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（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 记得去年10月份有家德国的全球知名跨国公司请我对贵金属和有色金属的未来走势作深度分析，我对贵金属还有点研究，但对有色板块不熟，于是向中泰证券研究所的有色首席谢鸿鹤请教，发现他对铜、铝看好逻辑挺独到。事后证明，从去年四季度至今，无论是金银还是铜铝，走势都很强劲。那么，今后有色板块上涨还是持续吗，如能持续，空间还有多大？ 这周末我与谢鸿鹤进行了交流，他仍然坚持他在2023年四季度青岛策略会上提出的“咬定大宗不放松”这一投资策略——周期研究需要经验更需要打破经验的束缚。 李迅雷：最近一个月，二级市场中有色板块的表现特别靓丽，你的观点有没有什么变化？ 谢鸿鹤：没有变化，反而从我们的跟踪数据和市场交流状况来看，有色大宗（铜金铝）的投资逻辑在不断强化。比如市场对需求、产业周期等诸多方面都存在预期差，商品价格/股价还需要进一步不断上涨来弥合。 李迅雷：能不能展开说一下？市场是有效的，尤其是这几年各个机构的投研体系又在不断完善，你是怎么理解这些预期差的？ 谢鸿鹤：我们先看一下市场对需求的预期差。其实，矛盾的焦点就在于国内房地产竣工会如何影响以铜铝为代表的大宗品。今年1-3月份国内房地产竣工下滑近21%，但是我们也看到全球的铜铝库存并没有出现特别突兀的逆季节性累库，客观数据显示出来市场是有些担忧过度了。 究其原因就在于，随着新能源制造（风光车）的释放和积累，2023年全球新能源制造对铜铝的消费量已经占到总消费量的10%，而国内房地产竣工端对铜铝的消费也在2023年被“压缩”到了10%附近，当然这里的竣工端是狭义的直接使用部分。新能源的需求体量已经可以抵消掉国内房地产竣工端带来的负面影响。 过去20年形成的根深蒂固的房地产经济观念很容易使市场忽视这一变化，这与2015年前后我们研究碳酸锂时遇到的情形类似。 李迅雷：现在，海外

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）最近讨论黄金的文章越来越多，我倒是一直看好黄金及未来走势。记得在2016年人民币波动幅度加大，不少人都打算换美元的时候，我写了一篇《为何换美元不如买黄金》，逻辑很简单：美联储不断扩表，美元泛滥，而黄金的开采速度远远抵不过美元印钞的速度。原本以为这篇文章能够获得大家的认同，不曾想反对者众，于是又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，指出“如果美元也可以看成一种投资品，其涨幅与黄金相比就不足挂齿了”。三年前，我的一篇《从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值》，试图从历史等多个维度来诠释黄金的长期投资价值。那么，今年以来的这轮黄金上涨的主要动力来自哪里呢，人们对配置黄金还存在哪些误判？不生息资产就没有配置价值吗？买债券可以获得利息收入，买股票可以获得分红，买房子出租可以获得租金，买黄金能获得什么呢？所以，不少人对投资黄金还是不太认可。黄金确实不能生息，但各类虚拟货币同样也不能生息。例如，2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，比特币在2019年年初只有3400美元左右，至2021年4月份最高涨到64800左右，接近20倍，之后又大幅回落。这种暴涨暴跌肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。但是，比特币之所以被大家所认可，首先是对以美元为代表的各国货币长期超发的抵触，其次，在众多虚拟货币中，最终必然会有一种货币被大家认可，并逐步成为投资和交易的品种。比特币之所以能不断上涨，与其“造币”成本不断上涨有关，故一旦大家都有了对某种虚拟货币的需求，其稀缺性就会体现出来。在过去几年黄金价格下跌的阶段，不少人预言比特币将替代黄金，黄金将失去货币属性，但如今看来，黄金的金融地位和货币属性似乎没有改变。比特币不可能取代黄金的“货币”地位来源：ifind，Bloomberg terminal

