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作 者 | GlassEye 来 源 | GlassEye 引子 因为疫情，政策周期被压缩的非常紧俏，随之带来的是一个急剧浓缩微型的经济周期。就像在去年的时候，我们在这篇文章，《隐秘的周期》中复盘了在水泥这种行业是如何率先经历了浓缩版的库存周期，并为什么在2020年6月底的时候大力做多水泥板块。 如果对这两年仔细剖开研究，其对宏观中观微观的环节传导/情绪与资金的反馈共振/企业的行为决策结果，会有一个非常高的认知回报，即，你不用经历一个超长的周期轮回但你可以获得同样甚至更多等级的知识认知，虽然这样的认知不会立马变现，但你的感同身受和框架体系的建立将会提升你在下个周期的变现能力。 举一个微观的例子，越在周期动荡的过程中越能反映一个类周期的企业自身应对周期的能力。去年PVC价格暴涨，之前看过的两个企业，一个叫海象新材做PVC地板，一个叫中国联塑做PVC管材，对PVC原料的理解与成本管控不在同一个水平，中国联塑能做到积极低价囤货并能实现终端因竞争加剧而降价的同时，提升自己的毛利率。 我们继续上一篇《FG 2105，逆水行舟？》，继续聊玻璃。我会持续跟踪，直到这几年这个品种的库存周期完整走完。 下一篇的名字已经想好，就叫《FG 2201，以和为贵？》，那个时候我们会讨论一个有意思的话题，即，当上游原材料持续抬升至高位，下游会不会从一开始的抵触情绪变为接受，人的心态或许会发生变化，价格体系会进入一个新的平衡。 这是一个非常有意思的现象，它的背后是人心以及利益的传导，就像每一年都会有抵制房价上涨的反对者，可是当这些人上车以后，就再也没有声音了，比如说我。 顺势而为 从生意模式的角度上，周期品是一个生意模式极差的生意。它对分析师的要求极高，同时ROE很低。这个ROE分为两个层面，第一，企业的ROE，第二，分析师的ROE。 分析师的ROE，我把它叫做，return on effort，这个effort包含两个因素，第一个是时间，第二个是心力。 但是，周期如果能看好的人，我可以非常自信的说，看很多行业都能跟看儿子一样。 如果回过头去，我还是会把看周期作为职业生涯的第一选择。还是那句话，天道有轮回，周期饶过谁，就像这篇文章《降维与穿越》，你的人生都是一个周期，都是多条曲线不同维度的叠加，差异在于对不同曲线的把握能力。 周期的起点是高维的，但落点是低维的。它需要你同时具备高低维的结合能力，分析师的能力越强，所需要具备的高低维结合的能力就越强。 例如，你要权衡怎么把太极拳和咏春拳结合起来，然后变成自己的一套太春拳。 其次，周期中最核心的在于变化，资产价格是怎么由一个平衡变成另外一个平衡，由一个 dynamic state 变到另外一个 stationary state，变化的起因在于矛盾，矛盾的出现带来机会，不同的矛盾级别带来不同级别的机会，任何资产价格的变化都是如此，任何企业，任何人，亦是如此。 听起来非常的玄学，但是，它的框架是可以被总结归纳的，我以我极为有限的认知与理解，总结下来，无外乎八个字： 逆市而思，顺势而为。 即，当一个周期性行业出现整体性质的行业亏损，市场价格低到成本曲线左端，大量企业开始关闭产能，行业悲观情绪演绎到极致的时候，你需要考虑一个问题，它有没有盈利反转的可能与驱动，你需要对总量有判断的同时，还要对微观进行跟踪。例如，531后的光伏，19年开始的锂，19年开始的玻璃，20年开始的纯碱。 反过来，当一个周期性行业出现整体性质的大幅度盈利，市场价格达到成本曲线的右端，开工率大幅度提升，产能大幅度释放，行业乐观情绪演绎到极致的时候，你需要考虑一个问题，它有没有反转的可能与驱动。 以上叫做逆市而思。 但是，在那个阶段，市场的情绪还在发酵变化，利于趋势的信息不断涌出，你又要小心不能过早的抄底以及摸顶，不能死在黎明前。这个时候，对交易与资金管理的节奏又需要有较强的能力。 这个叫做顺势而为。 如果用冯柳的强弱思考体系，我们可以看到，周期品的投资人大多数都具备强者思维体系，因为你必须拥有强者思维，才能在这里赚钱，弱者思维会很容易直接摸顶亏损。 一个时刻要求自己具备强者思维与能力的人，在大多数行业起码能做到一点，肯定不会亏钱。 