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导读：于蕾在加入银华基金前，在年金投资的赛道沉淀了20年。如何在高波动的权益市中，实现股债混合的绝对收益？如何用多资产和多策略满足不同客户的需求？如何实现策略体系的滚动和迭代？如何提高团队成员的投研效率？这些困扰许多人的问题，于蕾都有自己的独到理解。于蕾认为，多资产和”固收+”投资有两个主要的目标：1）力争为客户赚到“真金白银”。她曾经比较过两条区间收益率相同的净值曲线，从资金持续流入的资金加权角度看，大起大落的净值曲线整体收益反而是亏损的，而通过控制回撤相对平稳的净值曲线却能创造一定的收益。2）为持有人提供专业的资产配置能力。在不同的市场环境下，各类资产的性价比完全不同，动态调整资产配置来捕捉各类资产的投资机会。在投资理念上，于蕾追求在力争控制回撤的基础上实现长期收益最大化。先做好防守，再追求进攻。这个投资理念的核心是，性价比三个字。大类资产之间的性价比，各行业之间的性价比，个股之间的性价比。在于蕾眼中，没有绝对意义的好资产或者好股票，只有合适的价格。2024年8月，在悲观的宏观叙事中，于蕾看到的是相对便宜的股票资产，于是加大了对相关资产的关注度。到了2024年10月，她又把目光转向了更具性价比的可转债。再到今年6月以后，于蕾把视线从高估的可转债转换到结构性机会较多的权益上。每一次的节奏把控，都来自看到更优的性价比。于蕾的另一个不同是，她有很强的产品思维。她认为卖给客户的不是独立的产品，而是完整的产品解决方案。资产端的基金经理画像，和负债端的客户需求画像始终要保持某种一致。即便基金经理做了更替，产品的风险收益特征也不能漂移。在于蕾带领下的养老金和多资产团队，提供了固收、权益、”固收+”配置、FOF四大策略，每一个大类策略下，又有不同的细分子策略，满足客户多样化的投资需求。而支撑起多资产投资能力，需要打造平台生态解决能力。银华基金的平台生态解决能力，对应了资产配置、团队文化

导读：今年，是市场重新认识“固收+”的一年。从过去的“债券打低，股票增强”，到今天百花齐放的“+”。“固收+”不再只是固收投资中的一个分支，而是延伸出多风险层次、多投资策略、多资产类别的基金品类。在低利率时代下，“固收+”承载了大量的储蓄搬家和理财替代。作为东方红资产管理的老朋友，我们曾经访谈过多位东方红“固收”基金经理，包括胡伟、纪文静、孔令超、余剑峰等。在我们此前举办的“固收+”线下论坛中，也邀请了东方红“固收+”团队中的余剑峰进行圆桌交流。每年我们的TOP 50固收基金经理中，也都有东方红“固收+”团队的基金经理。当我们把这些“固收+”基金经理和其产品串联起来后，逐渐发现了一个完整的拼图。他们的背后，是一个寻求整体最优解、强调基本面投资、注重风险把控和产品分层的东方红“固收+”团队。许多人或许不知道，东方红资产管理是业内最早布局“固收+”的基金公司之一。从2015年上半年开始布局“固收+”业务以来，东方红资产管理一直在团队和规模上保持克制。等到2020年整体投研框架搭建完毕后，才开始逐渐扩大团队规模和产品线。为持有人创造长期价值，一直是刻在东方红资产管理的底层理念。经历了多年的打磨，东方红“固收+”团队已经形成了成熟的投研团队和风格清晰的产品线。当市场重新认识“固收+”时，我们认为也需要重新认识东方红“固收+”团队。用最优解的方式做统一管理对于“固收+”投资来说，追求的是整体配置的最优解，而不是投资中的每一步最优。这意味着，“固收+”投资必须从资产配置和产品目标的角度出发，形成统一的全局观。东方红“固收+”团队，正是比较早采用全局观构建组合的团队。记得2021年3月和孔令超的访谈中，他就提到东方红把“固收+”产品统一由固收团队来做，而当时普遍的做法还是股票和债券分别由不同团队管理。在那次访谈中，孔令超就看到了整体最优解的重要性：“我们的股票仓位一定要放到固收体系里配置

