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太空南

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- 太空南太空南
  ·2023-11-23
  经济危机和衰退离我们很近了
  美国上周初请失业金人数20.9万人，10月耐用品订单环比下降5.4%
  11月22日，美国上周初请失业金人数20.9万人，为10月14日当周以来新低，预期22.6万人，前值23.1万人。
  美国上周初请失业金人数20.9万人，10月耐用品订单环比下降5.4%
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- 太空南太空南
  ·2023-11-06
  停止加息开始。失业率开始上升，美股开始下跌。也许危机就在不远的将来
  加息结束对全球市场意味着什么？
  美联储加息够了么？加息是否停止是一个增长和风险平衡的结果，所以利率下行或市场下跌在前、加息停止和降息开启在后是一个合理顺序。美联储目前是希望通过引导市场金融条件来平衡紧缩与风险。但反之，如果市场提前博弈加息结束导致利率大幅下行，进而使得金融条件宽松，那么美联储反而可能需要“敲打”市场重新引导这一平衡，例如此前利率下行甚至推动了美国房地产市场的阶段性修复。
  加息结束对全球市场意味着什么？
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- 太空南太空南
  ·2023-03-11
  中金还是把国内分析好吧，外围就不老它操心了
  中金评硅谷银行倒闭：导致大面积债务危机的可能性不高
  当前整体情况可能并没有市场担忧的那么紧张。
  中金评硅谷银行倒闭：导致大面积债务危机的可能性不高
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justify;\"><strong>加息结束的经验：先股后债，利率见顶；市场反弹、新兴领涨但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">从历史经验看，停止加息的一般规律：1）长端美债利率高点领先加息停止1~3月；2）市场通常都会反弹，且新兴领涨，但后续则要看内部基本面；3）成长和利率敏感板块领先；4）美元指数短期小幅走弱，但中期未必。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支，建议保持些耐心，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。</strong></p></blockquote><h4 id=\"id_3207867339\">正文</h4><h2 id=\"id_2757487810\">焦点问题讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但市场交易有些“透支”</h2><p style=\"text-align: justify;\">11月FOMC完全符合预期的暂停加息，一夜之间倒成了市场预期的分水岭，从此前担心经济过强、发债太多的利率上行，一下子跃迁到经济冷却、加息停止的利率下行。实际上，大部分因素可能并没有那么多180度的变化，如发债还会持续、缩表也还在进行、经济还有韧性等等，最大的变化反而是市场本身和投资者的预期。</p><p style=\"text-align: justify;\">图表1：7月中旬以来，美国增长韧性及债券供给的增加使得美债利率持续走高，10月下旬更是一度突破5%</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49af2ccccabe61520816acac5c27e25e\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"668\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">图表2：11月FOMC美联储连续第二次暂停加息，美债利率快速回落30bp至4.6%，美股同样反映积极</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26aae7cc18f0f6c75aa3af6b58b3c454\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"666\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">图表3：美债利率近月来的快速上行的确“帮助”美联储实现了金融条件的收紧效果</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ead34c292f69a6bd9b7c9eab9e613f2d\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">  图表4：美国10月非农就业全面降温；劳动参与率下行下，失业率抬升至3.9%，薪资增速低于预期</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b98890ce69fcb9503ad4703aa48d7b3\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"677\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">其实，市场的每一段表现并非都要有个合理的解释，比如部分原本还在观望的投资者一拥而上就会把原有走势放大得“不合理”，但我们需要避免的是过度“线性外推”。</p><p style=\"text-align: justify;\">站在当前，要回答投资者普遍都比较关心的问题，即美债利率能否就此趋势下行、是否还有反复，本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止。因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本就对应着长端国债的高点。加息是否停止是一个增长和风险平衡的结果，所以利率下行或市场下跌在前、加息停止和降息开启在后是一个合理顺序。从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。</p><p style=\"text-align: center;\">图表5：从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息约1~4月不等</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3340b810b690fc3743bebc4253fe94bf\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"816\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表6：80年代以来美联储历次加息及降息周期一览</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56d771204ea3f9a6ccff0a95d85afbea\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"302\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">上一次市场普遍预期加息渐止是在2022年底，但回过头来看，这个判断整整早了一年，紧信用缓慢和财政“被迫”发力使得美国经济大超预期，也成为2023年判断出错的主要根源。所以，当下重新审视这一判断，又带来两个问题：</p><h2 id=\"id_1078434127\">一、 美联储加息加够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够了，对挤出存量还差一些。</h2><p style=\"text-align: justify;\">我们在《美联储加息加够了么？》通过紧缩对新增需求的抑制和因存量付息对支出的挤出两个维度来回答这一问题。1）对增量需求的抑制已经较为明显：由于融资成本普遍高于投资回报率，因此各部门新增需求已经受到抑制，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度的萎缩。2）但对存量支出的挤压还差一些：由于利率锁定效应，除了企业8%的有效利率较高外，政府2.9%和居民3.7%的有效利率都依然偏低，居民付息占收入比也仅回到2019年本轮加息前，这意味着对消费能力影响不大，更何况还有较高的超额储蓄（目前还有1万亿美元）。</p><p style=\"text-align: justify;\">图表7：衡量加息够与不够，要看对增长融资需求的挤出和存量付息成本的侵蚀</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/75a174054925ae05ba6d047466f7ab30\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"486\"/></p><p style=\"text-align: center;\">注：存量数据小企业信贷、居民按揭截至6月末、企业债截至10月末、政府国债截至8月末<br/>资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表8：当前企业部门，尤其是小企业有效利率较高，居民部门偏低，政府部门杠杆不完全受此约束</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd5c59d3cc8c1e4295dd6620a2e37392\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表9：当前企业部门付息压力较大、其次是政府部门，居民部门并不算高</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4fe26f01e16d462e126a1c2dd30dcc3d\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表10：当前30年期房贷利率已超过租金回报率</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72387011ba0a9f67f297044fbea07382\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"650\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表11：截至9月末，我们预计超额储蓄规模约为1.1万亿美元，耗尽时点或延后至2025年初</