的亏损。 我们要知道，永久性损失的风险，是做投资一定要规避的；而市场波动的风险，是投资者必须要去承担的。 可能还有很多朋友无法理解投资中发生永久性损失的残酷程度，我用一个简单的数学模型来加以说明： 损失了50%的本金，下次需要上涨100%才能实现账户的盈亏平衡； 损失了70%的本金，下次需要上涨233%才能实现账户的盈亏平衡； 损失了80%的本金，下次需要上涨400%才能实现账户的盈亏平衡； 损失了90%的本金，下次需要上涨900%才能实现账户的盈亏平衡！！！ 造成永久性损失的「根本原因」是买错公司，而买入错误公司的根源是「主观性认知偏差」。如果对于公司的认知出现了错误，对于产业的认知无法支撑长期投资，那么就会出现本金的永久性亏损。买入错误的公司，持有的时间越长，亏损越大。 造成永久性损失的「次要原因」是错误的价格，而错误定价的根源是「安全边际的缺失」。 因此，只有做自己相对擅长、认知超越市场的投资，才能降低本金永久性损失的风险。 ======= 冯柳原文： 很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话太矛盾，我认为不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失，我曾把它分解成三个层面： 一是估值倍数的不可逆，也就是说基本面看对了，但现在的倍数以后不再会出现了。 二是业绩的不可逆，就是和你预想完全不同，且不是短暂偶发因素导致的。 三是时间的不可逆。这不是追求买入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长，允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的，但时间已经损失了。 END ==== 02 企业生命周期 v.s. 三个层次的永久性损失 冯柳将永久性损失分为了三个层次，分别是： 估值倍数的可逆； 业绩的不可逆； 时间的不可逆。 在我看来，冯柳划分的这三类不可逆的本质是归一的，是对「企业生命周期」不同维度的解读。 「企业生命周期」理论由伊查克·爱迪思创立，爱迪思将企业生命周期划分为十个阶段，它们分别是孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚前期、官僚期、死亡期。 因为爱迪思将企业生命周期分解地过于细碎，为了方便大家更好的理解，我在本文中将采用与「企业生命周期」理论相近的「产品生命周期」理论来进行阐述讲解。 「产品生命周期」主要分为四个阶段，它们分别是导入期，成长期，成熟期，衰退期。（这四个阶段也可以映射到企业生命周期的十个阶段） 03 永久性损失之一：估值倍数的不可逆 因估值倍数不可逆而造成永久性损失的原因主要有三点： 概念投机 趋势线性外推 寅吃卯粮 概念投机 「概念投机」一般出现于成熟期/衰退期的企业，因为市值长期低迷，需借助概念题材进行炒作。 A股市场最不缺的就是各种高大上的概念题材，区块链、VR、大数据、新能源、碳中和，各类概念轮番粉墨登场，但唯一不变的就是每一场题材盛宴的背后，都是韭菜又一次被收割的血淋淋的残酷现实。 见贤思齐，中概股中也有很多好学生习得了概念炒作割韭菜的玩法，手起刀落心狠手辣的程度一点都不逊于A股。 我就以「迅雷」来举例。 迅雷2014年上市之后，虽然尝试了众多的风口，如迅雷金融、迅雷快盘、迅雷端游、迅雷看看等，但均未获得市场的认可，其股价一路下跌，期间只有在2015年6月因推出的「星云CDN」，迅雷的股价才迎来了一波短暂的反弹，但并未改变迅雷长期股价下跌低迷的趋势。上市后的三年内，迅雷的市值缩水了70%。 迅雷股价的惊天反转发生在2017年。 回想当年最火热的概念题材非「区块链」莫属。2017年迅雷乘势宣布推出基于区块链的产品「玩客云」，并发行基于玩客云的「玩客币」。借着区块链的概念，迅雷的股价一路飙升，截止2017年12月，在短短的5个月内其股价上涨了5倍。