导读：作为中国基金行业高质量发展的元年，我们一直在思考资管行业未来发展的模式。从成熟的海外市场看，美国资管行业已清晰分化：公募基金提供标准化、低成本的市场Beta，对冲基金则致力于创造与市场低相关的绝对收益（Alpha）。两种模式各司其职，满足不同客群的核心需求。反观国内市场，公募产品日益Beta化、工具化，但大量私募产品仍以股票多头为主，与公募在策略上并未形成本质差异，同质化竞争激烈。在此背景下，华夏资本凭借对衍生品工具的深度理解和创新运用，成功开辟了一条差异化道路——围绕“策略保障-稳健生息-进取增值”三个赛道，华夏资本为追求明确绝对回报的投资者，提供了一套多元资产解决方案和结构化的策略工具箱。自2020年进军衍生品市场以来，华夏资本已累计发行相关产品达千亿级规模，不仅成为“雪球”及“另类固收+”等领域的重要参与者，更在高净值财富管理市场找到了属于自己的蓝海。雪球策略产品：做波动震荡的朋友A股是一个长期处于区间震荡的市场。前两年有人开玩笑说，每隔几年都要“保卫3000”点。也有人说，十年市场没怎么涨，一直在某个区间波动。在大多数投资者叹息时，华夏资本的投研团队却看到了另一种可能。市场最大的确定性，就是波动本身。华夏资本的王牌策略之一——“雪球”，正是将波动转化为收益的精密机器。波动生息是雪球策略的主要收益来源，该策略并不依赖判断市场涨跌，而是通过精巧的结构设计，在挂钩指数的特定区间内，将市场波动转化为可持续的票息收益。只要指数未跌破预设的‘安全垫’，投资者就能在震荡市中获取颇具吸引力的年化回报。如果挂钩指数的年化波动率越大，获取高收益的概率也就越高。基于这个因素，华夏资本的雪球产品主要挂钩波动较高的中证500和中证1000。这两个指数由于股指期货长期贴水，又能给持有人带来一层额外的收益。在不确定的市场环境下，华夏资本提供的雪球产品为用户带来透明化的产品收益特征。客户能比

导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。也欢迎大家给我们投稿：azhu830@yeah.net！ 近期海外AI泡沫的讨论渐起，美股、港股和A股的科技板块都受到一定影响。映射到A股市场，11月主要指数冲高回落，科技成长板块内部轮动加快，价值风格相对占优。从美股表现看，AI板块波动加剧但龙头分化显著，更似AI结构切换而非走势终结。短期市场调整未改变AI产业长期成长逻辑，叠加美元指数下行周期，成长风格或延续主线，AI仍有望是核心关注方向。 长城基金坚定投资未来，锚定科技产业主航道持续深耕，打造“全景视野之广、多元策略之活、团队协作之效”动态能力体系，聚焦新能源、新材料、半导体、生物技术、人工智能、国防军工、医药医疗等细分领域，以深度基本面研究为基石，耐心捕捉“科技+”领域的长期投资价值。 陈良栋：关注AI+终端应用机会 目前市场处于主线不明朗阶段，大盘下跌空间或相对有限，但是对之前涨幅过大的板块需要谨慎，后续可关注AI+终端应用，以及整个应用领域是否有机会。 储雯玉：市场或进入左侧布局阶段 12月进入年底结算期，短期内市场风险偏好或难有显著回升，但是考虑到不少成长股自高点回落幅度在15%以上，且市场“慢牛”格局尚未打破，市场有望逐渐进入到适合左侧布局阶段。 我们将持续重点关注AI相关硬件产业链，尤其是明年基本面有变化的端侧AI方向，包括消费电子、IC设计和具身智能等。 尤国梁：商业航天有望走出跨年行情 12月美联储降息具有不确定性，海外AI泡沫讨论升温，这两个此前推动市场上涨的因素边际趋弱，预计大盘或延续震荡格局，但考虑到有政策资金支撑，指数风险可能不大。震荡格局下，预计市场整体或仍呈现行业轮动、挖掘低位的特