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/91369346cfb843c1326d8f91eb3d6309\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"664\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表12：债券发行收益率与上市公司投资回报率之差持续收窄，高收益债已基本接近</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99815722c54d65070d1b831adc6eff67\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"652\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表13：非金融企业部门整体借贷成本已超过对应投资回报率</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b11c51f7798180be2cf5b7df4c58709f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Haver，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">这就说明，如果市场金融条件能维持在当前这一水平，将会通过抑制新增和存量缓慢回落的方式实现经济降温，也就实现了美联储以时间换空间的目标（longer而非higher），那么当前就基本可以看作是加息终点了。</p><h2 id=\"id_2796032132\">二、 美联储是否想让市场过早博弈这一预期？显然不想。</h2><p style=\"text-align: justify;\">美联储目前是希望通过引导市场金融条件来平衡紧缩与风险。但通过上文分析可以看出，如果紧缩程度也就是“刚刚好”，最大问题就是市场金融条件不会稳定在一个水平线上。这也就意味着，市场如果“自发”加息，美联储就不用加息防止增加金融风险。但反之，如果市场提前博弈加息结束导致利率大幅下行，进而使得金融条件宽松，那么美联储反而可能需要“敲打”市场重新引导这一平衡，例如此前利率下行甚至推动了美国房地产市场的阶段性修复（《11月FOMC：美联储是否还会再加息？》）。</p><p style=\"text-align: center;\">图表14：此前利率下行甚至还推动了房地产市场的阶段性修复</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4aa56ae56030ba3084e63808b85c8c8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表15：当前CME利率期货隐含明年5月开始降息4次</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/650e59912a73beb1a170a5a787dcef36\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"541\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：CME，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">目前，4.5%的10年美债利率对应CME期货隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这基本上意味着增长从目前开始就要持续回落，且一季度会压力加大，才能留足充足时间推动美联储在明年二季度初开启加息。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，我们基本可以判断的是，利率中枢下行是大方向，但当前位置已经有一些透支，如果继续大幅下行反过来可能招致未来政策敲打或对增长的提振。再度上行的风险来自财政部明年初发债和交易因素。因此，我们还是建议投资者对美债保持些耐心，既然已经到了这个位置，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。</p><p style=\"text-align: justify;\">加息结束的历史经验：先股后债，利率见顶；市场反弹但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱</p><p style=\"text-align: justify;\">不论11月是终点与否，本轮加息周期进入尾声是基本确定的，因此先做一些前期准备与历史经验的梳理可以有备无患。</p><p style=\"text-align: justify;\">谈到加息结束对资产的影响，本质上是通过融资成本下行来传导。但加息周期也是经济周期的结果，因此如果过度只强调利率变化这一单一变量而忽略了更大的宏观环境和背景，就会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。通过分析过去几十年几轮加息停止的经验，我们发现以下一些普适性规律：</p><p style=\"text-align: justify;\">1)  长端美债利率见到高点。不论是因为加息停止本身、还是经济和市场往往趋弱的宏观背景，长端美债利率高点都出现在加息停止前。90年代以来的历史经验显示，10年美债高点一般领先加息停止1~3个月不等。但是，后续的走势存在较大差异，多数时候都是快速下行，但也有例外，如2006年加息停止后，10年美债从6月末5.2%降至12月初的4.4%，但2007年又再度走高并在年中创出5.3%的新高，直到2007年开启降息才大幅回落。</p><p style=\"text-align: justify;\">2)  市场通常都会反弹，且新兴领涨。加息结束前往往有一段小幅的市场回调（一些情况下，市场回调也是加息停止的原因，如2018年底）。而一旦加息停止，市场通常都可以反弹修复，新兴市场多数跑赢。</p><p style=\"text-align: justify;\">但反弹不能简单视作反转的开始，要结合具体基本面情况。停止加息也可能意味着经济或市场出现了问题，如果这一问题无法单纯靠停止加息就止住的话，市场后续反而会面临更大压力，迫使美联储转向降息，这也是降息初期市场往往大跌的原因。对于美股以外的其他市场，美联储货币政策更是一个外生变量，因此市场反弹能否持续还要看后续内生基本面的修复程度。一个典型的例子是2019年初，美联储决定停止加息后，美股和中国AH股都快速反弹修复，但4月后A股和港股整体指数都转向长达两个季度的震荡，即便美联储在7月已经进入降息周期。</p><p style=\"text-align: justify;\">3)  成长和利率敏感性领先。加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先。90年代以来，加息停止后1个月，纳斯达克整体跑赢标普500、标普成长风格通常领先价值。</p><p style=\"text-align: justify;\">4)  美元指数短期小幅走弱，但中期未必。加息停止后1~3个月，美元指数通常震荡走弱，但中期走势却未必如此。同样是2019 年，美联储停止加息后，美元短期走弱，但随后在2019年的大幅部分时间里，甚至7~9月降息周期中依然偏强，充分说明货币政策并非汇率的主导因素（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。</p><p style=\"text-align: center;\">图表16：通常来讲，长端美债利率高点都出现在加息停止前；市场一般可以反弹，且新兴领涨</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38947776689133eb3803cf6834d1612b\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"402\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表17：加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cb0aa2e2d40976bcbcec6f817b851bca\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表18：加息停止后，美元指数通常走弱  </p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e59b4e2e8f22dce542ff9c366ceb9f0f\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"659\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表19：加息结束后1个月大类资产表现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a2216693c4d52a2050595cae23b1372\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"569\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表20：加息结束后3个月大类资产表现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/417155e2c301eb22a9c8c516a6b671d8\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"585\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p><h2 id=\"id_3059285152\">配置建议：美债多些耐心、美股维持震荡；中国“捡便宜”思路，关注成长与利率敏感板块</h2><p style=\"text-align: justify;\">结合当前宏观周期方向，我们认为美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡，直到美债利率下行趋势开启；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场，尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。具体看，</p><p style=\"text-align: justify;\">► 美债：中枢下行是大方向，但当前位置有所透支。11月FOMC会议后市场对美联储可能已经结束加息的预期升温，叠加部分经济数据不及预期，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下。