Malibu Boats：小休闲游艇赛道里的大生意_老虎社区_美港股上老虎

Malibu Boats：小休闲游艇赛道里的大生意

Malibu Boats$Malibu Boats Inc(MBUU)$是一家集销售和制造休闲小型游艇一体的公司，被称为“水上拖船领导者”，近年来通过收购也扩展到小型近海钓鱼游艇，大有一争小型船只行业龙头之势。疫情下的娱乐业受重创，水上运动却在解封后迎来一波高潮，小型船只的生意反而越来越好。在截止至2021年3月31日连续12个月中，营收达7.68亿美元，同比+5.37%。

投资要点

小型休闲船只市场，小而美的大生意。小型休闲船只弥补中产阶级的私密娱乐度假需求，大多数船只售价在几万至几十万美元，可以停在自家后院，并通过汽车拖行。在小型水域可以充当交通工具，也可用于钓鱼休闲，并兼具水上运动，在欧美市场早已发展成熟。

全球市场规模超250亿美元。娱乐和游船为美国经济直接或间接创造了超过1000亿美元的收入。据Fortune business insights，2020年全球小型船只市场规模达250.9亿美元，并将以11%的年复合增长率达到2028年的577.9亿美元。

此外，休闲船只在所有年龄段中的受欢迎程度正在增加。

水上运动船只起家的Malibu Boats，是美国领先的动力型小型船艇设计和制造商，主要针对高性能运动船领域。公司1983年开始正式售卖，并在1989年成为加州最大的船只制造商之一。1992年开始为内河水域制造船只，2002年成为世界上最大的定制滑水船制造商。2009年创立了第二个品牌Axis，2014年公司上市。此后在2017年和2018年分别收购了另一家运动游艇生产商Cobalt和钓鱼船只生产商Pursuit。通过收购，公司规模不断增大。

财务表现稳健，收入增长超行业平均。14年上市至17年收14年上市至17年收购前，公司营收年复合增长率14%，略高于行业平均水平。受疫情影响，20财年获得营收6.53亿美元，同比-4.51%。但是在疫情恢复后，水上运动需求助推公司业绩，FY21 Q3营收2.73亿美元，同比+49.8%，单季增速史上第5高。同时原生品牌占首日比重最高，约50%足有，受钓鱼需求增加，渔船的子品牌Pursuit增速较快。

原生品牌毛利润较高，整体毛利率依然在恢复上升。2017财年毛利率达到26.62%，收购后毛利率有所下滑，疫情期间掉至22.85%。随着协同效应及娱乐休闲需求的增强，公司边际成本降低，毛利率有望继续恢复上升。运营效率逐年提升，调整后EBITDA利润率从2014财年的17.8%提升至最近12个月的20.9%。

生产指标方面：库存周转率下降，因公司原材料储备增长，有利于在原材料价格上涨中获得优势。流动性指标向好，收购的负债并未给公司造成压力。FY21Q3长期债务占股东权益比例不过50%。

投资回报率较高。2020年公司的股价回报52.22%，ROE 26.8%，单季一直维持在25%以上，ROIC维持在20%左右。

我们认为：销商方面压力并不是太大，说明在宽松的宏观环境下水上娱乐需求在近两年继续保持旺盛；更多科技感的材料和装备的出现，也将给水上娱乐行业增加优势；亚太地区由于国家的可支配收入增加，也将提供新的增长机会。同时，公司的财务数据表现良好，并购带来的协同效应正在显现，在增速大于行业平均的情况下，有更明显的优势。

估值探讨

倍数估值法：同业对比公司过去12个月的平均PE为18.7倍，平均EV/EBITDA为10.58倍。且在2021年的预期PE为19.63倍，EV/EBITDA为9.73倍。以当前行业18.7倍PE为基准，2021财年的预期市值约为23亿美元，则对应的价格为每股110美元；2022年底对应的股价为125美元。

现金流折现：公司暂时未披露新收购的Maverick Group对财报的影响，我们预计在Maverick收购活动结束后，Malibu Boats将以小两位数的增速领先于行业同行。

