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投资要点

由于23Q1全球手机出货量仍疲软（同比下降13%），且宏观经济仍处修复阶段，同样影响AIOT业务，我们预计 $小米集团-W(01810)$ 公司23Q1实现营收641亿元，同比下降12.6%，高于一致预期2.64%、主要原因是我们对高端线的小米13的出货量更乐观。我们同时认为公司手机业务高端化成果初现，ASP提升带动毛利率提升，且营销、管理费用在降本增效的背景下下降较多，预计23Q1公司实现净利润（Non-GAAP）26.0亿，同比下降9.24%，高出一致预期2.53%，主要原因是：1）我们对高端线出货量的判断更乐观，从而导致毛利率的整体提升；2）我们认为公司控费决心明显，费用端降幅或高于市场预期。综上我们预计公司23-25营收2904/3193/3500亿元，归母净利润（Non-IFRS）99.1/126/141亿元，对应P/E分别为24.6/19.3/17.3倍，维持“买入”评级。

□ 手机业务：全球大盘仍疲软，预计印度地区营收同比仍将大幅下滑

我们预计手机业务23Q1营收365亿，同比下降20.2%，这是因全球宏观经济疲软导致的手机整体出货量仍处低位造成的。具体来说，根据Canalys数据，23Q1全球手机出货量2.70亿，同比下降13%，其中，公司全球市占率达到11%，同比下降2 pct，出货量3050万台，同比下降22%。

我们认为，公司手机出货量下降较快的主要原因印度地区的出货量及市占率的持续下滑，而其他地区并未能有较好的出货量弥补。具体来说，23Q1，公司印度手机出货量和市占率分别为500万和16%，同比大幅下降38%和5 pct，主要原因是：1）印度手机市场整体疲软，23Q1出货量下降20%；2）公司在印度业务仍受打压，在22年受“逃税”指控和天价罚款后，至今未有好转迹象。

公司主要市场中国大陆23Q1同比也下滑较大，但可看到被荣耀夺回的市场在逐步收复。具体来说，23Q1公司在中国大陆出货量和市占率分别为850万台和13%，同比下降20%和1 pct，变化最大的是与荣耀的差距在显著缩小。荣耀品牌独立运营后，借助原华为的品牌形象和多个新股东方带来的渠道优势，在22年迅速起量，给公司带来了不小的压力。但随着华为品牌效应的稀释和手机消费最终回归功能本身，23Q1荣耀与公司市占率之差收窄到1 pct。

总结来说，印度市场出货量同比大幅下滑，中国大陆地区出货量同比下滑好于印度但不能抵消其降幅，欧洲市场整体同样疲软，导致23Q1公司手机出货量约3050万台，同比下降22%。

从ASP上来看，由于公司高端化的推进，ASP持续提升，22年全年ASP创新高，达到1111元。由于22年底旗舰系列小米13在口碑和销量上均受市场认可，京东评价数量20万，好评率98%，我们判断ASP仍将小幅增长，达到约1198元。

综上，根据23Q1的出货量和ASP数据，我们得出23Q1公司手机业务营收约365亿元，同比下降20.2%。继续展望23Q2，由于全球宏观经济的挑战，23Q2全球手机出货量或仍保持低位，我们预计公司手机出货量同比仍将下滑但是降幅收窄至8.47%左右，出货量到达约3579万台，ASP维持在1100元水平，营收394亿元，同比降幅收窄至6.74%。

□ 智能电视业务：大盘整体下滑但公司业务有望保有一定韧性

同手机一样，全球智能家电大盘同样疲软，受宏观经济压制较大，判断公司将受影响，但总体具备一定韧性，特别是空调业务。具体来说，智能电视业务方面，根据AVC Revo数据，23Q1全球电视出货量同比下降6.3%；高端OLED 电视出货1100万台，同比下降26.1%，这些数据显示了电视大盘的疲软及高端化（大屏、OLED屏）受损更加严重。涉及到公司层面，根据奥维云网数据，23Q1公司电视出货量290万台。由于大盘疲软和高端化受阻影响，ASP或下降，但介于公司22Q4推出了两款86寸新品，叠加公司电视性价比仍在行业内有一定优势，我们判断公司电视ASP维持在1920元左右的水平，电视业务整体营收约55.7亿元。