交易层面上，势分为好几个层面，人类的大势一直是向上的，同样带领着资产价格中枢上移，为什么政策的制定要维持 "低失业率以及温和通胀水平"，"低失业率"意味着高产出，即，量的维持；"温和通胀水平"意味着价格的缓慢提升，量与价的乘积不就是营收吗？ 所以，同志们，大时间维度上，阵营一定要选对，大的方向是多头。在大方向多的路上，在大多数的环境下，政府，企业，股东，是与你同在并且一起努力的。 Mason在这篇文章里，《北欧，绝对资产回报率的最强王者》，也总结回溯了人类几百年历史上资产价格的现象与规律，其中最明显的一点是，在权益市场，任何因为某些阶段性原因（战争疫情等）导致资产价格短暂大幅度下跌后，如果在那时候抄底并持有，最后获得良好回报的概率是100%。 但，在多的大趋势下，不能无脑死多，都是有轮回，要做到一只脚进攻一只脚防守。反过来，相比之下，做空便难太多。 在过去几年，期货赚赚亏亏，细细一算，所有的亏损却都来自做空。做空的赔率收益上限是100%，不可能吃到，打个8折，最多80%，但是做多的上限是没有天花板的。所以，以我多年亏损的经验来看，大仓位做空一定要满足以下几个因素： 1）有较高的赔率保护 2）有较强的胜率把握 3）有一定的驱动节奏 4）5日均线以下 除此以外，不开任何的大仓位单边做空。 FG 2109 回归正题，聊基本面。 1）总量判断 在上一篇文章写道，在一开始做空 FG 2105 的时候，源于对总量节奏的错误判断。如下图， 这幅图，是一家我非常欣赏并且非常资深的证券团队通过大数据处理，从一家房屋咨询中介网站爬虫下来得到的全国房屋交付面积增速，即，实际竣工增速。 我从2018年底一直用到现在，在2018年底的时候 all in 地产后周期，但到今年开始，我便转向悲观，因为它显示从 2021Q1开始，竣工增速将会转负。 从结果上看，很明显有偏差，我理解可能是因为样本量或者一些内生的节奏性问题（例如去年疫情的竣工拖延 + 三条红线下房企的节奏加快）。 于是我开始寻找下一个总量证据，如下图： 在4月前后，房企开始公布来年的开竣工计划，我统计了30%左右的样本量，今年的竣工计划增速有22%，去年类似样本的增速数字在25%左右。 就是说，需求大方向依然为正，但是一阶导缓慢下行，与大数据给出的结论背离。 但是这个图给了我翻多的理由，从拿到这幅图开始，我空翻多。 2）微观验证 玻璃这个大宗商品，无论从微观交易结构还是贸易环节传导，本身就是完全有利于玻璃厂商的，所以，某种意义上，它本身便是一个多头品种。 满足什么条件下，厂库会对玻璃价格进行降价？ 有且只有一种，就是因为需求的大幅走弱或供给的大幅提升带来的厂商库存的大幅走高，并且高到季节性均值以上的水平的前提下，厂商才有可能降价。 我们直接看库存： 在日熔量，产能利用率都处于历史高位的前提下，厂商库存保持着过去最低位置，同时，社会库存已不再是历史最高位置，处于下行通道。 在碳中和背景下，建筑浮法玻璃扩产有限，今明两年又是冷修大年的背景下，供给很难出现大幅度抬升。同时，在总需求判断今年为正的前提下，我们很难看到厂商库存的大幅度提升。 即使环节利润已经破天荒的达到了季节性的历史最高位置。 即使浮法玻璃行业的毛利率已经突破了50%（片仔癀毛利率在45%左右）。 但我们不得不承认，这样的一个价格平衡过程，还会维系，直到下一个动量因素打这样的平衡体系。 这样的动量因素来自于以下几点： 1）需求的大幅度回落 2）信贷的大幅度收紧（钱比货少） 3）强行政干预 但是，从目前的状态来看，边际或许在变化，但还远未达到可以趋势性翻空的程度。 未来的一段时间，价格的波动会加剧，黑色的价格波动亦会对情绪产生影响，但方向的趋势没有出现变化，厂商的库存很有可能一直维系并且持续走低。我一直是逢低便多，直到一个强的负面动量出现。 什么时候拐点会开始？我大胆的预测会在今年的Q4，但我们要等，要耐心，不要着急。 但是，从客观的历史规律，类似周期品的高毛利率不可能一直维系，在以往，一个行业出现较好的盈利情况，任何玩家都想参与进来分一杯羹，于是出现了供给的增加，带来边际库存的提升，但供给的这一环节，在我们这里已经被碳中和的供给侧背景下锁死。 这就是目前一个最尴尬的点，我们又想大宗价格平稳（低价格），又要能源供给侧改革（少供给），又要维系社融平稳（多需求）。 这个就像， 不好意思，我这么幽默的人竟然连幽默的比喻都找不到了。