之后迅雷的走势也无需我再多加赘述，一年后，迅雷的股价如自由落体般跌去了80%。 图：迅雷 趋势线性外推 「趋势线性外推」一般出现于已经取得市场认可的成长期/成熟期公司中，并需要伴随企业正在进入相关的全新领域，或推出全新产品的情况。 为梦想窒息的「乐视网」就是线性外推的典型案例。 随着在乐视电视「平台+内容+终端+应用」模式取得的成功，「乐视模式」得到了市场的高度认可，不仅体现在乐视电视的销量上，更实实在在的体现在乐视的股价中，2013年至2014年的两年间，股价上涨了近5倍。 乐视随后趁热打铁，推出了乐视手机。 正是因为乐视电视先前已经取得成功，市场对于乐视进入的全新智能手机领域非常看好，「一云多屏」的战略被市场高度认可。 在宣布乐视手机战略至乐视手机发布后的短短五个月内，乐视的股价应声上涨了5倍！市值也达到了乐视网的巅峰。 图：乐视网 投资者们为梦想窒息了，但梦想却让投资者落空了。 乐视手机并没有取得投资者们所预期的市场成绩，之后随着乐视「生态化反」战略的连锁式崩盘，乐视网的股价一路狂跌，直到宣布退市！ 寅吃卯粮 「寅吃卯粮」一般出现于导入期/成长期的企业，少数情况下会出现在成熟期出现第二增长曲线的企业中。 当企业进入一个全新的蓝海市场，且市场正处于行业高速发展初期之时，会非常容易出现「预期打满，寅吃卯粮」的情况。非理性高企的股价与估值，甚至在今后数年都难以消化。如果业绩一旦不达预期，或者行业出现变动，股价便会应声脆断，造成难以修复的永久性损失。 「蔚来」便是寅吃卯粮的典型案例。 作为中国高端电动车的龙头，蔚来在2019年还在面对退市风险的困扰，但在2020年却神奇地经历了股价的惊天逆转，在不到14个月的时间里，蔚来的股价上涨了40多倍！ 图：蔚来 诚然，未来是属于电动车的时代！但是当估值已经被投资者非理性的抬到如此的高位，未来数年的业绩预期也都被满满的打入股价之中，当下蔚来的估值已经失去了弹性，任何的风吹草动都可能是压倒蔚来股价的最后一根稻草。如果今后的业绩稍微不达预期（极大概率），那蔚来必将面对无情的「戴维斯双杀」。 我无法确定「蔚来」的未来是否一片坦途，但是我可以确定的是未来「蔚来」的估值，再也无法到达之前的高度。 这便是「寅吃卯粮」造成的估值倍数的不可逆。 04 永久性损失之二：业绩的不可逆 业绩不可逆造成永久性损失的原因主要有两点： 新供给形式的出现 大趋势下的需求萎缩 新供给形式的出现 技术创新会带来全新的供给方式，推动巨大的产业变革。新技术的出现甚至会将原有供给方式在商业版图上直接抹去。 新供给造成的业绩不可逆的情况在成长期、成熟期、衰退期的企业中都会出现。 失败案例在过往的商业历史中不胜枚举，柯达菲林与数码相机，诺基亚与智能手机，ATM机与移动支付…… 昨天看到「美团董事长王兴」在饭否中写道：「前两天一首唐诗让我颇为感叹：秦国警惕书生，但后来灭秦的刘项却不读书。这给我提了个醒，最危险的对手往往不是预料中的那些。这些年阿里一直盯着京东，最后却是拼多多斜刺里杀出来，用户数一举超过淘宝。同理，美团外卖最大的对手看起来是饿了么，但更可能颠覆外卖的却是我们还没关注到的公司和模式。」 因此，这些斜插出来的全新供给形式会对行业内原有玩家的业绩造成了永久不可逆的伤害。 以ATM制造龙头「御银股份」来举例： 2014年，御银股份的营收超过9.7亿元，净利润1.32亿元。这是御银股份最高光的时刻，也是ATM机最后的辉煌。 图：御银股份 曾经一度因银行联手阻击而被迫叫停的二维码移动支付，在2014年最终拿到央行的通行证，借着「快的」与「滴滴」的出行大战，支付宝与微信迅速教育了用户使用二维码支付的习惯，以迅雷不急掩耳盗铃之势席卷全国。 反应迟钝的银行还在等待央行的「监管大棒」，但谁曾想这次央行的大棒没有等来，原有的用户却在一夜之间被支付宝和微信连锅端走。从此，银行ATM机的需求也呈断崖式下滑。 如今，现金已经彻底退出了历史舞台。2020年，中国移动支付率超过90%，已经进入全民移动支付的时代。 而作为昔日ATM制造龙头的御银股份，其业绩也是一蹶不振，营收和利润再也没有了往日的荣光。 