从人口维度看，2011年是中国劳动年龄人口由升转降的第一年；2021年，中国65岁及以上人口占总人口比重首次突破14%，即步入世界银行定义的步入“深度老龄化”社会。从经济的维度看，2011年是中国GDP增速由升转降的第一年，当年的GDP增速从上一年的10.64%降至9.55%，并从此开始了超过10年的下行期。那么，人口结构的变化是经济总量波动的决定性因素吗？我们从已经刚刚经历过的事例中能够吸取哪些经验和教训？风起于青萍之末——地方债的反思2007年应该是1990年以来中国GDP增速的最高点，达到14.23%，名义GDP则超过18%。但同一年美国爆发了次贷危机，并在次年传导到中国，导致中国的外需大幅下降。为应对次贷危机，我国推出超大规模的基建投资计划来扩内需，2009年全国人大常委会首次通过由财政部代理发行的2000亿地方债券计划。2009年的地方债主要用于投资，当时的公开数据显示，地方政府72%的债务用于交通运输、市政建设及土地收储。这也表明，地方政府的举债是为了配合投资拉动型经济增长模式。据当时的国家审计署统计，至2010年末，地方政府性债务余额约10.7万亿元，其中约5.1万亿元是2009-2010两年内形成的，约占总额的48%。2011年，我对于地方债务的过快增长感到担忧，写了一篇文章——《昨日推力会否变成明日陷阱》，发现为了应对1997年亚洲金融危机和2008年次贷危机的冲击，都采取了地方政府投资大扩张的方式，并为此大规模向银行举债，前一次地方政府性债务增速达到48%的峰值，后一次则达到62%的峰值。两次外部危机导致地方政府性债务余额增长率飙升（单位：%）来源：国家审计署2008年12月中央经济工作会议提出2009年“保增长、扩内需、调结构”的核心目标，2009年，国务院出台《关于进一步鼓励和促进民间投资的若干意见》，即“鼓励民间投资20条”，。而当时我提出的建议是

3月27日，由上海财经大学滴水湖高级金融学院举办的首期滴水湖大咖说@陆家嘴公开课在黄浦江畔顺利落下帷幕。本次公开课聚焦全球经济变局与金融政策工具。会上，中泰国际首席经济学家李迅雷带来主题为“再平衡与大循环：中国经济下一步”的公开课。 李迅雷提到，当前面对社会预期偏弱的局面，应该按中央经济工作会议的要求，以进促稳，突破常规思维，先立后破。同时，他建议由“政府+企业”主导的投资拉动模式逐步向“政府+企业+居民”的消费拉动模式转型，以此畅通大循环。李迅雷表示，居民收入增加最终会扩大财政收入，做大服务业最终可以让制造业和中国经济实现高质量发展，迈向更加稳健和可持续的未来。 以下为公开课讲话内容： 我今天分享的主题是再平衡与大循环，前提肯定是目前经济结构存在一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，平衡以后又会失衡，这是一个反反复复的过程。中国经济过去增长很快，30年前中国的人均GDP跟印度差不多，现在我们是印度的5.5倍，说明中国经济的增长模式在过去是相当成功的。但是任何一个经济体它都有高潮和低潮，不可能是一直上去的，上到一个阶段总会需要调整，调整之后，可能再上，可能走平，可能再走下。 中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难，分别是1、有效需求不足 ；2、部分行业产能过剩；3、社会预期偏弱；4、风险隐患仍然较多；5、国内大循环存在堵点；6、外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位还是值得三思的。 今年一、二月份数据公布，我国社会零售品销售总额增长5.5%，剔除服务消费后增长4.6%，但房地产投资下滑9%，销售面积下滑20%，新开工面积下滑30%，这些数据都表明了经济结构中消费与房地产的数据略低于预期。 怎么去畅通大循环？需要通过再平衡。因为经济在长期高速发展中结构肯定会出现一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，这就是我核心的主题——通过什么方式来实现这种

