原文标题：What drove the stablecoin supply down
原文作者：Hannah Curtis，Crystal Foresight 产品负责人
原文编译：@lufeieth
以下完整翻译报告正文、图表说明、数据表、常见问题、来源说明与免责声明。
是什么推动稳定币供应量下降
稳定币市场在5月份创下接近3200亿美元的纪录。到7月14日，市场规模已降至3065亿美元，90天内减少115亿美元，降幅为3.6%，也是近三年来首次出现季度收缩。
这次下降是真实的，但高度集中。只有少数几种稳定币贡献了几乎全部的供应收缩，而且每种稳定币下降的原因各不相同。以下将说明哪些稳定币发生了变化，以及背后的原因。
核心结论
供应量出现了真实且集中的收缩。 稳定币净供应量下降115亿美元。这些资金已经被赎回，并非仅仅在不同钱包或网络之间转移。几种稳定币贡献了几乎全部降幅。
不同稳定币下降的原因各不相同。 USDe和USDS的供应量下降，原因是收益率下调。USDC的供应量下降，原因是DeFi抵押品需求降温。USDT基本没有变化，其变化主要源于战略选择，与收益率关系较小。
不同稳定币通过底层资金管道相互关联。 仅USDe的解除和赎回，就使Ethena储备中的USDC减少约20亿美元。
黄金支持代币的下降来自完全不同的原因。 随着黄金现货价格回调，PAXG和XAUt的总市值减少约9亿美元。这与稳定币市场本身的变化无关。
部分增长依靠补贴购买，并非自然需求。 增长最快的USDG依靠收益分享奖励计划扩张。只要激励停止，这部分供应量也可能离开。
一、创纪录之后，供应量出现真实下降
2026年大部分时间里，稳定币供应量持续上升。5月中旬，稳定币总规模创下3204亿美元的历史新高。
截至7月14日的90天内，稳定币供应量从约3180亿美元降至3065亿美元，减少115亿美元，降幅为3.6%。当前规模较5月份峰值低接近140亿美元。
这是自2023年末以来首次出现季度供应量收缩。仅6月份的美元计价下降额，就是自2022年Terra崩溃以来最大的单月降幅。
稳定币被赎回时会被销毁，因此，这次下降代表资金从链上流回银行美元，属于真实资金流出，并非稳定币脱锚。
值得进一步拆解的原因在于，这次下降极度不均衡。将市场拆分到具体币种后可以看到，供应收缩集中在很短的一份名单中，而且每种稳定币都有各自的下降原因。
图表说明： 稳定币市场规模先升至5月份的纪录高点，随后在90天内下降115亿美元。数据覆盖2026年所有被追踪资产的稳定币总市值。
数据来源：DefiLlama。
二、不同稳定币承担不同功能
虽然这些稳定币表面上都是“链上的一美元”，其实际用途却存在很大差异。
Crystal的“转账指纹”分析能够识别这些差异：
USDC和USDS主要属于抵押品型稳定币。两者分别有58%和80%的交易量与借贷市场的资金流入和流出有关。
USDe主要属于收益型稳定币，接近40%的活动发生在收益协议中。
USDT主要用于支付和交易。其中约一半是普通转账，约四分之一是交易所资金流动，作为抵押品的用途占比较低。
一种稳定币主要存在于什么场景中，决定了什么因素能够推动其供应量变化。这也解释了为什么同一个季度对不同稳定币产生了完全不同的影响。
图表说明： 功能相同的一美元，在链上承担不同工作。图表展示各稳定币最近7天总转账量按照活动类型划分后的比例。
数据来源：Crystal Intelligence转账指纹数据。
三、哪些稳定币发生了变化
五种稳定币贡献了几乎全部的供应收缩：
USDC减少58亿美元
USDe减少20亿美元
USDS减少20亿美元
USDT减少14亿美元
PYUSD减少12亿美元
另外两种黄金支持代币也出现下降，其原因将在后文单独解释。
与此同时，一小部分稳定币实现增长：
USDG增加8.29亿美元
USD1增加3.38亿美元
DAI增加2.51亿美元
RLUSD增加6700万美元
这些增长型稳定币增加的供应量，合计只相当于下降型稳定币减少量的大约五分之一。
下表列出了完整数据，包括两种在图表中出现、但上述文字没有单独点名的黄金支持代币。
图表说明： 供应量下降高度集中。图表展示各币种90天供应量变化，单位为十亿美元。USDS数据来自DefiLlama，其余数据来自Crystal链上数据。
四、黄金支持代币属于完全不同的市场
PAXG和XAUt追踪黄金现货价格，其变化反映的是黄金需求，而非美元需求。