虽然利率中枢下行是大方向，但我们认为当前位置存在透支风险；因为逻辑上，市场自发交易金融条件的转松也会反过来强化美联储进一步加息的预期或对增长再度形成提振。反过来，是否会再创新高的主要意外来自财政部后续实际发债情况（财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元 vs. 今年三季度8520亿美元）。短期内，我们建议保持耐心，如若再度冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。</p><p style=\"text-align: justify;\">图表21：FOMC会议后，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4ebcaf927e0dcb62aa7a630a8740590c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"672\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表22：扣掉美联储净赎回，财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2968b3da98d9267d925ec2be530b861c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"658\"/></p><p>资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">► 美股：短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡。短期利率趋缓提振修复，但流动性收紧下整体可能仍维持震荡，直到利率下行趋势开启。从目前预期来看，市场共识预计标普500三季度盈利增速从二季度的-4%升至3.6%；纳斯达克与二季度基本持平在15%。从盈利调整情绪看，近期盈利调整上修动能趋缓。因此，我们不建议追高。</p><p style=\"text-align: center;\">图表23：逆回购的消耗短期仍可对冲大部分流动性收紧带来的压力</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/538390bf9842f91149a7842bfe4ba25c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"648\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表24：我们发现金融流动性指标与美股表现相关性显著</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/977607b6b46f011cbfdcb1685ee1861c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"641\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表25：纳斯达克三季度盈利增速较二季度或基本持平（预期三季度15% vs. 二季度14%）</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f7410cfa41d0728a389d0d92c3b634ee\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"674\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表26：纳斯达克综指及科技龙头更为集中的纳斯达克100指数近期盈利调整上修动能的确明显趋缓</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9ea243cd1d152ca462cdcc585a6d8c3\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"660\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">► 黄金：地缘局势和实际利率下行提供支撑，但更大涨幅可能要“等一等”，短期1950~2000美元/盎司是合理水平，更大的涨幅主要在利率下行后和市场反弹前。</p><p style=\"text-align: justify;\">► 美元：支撑位104，维持震荡。上文分析中可以看出，即便加息停止也不是美元趋弱的主要理由。在其他市场目前更弱的环境下，美元可能小幅走弱，维持震荡。</p><p style=\"text-align: center;\">图表27：按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理点位区间为1990~2150美元/盎司</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6864b34b5733aa2025f0ea5b207a00ea\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"687\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表28：模型结果显示，未来半年美元指数维持震荡，趋势拐点看非美经济体的扩张速度</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/390c8d06face6886ac4304809d120a2c\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"656\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">► 港股：关注反弹中高弹性和利率敏感板块，整体“捡便宜”思路。在当前估值水平上，外部利率趋缓和内部政策“对症”推动港股出现一波反弹并非难事，尤其是超跌、高弹性或利率敏感性板块，如生物科技、科技硬件，新能源和互联网等。但更长期和持续的涨幅空间还是取决于持续的政策发力，而不仅仅是外部环境。在此之前，我们整体延续“捡便宜”思路和攻守兼备的哑铃结构。</p><p style=\"text-align: justify;\">10月回顾：美债快速上行并触及5%，股债双杀，全球市场承压；美国众议院院长被罢免，11月FOMC按兵不动</p><p style=\"text-align: justify;\">美债利率快速上行，股债双杀。10月初，包括非农就业、ISM制造业PMI在内的多项经济数据好于预期，经济增长韧性叠加持有美债的风险补偿增加，推动美债利率快速上行，月初盘中一度逼近4.9%。随后，地缘局势推升的避险情绪使得美债利率小幅回撤，但月中零售及工业产出等超预期经济数据再度推动美债利率逼近5%的相对高位，创2007年以来的新高。在5%附近横亘较久后，美债利率在三季度GDP不及GDP Now预测、非农数据全面降温、FOMC会议不加息的共同作用下大幅回落，美股月末小幅反弹。</p><p style=\"text-align: justify;\">整体看，10月，1）跨资产：债&gt;股&gt;大宗；2）权益市场：发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；3）债市整体下跌，公司债跌幅更大；4）汇率：俄罗斯卢布走强，日元走弱；5）大宗商品：天然气领涨，原油领跌。10月，美国、中国、欧元区经济意外指数抬升，日本回落；美国、欧元区、日本金融条件有所收紧，中国有所放松。资金流向方面，新兴市场、美国及中国转为流出，日本加速流入，欧洲加速流出；债券型基金及货币市场基金流入放缓，股票型基金转为流出。</p><p style=\"text-align: center;\">图表29：2023年10月，美元计价下，债&gt;股&gt;大宗，比特币、天然气、黄金领涨，原油、韩国股市、海外中资股领跌</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fb2ddeb973daf29ff486581f935f7a2\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"417\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表30：10月，本币计价下，发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；发达中，英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；债市整体下跌，公司债跌幅更大；汇率中，俄罗斯卢布走强，日元走弱；大宗商品中，天然气领涨，原油领跌；另类资产中，比特币领涨</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09b8e672ddf4d71760c6f448d83a5a89\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"429\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: justify;\">10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价），好于全球股市（-2.99%，MSCI全球指数，美元计价）和大宗商品（-5.36%，标普高盛商品指数，美元计价），但弱于全球债券（-1.31%，美银美林全球债券指数，美元计价）。分项看，新兴及欧美股市拖累明显，VIX为主要贡献。自2016年7月成立以来，该组合累积回报101.4%，夏普比率1.8%。