彭博专栏作家Jonathan Levin指出，高债券收益率并非市场警报，而是AI资本开支周期中防止泡沫失控的制衡力量。历史经验表明，1920年代与1990年代末，过低的利率环境曾将技术驱动的繁荣推向危险泡沫。当前强劲的企业盈利预期正在消化高利率带来的压力，为市场提供了不同于以往的缓冲。
美国国债收益率攀升至多年高位，股市却同步逼近历史峰值。这一看似矛盾的组合，正引发部分投资者担忧。彭博专栏作家Jonathan Levin指出，高债券收益率并非市场警报，而是AI周期中，防止泡沫失控所必需的制衡力量。
将当下与历史上科技革命时期对比，高收益率的逻辑反而更显清晰。1920年代与1990年代末的经验表明，过低的利率环境容易将技术驱动的繁荣推向危险泡沫。当前长端利率高企，在AI资本开支扩张期正充当着避免市场过热的“减震器”角色。
近日，美国30年期国债收益率一度升至5.18%，为2007年以来最高；10年期收益率亦上行至4.66%，创2025年1月以来新高。尽管利率攀升，标普500指数仍逼近历史高点，仅较峰值低约2%。
这背后是盈利的支撑：华尔街对该指数2026年每股盈利的一致预期已上调7%。投资者用行动表明，在盈利前景持续改善的背景下，当前利率水平并未被视作市场灾难。
盈利消化利率，财富反哺增长
盈利增长，正在不断消化高利率带来的压力。
自2023年初以来，S&P 500年化涨幅约23%，几乎追平互联网泡沫时期27%的惊人表现。截至本周二，标普500远期市盈率为20.7倍，虽然高于过去十年19倍的平均水平，但整体仍处于偏贵而非疯狂的区间。
这一轮上涨的核心驱动力是盈利，而非流动性。自今年2月以来，华尔街对标普500 2026年每股收益的一致预期已上调约7%。与此同时，企业整体杠杆水平并不高，资产负债表相对健康，对利率上升的承受能力明显强于过去。
与此同时，股市上涨还带来了强劲的财富效应。美联储数据显示，自2022年底以来，美国家庭净资产增加超过40万亿美元。财富增加推动消费，消费增长又进一步支撑企业盈利和股市表现，形成一个不断强化的正向循环。
短期油价，长期AI：利率上行的双重推手
此轮债券收益率上行有两条并行逻辑线。短期层面，美伊紧张局势推动油价急速反弹，通胀预期随之升温，给国债市场带来直接抛压。中长期层面，AI引发的资本开支超级周期正在从结构上重塑利率环境。
理论上，技术革命往往伴随着较高的利率水平。当生产率提升预期推高资本的边际回报率时，信贷需求随之扩张，若借贷成本不同步上升，便会滋生过热风险。AI驱动下，芯片制造商利润暴增，数据中心不断涌现，正是这一逻辑的现实体现。
然而，AI能否真正实现大规模商业变现，目前仍是未知数。若AI公司最终能将技术优势有效转化为利润，当前的股市涨势或有更坚实的支撑；反之，若商业化进程迟滞，估值泡沫的风险便将重新浮上台面。在此之前，高企的债券收益率正在扮演市场纪律执行者的角色。
历史教训：低利率时代的泡沫陷阱
历史为当下提供了重要参照：宽松货币政策容易助长技术革命中的资产泡沫。
1920年代，电气化与汽车产业爆发，无线电公司（RCA）成为时代标志性股票，经济欣欣向荣。然而美联储于1927年下调贴现率，为已然过热的市场注入更多燃料，最终酿成1929年股灾与大萧条。
1990年代的互联网热潮提供了更复杂的案例。时任美联储主席格林斯潘总体保持了克制的货币政策，10年期美债实际收益率在整个1990年代平均约为3%，远高于本十年迄今约1%的均值。这种克制或许是互联网泡沫破裂后经济未陷入更深创伤的原因之一。
然而，1998年俄罗斯违约与长期资本管理公司（LTCM）崩盘后，美联储紧急降息75个基点，事后看，这一举动为泡沫的最后一波膨胀推波助澜——尽管格林斯潘于1999年6月重启加息，但泡沫彼时已基本成型。
当下的AI热潮与之相似：技术革命的兴奋中，货币政策稍有不慎便可能将繁荣推向危险。当前长端利率高企，某种程度上正是吸取历史教训后的主动克制。
美联储面临的政策考验
当前的货币政策正是上述历史教训的现实延伸。尽管特朗普公开呼吁大幅降息，美联储至今仍维持着限制性立场，避免通胀再度失控。
对于即将接掌美联储的沃什而言，放弃这一立场并非没有代价。分析人士认为，当前利率水平实际上起到了“减速带”的作用——防止股市亢奋演变为失控的投机热潮。
值得注意的是，此轮收益率上行并非美国独有。英国、德国、日本等发达市场同样面临债券收益率攀升的压力，但它们无法像美国那样从AI投资热潮中获益。因此，高利率对这些经济体的冲击更为明显，反映出全球经济在AI时代的分化正在加剧。
在美国，债市的克制正在将AI繁荣维持在可持续轨道上。这一次，高利率能否避免重蹈历史覆辙，仍有待时间验证。