与2026年1月每盎司超过5590美元的历史纪录相比，黄金现货价格下跌约四分之一。价格下跌受到美元走强以及市场对美联储降息预期减弱的影响。
因此，PAXG和XAUt的下降更多反映了黄金市场变化，对稳定币采用情况的解释力有限。在分析本报告中的美元挂钩稳定币时，应当将两者单独看待。
五、USDC：隐藏在表面之下的下降
USDC贡献的供应收缩规模非常大。
USDC的转账指纹解释了它为何如此容易受到DeFi降温影响。USDC只有大约十分之一的交易量来自自然使用场景，例如支付、普通转账和结算。
与此同时：
- 58%的USDC交易量与抵押品流动有关
- 约五分之一与DEX流动性有关
USDC是DeFi体系中的营运资金。因此，当DeFi活动降温时，USDC供应量也会随之收缩。
USDC的总转账量环比上周下降46.5%。
从持有人数据表面看，下降似乎并不严重。前500大地址的USDC持仓只减少了15亿美元，而USDC总供应量下降了58亿美元。
但这一数据受到了一个单一因素的明显扭曲：Hyperliquid新的USDC资金库获得了49亿美元流入。
这个由Coinbase部署的地址，在USDC成为Hyperliquid原生稳定币时，接收了Circle于6月份实施的一笔规模约40亿美元的创纪录转账。
这部分变化属于USDC位置迁移，不能视为新增需求。
剔除这次迁移后，USDC下降趋势会变得非常明显：
- 交易所USDC余额减少71亿美元
- 随着USDe解除和赎回，Ethena储备中的USDC减少20亿美元
- 规模较小的持有人余额进一步减少43亿美元
一次大型资金归集掩盖了更广泛的赎回趋势。
USDC持有人变化图
图表展示了90天内不同持有人类别对USDC供应量变化的贡献：
图表说明： 下降被掩盖了，但并未消失。图表拆解USDC在90天内减少58亿美元的持有人分布，单位为十亿美元。
数据来源：Crystal Intelligence。
六、其他稳定币简要分析
USDe：减少20亿美元，下降34%
USDe的收益增长停滞。
整个春季，永续期货资金费率从负值逐步走向接近零，sUSDe收益率下降至中个位数区间。约15亿美元资金退出sUSDe质押产品。
这也是更广泛资金迁移的一部分。资金正在从加密原生收益产品转向BUIDL和USDY等代币化美债产品。
USDS：减少20亿美元，下降23%
Sky将Savings Rate从6.5%下调至约3.6%，导致质押在sUSDS中的资金解除。
USDS与DAI共用同一套Sky储备基础，因此两者应当结合起来观察。
两种稳定币的合计供应量从约132亿美元降至115亿美元。其中一部分变化只是储户退出收益封装产品，重新回到普通DAI。
USDT：减少14亿美元，下降0.7%
USDT整体变化很小，其变化主要来自战略选择，与收益率关系较弱。
Tether选择让USDT继续处于MiCA和GENIUS Act框架之外，而没有通过调整USDT本身来适应这些监管体系。受到监管约束的需求，将被导向USAT等独立产品。
这次小规模资金流出主要源于欧洲交易平台被要求下架USDT。
因此，USDT供应量受到主动限制，与经营困难导致的萎缩含义不同。
PYUSD：减少12亿美元，下降31%
PYUSD在DeFi借贷市场中的资金基础，对激励变化高度敏感，而这些资金有充分理由选择退出。
2月份，OCC提出的一项建议使发行方相关收益计划的合规性面临不确定性。与此同时，PayPal在4月底将PYUSD重新组织为以支付为优先目标的业务单元。
USDG：增加8.29亿美元，增长40%
USDG是增长最快的稳定币，但其增长主要依赖资金补贴。
Global Dollar Network的收益分享模式，为Robinhood新链上的一项约7%借贷计划提供资金，同时也向Solana借贷池注入了初始流动性。大部分新增USDG供应量进入了这些场景。
这类增长能否持续，取决于激励计划能够维持多久。
USD1、RLUSD和DAI通过新渠道实现增长
其他增长型稳定币主要依靠分销渠道和基础设施扩张。
USD1在Tempo支付网络上实现原生上线。
RLUSD取得了新的机构级进展，其中包括在XRP Ledger上与摩根大通和万事达卡完成一次跨银行代币化美债结算。
DAI在Sky体系内与USDS形成镜像关系。
七、综合结论
没有一个单一结论能够解释本季度所有稳定币的变化，这正是本报告最重要的结论。
在判断下个季度走势时，有两个模式值得关注。
第一，大部分供应量下降可以追溯到Ethena和Sky下调收益率，而非市场信心消失。