</p><p style=\"text-align: center;\">图表31：10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价）</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/44be94a2ced774167d43e52a099885ed\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"647\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表32：10月，新兴及欧美股市为组合贡献的主要拖累</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e65e718890443e3427a56a4c1ae02607\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"669\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表33：10月主要海外资产价格表现</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0f91f85c52bd1b3ece43616945cfe983\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"657\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p><p style=\"text-align: center;\">图表34：11月海外资产配置建议</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9090ded44c006b401688b3188540e666\" title=\"\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"722\"/></p><p style=\"text-align: center;\">资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部</p></body></html>","source":"lsy1581319472614","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>加息结束对全球市场意味着什么？</title>\n<style 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MDMzMjg0MA==&mid=2247681357&idx=2&sn=0c05f14c588180979ff40919d8aa9fa7&chksm=eadee38adda96a9cef91e84057f0ab4759a17e14f543ed09a6858a3e9861f91b91fb830f180f&mpshare=1&scene=23&srcid=1106iQ9LrsQXW4M9jzE9d5bx&sharer_shareinfo=464eb95d6043d02af2bdd73ac1ce48ff&sharer_shareinfo_first=464eb95d6043d02af2bdd73ac1ce48ff#rd><strong>中金公司</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>中金指出，美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支；美股短期受利率趋缓提振修复；中国市场尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。摘要焦点讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但短期市场交易有些“透支”美债利率能否就此趋势下行还是还会反复？本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止；因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本对应长端国债的高点，90年代...</p>\n\n<a 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Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/1f0dd96ce2a36995027249f378178c33","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MDMzMjg0MA==&mid=2247681357&idx=2&sn=0c05f14c588180979ff40919d8aa9fa7&chksm=eadee38adda96a9cef91e84057f0ab4759a17e14f543ed09a6858a3e9861f91b91fb830f180f&mpshare=1&scene=23&srcid=1106iQ9LrsQXW4M9jzE9d5bx&sharer_shareinfo=464eb95d6043d02af2bdd73ac1ce48ff&sharer_shareinfo_first=464eb95d6043d02af2bdd73ac1ce48ff#rd","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1112288808","content_text":"中金指出，美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支；美股短期受利率趋缓提振修复；中国市场尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。摘要焦点讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但短期市场交易有些“透支”美债利率能否就此趋势下行还是还会反复？本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止；因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本对应长端国债的高点，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。美联储加息够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够，对挤出存量还差一些。如果市场金融条件维持当前水平，就基本可以看作是加息终点了。但最大问题是不会稳定在一个水平，如4.5% 10年美债对应隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这显得有些过于乐观和透支。因此，我们建议保持些耐心，冲高可以介入，骤降暂且止盈。加息结束的经验：先股后债，利率见顶；市场反弹、新兴领涨但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱从历史经验看，停止加息的一般规律：1）长端美债利率高点领先加息停止1~3月；2）市场通常都会反弹，且新兴领涨，但后续则要看内部基本面；3）成长和利率敏感板块领先；4）美元指数短期小幅走弱，但中期未必。美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支，建议保持些耐心，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。正文焦点问题讨论：加息是否已经够了？可能“刚刚好”，但市场交易有些“透支”11月FOMC完全符合预期的暂停加息，一夜之间倒成了市场预期的分水岭，从此前担心经济过强、发债太多的利率上行，一下子跃迁到经济冷却、加息停止的利率下行。实际上，大部分因素可能并没有那么多180度的变化，如发债还会持续、缩表也还在进行、经济还有韧性等等，最大的变化反而是市场本身和投资者的预期。图表1：7月中旬以来，美国增长韧性及债券供给的增加使得美债利率持续走高，10月下旬更是一度突破5%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：11月FOMC美联储连续第二次暂停加息，美债利率快速回落30bp至4.6%，美股同样反映积极资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表3：美债利率近月来的快速上行的确“帮助”美联储实现了金融条件的收紧效果资料来源：Bloomberg，中金公司研究部  图表4：美国10月非农就业全面降温；劳动参与率下行下，失业率抬升至3.9%，薪资增速低于预期资料来源：Bloomberg，中金公司研究部其实，市场的每一段表现并非都要有个合理的解释，比如部分原本还在观望的投资者一拥而上就会把原有走势放大得“不合理”，但我们需要避免的是过度“线性外推”。站在当前，要回答投资者普遍都比较关心的问题，即美债利率能否就此趋势下行、是否还有反复，本质上是要回答美联储加息是否已经（事实上）停止。因为不论未来下行速度有多快，加息停止基本就对应着长端国债的高点。加息是否停止是一个增长和风险平衡的结果，所以利率下行或市场下跌在前、加息停止和降息开启在后是一个合理顺序。从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息1~3个月不等。图表5：从历史经验看，90年代以来长端美债高点领先最后一次加息约1~4月不等资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表6：80年代以来美联储历次加息及降息周期一览资料来源：Bloomberg，中金公司研究部上一次市场普遍预期加息渐止是在2022年底，但回过头来看，这个判断整整早了一年，紧信用缓慢和财政“被迫”发力使得美国经济大超预期，也成为2023年判断出错的主要根源。所以，当下重新审视这一判断，又带来两个问题：一、 美联储加息加够了么？可能“刚刚好”，对抑制增量基本够了，对挤出存量还差一些。我们在《美联储加息加够了么？》通过紧缩对新增需求的抑制和因存量付息对支出的挤出两个维度来回答这一问题。1）对增量需求的抑制已经较为明显：由于融资成本普遍高于投资回报率，因此各部门新增需求已经受到抑制，如中小企业工商业贷款、大企业信用债发行，居民房贷和消费贷都出现不同程度的萎缩。2）但对存量支出的挤压还差一些：由于利率锁定效应，除了企业8%的有效利率较高外，政府2.9%和居民3.7%的有效利率都依然偏低，居民付息占收入比也仅回到2019年本轮加息前，这意味着对消费能力影响不大，更何况还有较高的超额储蓄（目前还有1万亿美元）。图表7：衡量加息够与不够，要看对增长融资需求的挤出和存量付息成本的侵蚀注：存量数据小企业信贷、居民按揭截至6月末、企业债截至10月末、政府国债截至8月末资料来源：Haver，中金公司研究部图表8：当前企业部门，尤其是小企业有效利率较高，居民部门偏低，政府部门杠杆不完全受此约束资料来源：Haver，中金公司研究部图表9：当前企业部门付息压力较大、其次是政府部门，居民部门并不算高资料来源：Haver，中金公司研究部图表10：当前30年期房贷利率已超过租金回报率资料来源：Haver，中金公司研究部图表11：截至9月末，我们预计超额储蓄规模约为1.1万亿美元，耗尽时点或延后至2025年初资料来源：Haver，中金公司研究部图表12：债券发行收益率与上市公司投资回报率之差持续收窄，高收益债已基本接近资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表13：非金融企业部门整体借贷成本已超过对应投资回报率资料来源：Haver，中金公司研究部这就说明，如果市场金融条件能维持在当前这一水平，将会通过抑制新增和存量缓慢回落的方式实现经济降温，也就实现了美联储以时间换空间的目标（longer而非higher），那么当前就基本可以看作是加息终点了。二、 美联储是否想让市场过早博弈这一预期？显然不想。美联储目前是希望通过引导市场金融条件来平衡紧缩与风险。