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联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖 联讯证券研究院宏观研究助理 钟林楠（pumpkinnangua18) 对大多数人而言，人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。 熟悉在于，每个人都多少知道一些，对它的影响因素和未来走势说出个一二，比如美国加息，美元升值，人民币会贬值；中国经济强势，汇率也会比较强势等。 陌生在于，人民币汇率市场到底是一个什么样的市场，央行采取的干预政策到底会怎么影响外汇市场，我们经常讨论的进出口、贸易摩擦和汇率之间又到底是一个什么样的关系？ 这篇文章，我们将从微观的人民币汇率市场说起，然后逐步深入到宏观基本面，将两者做一个尝试性的链接，并对未来人民币的走势做简单的判断。 从微观到宏观 人民币外汇市场有两个，一个是大陆境内的在岸市场，一个是位于香港、新加坡、台湾、伦敦等地的离岸市场。 由于香港的离岸人民币存款与日均交易量均高于其他地区与国家，因此一般我们说离岸市场时，都指香港市场。 香港离岸市场在2010年以前，因为缺乏足够的离岸人民币存款，供给不足，因此主要以无本金远期交割交易（NDF）为主，即远期合约到期后，直接做轧差，进行现金交割，不涉及真实的人民币与外币的交换。 2010年以后，随着跨境人民币结算的推行与企业个人境外人民币账户的开通，离岸人民币资金来源逐渐丰富，可交割本金的远期交易、即期交易等交易形式开始出现，并形成即期汇率、远期汇率等价格。 与我们接下来马上要说到的在岸市场不同，由于不存在中间价和波动区间限制、不过多受央行管控，离岸市场的汇率对消息与经济基本面等影响汇率走势的因素反应更为灵敏，幅度也更大。 同时，由于跨境资本流动仍受限制，两个市场在资本账户方面存在割裂，因此离岸汇率与在岸汇率总是存在着一定的差值。 但这种差值又不可能过度扩大，因为如果裂口过大，有着明显的套利空间，企业会利用不存在障碍的跨境贸易结算来套利，从而驱动裂口缩窄。 因此

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖 联讯证券研究院宏观组 张德礼 （微信：zhdl10086)   严格意义上的滞胀，指的是经济增长停滞但通货膨胀率持续上升的现象。在中国当前发展阶段下，增长停滞的概率几乎为零。通常大家说的滞胀，其实是经济增速回落、通货膨胀率持续上升的类滞胀组合。这篇文章中，我们尊崇习惯不做区分，用滞胀来指代类滞胀。 最近几年，滞胀经常被人提起，但最后从统计数据看都被证伪了。5月以来人民币持续贬值、7月CPI同比超预期、热点城市房租跳涨、非洲猪瘟疫情、蔬菜之乡寿光洪灾，加之对经济偏悲观，关于滞胀的讨论又开始多起来。目前主流的观点是，通胀压力可控，滞胀风险并不大。   一、看不见的滞胀 我们以一个大家不太关注的数据，开始滞胀话题的讨论。最近是否出现消费降级的争论很多，消费降级论一个常用的论据是，社会消费品零售总额增速今年出现了明显回落。尽管我们不支持消费降级的观点，社会消费品零售也只统计了实物性商品，存在统计口径上的不足，但7月社会消费品零售的价格同比，创下了6年来新高，实物性商品实际上是面临着通胀压力的。 感受到的通胀压力更大。目前的CPI统计体系，5年为一个基期，每次基期调整时一揽子商品和服务的范围、权重都会有大的变动，随后年份微调，最近的一次基期调整是2016年。尽管动态调整，但CPI所反映的物价涨幅，与公众感受不一致。 最典型的是居住分项，今年权重是20%，CPI七大非食品烟酒项中权重最高。但居住项对房价和房租上涨的反应微弱，近乎钝化。自有住房并没有直接采用房产交易价格，而是使用成本法，根据贷款利率、物业管理费、维修费加权得出的虚拟房租而定。在其他条件不变时，贷款利率下降通常意味着房价上涨，但虚拟房租反而是下降的。房租也是如此，今年房租最直观的感受是涨价，但CPI租赁房房租同比反而是回落的。 高频指标所反映的增长情况，也远

