报告导读：中长期纯债基金的“做陡曲线”策略与混合二级债基的“宏观对冲”策略分化明显。
整体来看，2025年4季度基金持仓国债期货规模出现一定收缩，空头与多头头寸均呈现边际减少。根据已披露信息统计，2025年4季度共计46家公募基金公司所管理的产品持有国债期货，较上季度减少5家；参与国债期货投资的基金产品数量为113支，较上季度减少27支；多空持仓合计9153手，较上季度显著下降。从机构分布看，易方达基金以2884手的持仓位居市场首位，但其头寸主要集中于旗下6支产品，集中度较高；嘉实基金持仓1346手，涉及产品14支，为全市场产品数量最多的管理人；平安基金持仓847手，规模位列第三。
分多空持仓看，基金参与国债期货投资目的仍以套期保值为主。2025年4季度，公募基金持仓国债期货空头合约市值约为67亿元，多头合约市值约为34亿元，两者较三季度环比均出现大幅缩水，且低于2024年同期水平。这表明四季度弱震荡格局中，公募基金在国债期货上的博弈意愿有所减弱，但整体来看空头市值仍约为多头的两倍，基金以套期保值为主的结构仍在持续。
分品种看，2025年4季度资金博弈重心向超长端转移，TL与T合约的空头持仓出现分化。2025年4季度TL合约的空头持仓占比增至40%，较三季度进一步提升，创下近五个季度新高；同时其多头占比也维持在14%的高位，显示出市场对超长端对冲需求旺盛；与TL相反，T合约的空头持仓占比由三季度的27%回落至20%，而多头占比则从8%提升至11%。
从基金类型看，中长期纯债基金侧重TL空头博弈曲线走陡，混合二级债基出于宏观对冲需求做多意愿增强，而灵活配置型基金则离场观望态势。①中长期纯债基金：2025年Q4大幅增持TL空头至2748手（涨幅超50%）并显著减持T合约空头，或旨在通过做空TL更高效地对冲久期风险，并博弈期限利差走扩。②混合债券型二级基金：对于TL空头大幅平仓，多头接近翻倍。我们推测，其背后可能是出于宏观对冲的思路，小幅增配高弹性的超长债多头作为避险筹码。③短期纯债与灵活配置型基金：短期纯债基金加仓T与TF空头以防备中短期波动；灵活配置型基金则清空全部持仓，转为完全观望。
风险提示：经济政策和指标超预期，央行债券借入规模超预期，机构负反馈。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：“做陡曲线”还是“宏观对冲”，基金参与国债期货的两面；报告日期：2026.02.01 报告作者：
唐元懋（分析师），登记编号：S0880524040002
孙越（分析师），登记编号：S0880525080004
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