但通过上文分析可以看出，如果紧缩程度也就是“刚刚好”，最大问题就是市场金融条件不会稳定在一个水平线上。这也就意味着，市场如果“自发”加息，美联储就不用加息防止增加金融风险。但反之，如果市场提前博弈加息结束导致利率大幅下行，进而使得金融条件宽松，那么美联储反而可能需要“敲打”市场重新引导这一平衡，例如此前利率下行甚至推动了美国房地产市场的阶段性修复（《11月FOMC：美联储是否还会再加息？》）。图表14：此前利率下行甚至还推动了房地产市场的阶段性修复资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表15：当前CME利率期货隐含明年5月开始降息4次资料来源：CME，中金公司研究部目前，4.5%的10年美债利率对应CME期货隐含2024年5月首次降息，全年降息4次，这基本上意味着增长从目前开始就要持续回落，且一季度会压力加大，才能留足充足时间推动美联储在明年二季度初开启加息。所以，我们基本可以判断的是，利率中枢下行是大方向，但当前位置已经有一些透支，如果继续大幅下行反过来可能招致未来政策敲打或对增长的提振。再度上行的风险来自财政部明年初发债和交易因素。因此，我们还是建议投资者对美债保持些耐心，既然已经到了这个位置，冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。加息结束的历史经验：先股后债，利率见顶；市场反弹但未必是反转，先成长后价值；美元短期小幅走弱不论11月是终点与否，本轮加息周期进入尾声是基本确定的，因此先做一些前期准备与历史经验的梳理可以有备无患。谈到加息结束对资产的影响，本质上是通过融资成本下行来传导。但加息周期也是经济周期的结果，因此如果过度只强调利率变化这一单一变量而忽略了更大的宏观环境和背景，就会造成本末倒置和刻舟求剑的问题。通过分析过去几十年几轮加息停止的经验，我们发现以下一些普适性规律：1)  长端美债利率见到高点。不论是因为加息停止本身、还是经济和市场往往趋弱的宏观背景，长端美债利率高点都出现在加息停止前。90年代以来的历史经验显示，10年美债高点一般领先加息停止1~3个月不等。但是，后续的走势存在较大差异，多数时候都是快速下行，但也有例外，如2006年加息停止后，10年美债从6月末5.2%降至12月初的4.4%，但2007年又再度走高并在年中创出5.3%的新高，直到2007年开启降息才大幅回落。2)  市场通常都会反弹，且新兴领涨。加息结束前往往有一段小幅的市场回调（一些情况下，市场回调也是加息停止的原因，如2018年底）。而一旦加息停止，市场通常都可以反弹修复，新兴市场多数跑赢。但反弹不能简单视作反转的开始，要结合具体基本面情况。停止加息也可能意味着经济或市场出现了问题，如果这一问题无法单纯靠停止加息就止住的话，市场后续反而会面临更大压力，迫使美联储转向降息，这也是降息初期市场往往大跌的原因。对于美股以外的其他市场，美联储货币政策更是一个外生变量，因此市场反弹能否持续还要看后续内生基本面的修复程度。一个典型的例子是2019年初，美联储决定停止加息后，美股和中国AH股都快速反弹修复，但4月后A股和港股整体指数都转向长达两个季度的震荡，即便美联储在7月已经进入降息周期。3)  成长和利率敏感性领先。加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先。90年代以来，加息停止后1个月，纳斯达克整体跑赢标普500、标普成长风格通常领先价值。4)  美元指数短期小幅走弱，但中期未必。加息停止后1~3个月，美元指数通常震荡走弱，但中期走势却未必如此。同样是2019 年，美联储停止加息后，美元短期走弱，但随后在2019年的大幅部分时间里，甚至7~9月降息周期中依然偏强，充分说明货币政策并非汇率的主导因素（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。图表16：通常来讲，长端美债利率高点都出现在加息停止前；市场一般可以反弹，且新兴领涨资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表17：加息停止后，对利率更为敏感的资产如成长股表现领先资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表18：加息停止后，美元指数通常走弱  资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表19：加息结束后1个月大类资产表现资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表20：加息结束后3个月大类资产表现资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部配置建议：美债多些耐心、美股维持震荡；中国“捡便宜”思路，关注成长与利率敏感板块结合当前宏观周期方向，我们认为美债利率中枢下行是大方向，但当前位置有所透支；美股短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡，直到美债利率下行趋势开启；实际利率下行对黄金也有提振，但更大涨幅可能还要“等一等”；美元维持震荡。中国市场，尤其是港股和其中高弹性与利率敏感板块可能会有更好表现，但整体遵循“捡便宜”思路。具体看，► 美债：中枢下行是大方向，但当前位置有所透支。11月FOMC会议后市场对美联储可能已经结束加息的预期升温，叠加部分经济数据不及预期，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下。虽然利率中枢下行是大方向，但我们认为当前位置存在透支风险；因为逻辑上，市场自发交易金融条件的转松也会反过来强化美联储进一步加息的预期或对增长再度形成提振。反过来，是否会再创新高的主要意外来自财政部后续实际发债情况（财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元 vs. 今年三季度8520亿美元）。短期内，我们建议保持耐心，如若再度冲高可以再介入，骤降可以暂且止盈。图表21：FOMC会议后，美债利率在实际利率贡献下回落约36bp至4.6%以下资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表22：扣掉美联储净赎回，财政部预计四季度净发债6050亿美元、明年一季度6440亿美元资料来源：SIFMA，美国财政部，中金公司研究部► 美股：短期受利率趋缓提振修复，整体或维持震荡。短期利率趋缓提振修复，但流动性收紧下整体可能仍维持震荡，直到利率下行趋势开启。从目前预期来看，市场共识预计标普500三季度盈利增速从二季度的-4%升至3.6%；纳斯达克与二季度基本持平在15%。从盈利调整情绪看，近期盈利调整上修动能趋缓。因此，我们不建议追高。图表23：逆回购的消耗短期仍可对冲大部分流动性收紧带来的压力资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表24：我们发现金融流动性指标与美股表现相关性显著资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表25：纳斯达克三季度盈利增速较二季度或基本持平（预期三季度15% vs. 二季度14%）资料来源：FactSet，中金公司研究部图表26：纳斯达克综指及科技龙头更为集中的纳斯达克100指数近期盈利调整上修动能的确明显趋缓资料来源：FactSet，中金公司研究部► 黄金：地缘局势和实际利率下行提供支撑，但更大涨幅可能要“等一等”，短期1950~2000美元/盎司是合理水平，更大的涨幅主要在利率下行后和市场反弹前。► 美元：支撑位104，维持震荡。上文分析中可以看出，即便加息停止也不是美元趋弱的主要理由。在其他市场目前更弱的环境下，美元可能小幅走弱，维持震荡。图表27：按实际利率1.8%~2.5%，美元指数102~106，黄金合理点位区间为1990~2150美元/盎司资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表28：模型结果显示，未来半年美元指数维持震荡，趋势拐点看非美经济体的扩张速度资料来源：Bloomberg，中金公司研究部► 港股：关注反弹中高弹性和利率敏感板块，整体“捡便宜”思路。在当前估值水平上，外部利率趋缓和内部政策“对症”推动港股出现一波反弹并非难事，尤其是超跌、高弹性或利率敏感性板块，如生物科技、科技硬件，新能源和互联网等。但更长期和持续的涨幅空间还是取决于持续的政策发力，而不仅仅是外部环境。在此之前，我们整体延续“捡便宜”思路和攻守兼备的哑铃结构。10月回顾：美债快速上行并触及5%，股债双杀，全球市场承压；美国众议院院长被罢免，11月FOMC按兵不动美债利率快速上行，股债双杀。10月初，包括非农就业、ISM制造业PMI在内的多项经济数据好于预期，经济增长韧性叠加持有美债的风险补偿增加，推动美债利率快速上行，月初盘中一度逼近4.9%。随后，地缘局势推升的避险情绪使得美债利率小幅回撤，但月中零售及工业产出等超预期经济数据再度推动美债利率逼近5%的相对高位，创2007年以来的新高。在5%附近横亘较久后，美债利率在三季度GDP不及GDP Now预测、非农数据全面降温、FOMC会议不加息的共同作用下大幅回落，美股月末小幅反弹。整体看，10月，1）跨资产：债>股>大宗；2）权益市场：发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；3）债市整体下跌，公司债跌幅更大；4）汇率：俄罗斯卢布走强，日元走弱；5）大宗商品：天然气领涨，原油领跌。10月，美国、中国、欧元区经济意外指数抬升，日本回落；美国、欧元区、日本金融条件有所收紧，中国有所放松。资金流向方面，新兴市场、美国及中国转为流出，日本加速流入，欧洲加速流出；债券型基金及货币市场基金流入放缓，股票型基金转为流出。图表29：2023年10月，美元计价下，债>股>大宗，比特币、天然气、黄金领涨，原油、韩国股市、海外中资股领跌资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表30：10月，本币计价下，发达、新兴整体下跌，新兴跌幅更大；发达中，英国、德国领跌，美股科技龙头上涨；新兴中，韩国及A/H股领跌；债市整体下跌，公司债跌幅更大；汇率中，俄罗斯卢布走强，日元走弱；大宗商品中，天然气领涨，原油领跌；另类资产中，比特币领涨资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价），好于全球股市（-2.99%，MSCI全球指数，美元计价）和大宗商品（-5.36%，标普高盛商品指数，美元计价），但弱于全球债券（-1.31%，美银美林全球债券指数，美元计价）。分项看，新兴及欧美股市拖累明显，VIX为主要贡献。自2016年7月成立以来，该组合累积回报101.4%，夏普比率1.8%。