第一章 欢呼与伏笔 chapter one 2010-2017年是资管的大时代，金融机构资产管理总规模花了七年时间，从十万扩张到百万。在这七年里，只要是个金融机构，基本就会有个资管机构。 但是，这种指数式增长累积起来的规模却让人有种不真实感。 居民人均可支配收入在这七年内，平均增速只有10%-12%，居民可理财性收入总量没有出现大幅度的增长。这意味着资管规模的增长主要靠实体和金融机构。 2014-2016年是资管行业管理规模增长最快的时期，也是发生质变的关键时期。 这时，连续的货币宽松虽然给了银行流动性，但没给银行优质的资产；金融监管虽然管好了自己的一分田，但没止住套利的盛行；实体经济的融资成本虽然得到了降低，但资本的投资回报率却一直萎靡。 于是，企业不干实业扩规模，金融机构互买套利。同业理财、集合、定向、专户类资管巨额扩张，通道非标膨胀，信用利差和期限利差创新低。资管大时代与债券大牛市同时来临。 风险也开始滋生。 理财与券商资管做期限错配、加杠杆、买垃圾债，让资产端不断蚕食流动性，负债端被绑架，金融系统暴露在紧绷的流动性风险下。 信托、私募为代表的杠杆配资的起与落，孕育了股票市场波澜壮阔，见证了快速的牛熊切换与泡沫的成破。 保险资管悖离保险原则的不规范发展，让险资举牌一度被推上风口，带来了门口的野蛮人之争。 这些大事件将资管野蛮发展带来的风险曝露在了阳光下。防风险去风险必须要提上日程了。 第二章 终结与换场 chapter two 2017-2018年，变局如期而来。金融监管机构打出了一记以资管新规为主，同业、非标、通道监管等监管为辅的组合拳。百万亿的资管行业面临重整。 刚兑不再，资金池不再，非标期限错配不再的禁令让不少机构和从业者一筹莫展。 传统的刚兑型机构要开始真正地思考如何做净值型产品，而传统的净值型机构要思考如何面对更加严酷的竞争。以非标为生存基础的机构要思考如何

联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖 联讯证券宏观组 钟林楠(pumpkinnangua18) 黑色商品在4月份之后，涨了不少。螺纹钢从3100一路狂飙，一度站稳4400，焦炭更是涨势如虹，在五个月时间内，涨幅超过30%。 如今，各主要品种都站在了近几年的高位，并有调整的迹象。我们好奇的是，这种调整是阶段性还是趋势性，未来周期品是否还有进一步上涨的空间？ 一、供给主导的行情？ 对4月份后的这一波上涨，很多人认为主要是因为环保限产与供给侧改革使供给收缩主导的，需求端是比较弱的，没有太大的贡献。 宏观数据似乎也能佐证这种观点。基建投资跌到了1.8%，社融增速跌破10%，M1-M2在2月份后开始落入负值区间，并一直在扩张。 按照以往的经验，M1-M2的增速是负的时候，最多滞后或领先1-2个月，商品就会开启持续较长时间的熊市。 比如2008年5月M1-M2开始转负，螺纹钢见顶；2011年1月M1-M2开始转负，2月螺纹钢到达4800见顶。 今年这个指标好像失效了。除了在3月份因为开工慢、钢贸商冬储量过大及限产不及预期等因素导致螺纹钢出现了暴跌外，其他时候，螺纹钢都有很不错的表现。 这无疑给供给主导行情的说法提供了极为有利的证据。 但是，如果真是因为供给收缩所致，那我们应该能看到作为供给表征的粗钢产量和增速趋稳甚至下滑。 而事实是，钢厂的日均产量在6月前一直维持在比较高的位置，粗钢产量同比增速也一直在上涨(图表3、图表4）。 钢厂在高利润的驱动下，有着极强的扩张产量的动力。据我们了解，为对冲去产能与环保限产带来的制约，钢厂有三种手段： 一是尽可能提高现有产能的利用效率，提高高炉开工率； 二是提高废钢配比，减少对生铁的需求，以提高高炉的生产效率； 三是新增电弧炉产能（电弧炉和高炉是炼钢的两种设备，限产主要影响高炉产能）。 此外，从库存来看，无论是钢厂库存还是社会库存，去化的曲线都