步入2000年后，随着中国入世，外资大量流入，农民工大量进城，中国的世界工厂地位逐渐稳固，城镇化进程的加速，带来房地产出现长周期繁荣。但风调雨顺的日子不可能长久，2011年以后，GDP增速持续下行，债务压力逐步加大。到了2021年，房地产步入下行周期，出口增速大幅下降，民间投资负增长。为何在进入21世纪后的20多年中，中国经济会经历那么大的波动？本文试图从经济结构变化的角度来探讨当今的经济面临的困难与对策。长期高增长易带来结构性失衡一国经济的三大部门，是指政府部门、企业部门和居民部门。如果三大部门之间能协调发展，部门内部结构合理，那么经济发展便可持续。但长期而持续高增长之后必然会带来结构失衡问题，这就需要不断调整结构。按照我国《宪法》的表述，我国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制。这就决定了我国经济的增长模式与西方不同，甚至与其他发展中国家也有显著不同。例如，通过投资来拉动经济增长是一大特征或者叫中国特色。从过去15年的数据看，用支出法计算的GDP中，我国来自投资（资本形成）的贡献平均在40%以上，是全球平均水平的两倍左右。投资能长期维持高比例，与公有制的经济特征有密切关系，我国国有企业的总资产规模超过320万亿元，政府不仅在投资中担当重要角色，还在经济下行压力增大的时候通过投资来逆周期调控。主要经济体资本形成对GDP的贡献来源：WIND，中泰证券研究所由于频繁采取逆周期的投资拉动模式，近年来面临投资回报率下行压力，这就使得地方政府债务的增长远超GDP增速。近年来随着土地财政收入的大幅下降，地方债的上升幅度较快，地方政府债务的广义杠杆率水平较高，通常估计在90%左右，而中央政府的杠杆率水平只有20%左右，导致地方偿债压力巨大。中央与地方政府杠杆率的国别比较来源：WIND，中泰证券研究所这就是政府部门内部的债务结构失衡。应对失衡，我国目前正采取地方化债和中央发

地球绕着太阳转，一圈就是一年，为此我们感受到了春夏秋冬；地球自转一圈为一天，也就是24小时构成一个昼夜，这就是所谓的周期——周而复始。我们的生命也存在周期，分别经历成长、成熟、衰老和死亡这些阶段。人类生命作为个体，从唯物主义的角度看，其周期是不能循环往复的；但人类生命作为整体，历史延续至今证明是可以循环往复的，如战争和瘟疫会导致人类数量锐减，和平和劳动，会让人口数量增加。此外，国家有周期，即改朝换代，企业也有周期，或许外物皆有周期。本文提出的观点是，要承认周期的存在，不要去回避或者臆想能超越周期；同时要不断优化经济结构，让周期波动更加平缓，从而减少对经济的冲击，这就是韧性。人生的大部分时间都在抵御衰老医学书上说，人的肺20岁就开始衰老。肺活量从20岁起开始缓慢下降，到40岁左右，有些人就开始气喘吁吁。而人的大脑和神经系统，22岁开始衰老。大脑中的神经细胞会慢慢减少。40岁后，神经细胞将以每天1万个的速度递减，从而对记忆力及大脑功能造成影响。一般认为从25岁开始，越来越多人体器官开始衰老，因此竞技项目的运动员取得最佳成绩的年龄大部分都在青春期。例如，2月11日因车祸遇难的全球马拉松成绩第一的基普图姆，年龄才24岁。若按2021年我国人均预期寿命78岁、全球73岁计，人的成长阶段大约占生命周期的三分之一，而抗衰老阶段占三分之二。因此，人生的大部分时间都在与衰老作斗争，斗争的时间越长，说明韧性越足。尽管不同遗传基因对人的寿命有一定影响，但从大数据看，生活条件的改善、现代科技及医疗水平的提高对人类生命的延长起到了核心作用。从一般的规律看，全球人口的预期寿命每隔十年，就会延长3岁。例如，从国家统计局给出的数据看，中国2020年的人均预期寿命比2010年提高3.1岁，达到78.6岁。出生年份对应的人均预期寿命数据表明，中国的预期寿命提高速率快于美国，尽管我国的人均GDP只有美国的六分之