□ 智能空调业务：大盘复苏叠加性价比优势有望逆势增长

我们判断空调业务营收23Q1将保持较快增速，这是整体空调消费复苏和公司空调业务的高性价比逐步得到市场认可的结果。具体来说，22年公司空调出货量同比增长50%，达到300万台，高性价比逐步得到市场的认可。根据公司公告，我们估算22Q1空调的出货量约为50万台，同时，我们看到，23Q1空调线上渠道出货量同比增长12.6%，由于公司空调出货量基数仍较低且性价比逐步受到市场认可，以往出货量增速都是远高于行业，我们这里保守估计23Q1空调出货量超出行业增速8 pct，ASP与22年持平，则出货量约60万台，ASP约2370元，得出23Q1空调营收约14.2亿元。

□ 网络服务：预计活跃用户数微增但ARPU或下降

我们判断网络服务的营收约为71.1亿，这主要是基于MIUI活跃用户的增长和ARPU值可能出现的下降的判断。具体来说，由于MIUI活跃用户数在过去始终保持增长，22Q4同比增长14.3%，我们认为这是公司在新兴市场用户不断增加带来的，据此我们判断23Q1活跃用户数微增。

然而，由于活跃用户数的增加将稀释单个用户价值以及全球经济景气度下降，ARPU值不断下降，22Q4同比下降13.8%。我们认为，由于整体经济环境23Q1并未发生改变，因此判断这样的趋势还将存在，预计23Q1的ARPU值约12.0元，同比下降10.6%。综合MIUI活跃用户数和ARPU值的判断，我们预计网络服务业务23Q1营收71.1亿，同比下降0.11%。

□ 盈利表现

从毛利率来看，我们预计23Q1公司三大业务中的手机业务毛利率最有望提升，其他业务毛利率保持稳定，最终带动整体毛利率提升至18.3%，同比增长0.94 pct。具体来说，手机业务整体ASP近年来提升较快，上文已提及22年达到1111元的新高。而公司22Q4又上线了旗舰的13系列，这一部分出货量在23Q1集中体现，因为我们判断23Q1手机业务ASP将继续提升，从而带动手机业务毛利率的继续提升至约10.2%，同比提升0.3 pct。

从费用端来看，在行业整体降本增效的环境下，公司员工数量下降较快，我们预计公司营销和管理费用因此将持续下滑，但研发费用保持高位，主要原因是人员变动带来的持续影响和降本增效的大环境并未改变。具体来说，公司22Q4员工人数32543人，同比下降6.25%，而研发人员16171名，同比增长11.1%；又由于降本增效的大环境并未改变，我们判断23Q1不会出现重大招聘情况，因此23Q1将延续22Q4的同比情况，即管理、营销人员数量同比下降，研发人员上升。根据上述判断，我们估算，管理、营销费用23Q1分别为11.2/47.0亿，同比下降10.0%/10.6%；但研发费用保持增长，并与人员上升数量相符，同比增长约16.2%，达到40.6亿。

□ 投资建议

综上我们测算公司23Q1净利润（Non-GAAP）26.0亿，同比下降9.24%，高于彭博一致预期2.53%，主要原因是：1）我们看到手机业务ASP在小米13的良好出货量下的提升；2）看好公司控费（特别是管理、营销费用）的初步成果。展望全年，我们继续看好公司23年手机业务周期性复苏，特别是多年高端化战略收获期逐步来临，预计公司23-25营收2904/3193/3500亿元，归母净利润（Non-IFRS）99.1/126/141亿元，对应P/E分别为24.6/19.3/17.3倍，维持“买入”评级。

□ 风险提示

手机出货量大盘恢复不及预期，宏观经济复苏不及预期导致消费受损等。

来源：公众号 分析师谢漠烟

分析师：谢晨

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