联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖 联讯证券宏观组 常娜(nana_2016_enjoy)   2015年中开始，我国监管层对风险的关注度逐渐提升，2016年正式开始“金融去杠杆”的逐步推进，我国银行业开始频繁遭遇监管的洗礼。 据不完全统计，2017年以来央行、银监会等一行三会联合发布了大概共计60多份文件，对银行进行了方方面面的重新规范，除了今年广受关注的资管、普惠金融，内容还涉及校园贷、网贷、对公业务、土地抵押贷款、融资担保、外资银行、金融资产管理公司和信托等。 通道、非标受限，“资产池”面临清理，净值化和结构性存款需要学习，不良上升需要处理，利率市场化下银行的监管阵痛来得猝不及防。 一、风萧萧，秋意渐浓 15年是中小银行的“黄金时代”，当时，我国的宏观经济在经历2013年的震荡调整后，于2014年进入换档期，受三期叠加等因素影响，银行业的经营也进入了“新常态”，2014年银行业资产负债增速都呈现下降趋势。进入2015年以后，银行业经过一年的调整已经比较适应“新常态”，资产负债增速都已“回春”，2015年末我国商业银行总资产和总负债规模分别为150.94万亿和139.46万亿，增速分别为15.4%和15.1%。 其中中小银行因为“船小好调头”，能够更快地调整经营模式，探索特色发展之路，表现更加不俗，尤其是城商行，2015年城商行资产和负债增速分别为25.4%和25.5%，可谓是银行业的领涨者；农村金融机构的资产负债增速分别为16.0%和15.9%，也高于行业平均水平。 中小银行主要做了以下几点： 第一、加重投资类资产比重，以对冲利率市场化带来的利润率下滑。以城商行为例，2015年投资占升息资产的36.23%，比2014年增长了10个百分点。 第二、积极发展同业业务。受货币宽松周期的影响，从2015年开始同业负债成本持续走低，与此同时债牛提供了较高的资产

联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖 联讯证券宏观组 张德礼(zhdl10086) 联讯证券宏观组 钟林楠(pumpkinnangua18)   就在近期针对城投融资监管有所放松、刚兑预期进一步强化的时候，曝出城投违约。根据上清所公告，17兵团六师SCP001未能在8月13日足额支付利息，中国债市最后的信仰，就这样出乎意料地被打破。 1、警惕城投信用事件扩张带来的蝴蝶效应 在宽货币转向宽信用过程中，城投被认为是最大的收益者。有不少机构因为： 1）央行以MLF定向支援银行购买主体评级为AA的低等级信用债，银行在政策引导下，将资金主要投向低等级城投； 2）国常委及监管机构出面要求保障城投的合理融资需求，而选择重仓城投。 城投债这一最后的信仰被打破，尤其是兵团这种刚兑预期强的地方，会使这些重仓城投的投资者信心受损，市场一方面可能会出现城投的抛压，另一方面会对城投重新定价，在违约风险和估值风险两方面对投资者造成负面冲击。 同时，财政部对地方债务整肃的态度目前尚不明朗，相关部门对城投刚兑被打破的容忍度有多大仍存在着不确定性，市场对城投可能存在“有一就有二，有二就有三”的猜想与怀疑。 考虑到较多城投企业自身缺乏创造现金流的能力，对外部融资环境与流动性有很强的依赖，如果出现这种氛围，那么城投企业的筹资现金流难免遭到冲击，可能会重蹈此前民企无人问津的尴尬局面，从而进一步加大城投企业的信用风险。 持有券商资管、公募等广义基金份额的投资者，或面对信用风险，或缺乏信心，可能会选择赎回份额，落袋为安。在兑付压力下，广义基金可能会抛售利率、高等级、存单等流动性相对较好的资产，从而引发流动性风险。 城投债刚兑打破所引发的流动性风险，短期会传导至一级市场，包括民企债在内的各类型债券，发行难度都将上升，因为流动性压力下，金融机构偏好高流动性资产，影响配置意愿。但在中长期，城投债定价的市场化