以3.5%的永续增长率、12.9%的WACC，2021财年末的每股价值为101美元。

综合上述两种方式，2021财年末每股价值应为105美元。

风险提示

疫情反复，或水上娱乐需求低于预期；
收购和并购活动不及预期，协同效应不足；
行业竞争增强，公司渠道优势降低；
原材料价格大幅上涨，无法及时传递到下游

正文部分

一、小型休闲船只市场，小而美的大生意

大型游轮市场，满足的是出行及休闲度假需求。直至今日，国内消费者也越习惯这一看似豪华、却越来越亲民的大众旅游选择。但是在地广人稀，水资源丰富的北美、澳洲，与船只有关的娱乐活动就更奔放一些。富豪们自然可以随随便便拥有一条百万美金以上的自家游船，无论是洽谈商务还是自家度假，都是兼具私密和娱乐的优选。但是对即便经济情况稍好的中产来说，拥有自家游轮本也是较大的经济负担，还需要专门为付出昂贵的停船位，因此并不是最好的选择。

休闲型的小型船只（Small Boats），正好弥补了这类需求。这些售价在几万至几十万的“小游艇”，体型不大，甚至可以停在自家后院，陆上出行可完全拖在汽车后面（俗称“拖船”），即便在小型水域（湖泊、河流）也能自由驾驭。它可以充当交通工具，也可以用于钓鱼休闲，还可以兼具水上运动，因此在欧美，和其他交通工具一样，小型船只市场早已发展成熟。小型船只可分为帆船、动力船和摩托艇等。其中帆船本不带有制动装置，行动依靠风力，而动力船和摩托艇则带有发动机，使用汽油或柴油。这些船只在设计、建造、尺寸、承载量、使用区域、导航技术等许多方面都与大型船舶不同。小型船只特别适用于内部水道，如湖泊、河流，或受保护的海域。随着技术的进步，在不同船型的技术先进功能的需求不断增加。

小型船只制造商也专注于在船上安装智能传感器、人工智能和物联网等先进技术，为用户提供自动控制、信息娱乐系统、GPS跟踪和智能控制等功能。这些技术有助于提高船只的安全性，增加船只的使用价值。现代小型船只相对于大型船只易于操作，且由于航行范围广，在性能方面具有巨大的潜力。另一方面，年轻一代对带有冒险性质的新形式户外活动越来越感兴趣，越来越多的公司正在瞄准他们的市场。

根据美国海洋制造协会的数据，娱乐和游船为美国经济创造了超过1000亿美元的收入。同时，根据Fortune business insights的数据，2020年，全球小型船只的市场规模达到250.9亿美元，并且将以11%的复合年化增长率，在2028年达到577.9亿美元。

而根据Markets and Markets在2019的统计，休闲类小型船只的市场规模在2019年为267亿美元，不过到2027年的规模为337亿美元，年复合增长率为3.2%。

看来经过2020年的发展，不同的市场机构对这个细分行业的判断有些差异。究竟是不是经过COVID-19带来的消费习惯的改变？抑或是不同地区的人们对小型船只的需求表现出差异？不同类型的船只，用途也有所不同。帆船一般用于体育活动，因此在整个小型船只中的占比并不算高，而兼具娱乐、运动与交通的动力船占有的市场份额最大。

根据美国海洋制造协会，休闲船只在所有年龄段中的受欢迎程度正在增加。此外，捕鱼以及水上骑行将成为推动小型休闲船只市场增长的重要因素。不同类型的船只，用途也有所不同。帆船一般用于体育活动，因此在整个小型船只中的占比并不算高，而兼具娱乐、运动与交通的动力船占有的市场份额最大。

根据美国海洋制造协会，休闲船只在所有年龄段中的受欢迎程度正在增加。此外，捕鱼以及水上骑行将成为推动小型休闲船只市场增长的重要因素。1983年，公司第一年运营，产量最快为每周两艘船，而且生产的划水传也仅是采用单壳设计和混合胶衣的滑水拖船，并在加州获得好评。随着销量大增，订单迅速积压，公司开始增加人员并提高产量，于1988年获得了9%的市场份额。

1986年底，Malibu Boats已经总计建造了近1000艘定制滑水船，并获得船舶界Powerboat杂志颁发的首个产品卓越价值奖。

1989年，Malibu Boats成为“加州最大的船只制造商之一”，年产1200艘船。同时，公司也完成了第一次收购——澳大利亚公司Flightcraft将其船艇设计出售给Malibu Boats。