图表31：10月，我们的海外资产配置组合下跌1.8%（本币计价）资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表32：10月，新兴及欧美股市为组合贡献的主要拖累资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表33：10月主要海外资产价格表现资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部图表34：11月海外资产配置建议资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":201,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":627484420,"gmtCreate":1678544674860,"gmtModify":1678544891927,"author":{"id":"3565346807960541","authorId":"3565346807960541","name":"太空南","avatar":"https://static.tigerbbs.com/6edc8d521f200ca2994c8345c42b832b","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"themes":[],"htmlText":"中金还是把国内分析好吧，外围就不老它操心了","listText":"中金还是把国内分析好吧，外围就不老它操心了","text":"中金还是把国内分析好吧，外围就不老它操心了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/627484420","repostId":"1196900466","repostType":2,"repost":{"id":"1196900466","pubTimestamp":1678536333,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1196900466?lang=&edition=full","pubTime":"2023-03-11 20:05","market":"us","language":"zh","title":"中金评硅谷银行倒闭：导致大面积债务危机的可能性不高","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1196900466","media":"Kevin策略研究","summary":"当前整体情况可能并没有市场担忧的那么紧张。","content":"<html><head></head><body><p>作者：刘刚 严佳卉等</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fc17095c11b2ed32e0d0d0ae5cf2d3ae\" tg-width=\"929\" tg-height=\"632\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>硅谷银行事件与潜在流动性风险敞口——中金银行与策略联合解读</b></p><p><b>摘要</b></p><p>北京时间3月10日凌晨，硅谷银行宣布大规模再融资引发市场担心其流动性和资产负债表状况，股价跌超60%，进而波及整个美国银行板块和美股市场，富国和美国银行跌幅都在6%以上。北京时间3月11日，美国加州监管机构宣布，SVB因“流动性不足与资不抵债”被FDIC接管，并开始安排后续存款偿付计划。</p><p>市场之所以对本次事件反映较大，是担忧在当前美联储加息可能更久和更高，推升融资成本和债券利率的情况下，是否会诱发更大范围的流动性风险、甚至波及到整个金融体系。</p><p><b>SVB宣布出售其部分债券并大规模再融资，引发流动性担忧。</b>北京时间3月10日，SVB宣布一系列战略更新：1）出售210亿美元债券投资，并立即重新配置到久期更短的债券，以提升其资产敏感度，这笔出售预计会对其造成18亿美元的税后亏损；2）将定期借款规模由2022年末150亿美元增加至300亿美元，以锁定融资成本以及为公司提供更加稳定的流动性支持；3）再融资22.5亿美元以应对亏损并提供流动性支持，包括17.5亿美元的普通股和5亿美元的优先股。</p><p><b>市场担忧高利率环境下银行业整体发生流动性风险。</b>虽然SVB致力于释放积极信号，但资本市场更侧重看到了SVB的投资亏损和再融资需求，因此股价大幅下跌；同时担心在利率上行环境下，其他银行也会面临和SVB类似的压力，或有较大幅度的债券抛压，或有多家银行出现投资亏损，或有密集的银行融资需求出现，因此带动了美国银行指数的明显下跌。</p><p><b>从历史经验来看，流动性冲击具有突发性和不可预测性。</b>正因如此，也往往会导致市场担忧和线性外推，表现为“先卖再看”。但我们认为，分析是否会导致更大级别的金融体系危机，要从区分流动性冲击和债务问题两个层面入手区别对待，前者更多是现金流和利润表的问题，后者则是资产负债表的问题。</p><p><b>我们认为当前整体情况可能并没有市场担忧的那么紧张。</b>杠杆方面，金融危机后美国金融部门在强监管下整体杠杆较低，且资本充足率也相对健康，因此发生大面积的债务危机的可能性似乎并不高，上述事件可能无法代表整个美国银行体系。流动性角度，我们追踪的一系列美国在岸及离岸流动性的收紧也并没有那么显著。在极端假设下，如果后续流动性继续收紧引发更大层面和程度的流动性冲击，美联储可能而且也有充裕的手段提供流动性支持。</p><p><b>硅谷银行事件：宣布出售其部分债券并大规模再融资，引发流动性担忧‍</b></p><p>北京时间3月10日凌晨，SVB在1Q23季中交流中宣布了一系列战略更新，主要包括：</p><p>►<b>出售证券投资带来18亿美元亏损，以提升高利率环境下的资产敏感性。</b>SVB宣布出售210亿美元可供出售（AFS）证券投资，主要目的在于提升其资产敏感度。考虑到当前美债利率利率曲线倒挂，公司出售平均久期3.6年的AFS债券，并计划立即用于再投资期限更短的AFS证券资产以增加净利息收入（具体做法为：配置短久期、固定利率的美国国债，并通过买入浮动利率掉期对冲部分利率波动风险）。SVB预计出售上述AFS债券会带来当期18亿美元税后利润亏损，但公司预计该亏损会在未来3年被填补，短期的AFS投资每年可对净利息收入带来税后约4.5亿美元的提升。</p><p>►<b>增加债权融资以锁定融资成本并提供流动性支持。</b>硅谷银行宣布将定期借款规模由2022年末的150亿美元增加至300亿美元，一方面公司预计利率可能会走向更高且持续更久（higher for longer），另一方面则是出于活期存款减少的原因，公司为更好的应对融资困难和企业持续消耗现金流的环境，来为公司提供更加稳定的流动性支持。</p><p>►<b>宣布再融资22.5亿美元以应对亏损并提供流动性支持。</b>SVB新宣布的17.5亿美元的普通股融资中包括12.5亿美元的公开发行和来自General Atlantic的5亿美元的定向发行。此外公司还将发行5亿美元可转换优先股，合计再融资金额为22.5亿美元。本次再融资的主要目的也是为应对AFS债券出售的大额亏损，以及未来可能会持续的存款下降压力。</p><p>北京时间3月11日凌晨，因SVB“流动性不足与资不抵债”，加州监管机构DFPI（Department of Financial Protection and Innovation）宣布由联邦存款保险公司（FDIC）对其进行接管。美国FDIC同日亦发表声明，为保护存款人权益，FDIC将创建Deposit Insurance National Bank of Santa Clara（DINB），立即将SVB的所有受保存款转移到DINB。所有受保存款人将在当地时间3月13日上午获得其全部受保存款，此外FDIC会在下周向未受保存款人进行一笔先行的偿付（advance dividend），随着未来SVB的资产出售，其他未受保存款可能会得到进一步偿付。</p><p><b>硅谷银行商业模式介绍：为PE/VC提供资本，非传统银行，期限错配严重</b></p><p>硅谷银行是一家长期保持高估值美国上市银行，专注于服务PE/VC和初创企业的融资需求，同时也衍生出自己的私人银行、股权投资和投行业务。相比传统银行业，公司主营业务具有高成长性、高盈利的特征，ROE水平长期高于传统商业银行。具体来看，SVB两大主营业务是为PE/VC提供资本催缴信贷以及为初创企业提供信用贷款：</p><p>►<b>资本催缴信贷：</b>又名capital call line of credit或subscription line，是SVB投放给PE/VC的贷款，在有限合伙人承诺出资后，PE/VC并不会立刻获得资金，而是在发现可投资项目时向有限合伙人发出催缴通知，出于减少招款通知、提高IRR以及快速把握投资机会等多种原因，PE/VC通常希望从银行获得一笔资本催缴信贷，来帮助其短期过渡，待有限合伙人资金到位后还本付息。因此该类贷款通常期限偏短，风险较低，同时收益率也往往低于传统的工商贷款。</p><p>►<b>初创企业贷款：</b>该类贷款主要投放给没有盈利和现金流的初创企业客户，该类客户常常会在两轮股权融资之间向SVB借款以帮助其持续经营。由于该类贷款风险较大且缺乏抵押物，SVB往往会向初创企业索要3-5%的认股权证。历史上看，SVB从认股权证中取得的收益远大于此类贷款所产生的信用损失，但考虑到认股权证的收益与初创企业财务状况都存在较强的周期属性，此类贷款仍然风险相对较高，过去多年SVB也在积极压降此类贷款。</p><p><b>近年存款快速增长，造成资产端久期配置拉长。</b>在服务初创企业的过程中，SVB能够沉淀大量低成本活期存款，2022年末SVB无息存款占比47%，付息活期存款占比19%，定期存款仅占4%，因为企业客户对价格相对不敏感，沉淀的存款主要用于企业经营。近年，SVB的存款规模由2019年末的618亿美元大幅增长至1731亿美元，主要得益于宽松的流动性和高景气度的PE/VC市场。另一方面，这也造成了SVB资产端债券投资配置的增加，为后续高利率环境引发流动性危机埋下了隐患。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/457043742bd5220368ad16c6396e63df\" tg-width=\"756\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5944af43266ef19659d707f8d1657cb5\" tg-width=\"757\" tg-height=\"491\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/402804017794cec025a7b7a346a7addb\" tg-width=\"764\" tg-height=\"454\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0836c921df62111a611865aeb8fc2cf1\" tg-width=\"931\" tg-height=\"800\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e92cfbff1ebb884de91965324cf3090e\" tg-width=\"900\" tg-height=\"449\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>该事件为何备受关注？