联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖 联讯证券研究院宏观组 张德礼 （微信：zhdl10086) 严监管与紧信用，在去掉影子银行刚性兑付、资金池运作、高风险偏好资金后，流动性分层从金融体系传导至实体经济，融资呈现高评级、头部化和短久期特征。反映在数据上就是，今年非标融资负增长，6月社融增速下降到了9.8%，创下有统计以来的新低。 目前来看，政策开始调整，从宽货币转向宽信用，缓解金融过快收缩对实体经济的负反馈。结构上，政策希望通过定向措施引导广义信贷向中小企业和民企倾斜，减轻之前过快去杠杆对它们的误伤，平台公司的融资环境也到了改善。 但宽信用和定向引导政策，对民企和中小企业融资难的实际效果，还有待观察。我们认为高、低评级主体的融资分化会有所缓和，但中低评级企业内部，国企、城投这两者和民企之间的分化，可能会依然存在。 这篇报告，我们梳理了常见的融资工具，并在此基础上针对不同类型的企业，给出了一些融资策略建议。 一、股权融资 股权融资主要包括上市公司层面的IPO、增发和配股，以及私募股权基金。股权相比于其他渠道的融资，具有成本低、无需偿还、可降低企业资产负债率等优点。但对绝大多数企业来说，想要获得股权融资并不容易，而IPO、增发和配股，只有那些处于行业头部地位的企业才有机会。 （一）IPO、增发和配股 IPO是企业登录资本市场的第一步。目前执行的《首次公开发行股票并上市管理办法》，2018年6月开始实施，相比于此前版本，在存托凭证、信息披露、发行人公开上市当年亏损对保荐机构的惩罚等方面，做了修改。 从融资规模和首次公开发行企业数量看，IPO受政策影响明显。2016年3月IPO开始常态化，当年8月加速发行，2017年全年都处于高位，438个企业首发，融资规模达到了2301亿元。但2018年明显收紧，截止目前仅过会了71家，融资规模降到了980亿元，如果剔除工业富联，其余70

联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖 联讯证券宏观组 钟林楠(pumpkinnangua18) 7月以来，存单市场风云突变。各期限发行利率都出现了100BP以上的跌幅，即使进入8月，存单利率也没有出现2017年季节性上行的现象。 近两天，即使某股份行3M存单发行报价1.9%，仍然还是有机构有意向投资认购。 是什么造成了存单市场如此火爆？ 从供给端来说，银行发行存单主要出于两种需求，一是应对季末监管压力，二是补充负债。 在度过6月后，前者的需求短暂消失了。但后者，由于， 1)理财预期收益下行速度偏慢，仍远高于存款利率，存款荒没有显著好转，尤其是部分中小银行，缺乏衍生品资质，理财新规后不能做结构化存款，缺负债情况更为严重； 2）存单与理财或其他资管产品之间的利差重新拉大，套利需求重启； 3）非标转标或监管增加信贷投放的要求（不管宽信用政策在结构上的效果如何，无论银行是加大中长期贷款投放还是多配票据资产，只要形成表内资产，便需要负债来匹配），使银行资产增速偏高。 因此，银行对负债诉求仍然较高，只要条件允许（如仍有发行额度），银行可能还是会选择发行存单（供给）来改善表内的负债压力。 所以，供给端并不支持现在存单发行利率的快速下行。 从需求端来讲，存单需求的强劲与否取决于市场的流动性总量与机构的行为。 7月以来，影响流动性的各因素都在向着有利的方向发展。 央行方面，今年已经两次降准，释放了将近1.1万亿的无成本资金（不考虑0.72%的机会成本），到了7月末又再度投放了5020亿MLF。 同时，二季度末财政支出也创下了近五年来的新高，给银行体系补充了较多的流动性。而外汇占款近两个月依旧在0附近徘徊，不会构成过多制约。 因此，银行间市场的流动性十分充足，商业银行手中握有较多可自由支配的超储资金。流动性总量上为存单利率的急速下行提供了前提条件。 面对着严监管紧信用格局下较以往更大的债