1992年底，Malibu Boats在田纳西州劳登创建了新的生产基地，来满足内河以及湖泊地区人们的使用需求。同时在技术上，公司开始生产引入新专利的玻璃纤维发动机底盘系统 (FibECS)，减少了与传动系统相关的振动和噪音，提高了在小型水域的适用性。

由于Malibu Boats创始的时候就意识到滑水等水上运动的重要性，因此在它品牌下的船只性能上更偏运动，也因此重点发展这个市场。2002年，Malibu Boats可以说是“世界上最大的定制滑水船制造商”。

2006年，Black Canyon资本作为主要投资者对Malibu Boats进行了一次杠杆收购，也为Malibu Boats后来的IPO奠定了基础。

2009年，Jack Springer成为Malibu的首席执行官，主导并建立了有别于Malibu品牌之外的Axis Wake Research品牌，定位更平价。直至现在，公司仍以Malibu和Axis两个品牌销售。

2014年，公司成功在纽交所上市，并在澳洲、欧洲大规模拓展业务。

2017年，Malibu Boats以1.3亿美元收购了领先的艉驱动船生产商 Cobalt Boats，一家同样以休闲娱乐、水上运动为特点的小型休闲船只制造商。

2018年，Malibu Boats收购了制造中高端近海海钓品牌Pursuit Boats。近海捕鱼市场也是海洋产业中规模最大、增长最快的细分市场之一，也可以看出公司要寻找细分行业内更多的市场容量。

2021年，Malibu Boats收购了平底渔船的领先销售商Maverick Boat Group，同时将业务扩展到船拖车和配件，并开始为其高性能运动船生产自己的发动机。

目前，Malibu Boats的小型船只覆盖水上运动、钓鱼以及一般运输等领域。1983年，公司第一年运营，产量最快为每周两艘船，而且生产的划水传也仅是采用单壳设计和混合胶衣的滑水拖船，并在加州获得好评。随着销量大增，订单迅速积压，公司开始增加人员并提高产量，于1988年获得了9%的市场份额。

1986年底，Malibu Boats已经总计建造了近1000艘定制滑水船，并获得船舶界Powerboat杂志颁发的首个产品卓越价值奖。

2006年，Black Canyon资本作为主要投资者对Malibu Boats进行了一次杠杆收购，也为Malibu Boats后来的IPO奠定了基础。

2014年，公司成功在纽交所上市，并在澳洲、欧洲大规模拓展业务。

2017年，Malibu Boats以1.3亿美元收购了领先的艉驱动船生产商 Cobalt Boats，一家同样以休闲娱乐、水上运动为特点的小型休闲船只制造商。

2021年，Malibu Boats收购了平底渔船的领先销售商Maverick Boat Group，同时将业务扩展到船拖车和配件，并开始为其高性能运动船生产自己的发动机。

目前，Malibu Boats的小型船只覆盖水上运动、钓鱼以及一般运输等领域。同时，公司在经历2021年初北美严寒气候的影响（部分工厂由于限电有关停现象）之后，已经全部恢复最大产能，物流链的限制也得到解决。

二、按营收来源看，原生品牌占比最高，但是渔船的子品牌Pursuit增速较快

Malibu Boats的营收主要来自两大块：船只销售以及零件销售。公司将Malibu和Axis两个原生品牌的收入放在一起列示，而将收购来的Cobalt Boats和Pursuit Boats分别单独列示。

其中以原生品牌的收入占比为主，占比为在50%左右，FY21Q3收入1.34亿美元，占比48.8%；Pursuit品牌的占比在2021财年之后断提升，从FY21Q2的20.15%上升至FY21Q3的29.11%，这个主打钓鱼拖船的品牌销量上升较快。而另一个也是主打运动的拖船品牌Cobalt则比例略微下降，至FY21Q3为19.98%。此外，公司打算对2021年初收购的Maverick品牌进行一定的扩建，估计项目持续12个月，并最终会将Maverick品牌的产能增加30-40%，以面对日益增加的小型休闲钓鱼船只的需求。

三、利润率方面，收购来的公司毛利润不如原生品牌，但整体毛利率依然在恢复上升。

Malibu自己品牌的毛利润大约在26%左右，2017财年达到26.62%；而收购来的两家公司原本的毛利率水平皆不如原生品牌，因此整体毛利率在2018财年掉至24.21%。2020财年又掉至22.85%。