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 引  言 2024年1月10日，国务院发布《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，明确完善国有资本收益上交机制，提升国有资本经营预算支出效能，完善国有资本经营预算管理工作。新一轮国企改革深化提升行动再次落地；同时， 1月24日国务院国资委表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。以往国企市值考核是上市公司主体，而本次是针对国企改革考核要求中首次提出：对央企负责人进行考核。近期中国石油自2015年来的首次涨停意义重大，指向性明显。从考核导向变化来看，我们看好这波“中字头”+“国企市值管理”催化的行情或成为一季度主线。 一方面，国有资本经营预算作为广义财政的“四本账”之一，国有资本经营预算制度改革有助于优化调整国有资本结构，促使国有资本加强对国家安全、基础型通用型行业集中，发挥产业引领。另一方面，市场预期的央企市值管理考核指标的纳入进一步增加央国企主动市值管理的动力。结合“中特估”的建设，我们认为，国企改革深化、央企业绩释放，叠加主动市值管理，或催生央国企板块“估值+业绩”的双重催化。 站在新一轮国企改革深化的起点，财政收支矛盾倒逼多重政策推动国改深化目的在于：激发国企公司治理能力，巩固优势产业领先地位，为建设自主可控、安全可靠现代化产业体系提供坚实支撑。 就资本市场而言，国企改革新的ROE考核之下基本面盈利释放动力较强；“中特估”政策延续，符合顶层方向且发力空间足，鼓励央企主动市值管理，利于整体估值中枢回升。这其中，“链长制”是过去三年国改经验中，国有企业强化产业链供应链支撑和带动作用、强链补链的重要模式。 本文以国有企业“链长制”为视角，在市值管理考核后，探究新一轮国企改革深化行动中专业化整合和产业转型升级的投资布局思路。 “安全”是当前全球产业发展的主旋律 全球化大背景

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 2021年我国人均GDP达到80976元，按年平均汇率折算达12551美元，超过全球人均GDP水平，同时离世界银行在2021年设定的高收入国家的门槛12695美元只有一步之遥。但随着最近几年美元指数的走强，同时2023年世界银行又调高了迈入高收入经济体的门槛，即为人均GNI（国民收入，基本等同于GDP）13845美元，这样我国距高收入门槛又扩大至1000美元左右。经济学界有一种观点：若成为不了高收入国家，我国或将跌入“中等收入陷阱”。我认为，这种非此即彼的推理应该不成立。高收入只是相对概念，而经济增长和收入提高则是常态。 高收入只是相对概念： 门槛会水涨船高 目前对高收入、中等偏上收入、中等偏下收入和低收入的分类，大家基本上都是依据世界银行的分类标准。从长期看，全球普遍存在各国货币超发、通胀等现象，故以美元计价的人均GNI同步提高确有必要。例如，2015年高收入国家和地区的门槛是人均11906美元，2023年则提高至13845美元，增加了近2000美元。而且，还得考虑全球贫富差距不断扩大的因素，让这收入四大分类中的所包含的人口数量相对合理。 因此，世界银行在对全球各大经济体的人均国民收入水平进行归类时，实际上是采用了橄榄形的结构分类法，即中间大、两头小。这也意味着，能够归类到高收入国家或地区人口占比，最高不会超过25%，通常则不会超过20%，即所谓的二八现象。 如2015年世界银行所统计的215个经济体中，尽管高收入国家和地区高达80个，但覆盖的人口只占全球总人口的16.18%；中等偏上收入国家和地区53个，人口占32.78%；中等偏下收入国家和地区51个，人口占40.67%，低收入国家和地区31个，人口占10.38%。即中等收入国家和地区的人口占比高达73.4%。 如今，全球人口超过80亿，中国人口占全球