  近日央行发布通知，自8月6日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。消息公布后，离岸人民币汇率出现近500点的拉升。 这不是首次收取。2015年811汇改后，人民币面临持续的贬值压力，当年8月31日央行印发273号文，当年10月15日起对金融机构远期售汇业务收取20%的外汇风险准备金。2017年9月，在美元指数走弱、人民币持续升值三个季度后，央行印发207号文，将20%的远期售汇业务外汇风险准备金调为0.这次是重新收取，作为最近一个季度人民币持续贬值的应对举措之一。 何为远期售汇业务的外汇风险准备金呢？先来了解下远期售汇业务。这是说的“售汇”，是从银行角度来说的，对应着企业或者个人的“购汇”，远期售汇业务和远期购汇业务是一枚硬币的正反面。当企业或者个人在未来某个时间有外汇需求时，他们可以现在买入外汇，也可以和金融机构签订一个远期执行的协议，锁定汇率风险。对金融机构而言，这个就是远期售汇业务，因为金融机构承担了未来出售外汇的责任。 远期售汇业务有很多种，包括掉期、期权和远期合约等等。以最简单的远期合约为例，它是指企业（个人现在不允许参与）和银行签订一个合约，约定未来某个时间，以固定的汇率用人民币到银行兑换美元。比如某进口企业A，与银行签订了一个远期购汇合约，约定3个月后以1:6.5的汇率购买1亿美元。即使3个月后美元兑人民币汇率贬到了1:7，A企业也能以6. 5亿元购买到1亿美元。这比直接在市场上购买节省了5000万元，它也可以把这笔美元按市场价卖出去，中间可以赚5000万元。 当人民币有贬值预期，而且贬值空间大于做空成本时，带有投机目的的企业会加大对远期购汇合约的需求。有真实贸易背景的企业出于套期保值的目的，也会加大对远期购汇的需求，来锁定未来的购汇成本。 因此，我们会看到，每当人民币贬值预期升温时，远期购汇合约签约规模都会放量。上一次贬值预期最大

联讯证券董事总经理 首席宏观研究员 李奇霖 联系人：联讯证券宏观组 钟林楠 微信：pumpkinnangua18 本文根据联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖在某监管部门讨论会上所做分享整理而成。   一、起点 2010年时，资管行业的管理规模只有13万亿，但到了2017年，已经超过了百万亿。 规模在七年时间内出现了火箭般的蹿升，而这背后最主要的支柱是类存款化的资管产品。 类存款化的资管产品和存款是两回事。存款需要缴纳存款准备金，需要计提资本，有存款保险制度。而名义上非保本但实际刚兑的资管类产品，完全不受上述监管约束。 金融机构等同于在表外开了一个不受监管的新银行，会产生很多风险和问题。 1、从宏观的角度来讲，该模式会导致金融风险过度积聚，因为类存款化产品多以滚动发行、分离定价的资金池模式运营。 在机构以管理规模为考核核心的背景下，机构往往会过度负债，业务是负债驱动而非资产驱动，负债端的成本与资产端所能提供的回报分离。 为了谋求利润，弥补资产与负债回报缺口，管理机构会高度依赖加杠杆、加久期、加风险等手段。而这些手段均意味着金融机构在加大资产端的风险敞口，很容易引发市场的大幅波动。 除此之外，很多以资金池模式展开的同业合作会加剧上述过程。 比如，银行发行同业存单去购买另一个中小银行同业理财，然后该中小银行同业理财给券商资管做了笔委外，而委外账户成本可能早就高于资产所能提供的回报率。因为每层产品都是以预期收益+资金池滚动的方式进行的，成本已经经过了层层的加码。 在刚兑文化下，机构不得不在资产配置端放大风险，“资金池”套“资金池”，将各个不同的资产汇总在一起构成一个“资产池”，投资人也难以辨别哪个资管产品的资金具体投资了哪些资产标的。 在这种模式下，负债与资产之间往往存在着流动性缺口。不过这不要紧，只要你的产品规模在不断膨胀，新发行的产品能及时滚动，就不会存在问题。