大趋势下的需求萎缩 我需要在此特别强调，此处的「需求萎缩」不是因为技术变革或新供给形式的出现造成，而是因为人口、政策等宏观大趋势造成的需求萎缩。 这种类型的业绩不可逆，会出现于成长期/成熟期的企业中。 正如「医保控费」与「医药集采」是未来不可逆的趋势，医疗器械集采一直是那把挂在器械生产企业头上的达摩克利斯之剑，虽然投资者已经对于未来的业绩有了下滑的预期，但是当集采之剑落下时，其暴击程度却超出了所有的预期，没有任何一家企业在集采中获益。 「宜人金科」便是典型案例。 宜人贷是国内登陆美股的第一家互联网金融公司，曾凭借「普惠金融」与「互联网金融」的概念题材，股价一路飙升，2018年初股价曾一度到达44元高位。但是随着国内政策对某些敏感行业的一刀切，导致其股价直接崩盘，一年内股价下跌超过90%！ 图：宜人金科 05 永久性损失之三：时间的不可逆 我个人认为冯柳在对于第三层次的表述不是非常清楚，致使很多读者产生了错误的解读。 前两天正巧看到朋友在群里讨论这个问题，我也大体整理了一下群友们的观点。 观点一：时间成本/机会成本 很多群友将冯柳第三个层次的不可逆总结为是「时间成本」或「机会成本」，认为冯柳不建议过早的左侧介入，更看重时间成本。 但我并不认可这样的解读，因为冯柳对于「时间成本」的看法，在他后来接受《上海证券报》采访时，就已经有明确的表述：「在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。」 观点二：周期股 也有部分群友认为冯柳的第三层次不可逆所指的是「周期股」。 但在我看来，可能似乎有也有失偏颇，因为其忽略了冯柳所说的一个基本的前提「企业内在价值必须有增长」。很多周期性行业的企业内在价值确实是在不断成长的，所以并不能够因为之前在某些周期股中被套牢就将责任推卸到周期股身上，其实那些周期股之所以造成永久性损失更多的原因是「估值的不可逆」造成的，例如2007年买入「中国国航」。 那在我看来这第三层次的不可逆到底指的是什么呢？ 我认为冯柳说的说第三层次的不可逆指的是：在衰退期才找到第二增长曲线的企业。 06 第二曲线 「第二曲线理论」是由管理大师「查尔斯.汉迪」创立。 汉迪认为，任何企业的增长都有极限的，他迪把增长视同为一条“抛物线”，也就是企业的发展是呈现S曲线的发展事态，所有企业都会经历达到顶峰时呈现衰落的趋势。正因如此，建立第二曲线是持续企业持续增长的关键。任何企业都无可避免地会达到发展极限而走下坡路，那么就要在衰落之前，寻找到一条新的S曲线。 图：第二曲线 汉迪在他著名的《第二曲线》一书中指出了「第二曲线」与「企业生命周期」的关系：「第二曲线必须在第一曲线到达巅峰之前就开始增长，只有这样才能有足够的资源（金钱、时间和精力）承受在第二曲线投入期最初的下降，如果在第一曲线到达巅峰并已经掉头向下后才开始第二曲线，那无论是在纸上还是在现实中就都行不通了，因为第二曲线无法增长得足够高，它无法依靠第一曲线的资源来度过投入期」。 图：企业生命周期 7 「企业生命周期」视角下的「第二曲线」 结合「企业生命周期理论」与「第二曲线理论」，我们可以将企业的发展分为如下三种情况： 情况一：企业在成熟期寻找到第二增长曲线； 情况二：企业在衰退期寻找到第二增长曲线； 情况三：企业在衰退期未能寻找到第二增长曲线。 冯柳所说的第三层次的永久性损失正是情况二造成的：「企业在衰退期寻找到第二增长曲线」。 情况一：企业在成熟期寻找到第二增长曲线 所有基业长青的伟大企业都在成熟期寻找到了第二增长曲线。例如，微软布局云服务，网易进入游戏领域。这些企业都是在成熟期通过找到增长的第二曲线，实现了二次腾飞。 在这个过程中，企业的内在价值不断增长，因为布局全新的业务领域，新业务的营收与利润常常需要延后集中体现，由于企业仍处在成熟期，原有业务可以贡献稳定的营收与利润，并不会对业绩造成太大的影响。当第二增长曲线的新业务进入成长期后，企业会迎来业绩与估值的双重上涨，形成「戴维斯双击」。 「网易」无疑是第二增长曲线的经典案例。 