点拾导读：我们一直说，股票长期是“称重器”，但到底如何给股票“称重”呢？在今天的这篇分享中，中泰资管姜诚提出了一个原创定义：称重是对长期分红折现值“求积分”，而非“求导”。那么背后的逻辑又是什么呢？下面分享这篇来自姜诚的原创思考，希望给大家带来帮助时间飞快，年关将至，又到了总结和反思的时候。先当事后诸葛亮，复一下盘。今年市场整体表现不错，多数股票上涨。但表现也有分化，基本面是主线。顺周期行业整体需求难言强劲，但一些行业受益于供给端的良性变化，利润有见底回升迹象；个别产能过剩且没有出清迹象的行业则收入和利润两端承压。房地产的量价都继续下行，报表端还在消化库存压力，超过一半的公司前三季度录得亏损；白酒受累于结构性的需求下行，多数企业单季度释放出少见的利润负增长，跟房地产成了难兄难弟；银行的弱周期属性越来越明显，在息差阶段性见底的利好加持下，今年获得了正收益。也有亮眼的明星，储能、AI等领域的需求都有强劲增长，虽然在技术路线上有分歧，但阶段性的高增长确定性明摆，分歧较小的方向涨幅最大。股市的分化，必然导致基金经理业绩的冰火两重天。今年我们的组合涨得慢了点，是懈怠还是投资框架所致？也需要复一下盘。今年我们重点学习了人工智能、半导体、互联网、创新药等领域的知识和标的，都是现有组合之外的方向，占据了研究时长的大半。这是老原则：知识挑新的、难的学。我们的组合却变化不大，换手率依然不高，新知识学到哪去了？当然不是左耳进右耳出的，新知识还沉淀在脑袋里，只是懂的还不够。我对热门行业的理解程度与热门股票的估值水平还没有形成明显交集，暂时不能买。这是另一个原则：决策挑简单的做。所以，错过牛股应该不是懈怠的原因，更多是投资框架本身所致。对一只股票的理解达到什么程度或者一只股票的估值低到什么水平才能买？有时是定量问题，有时是定性问题。对一些慢变的传统行业，我们比较容易想象得到它的下限，就可以用一个定量

导读：今年有许多朋友问我，为什么这一轮权益牛市下，用户需求大幅增长的反而是“固收+”产品？截至2025年三季度末，全市场广义的“固收+”基金规模（一级债基、二级债基、偏债混）创下了2.5万亿的新高，单季度增长超过5000亿（数据来源：Wind）。 当然，现在市场对“固收+”有了更清晰的认知，一般而言含权资产30%以下，才可以称之为“固收+”。而这种认知，是走过了一段历史的。 “固收+”基金从诞生至今，已经超过20年。2002年9月，第一只公募二级债基发行，意味着“固收+”基金发展的开启。到了2014年底，“固收+”基金总规模也只有2206.61亿元。但是从那之后，“固收+”基金规模每隔一段时间上一个大台阶。我们认为，推动“固收+”大发展的背后，是无风险收益率的下行。 在十几年前，刚性兑付的信托产品和房地产投资等，都能提供两位数的无风险收益率。甚至余额宝刚出现的时候，年化收益率一度有7%。从2015年开始，无风险收益率进入了持续下行的阶段。今天，银行理财产品收益率进入1%的时代后，“固收+”的收益性价比凸显。 那么，选择什么样的“固收+”产品呢？我们发现，“固收+”涉及的资产类别更多，投资策略也更丰富，对团队和平台的依赖就更大。今年以来，我们对多个“固收+”团队做了深度剖析，看到了风格迥异的投资理念和方法。有些团队采用了多维度的分析框架，把“固收+”投资中的不同周期拆分为不同的环节，交给相关的基金经理负责。有些团队采用风险预算的框架，对不同风险收益特征的“固收+”产品做区分。还有些团队采用了工业化的打法，提升产品的业绩稳定性。 而提到“固收+”，兴全固收增强团队是绕不过去的。早在2004年5月11日，兴全的第一个公募产品，就是业内首只可转债基金。尽管兴全可转债并不是一只固收+基金，但可转债这类资产的风格就是“先求不败而后求胜”，下跌的风险有限，又有一定的上涨弹性，这和固收+的