根据最近几个季度的表现，公司整体的毛利率趋势依然还有上升的潜质，收购后的协同效应也会渐渐显现。整体变化如下：

1. 公司收购的Pursuit、Cobalt品牌的毛利率偏低，因造船厂分布不同地区，生产上未必能马上形成协同效应，不过可以在未来整合主要生产零件来降低边际成本；

2. COVID-19疫情期间销售滑坡的季度边际成本变大，影响了2020财年整体毛利率；

3. 公司在疫情解禁后，受益于人们更强烈的娱乐休闲需求，小型船只的销售不减反增，也给公司降低边际成本提供良好的环境，同时在钓鱼船只上的需求增长尤为强烈。

4. 通胀上升，虽然原材料价格也上升，公司以先进先出的会计方式记账，对毛利润的影响有限，同时公司可以先从新产品的定价上体现收入增长。在运营方面，虽然并购以及疫情契的确在一定程度上影响到了EBITDA利润率，但公司一直在提高效率。调整后EBITDA利润率从2014财年的17.8%提升至最近12个月的20.9%。此外，公司现金流越来越强大，公司的经营活动现金流在2015年之后就一直呈现增长趋势。四、库存周转率下降，但并非营运效率下降

对制造业来说，控制好库存是决定生产及运营效率的重要一环。虽然近几个季度的库存周转率有所下降（库存周转天数上升）。但仔细分析公司的库存构成，主要是增大了原材料的库存。

一方面可能是由于是原材料价格在近一年来有一定程度地上升，而另一方面也是因为公司在通胀周期下，因为生产需求旺盛而主动扩大了原材料库存。若通胀持续，原材料价格继续上涨的话，公司囤积的原材料库存将在一定程度上降低成本，提高公司的毛利率。五、流动性指标向好，收购的负债并未给公司造成压力

公司的流动比率和速动比率一直保持在良好的水平。至FY21Q3，流动比率为1.56。即便进行多次收购活动，债务水平在有条不紊地下降，至FY21Q3长期债务占股东权益比例不超过50%。

六、公司的盈利能力及同业对比

从投资回报的角度看，Malibu Boats是一家回报率较高的小市值公司。2018年、2019年和2020年公司的股价回报分别为16.78%、23.90%和52.22%。2021年至今涨幅为21.33%。

从普通股本回报率看，公司2017-2020财年的ROE分别为90.4%、30.1%、39.0%和26.8%，且按单季来看也一直维持在25%以上。同时，公司的投资资本回报率虽有所下降，仍在20%左右。同行业的公司中，规模最大的是Brunswick $宾士域(BC)$ ，但除了小型休闲船只之外，该公司还生产发动机、健身器材和其他娱乐产品，产品类型更丰富一些。该公司目前市值75亿美元。欧洲地区，有法国的Groupe Beneteau（BEN.FP），目前总市值为12.6亿美元。另一家美国制造商的Marine Products$海洋产品(MPX)$ 则规模稍小，目前市值5亿美元。与这些同业公司相比，Malibu Boats的ROE和ROIC均高于平均水平。

估值讨论

我们以估值倍数和永续现金流折现两种方式同时对MBUU进行估值。

估值倍数

我们采用的同业对比公司包括：

1) 中小型休闲船只制造商：Brunswick（美国）、Beneteau（法国）、Marine Products（美国）、San Lorenzo（意大利）。这些公司的倍数差异稍小。

2) 包括水上运动在内的户外运动生产经销商：Polaris、BRP Canada、Dometic Group、Camping World、Yummies Inc、Johnson Outdoors。

这些同类型公司过去12个月的平均PE为18.7倍，平均EV/EBITDA为10.58倍。且在2021年的预期PE为19.63倍，EV/EBITDA为9.73倍。同时，我们也需要考虑到增长。由于2020年较为特殊，以Q4作为节点来计算2020年收入同比增速，在考虑同类公司中，MBUU的表现也名列前茅。

Bloomberg对2021年收入增速的一致预期，MBUU表现最好达到65.53%，当然其中有Maverick合并报表带来的收入预期，也有公司自身业务发展的增长预期。如果不考虑收购，预计收入增速在38%左右。也基本符合在没有并购活动影响下，Malibu Boats的年均增长率在小两位数的水平。如果以当前行业18.7倍PE为基准，2021财年的预期市值约为23亿美元，则对应的价格为每股110美元； 2022年底对应的股价为125美元。