高盛：中国股票出现“轮动信号”，A股硬科技仍占优，H股互联网等盈利修复_老虎社区_美港股上老虎

高盛：中国股票出现“轮动信号”，A股硬科技仍占优，H股互联网等盈利修复

华尔街见闻07-13

高盛最新中国策略维持“A股优于H股、硬科技优于软科技”的战术偏好，但开始关注H股大型互联网在估值下调后的修复机会。H股持续反弹的关键不在估值，而在盈利：互联网补贴损失、AI资本开支仍压制利润。中国AI不被整体视作泡沫，但半导体和部分A股硬科技已出现局部过热迹象。今年中国股票的主线很清楚：A股硬科技强，H股互联网弱。STAR50作为在岸AI硬科技的代表，年初至今跑赢以离岸互联网平台为主的HSTECH...

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China一季度利润同比下降8%，互联网板块拖累明显；该板块占指数盈利权重约35%，自2025年二季度以来累计产生超过1800亿元人民币补贴损失，同时还是国内AI资本开支的重要承担方。今年和明年相关AI资本开支规模可能分别超过1000亿和1200亿美元。A股硬科技仍是主线，但轮动压力已经出现年内亚洲股票的收益分化不只发生在中国大陆。韩国、中国台湾市场受存储、代工和AI基础设施带动，涨幅受到国际投资者关注。中国大陆内部的分化更隐蔽：A股硬科技与H股互联网之间的差距，比很多海外投资者预期更大。以离岸互联网平台为主的HSTECH过去两周反弹11%，但年初至今仍下跌14%。这轮反弹主要来自几个因素：部分互联网龙头消息面改善，起点估值被压低，以及AI应用和商业化继续推进。模型给出的方向是，未来数月H股软科技相对A股硬科技的落后幅度可能收窄。估值、盈利预期、流动性等变量都在支持这一判断。但持续反弹还缺一块拼图：利润。部分龙头互联网公司的估值，可能已经计入了核心业务继续降估值、AI投资净现值或投资回报为负的悲观情形。可市场要重新给估值，仍需要看到基础利润恢复，这可能还要等几个月，甚至几个季度。没有盈利，H股很难有持续行情MSCI China过去一段时间表现受盈利拖累。六周前，MSCI China评级已从超配下调至标配，其中一项重要输入就是盈利交付不佳。2025年，指数盈利仅增长7%，并且连续第六年低于一致预期。到了2026年一季度，盈利压力没有缓解，反而被互联网板块的补贴、AI投入进一步放大。后续利润修复主要看三件事。第一，补贴损失能否收窄。过去一年，互联网平台在快商业态等领域投入较大，利润表承压。第二，AI相关新机会能否贡献收入，包括云、Agentic AI、AI tokens等。第三，传统电商业务能否保持现金流稳定。只有这些业务继续产生现金，AI投入才不会被市场单纯看成利润黑洞。如果二季度或三季度业绩出现经营利润拐点，互联网公司的估值方式可能发生变化。市场不再只用混合盈利打折，而是更可能用分部估值来衡量核心业务、AI投入和新业务选择权。中国AI不是整体泡沫，但局部交易已经拥挤关于“A股AI是否过热”，答案不是一个简单的是或否。自DeepSeek时刻以来，中国AI相关股票市值上升，但按自上而下测算，AI通过效率提升、新利润和潜在市场空间带来的经济收益，可能比当前股价反映的水平高出50%至100%。这也是“中国AI股票整体不被视作泡沫”的基础。风险在局部。半导体板块和部分A股硬科技标的，估值相对历史水平和全球可比公司已经处在较高位置。与此同时，集中度和杠杆风险上升。这意味着，继续做AI主线可以，但不能再把所有AI资产当成同一种交易。更合适的方式是控制单一方向暴露，分散到AI价值链不同环节，并把盈利兑现能力放在更高优先级。纯主题交易的空间仍有，但风险回报已经没有年初那么干净。外资没有离开中国大陆，只是更偏好Alpha而非Beta一个常见问题是：韩国和中国台湾的AI行情是否分走了中国大陆股票的资金。数据呈现出的情况更复杂。中国大陆股票与韩国、中国台湾市场的方向性收益相关性，已经接近各自历史低位。这说明，投资者并没有简单地把三者当成同一个“北亚AI交易”。对冲基金在除中国大陆外的新兴亚洲市场净风险敞口处在历史高位，而中国大陆股票净风险敞口位于区间底部。不过，总敞口接近周期高位，说明资金并非完全撤出，而是更偏向市场中性和个股Alpha。共同基金的配置则呈现另一面。尤其是新兴市场基金，对中国大陆的配置已经升至多年高位，并且自2011年有记录以来首次出现温和超配。这一变化可能与中国在新兴市场基准中的权重下降有关。港股IPO也能看到外资参与。年内外国基石投资者参与度接近2021年高位。资金还在，但不急着买指数Beta，更愿意找结构性机会。港股IPO火热，但“抽水”担忧可能被放大今年港股IPO成为投资者获取Alpha的重要渠道。年初至今，已有100家公司在港交所上市，合计募资350亿美元。上市后1个月和3个月的股价中位数回报分别为32%和30%。表现较好的新股往往有几个共同点：发行规模较大、以独立H股形式上市、基石投资者持股比例适中。30%至50%的基石比例，对后续表现解释力较强。市场担心IPO太多会抽走流动性。按现有测算，今年剩余时间港股IPO规模约250亿美元；若加入后续发行，总规模约450亿美元。相比之下，上市公司通过分红和回购返还股东的现金规模更大，2025财年和2026财年分别约为5000亿和5600亿美元。A股IPO也在加速。中国DRAM厂商长鑫存储据称计划登陆科创板，拟募资43亿美元；若完成，将成为2022年5月以来规模最大的A股IPO。AI盖过宏观，但宏观并没有消失近期投资者讨论的焦点明显转向AI。围绕中国AI生态的问题更具体：自主生态建设进度，EDA、光刻、先进封装、HBM等瓶颈，AI资本开支在中美之间的成本效率差异，以及中国在大模型、机器人、AI tokens等领域对全球既有厂商的竞争压力。中国已是全球AI股票池的重要组成部分。中国公司占全球AI相关市值约11%、收入约18%。但国际投资者对中国AI股票的配置仍偏低，尤其是在电力、基础设施和物理AI层面。OpenRouter口径下，中国AI模型的token使用量已接近全球一半。这意味着，中国AI不仅是“供给链”故事，也已经进入应用和消耗量层面。宏观议题暂时退后，但仍在投资者清单上。讨论包括：2027年房地产市场是否稳定，全球油价冲击下中国经济韧性，国内消费持续偏弱，中国出口表现等。下半年：A股仍占优，H股互联网可逐步观察2026年下半年，市场层面的战术偏好仍在A股。原因主要有两个：一是盈利动能周期性更有利；二是对国际投资者来说，A股仍有被低估的分散化价值。但H股大型互联网已经进入观察区。年内显著降估值后，如果未来几个季度利润修复兑现，这些股票可能从“低估值陷阱”转向“盈利修复交易”。行业层面，材料、资本品和保险被列为超配方向。AI之外，还可以看几个非AI微观线索：造船、新消费、医疗健康/生物科技、房地产延伸产业链、券商，以及猪周期。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":false,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"hasMoreComments":false,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"isCrawlerRequest":true}