导读：2002年进入基金行业，2008年开始管理产品，惠升基金的副总经理钱睿南是A股市场投资经验最丰富的基金经理之一，也是一名“双十基金经理”。许多和钱睿南同时代的基金经理，要么转去做管理，要么离开了公募基金领域，而钱睿南却坚持在一线做投资。他说，自己坚持在投资一线，才能更好的理解和带领投研团队。况且，投资一直是他热爱的终身职业。 “平衡术”，是钱睿南跨越市场周期的“法宝”。他的行业相对均衡，但又不过度分散。他偏好成长股，但并非不关注估值。他重视基准，但会适度偏离。他的投资目标不激进，也不极致，追求在投资长跑中积累每一次小胜。 投资要了解世界，更要认知自我。钱睿南的投资框架，和他的性格形成了自洽。他不希望过于的极致让自己处于极大的压力中，这样会导致动作变形。他也不认为自己有预测长远未来的能力。他用均衡的组合、自上而下和自下而上的框架，在高波动的A股市场中践行长期。 首先，钱睿南的风险偏好不高。他把控制回撤和博取收益放在同样重要的位置之上。在钱睿南看来，一个产品降低回撤后，能大幅提升持有人的获得感。他也曾经经历过，产品短期大幅回撤后，持有人底部赎回的心痛。这段经历，让他更注重回撤的管理。 其次，钱睿南擅长在行业的集中和分散中把握平衡。他的超额收益中，较大的部分来自行业选择。他通常会持有10个左右行业，通过一定的超配和低配战胜基准。钱睿南更多偏好成长性行业的投资。行业选择和调整依据的是ROE水平、景气度变化、估值和拥挤度等指标，对于电子、电气设备、消费医药等权重高、长期跑赢市场的成长性行业，钱睿南则会始终保持相当的仓位。 第三，钱睿南的选股中对两类机会参与较少：全市场最贵的股票（通常是主题投资、也可能是早期的成长股）和全市场最便宜的股票（通常是低估值低增长甚至不增长的价值红利股）。他偏好成长，但认为合理的增速更能够持久，不太愿意为高增长支付过高的估值。钱睿南有一个很朴素的想法，

近日，海尔智家作为行业内唯一代表，受邀在中国上市公司协会第三届理事会第六次会议上，分享了其在发展新质生产力方面的实践，涵盖高端化、全球化、数字化、智能化及生态化等多个方面。 其中，在数字化上海尔智家持续见效：近几年来净利率一直在提升，费率一直在优化，5年来累计优化了5.4pct。 （数据来源：公开财报数据整理） 这条持续下行的费率曲线，不仅有力回应了外界关注的费率问题，更印证了海尔智家通过数字化转型重塑内部运营、创造深层价值的战略成果。 数字化转型： 从用户需求出发的必然选择 要理解费率优化的意义，首先需要回答一个更为根本的问题：海尔智家为何要全面推动数字化转型？ 答案，藏在用户日益精细化、多元化的需求之中。只有通过全员、全流程与用户零距离，才能真正听懂用户的声音，并快速将他们的需求转化为现实的产品与服务。 因此，海尔智家的数字化并非单纯的“降本”，而是一次深刻的商业模式变革。从“企业生产什么，用户就买什么”的推力模式，转变为“用户需要什么，企业就创造什么”的拉力模式。 当企业能够以更高的效率满足甚至超越用户期待时，增长的飞轮才会真正开始旋转。费率的优化，在这里不再是生硬的财务目标，而是用户体验提升后，一个水到渠成的自然结果。 全流程数字化： 构建降本提效的核心能力 明确了“为何而变”，更关键的是“如何落地”。海尔智家的数字化，并非某个环节的单点突破，而是将研发、制造、物流、服务等全流程打通，让员工、用户都在统一的数字化底座上运行。 具体来看，在数字研发上，依托全球一体化数字平台，海尔智家研发团队不仅能获得高效支持，更能实时对接全球用户需求，持续优化设计成本、降低物料损耗，并不断推出爆款产品。例如，针对美国市场青睐大型产品、欧洲市场重视能效、中国市场追求高效便捷等差异化需求，海尔智家推出了COMBO大滚筒洗衣机、X11洗衣机、Leader统帅三筒洗衣机等全球爆款产品。 在数

