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影响当前限电限产政策的主要逻辑有两条：

第一，部分省份上半年能耗双控未能达标，近期为了完成3季度目标而集中限产，对短期生产带来冲击。

第二，一些省份因为电力供给不足，而不得不采取用电指标分解、错峰用电等政策。能耗双控目标对短期生产影响较大，主要集中在9月，可能拖累当月工业增加值增速下滑至4-4.5%，部分能耗双控政策对生产的压制，会延续到年底。

而煤炭供给不足导致的电力缺口，从7月以来便已经压制生产，年内或难以消除。

总体来看，能耗双控政策对3、4季度经济增速的影响，均在0.1-0.15个百分点左右。我们预计，PPI年内同比增速或在9%以上，上游涨价对中下游盈利空间的挤压加剧，货币政策将保持稳中偏松。

8月中下旬以来，部分地区在「能耗双控」目标的约束下大幅限产，对短期工业生产形成影响。8月国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，全国19个省份为一级、二级预警。

图表1：广东、江苏等19个省份能耗双控压力较大

注：西藏自治区数据暂缺，不纳入预警范围，地区排序的依据为各地区能耗强度降低率。

资料来源：国家发改委，各省政府网站，中金公司研究部

随后各地相继出台严格的限电限产举措，包括江苏、广东、云南等省，对化工、钢铁、有色金属、非金属建材等行业进行限产。

双控政策对经济的短期冲击主要集中体现在9月份的工业生产，我们从两个思路来考察能耗双控的影响：

► 思路1：考察分行业的变化和投入产出视角下的影响。能耗双控主要针对「两高」项目，包括煤电、石化、化工、钢铁、有色金属冶炼、建材等6个行业类别。

根据9月发电日耗煤量、钢铁周产量、水泥开工率等高频数据估算，能耗双控对相关行业生产的拖累约在3-5%。按照这6个产业的降幅来估算，9月工业生产受拖累约1.5%。

假设这种供给约束向下传导，受影响较大的行业包括非金属矿物制品业、金属制品业、建筑业等。

图表2：部分行业可能会面临供给约束带来的生产收缩

资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

► 思路2：参考秋冬季环保限产对工业生产的影响。2017年首次执行京津冀地区秋冬季环保限产，对相关省份工业增加值平均拖累约3%。

长三角2018年也开始执行秋冬季环保限产，但政策相对温和，江浙两省工业增加值拖累约0.5%。

我们以这两个案例为基准，假设红色预警省份采取更严格措施、工业拖累3%，黄色预警省份政策相对温和，工业拖累0.5%，其余省份不做大规模额外限产，则对工业生产总的拖累约为1.3%。

图表3：2017年首次秋冬季限产，京津冀晋四省市工业生产平均降幅比全国大约3个百分点

图表4：2018年首次秋冬季限产，江苏、浙江工业生产降幅比全国大约0.5个百分点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

除了能耗双控的短期冲击，电力供给不足也导致了7月以来持续性的限电限产。

在需求端，受出口、气温等因素支撑，我国用电需求居高不下。1-8月全社会用电量同比增长13.8%，比规模以上企业发电量增速高2.5个百分点，创下2003年以来增速差的最大值，反映了用电紧张的格局。

在供给端，水力发电同比负增长，火力发电则受到煤炭生产监管、进口煤炭减少等约束，难以弥补电力供给缺口。未来电力短缺对工业生产和居民生活的影响，或持续体现。

图表11：火电和水电产量累计同比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：煤炭产量和进口数量累计同比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：沿海八省电厂存煤可用天数

资料来源：CCTD，中金公司研究部

能耗双控政策的影响可能持续到年底，但4季度较9月会有边际改善。

多数地方的能耗双控、限电限产政策截止时间并未明确，部分地方政策暂定截至9月底，比如江苏、浙江等地一些阶段性限产举措；也有些省份或城市的政策，将特定领域的限产持续到年底，比如云南（黄磷、铝、工业硅等）、广西（电解铝）、新疆（电解铝）等。

总体来看，4季度工业生产仍然会一定程度上受能耗双控政策的压制，但在边际上会较9月有所好转。综合考虑9月能耗双控对工业生产的拖累，以及工业增加值占GDP比重，我们预计9月生产收紧对3季度经济增速的影响在0.1-0.15个百分点。

展望4季度，考虑到执行阶段性政策的省份的工业体量，明显大于将限产政策持续到年底的省份；并且持续到年底的产业政策，主要是针对特定领域（比如电解铝等）。

9月份生产「急刹车」，可能更多是为了突击完成3季度的能耗双控目标。

中性情形下，我们假设目前受到能耗双控影响的工业生产中，有30%的比例在四季度仍然受到压制，那么4季度经济增速受到的拖累约在0.1-0.15个百分点左右。未来还需关注3季度晴雨表发布后能耗双控政策的变化。

供给约束支撑上游工业品价格，PPI同比增速年内或在9%以上，但上游涨价对中下游盈利空间的挤压加剧，货币政策将保持稳中偏松态势。

我们认为，伴随采暖季临近，煤价或仍将坚挺；各地钢铁限产的同时，地产、城投严监管也抑制了需求，钢价或继续5月以来的震荡态势；国际油价、铜价受疫情扰动外出和生产、供给逐步释放、Taper临近等因素影响，可能延续近月的高位震荡态势。

我们预计，年内PPI同比或维持在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料价格大涨、生产受限、运价高企的情况下，中下游利润空间受到挤压。7月降准后流动性偏松，近期利率市场的变化，可能更多反映了政府发债加速等因素的扰动，货币政策稳中偏松的态势并未转变。