市场担心这一“薄弱环节”可能诱发更多连锁反应</b></p><p><b>就事件本身和微观角度</b>，SVB表示出售AFS债券是为应对当前高利率环境所计划做出的积极调整，以进一步提升自身盈利和流动性情况。从公司战略层面看，本次重新配置AFS债券、增加定期借款规模、开展再融资主要基于：1）SVB预计市场利率会上升高更高的水平并且持续更长的时间，因此公司采取缩短资产久期的方式增加短期的净利息收入；2）美国科创企业融资困难与持续的高现金消耗均造成公司存款受到冲击，因此公司通过债权融资与股权融资补充流动性与资本，以便更好地进行资产端配置以及应对后续潜在的流动性风险。</p><p><b>就宏观层面而言，2021年全球的一个大环境是以美联储为代表的全球主要央行激进紧缩，所导致的融资成本持续抬升和“便宜钱”减少甚至消失。</b>一个直接证据是全球负利率债券从2020年底高峰的18万亿美元降至当前的1.2万亿美元，且剩下的全部是日本债券。与此同时，全球进入加息周期的央行占比已经达到82%，是上世纪80年代以来最高；作为负利率和“便宜钱”最后阵地的日本央行YCC政策也大概率可能取消（《如果日央行意外放弃YCC？》）。</p><p><b>在这一大环境下，不难理解一些依赖高杠杆融资、期限错配较为严重、或者资金链不足的金融机构、资产等面临突发的价格波动或意外，很容易出现一些问题，也就是所谓的“薄弱环节”</b>（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》）。但问题是，这个是否是一个系统性的危机？以及会不会往更大层面传导？</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/42969784a59650db911cc3cedabc5fe0\" tg-width=\"952\" tg-height=\"390\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>传导路径与分析框架：流动性冲击（黑天鹅）vs.债务危机（灰犀牛）；关注风险敞口，但也不宜简单线性外推</b></p><p>硅谷银行事件是自去年英国养老金、瑞信风波（《欧债危机2.0距我们有多远？》、《欧洲银行的“压力”与启示》）、以及FTX破产后的最新的金融风险事件。</p><p>从历史经验来看，流动性冲击具有突发性和不可预测性，正因如此，也往往会导致市场担忧和线性外推，表现为“先卖再看”。但我们认为，<b>分析是否会导致更大级别的金融体系危机，要从区分流动性冲击和债务问题两个层面入手区别对待，前者更多是现金流和利润表的问题，后者则是资产负债表的问题。</b></p><p>►<b>流动性冲击：流动性具有突发性（“黑天鹅”），有一定诱因导致；如果严重央行通常需要干预，且干预也会起到效果。</b>短期流动性冲击是短期流动性不足所致，具有突发性，在担忧情绪的助推下往往演变较快。如果发展较为严重，货币当局作为最后贷款人（last resort）通常会介入干预，如果不能及时介入的话，很容易诱发资产抛售的负向螺旋，进而威胁整个金融体系的稳定性。一般而言，央行及时介入注入流动性稳定市场和资产价格后，大概率就会起到效果，对经济和金融体系的破坏就不至于很大。类似的例子包括2022年英国养老金、2020年3月疫情期间资产价格大跌、2022年初俄乌局势升级、2019年9月美国储备资产不足、2018年底美国高收益债、甚至1998年亚洲金融危机期间的LTCM事件等。</p><p>►<b>债务危机：往往是高杠杆和信用问题（“灰犀牛”），受流动性冲击和资产价格大跌触发导致债务和偿付问题；此时只靠央行就无法解决，需要债务重组，其对经济和金融体系冲击更大。</b>与流动性冲击不同，债务危机的影响更大，且不只限于金融体系，对实体经济的冲击也是较大的。此时，仅靠货币政策就无法解决所有问题，还需要政府介入进行债务重组，以消化高债务部门的压力，才能最终解决。上世纪80~90年代美国储贷危机和拉美债务危机、2008年美国次贷危机、2011年欧债危机等均是如此。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9eeda9ed96b7c423a4fb71340b2ed1e1\" tg-width=\"938\" tg-height=\"511\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>后续演变：金融部门杠杆较低，大银行相比小银行更健康；流动性指标并未大幅收紧；极端情形下，美联储有充裕手段应对</b></p><p>基于上述的分析框架，我们看到当前整体情况可能并没有市场担忧的那么紧张。</p><p><b>杠杆方面</b>，金融危机后，<b>美国金融部门在强监管下整体杠杆处于较低水平，且资本充足率也相对健康，因此发生大面积的债务危机的可能性似乎并不高，上述事件可能无法代表整个美国银行体系</b>。2008年金融危机后，美国金融部门实现了较好的去杠杆。截至3Q22，金融部门杠杆水平从2008年金融危机期间的123%回落至3Q22的75%，资产负债表质量相对健康（《从杠杆角度看紧缩成本和衰退压力》）。进一步<b>从不同规模银行的资产负债表来看</b>，<b>小型商业银行的流动性充裕度收紧更为明显，但美国大型银行及本地商业银行整体仍相对健康</b>。在美联储持续加息缩表的背景下，银行准备金回落明显，迫使银行借款需求增加。小型银行准备金占总资产比例已回落至6%（基本为疫情前水平）；借款占准备金比例自去年3月以来持续抬升，截至1月已基本接近疫情前水平（96%）。相比而言，大型银行相对更为健康。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b218390ca1c02f728ef9faeb05f0603a\" tg-width=\"950\" tg-height=\"762\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>流动性角度，我们追踪的一系列美国在岸及离岸流动性的收紧也并没有那么显著。</b>例如，在岸美元流动性方面，FRA-OIS利差当前4.7bp（vs. 2008年以来均值27bp）；信用利差自去年三季度高点整体回落，但近期小幅抬升，当前高收益债和投资级信用利差分别为4.7ppt和1.8ppt（vs.去年三季度高点6.1ppt和2.3ppt）；90天AA级金融和非金融行业商票利差自去年11月的高点显著回落；隔夜逆回购（ON RRP）仍维持2.2万亿美元的相对高位。离岸美元流动性方面，全球主要市场货币如欧元、日元、及英镑与美元3个月交叉互换今年开始有所走阔。不过，流动性的情况毕竟也受到市场情绪和交易因素影响，<b>后续一些事件（3月14日美国CPI，3月23日美联储FOMC会议）都值得关注是否会成为催化剂。重点可以观察上述流动性指标。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fd895e69af69a1a27de575712c8f76e7\" tg-width=\"958\" tg-height=\"763\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/956e66fce889d32b52cc6df787c88363\" tg-width=\"942\" tg-height=\"391\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>在极端假设下，如果后续流动性继续收紧引发更大层面和程度的流动性冲击，<b>美联储可能而且也有充裕的手段提供流动性支持（如通过增加流动性或者其他信用支持的方式来稳定市场波动，防止单家银行风险向系统性风险蔓延）</b>，类似于去年英国央行支撑英国养老金，因此对中国市场和金融公司影响可能相对有限。我们这一判断的下行风险来自较大规模机构的隐性杠杆或债务敞口出现较大问题。</p></body></html>","source":"kevinclyj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" 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href=https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&mid=2649776938&idx=1&sn=1073cd50408c41adeaaf4758186543a8&chksm=875bb6cdb02c3fdb0b2d3a17a53fadeb598e681fdaca90990adc62222f3fa6490caa50750c9c&scene=126&sessionid=1678517142><strong>Kevin策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：刘刚 严佳卉等硅谷银行事件与潜在流动性风险敞口——中金银行与策略联合解读摘要北京时间3月10日凌晨，硅谷银行宣布大规模再融资引发市场担心其流动性和资产负债表状况，股价跌超60%，进而波及整个美国银行板块和美股市场，富国和美国银行跌幅都在6%以上。北京时间3月11日，美国加州监管机构宣布，SVB因“流动性不足与资不抵债”被FDIC接管，并开始安排后续存款偿付计划。市场之所以对本次事件反映较大，...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&mid=2649776938&idx=1&sn=1073cd50408c41adeaaf4758186543a8&chksm=875bb6cdb02c3fdb0b2d3a17a53fadeb598e681fdaca90990adc62222f3fa6490caa50750c9c&scene=126&sessionid=1678517142\">Web 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严佳卉等硅谷银行事件与潜在流动性风险敞口——中金银行与策略联合解读摘要北京时间3月10日凌晨，硅谷银行宣布大规模再融资引发市场担心其流动性和资产负债表状况，股价跌超60%，进而波及整个美国银行板块和美股市场，富国和美国银行跌幅都在6%以上。北京时间3月11日，美国加州监管机构宣布，SVB因“流动性不足与资不抵债”被FDIC接管，并开始安排后续存款偿付计划。市场之所以对本次事件反映较大，是担忧在当前美联储加息可能更久和更高，推升融资成本和债券利率的情况下，是否会诱发更大范围的流动性风险、甚至波及到整个金融体系。SVB宣布出售其部分债券并大规模再融资，引发流动性担忧。北京时间3月10日，SVB宣布一系列战略更新：1）出售210亿美元债券投资，并立即重新配置到久期更短的债券，以提升其资产敏感度，这笔出售预计会对其造成18亿美元的税后亏损；2）将定期借款规模由2022年末150亿美元增加至300亿美元，以锁定融资成本以及为公司提供更加稳定的流动性支持；3）再融资22.5亿美元以应对亏损并提供流动性支持，包括17.5亿美元的普通股和5亿美元的优先股。市场担忧高利率环境下银行业整体发生流动性风险。