在国内AI硬件领域，录音笔算不上一件新鲜事儿。从Plaud、Ticnote，到安克创新与钉钉，AI录音机从一片鲜有人涉足的蓝海，正在逐渐转变为大家争相入局的新红海。 在录音笔这个“老派”的品类上，市场竞争的焦点也从拾音、降噪、转写等基础能力上，延伸至AI思考力上。同时，用户对转写和翻译的准确性提出了更高的要求。 在此背景下，国内金融路演龙头和智能投研领军者进门也开始涉足AI录音机市场。其实纵观进门的成长史，分析其主营业务，不难发现，其在该领域的布局实属必然。 进门是一家金融沟通智慧基建提供商，通过三个系统、一个工作台，服务专业投资者、券商研究所、上市公司三大群体。其中，三个系统是指路演会议系统、上市公司数字投资者关系管理系统、券商统一研究服务系统，一个工作台则是指进门机构AI投研工作台。 为完善其在金融沟通场景的闭环生态，今年11月6日，进门发布了其首款产品AI录音产品——Finnote AI小饼干录音机，从软件和硬件两个维度，线上和线下两个场景，加快金融市场的资源配置和信息流通。当然，这也是国内首款聚焦于金融细分领域的AI录音产品。 该录音机裸机仅有29克，厚度不超过3mm，可通过磁吸配件固定在手机上，实现随身便携。Finnote支持通话/会议双模录制，支持5米远程降噪，拾音能力媲美专业录音棚，与此同时，具有强效防打断的能力，且具有30天超长待机。 录制完成后。可通过进门金融AI转写快速精准地生成多种版本的文字纪要，并沉淀于个人知识库中。无论何时，无论多久，用户可通过进门“AI进宝”超级投研智能体，实现个人知识库的快速扫描与信息精准提取，从而激活和无限复用知识资产。 据了解，进门在2023年先后获得两轮融资。2023年3月，其完成1.2亿元B轮融资，高成资本主投、常春藤资本跟投。同年6月，获腾讯1亿元独家投资。截至今日，进门机构AI投研工作台已吸引280万专业的一级和二级

导读：爱因斯坦曾说“宇宙中最强大的力量不是原子弹，而是复利加时间。”复利效应的原理是，充分利用时间杠杆。时间越长，得到的回报就越惊人。复利思维，也逐渐在大众理财中开始普及。 当上证指数时隔10年后重新回到4000点之后，身边的投资氛围却和10年前完全不同。记得2015年的那个春天，很多人都在聊怎么加杠杆入市。大家甚至看不上一年50%的回报率，要的一年10倍甚至更高。十年后的2025年秋天，越来越多人希望找到稳稳当当的产品。大家不再追逐投资回报的高收益，而是希望能有更好的持有体验。特别是当银行理财的收益率不断下行后，越来越多人希望把家庭资产配置到波动较低、有一定现金流回报、能穿越周期的产品上。 于是，我们想到了红利策略。在A股市场所有策略中，红利策略体现了较高的夏普比。以中证红利指数为例，过去十年（2015年1月1日—2014年12月31日）的累计涨幅150.71%，显著跑赢同期沪深300全收益指数的41.73%和万得全A指数的42.88%（数据来源：Wind）。我们再看2014到2024年的完整11年中，中证红利指数有8个年度实现了绝对回报。红利策略，是一个非常适合家庭配置的底仓型资产。 那么，红利策略的收益根源是什么，大家又如何选择不同类型的产品呢？ 红利策略更契合价值投资的本源 作为价值投资者的“圣经”，格雷厄姆先生在《证券分析》一书中，就对价值投资的回报写下了定义：赚取一个资产长期现金流的回报。格雷厄姆先生认为，这个资产到底上市还是不上市，是债券还是股票，都不重要的。重要的是，投资回报的关键在于现金流。最终股东赚取的是分红的钱，还是现金流再投资的回报，也不重要。 在形成了价值投资的定义后，格雷厄姆和其最好的学生巴菲特，又对投资者和投机者做了区分。投资者关注的所有事情，都是围绕企业如何产生现金流来的。所以，巴菲特会强调好生意还是坏生意（不同生意赚现金流的难度不同），强调