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一年前，没有哪家大型投资机构在其 2025 年展望中这样建议过：“我们应轻率乐观——买入热门垃圾股。”可惜。标普 500 指数（SPX）尽管在春季因关税问题出现波动，但迄今仍累计上涨了 18%。而瑞银（UBS）发现，自 3 月初以来，投机性强、质量较低的股票已经跑赢高质量股票整整 50 个百分点。瑞银预计 2026 年美股还有约 10% 的上涨空间，但它表示，投资者现在应该转向高质量股票：“在不确定性居高不下、市场拥挤程度极端的情况下，低质量股票的急剧反弹看起来不可持续。”

“质量”这个词对任何消费者来说都很有吸引力——无论是在汽车卖场踢轮胎的人，还是在生鲜区闻瓜香的人。对投资者而言，高质量公司意味着财务韧性——这正好可以抵消当下对人工智能支出失控的担忧，或最近一批商业模式不稳健的公司（比如融资囤积加密货币的企业）带来的疑虑。如果瑞银判断正确，即高质量股票在统计上到了该反弹的时候，那就更好了。

问题有两个。第一，对“高质量股票”的定义并没有统一标准，因此名称中带有“质量”的基金，其选股方法差异很大。第二，目前最受欢迎的这些基金持有的股票都很贵。例如， iShares MSCI USA Quality Factor ETF （代码：QUAL）目前以 2025 年预期盈利的 26 倍交易。

而采用更优方法的投资者，可以找到相对于大盘折价 40% 甚至更多的高质量股票。稍后会介绍一些 ETF 以及七只个股。

整个美股市场并不便宜。标普 500 当前约为 25 倍市盈率，而过去 20 年的平均水平略低于 18 倍。因此，QUAL 略贵一些可以理解，但更让人却步的是，它自 2013 年成立以来表现反而跑输大盘。此外，其前几大持仓与标普 500 高度重合，包括苹果、微软、英伟达、Meta 等。如果买入质量基金的目的在于对冲核心标普 500 持仓，这样的高度重叠可能并不理想。

为了寻找更好的方法，我们先看看基金用于区分高质量股票的一些指标。最常见的是股本回报率（ROE），即公司一年盈利除以其净资产账面价值。简单说，ROE 回答的问题是：这家公司用自己的“家当”赚了多少钱？

在弗吉尼亚理工大学，有一栋原名为 Donaldson Brown 研究生生活中心的大楼，简称 DB。它以一位 1909 年进入杜邦公司卖炸药、后来做到财务主管的校友命名。他提出的杜邦分析法将 ROE 分解为：
盈利 / 销售额 × 销售额 / 资产 × 资产 / 股本。

简化后就是 ROE。如果 ROE 太低，可以提高利润率、提高资产周转率，或者（不那么理想地）加杠杆。

问题在于，过高负债可能人为抬高 ROE。因此一些指数会同时筛选高 ROE 与低杠杆。QUAL 正是如此，并且偏好盈利稳定性。

其他质量基金的做法各异。 Invesco S&P 500 Quality ETF （SPHQ）加入了应计比率（Sloan 比率）；Fidelity FQAL 采用 ROIC、自由现金流利润率与稳定性；JOET 偏好价格上涨动能；JPMorgan JQUA 关注“盈利能力、盈利质量与偿付能力”。

这就导致一个怪现象：买日本股票、公共事业股或高分红股票，都能找到成分明确的 ETF；但买“质量股”，你可能拿到的是土豆泥或棉花糖。

美国银行研究主管 Jared Woodard 发现：基于自由现金流的质量筛选效果最好。

自由现金流就是企业真实赚到、可以自由支配的钱。相比之下，盈利数字包含大量会计处理与延迟确认。

将自由现金流除以企业价值（市值 + 负债 − 现金）得到的自由现金流收益率，是强有力的质量信号。

Woodard 说：“自 1990 年代初以来，投资于该指标得分高的股票组合，年回报约 15%–16%，比标普 500 高出约 5 个百分点。”

现金流滚滚而来

以下七只股票与两只 ETF 以自由现金流收益率为核心，具有吸引力：

ETF：

标普 500 自由现金流收益率仅为 3.4%。

• 默沙东（MRK）：Keytruda 面临专利到期，但新药管线与并购支撑长期增长。

• 雪佛龙（CVX）：圭亚那资源与上游优势，未来五年自由现金流年增约 10%。

• Expedia：在新管理层下业绩改善，但仍不受分析师青睐。

• Deckers：Hoka 增速放缓但仍具韧性，估值已反映悲观预期。

• AT&T：剥离非核心业务，聚焦光纤与无线融合，股息率 4.6%。

• 通用汽车（GM）：EV 投资克制，燃油车盈利强劲，盈利预期增长 15%。

• 宏盟集团 ：并购 IPG 后通过裁员、压缩地产与回购提升利润。