网易是中国互联网最早期的三大门户网站之一，2000年就登陆纳斯达克，一时风光无两。但2000年美股互联网泡沫的崩盘，网易的股价也没没能幸免，一度跌至3美分！ 2001年网易决心进军游戏行业，并在2002年8月推出了《大话西游2》，一炮而红，其股价也是一飞冲天！在20个月的时间内，上涨了近100倍！！！ 图：网易 2000-2005 网易找到了企业二次腾飞的第二曲线，游戏这个现金牛也一直支撑着网易的股价一路走高。正是这条第二增长曲线，让网易的股价由最低点的3美分，上涨到115美元，20年的涨幅高达3833倍！！！ 图：网易 2000-2021 情况二：企业在衰退期寻找到第二增长曲线 要想找到第二增长曲线并不容易，很多企业在成熟期错误地进入了新的战场，错把新领域当做企业二次腾飞的第二增长曲线。在错误路线上的盲目扩张让企业错失成熟期转型的黄金时间。 有的企业直到衰退期才真正寻找到第二增长曲线，但是此时传统业务的业绩已经开始不可逆转的下滑，应收与利润也已经无法全力支撑起新业务的发展，造成第二曲线的成长性无法达到成熟期转型的高度。 对于这种类型的公司，虽然第二曲线的新业务可以取得成功，公司的业绩和估值也可以由先前的最低点复苏反弹，但是因为此时企业已经「廉颇老矣，不能饭否」，造成股价上涨动能不足。 「任天堂」就是这种类型的经典案例。 任天堂作为主机游戏昔日的霸主，曾经垄断游戏行业多年，但是随着1994年索尼「PlayStation 1」的上市，彻底打破了任天堂一家垄断的格局，之后随着微软「XBox」的推出，原有的格局被彻底打破，从主机出货量可以明显地看出，昔日的霸主任天堂直接被打到了第三的位置。 任天堂的股价在2000年之后也是不断探底，一蹶不振。 但是，任天堂在此期间并没有放弃第二增长曲线的探索，在2006年12月，任天堂推出了新主机「Wii」。沉寂研发多年推出的体感游戏主机Wii并没有让任天堂失望，最终这Wii的销量超过1亿台，成为任天堂历史上最畅销的主机。任天堂的股价也是在2007年9月达到巅峰。 图：任天堂 Wii在销量上的短暂成功，让任天堂错判了未来的发展趋势，全力重金砸向了体感休闲游戏，在这一条错误的赛道上越走越远。 2012年，任天堂趁热打铁推出了新一代体感游戏主机「WiiU」。但彼时，体感概念新鲜度已经下降，第三方厂商也大都抛弃任天堂，转向索尼和微软。 体验度不高，游戏数量少，产品性能不佳等诸多问题，直接导致WiiU的销量不足1400万台，成为任天堂历史上销量最差的主机。 WiiU的失败加速了任天堂的衰退，造成任天堂多年没有发布新的游戏主机产品，直到2017年3月，任天堂发布了轰动整个游戏界的全新主机「Switch」。 「Switch」与之后发布的「Nintendo Labo」让任天堂这个已经步入衰退期的游戏霸主重新杀回人们的视野，但是其股价却依旧没能找回昔日的荣光，在Switch发布后的3年里，任天堂的股价虽然有所反弹，但却一直没能回到之前的高点。 情况三：企业在衰退期未能寻找到第二增长曲线 如果在衰退期依旧没能找到增长的第二曲线，那么企业必定难逃消亡的命运。 CDN霸主「蓝汛」便是非常经典的案例。 蓝汛作为国内CDN行业的霸主，2010年登陆纳斯达克，风光无两。但是随着CDN业务的竞争加剧，业绩的不达预期让蓝汛的股价在上市后一直长期低迷。 直到2013年，移动互联网时代的来临，CDN业务的需求激增，蓝汛的股价也是应声反弹。但彼时仍处于成熟期的蓝汛并未采取主动出击的策略，去拥抱正在到来的「云服务时代」，而是在传统的CDN业务中乐不思蜀，不思进取，错失了技术升级的黄金节点。 在那之后，阿里云、腾讯云等云服务巨头的杀入，不断屯占蓝汛原有的业务，直到2020年蓝汛被宣布退市，一代霸主因为错失第二增长曲线，宣告灭亡。 图：蓝汛 写在最后 大家认为还有哪一些股票属于这三种类型的「永久性损失」？ 欢迎大家留言，我们一起讨论！ $特斯拉(TSLA)$ $蔚来(NIO)$ $腾讯控股(00700)$ @小虎征文 @爱发红包的虎妞 @Seven8 @小虎活动