虽然SVB致力于释放积极信号，但资本市场更侧重看到了SVB的投资亏损和再融资需求，因此股价大幅下跌；同时担心在利率上行环境下，其他银行也会面临和SVB类似的压力，或有较大幅度的债券抛压，或有多家银行出现投资亏损，或有密集的银行融资需求出现，因此带动了美国银行指数的明显下跌。从历史经验来看，流动性冲击具有突发性和不可预测性。正因如此，也往往会导致市场担忧和线性外推，表现为“先卖再看”。但我们认为，分析是否会导致更大级别的金融体系危机，要从区分流动性冲击和债务问题两个层面入手区别对待，前者更多是现金流和利润表的问题，后者则是资产负债表的问题。我们认为当前整体情况可能并没有市场担忧的那么紧张。杠杆方面，金融危机后美国金融部门在强监管下整体杠杆较低，且资本充足率也相对健康，因此发生大面积的债务危机的可能性似乎并不高，上述事件可能无法代表整个美国银行体系。流动性角度，我们追踪的一系列美国在岸及离岸流动性的收紧也并没有那么显著。在极端假设下，如果后续流动性继续收紧引发更大层面和程度的流动性冲击，美联储可能而且也有充裕的手段提供流动性支持。硅谷银行事件：宣布出售其部分债券并大规模再融资，引发流动性担忧‍北京时间3月10日凌晨，SVB在1Q23季中交流中宣布了一系列战略更新，主要包括：►出售证券投资带来18亿美元亏损，以提升高利率环境下的资产敏感性。SVB宣布出售210亿美元可供出售（AFS）证券投资，主要目的在于提升其资产敏感度。考虑到当前美债利率利率曲线倒挂，公司出售平均久期3.6年的AFS债券，并计划立即用于再投资期限更短的AFS证券资产以增加净利息收入（具体做法为：配置短久期、固定利率的美国国债，并通过买入浮动利率掉期对冲部分利率波动风险）。SVB预计出售上述AFS债券会带来当期18亿美元税后利润亏损，但公司预计该亏损会在未来3年被填补，短期的AFS投资每年可对净利息收入带来税后约4.5亿美元的提升。►增加债权融资以锁定融资成本并提供流动性支持。硅谷银行宣布将定期借款规模由2022年末的150亿美元增加至300亿美元，一方面公司预计利率可能会走向更高且持续更久（higher for longer），另一方面则是出于活期存款减少的原因，公司为更好的应对融资困难和企业持续消耗现金流的环境，来为公司提供更加稳定的流动性支持。►宣布再融资22.5亿美元以应对亏损并提供流动性支持。SVB新宣布的17.5亿美元的普通股融资中包括12.5亿美元的公开发行和来自General Atlantic的5亿美元的定向发行。此外公司还将发行5亿美元可转换优先股，合计再融资金额为22.5亿美元。本次再融资的主要目的也是为应对AFS债券出售的大额亏损，以及未来可能会持续的存款下降压力。北京时间3月11日凌晨，因SVB“流动性不足与资不抵债”，加州监管机构DFPI（Department of Financial Protection and Innovation）宣布由联邦存款保险公司（FDIC）对其进行接管。美国FDIC同日亦发表声明，为保护存款人权益，FDIC将创建Deposit Insurance National Bank of Santa Clara（DINB），立即将SVB的所有受保存款转移到DINB。所有受保存款人将在当地时间3月13日上午获得其全部受保存款，此外FDIC会在下周向未受保存款人进行一笔先行的偿付（advance dividend），随着未来SVB的资产出售，其他未受保存款可能会得到进一步偿付。硅谷银行商业模式介绍：为PE/VC提供资本，非传统银行，期限错配严重硅谷银行是一家长期保持高估值美国上市银行，专注于服务PE/VC和初创企业的融资需求，同时也衍生出自己的私人银行、股权投资和投行业务。相比传统银行业，公司主营业务具有高成长性、高盈利的特征，ROE水平长期高于传统商业银行。具体来看，SVB两大主营业务是为PE/VC提供资本催缴信贷以及为初创企业提供信用贷款：►资本催缴信贷：又名capital call line of credit或subscription line，是SVB投放给PE/VC的贷款，在有限合伙人承诺出资后，PE/VC并不会立刻获得资金，而是在发现可投资项目时向有限合伙人发出催缴通知，出于减少招款通知、提高IRR以及快速把握投资机会等多种原因，PE/VC通常希望从银行获得一笔资本催缴信贷，来帮助其短期过渡，待有限合伙人资金到位后还本付息。因此该类贷款通常期限偏短，风险较低，同时收益率也往往低于传统的工商贷款。►初创企业贷款：该类贷款主要投放给没有盈利和现金流的初创企业客户，该类客户常常会在两轮股权融资之间向SVB借款以帮助其持续经营。由于该类贷款风险较大且缺乏抵押物，SVB往往会向初创企业索要3-5%的认股权证。历史上看，SVB从认股权证中取得的收益远大于此类贷款所产生的信用损失，但考虑到认股权证的收益与初创企业财务状况都存在较强的周期属性，此类贷款仍然风险相对较高，过去多年SVB也在积极压降此类贷款。近年存款快速增长，造成资产端久期配置拉长。在服务初创企业的过程中，SVB能够沉淀大量低成本活期存款，2022年末SVB无息存款占比47%，付息活期存款占比19%，定期存款仅占4%，因为企业客户对价格相对不敏感，沉淀的存款主要用于企业经营。近年，SVB的存款规模由2019年末的618亿美元大幅增长至1731亿美元，主要得益于宽松的流动性和高景气度的PE/VC市场。另一方面，这也造成了SVB资产端债券投资配置的增加，为后续高利率环境引发流动性危机埋下了隐患。该事件为何备受关注？市场担心这一“薄弱环节”可能诱发更多连锁反应就事件本身和微观角度，SVB表示出售AFS债券是为应对当前高利率环境所计划做出的积极调整，以进一步提升自身盈利和流动性情况。从公司战略层面看，本次重新配置AFS债券、增加定期借款规模、开展再融资主要基于：1）SVB预计市场利率会上升高更高的水平并且持续更长的时间，因此公司采取缩短资产久期的方式增加短期的净利息收入；2）美国科创企业融资困难与持续的高现金消耗均造成公司存款受到冲击，因此公司通过债权融资与股权融资补充流动性与资本，以便更好地进行资产端配置以及应对后续潜在的流动性风险。就宏观层面而言，2021年全球的一个大环境是以美联储为代表的全球主要央行激进紧缩，所导致的融资成本持续抬升和“便宜钱”减少甚至消失。一个直接证据是全球负利率债券从2020年底高峰的18万亿美元降至当前的1.2万亿美元，且剩下的全部是日本债券。与此同时，全球进入加息周期的央行占比已经达到82%，是上世纪80年代以来最高；作为负利率和“便宜钱”最后阵地的日本央行YCC政策也大概率可能取消（《如果日央行意外放弃YCC？》）。在这一大环境下，不难理解一些依赖高杠杆融资、期限错配较为严重、或者资金链不足的金融机构、资产等面临突发的价格波动或意外，很容易出现一些问题，也就是所谓的“薄弱环节”（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》）。但问题是，这个是否是一个系统性的危机？以及会不会往更大层面传导？传导路径与分析框架：流动性冲击（黑天鹅）vs.债务危机（灰犀牛）；关注风险敞口，但也不宜简单线性外推硅谷银行事件是自去年英国养老金、瑞信风波（《欧债危机2.0距我们有多远？》、《欧洲银行的“压力”与启示》）、以及FTX破产后的最新的金融风险事件。从历史经验来看，流动性冲击具有突发性和不可预测性，正因如此，也往往会导致市场担忧和线性外推，表现为“先卖再看”。但我们认为，分析是否会导致更大级别的金融体系危机，要从区分流动性冲击和债务问题两个层面入手区别对待，前者更多是现金流和利润表的问题，后者则是资产负债表的问题。►流动性冲击：流动性具有突发性（“黑天鹅”），有一定诱因导致；如果严重央行通常需要干预，且干预也会起到效果。短期流动性冲击是短期流动性不足所致，具有突发性，在担忧情绪的助推下往往演变较快。如果发展较为严重，货币当局作为最后贷款人（last resort）通常会介入干预，如果不能及时介入的话，很容易诱发资产抛售的负向螺旋，进而威胁整个金融体系的稳定性。一般而言，央行及时介入注入流动性稳定市场和资产价格后，大概率就会起到效果，对经济和金融体系的破坏就不至于很大。类似的例子包括2022年英国养老金、2020年3月疫情期间资产价格大跌、2022年初俄乌局势升级、2019年9月美国储备资产不足、2018年底美国高收益债、甚至1998年亚洲金融危机期间的LTCM事件等。►债务危机：往往是高杠杆和信用问题（“灰犀牛”），受流动性冲击和资产价格大跌触发导致债务和偿付问题；此时只靠央行就无法解决，需要债务重组，其对经济和金融体系冲击更大。与流动性冲击不同，债务危机的影响更大，且不只限于金融体系，对实体经济的冲击也是较大的。此时，仅靠货币政策就无法解决所有问题，还需要政府介入进行债务重组，以消化高债务部门的压力，才能最终解决。上世纪80~90年代美国储贷危机和拉美债务危机、2008年美国次贷危机、2011年欧债危机等均是如此。后续演变：金融部门杠杆较低，大银行相比小银行更健康；流动性指标并未大幅收紧；极端情形下，美联储有充裕手段应对基于上述的分析框架，我们看到当前整体情况可能并没有市场担忧的那么紧张。杠杆方面，金融危机后，美国金融部门在强监管下整体杠杆处于较低水平，且资本充足率也相对健康，因此发生大面积的债务危机的可能性似乎并不高，上述事件可能无法代表整个美国银行体系。2008年金融危机后，美国金融部门实现了较好的去杠杆。截至3Q22，金融部门杠杆水平从2008年金融危机期间的123%回落至3Q22的75%，资产负债表质量相对健康（《从杠杆角度看紧缩成本和衰退压力》）。进一步从不同规模银行的资产负债表来看，小型商业银行的流动性充裕度收紧更为明显，但美国大型银行及本地商业银行整体仍相对健康。在美联储持续加息缩表的背景下，银行准备金回落明显，迫使银行借款需求增加。小型银行准备金占总资产比例已回落至6%（基本为疫情前水平）；借款占准备金比例自去年3月以来持续抬升，截至1月已基本接近疫情前水平（96%）。相比而言，大型银行相对更为健康。流动性角度，我们追踪的一系列美国在岸及离岸流动性的收紧也并没有那么显著。例如，在岸美元流动性方面，FRA-OIS利差当前4.7bp（vs. 2008年以来均值27bp）；信用利差自去年三季度高点整体回落，但近期小幅抬升，当前高收益债和投资级信用利差分别为4.7ppt和1.8ppt（vs.去年三季度高点6.1ppt和2.3ppt）；90天AA级金融和非金融行业商票利差自去年11月的高点显著回落；隔夜逆回购（ON RRP）仍维持2.2万亿美元的相对高位。离岸美元流动性方面，全球主要市场货币如欧元、日元、及英镑与美元3个月交叉互换今年开始有所走阔。不过，流动性的情况毕竟也受到市场情绪和交易因素影响，后续一些事件（3月14日美国CPI，3月23日美联储FOMC会议）都值得关注是否会成为催化剂。重点可以观察上述流动性指标。在极端假设下，如果后续流动性继续收紧引发更大层面和程度的流动性冲击，美联储可能而且也有充裕的手段提供流动性支持（如通过增加流动性或者其他信用支持的方式来稳定市场波动，防止单家银行风险向系统性风险蔓延），类似于去年英国央行支撑英国养老金，因此对中国市场和金融公司影响可能相对有限。我们这一判断的下行风险来自较大规模机构的隐性杠杆或债务敞口出现较大问题。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":559,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"defaultTab":"posts","isTTM":false}