这是最近一场会议演讲的记录稿。2024年已经来了。结合去年12月举行的中央经济工作会议，谈谈对2024年经济政策的理解和经济走势展望。 当前经济的压力和问题是什么？ 2023年经济增长5%左右的预期目标应该实现了，但2024年压力也还比较大。记得2021年、2022年连续两年的中央经济工作会议都用了“三重压力”的提法，即需求收缩、供给冲击、预期转弱。2023年末的经济工作会议则提了六个方面的困难或挑战。前三个分别是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期转弱，这三个分别对应了前两年所提的需求收缩、供给冲击和预期转弱，只是提法有所变化，描述困难更加具体。 什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求。我们过去讲中国的需求潜力很大，但是需求潜力大，没钱怎么消费？对这个问题我纠结了很多年。记得2016年全社会推进供给侧结构性改革的时候，我觉得确实需要推进供给侧改革，但也不能忽视有效需求不足问题，因为我看到有一个异常现象：从2012年初到2016年8月份连续四年中国的PPI都是负的。 2015年媒体上热议中国游客在日本抢购马桶盖和电饭煲的现象。为此，我专门写了篇文章叫《马桶盖表象背后的马桶困惑》，推测了中国大约有6亿人还没有用上马桶（抽水式坐便器）。比较形象地说明了什么叫有效需求不足。当时我国还有不少地方连基本的卫生设施都还没有解决（世界银行提供的数据：2012-2015年，我国约1.78亿人口随地排泄，同期印度的数字为4.75亿），比如我们有些农村都没有这种抽水式的冲淋设备和下水道，即便有的话，人们用的大部分是蹲便器，而不是马桶，也就是坐便器。所以，我们的需求是有的，但是大家还是买不起，或用不起，有效需求不足。 对于“部分行业产能过剩、社会预期转弱”这两大问题，我认为也与有效需求不足有关。需求上升了，供需关系才能平衡，过剩现象自然缓解，预期也会转强。 另外，这次除了前面三

（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722） 要  点   1、24年美国政策环境或与过去两年相比正好相反：财政被动紧缩，货币适度宽松，这将使得美债收益率适度下行，对纳斯达克等资本市场构成一定利好，但这将使得明年美国经济弱于过去2年。 2、24年全球“选举年”，或将对中美、资本市场等形成较多的扰动，全球贸易摩擦亦或将加剧，但最终全年看，不会有特别大的风险：拜登连任，仍是大概率事件。 3、 24年国内地产与楼市“均值回归”过程或强于市场预期，投资、消费、出口等复苏过程或依然将呈现“曲折性前进”的特点。 4、24年是“十四五关键年”，中央财政与产业政策在春季的显著发力将是24年经济最重要的亮点。 5、24年政策在“大刺激”等原则方面的定力，和改革方向的“初心”或依然将显著超市场预期。 6、24年将是金融供给侧改革元年，其对行业生态的影响将显著超出市场预期，关注券商整合的主题投资机会。 7、24年财政动能切换将拉开大幕，关注公用事业市场化定价改革与地方国企资产证券化提速下的投资机会。 8、不止于AI，大国竞争下新一轮全球科技革命与硬科技国产替代将在24年继续深化。 9、24年资本市场风格或延续今年特点，两头配置：侧重防御（高分红、公用事业、黄金、债券），兼顾主题（北交所、微盘指数、科技、券商整合、地方国改）。 10、24年资本市场演绎：“一年之计在于春”，春季行情，主题为王。 一、24年美国政策环境或与过去两年相比正好相反：财政被动紧缩，货币适度宽松，这将使得美债收益率适度下行，对纳斯达克等资本市场构成一定利好，但将使得明年美国经济弱于过去两年 23年初，资本市场普遍认为美联储今年将进入降息周期。而我们在23年初的资本市场十大猜想中明确：白宫对美联储态度鹰鸽取向有决定性的影响，回顾过去百年历史，现任总统谋求连任的“选举年”，美联