这一机制能够反向运行。如果链上收益率回升，或者利率下降，同样的稳定币供应量可能以接近此前退出的速度重新流入。
第二，USDC对DeFi抵押品周期具有较高敞口。这意味着USDC未来仍会更多地跟随DeFi市场情绪波动，而非单纯跟随稳定币行业整体情绪变化。
接下来需要关注：
- Ethena的资金费率交易能否重新转为正收益
- Sky是否会重新调整并提高Savings Rate
- OCC将如何明确对发行方相关收益计划的监管立场，这一点对PYUSD尤其重要
收益率指纹和抵押品指纹，比稳定币总供应量这个标题数字更重要。市场出现拐点时，最早的信号将出现在这些指标中。
八、常见问题
这次下降是否意味着某种稳定币发生脱锚
没有。
本报告讨论的稳定币，均通过正常赎回流程被销毁，没有发生脱锚。
供应量减少意味着资金从链上流回银行美元。判断脱锚应当观察稳定币价格，而非供应量。本报告涉及的稳定币均未出现脱锚。
为什么黄金支持稳定币与美元稳定币同时下降
两者下降的原因不同。
PAXG和XAUt追踪黄金现货价格，不追踪美元赎回需求。它们的供应规模随黄金市场整体回调而下降，与稳定币市场特有因素关系有限。
什么是“转账指纹”
“转账指纹”是Crystal Foresight对每笔转账实际用途的分类。
分类包括：
- 借贷市场中的抵押品流动
- DEX流动性
- 收益产品存款
- 交易所资金流
- 普通支付
该指标揭示一种稳定币被用于什么场景，而不仅仅显示其转账规模。
这次供应量收缩能否逆转
部分收缩具有逆转可能。
很大一部分下降源于收益计划被削减，而非需求永久消失。
如果Ethena的资金费率交易重新转为正收益，或者Sky提高Savings Rate，其中一部分稳定币供应量可能回归。
为什么USDS和DAI需要放在一起讨论
USDS和DAI使用同一套Sky储备基础。
当储户退出质押型sUSDS并转入普通DAI时，数据中会同时表现为一种稳定币下降、另一种稳定币上升。
如果单独观察其中一种稳定币，就会忽略两者之间的内部资金迁移。
九、来源与注释
稳定币供应量和转账指纹数据来自Crystal Intelligence截至2026年7月14日的链上数据，并与DefiLlama数据进行了交叉核对。
各币种数据之间的差异控制在约1%以内。
黄金价格背景来自公开市场报道，包括2026年1月创下纪录高点以及此后的价格回调。
链下驱动因素来自公开报道，包括：
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- Circle于2026年6月12日实施的约40亿美元创纪录转账
- 稳定币发行方及协议发布的公告
有关USDT、MiCA、GENIUS Act和USAT的分析，参考了公开报道以及Tether披露的信息。
十、免责声明
本分析仅供信息参考，不构成财务或投资建议。
链上供应量和转账指纹数据属于方向性数据，反映截至2026年7月14日可以获得的信息。
对实体和功能的归类，依据各稳定币最大持有人地址的余额和转账活动推导得出。相关归类用于说明供应量集中在何处，并不能构成对总供应量的完整核对和调节。
链下驱动因素代表可能的原因，并非经过确认的因果关系。
数据来源：Crystal Intelligence、Dune和DefiLlama。
译注：原报告中的数据口径差异
原报告正文、表格和图表之间存在几处轻微差异，以上翻译均按照各部分原始数字分别保留：
- USDS在表格中显示减少20亿美元，图表中显示减少约19亿美元。
- PYUSD在表格中显示减少12亿美元，图表中显示减少约13亿美元。
- USDC持有人拆解部分，正文所列交易所、Ethena和小型持有人的数字，与瀑布图中的数字不完全一致。
- 稳定币总市场规模在正文中为3065亿美元，图表末端标记约3062亿美元。
报告在免责声明中也说明，链上归因属于方向性估算，无法完整调节至总供应量。
对于 USDC，这份报告的核心 takeaway 可以概括为：
这份报告对USDC最重要的启示在于，USDC虽然已经成为链上美元流动性的核心资产，但当前需求结构仍然高度依赖DeFi。
DeFi扩张时，USDC作为抵押品、保证金和流动性资产快速增长；DeFi降温时，这部分营运资金也会迅速收缩。
对于Circle而言，未来决定盈利稳定性和估值上限的关键，在于能否将USDC从DeFi营运资金，进一步升级为支付、企业财资、RWA结算和机构金融体系中的基础美元资产。
