英伟达的股价理论上应该远高于现在——甚至高出约400%。与此同时，大多数软件公司的估值则可能偏高，有些甚至明显高估。类似的观点在社交媒体上并不少见，但这一次，它来自金融界最受尊敬的量化投资模型之一。
提出这一判断的是 UBS HOLT 模型。该模型很少像现在这样看好一家公司，而这家公司正是 英伟达 。HOLT美国科技研究主管 John Talbott 表示：“我们认为英伟达的股价应该比现在高400%。”如果按照这一逻辑计算，英伟达的市值将达到约22万亿美元，而目前其市值约为4.46万亿美元。这个数字对很多投资者来说难以接受。塔尔博特坦言，这也是他听到最多的质疑。
相比之下，他对软件行业的前景则没那么乐观。从HOLT模型的角度来看，软件公司的估值普遍高于其未来增长所能支撑的水平。市场某种程度上也已经开始反映这一点——今年软件行业整体市值已经蒸发约2万亿美元。不过，HOLT仍然提供了一套有价值的分析框架，用于理解软件公司的基本面并筛选潜在赢家。
其中一个可能被市场低估的公司是 Adobe。目前Adobe的股价几乎隐含着未来零增长的预期，这意味着市场对它的判断可能过于悲观。
HOLT模型之所以被严肃的金融分析师长期使用，是因为它将企业分析简化为一个核心指标：企业用投入资本创造了多少现金回报。无论企业是生产半导体、轮胎还是汉堡，衡量标准都相同——投资现金回报率（CFROI，Cash Flow Return on Investment）。
HOLT认为，相比传统指标如净资产收益率（ROE）或投入资本回报率（ROIC），CFROI更加准确，因为它能够剔除会计处理带来的扭曲，更强调真实现金流，同时还会对通胀进行调整。模型随后再结合企业资产规模、当前增长以及未来增长预期，来估算企业的合理价值。
HOLT之所以如此看好英伟达，是因为这家公司在模型中的表现几乎是历史级别的。全球非金融企业平均CFROI大约为6%，而英伟达的CFROI高达73%，位列全球企业前0.1%。同时，英伟达的资产增长（包括资本支出等指标）也处于全球企业前0.5%。塔尔博特表示，在他们的系统中几乎从未见过这样的情况。
更重要的是，英伟达还打破了模型中的一个常见规律——“衰减”（fade）。HOLT模型假设，任何企业的增长率和回报率最终都会随着时间下降，并逐渐回归行业平均水平。但英伟达的回报率却在持续上升，而不是下降。
与此同时，英伟达持续加大投资、推动增长，而这正是HOLT模型认为高回报企业应该采取的策略。相反，对于回报率较低的企业，模型通常建议优先改善盈利能力，而不是盲目扩张。
HOLT并不会直接给出买卖建议，它更适合用来观察宏观投资主题和行业趋势。不过，在软件行业的分析中，该模型显得尤为突出，因为它非常重视企业真实产生的现金流，并努力让不同公司的数据具有可比性。
这一点在软件行业尤为重要，因为股权激励在软件公司中占比极高。例如 Palantir 和 CrowdStrike 的股权激励成本就超过销售收入的20%。
虽然股权激励在财报中会从利润中扣除，但许多公司在披露盈利指引时往往会引导投资者忽略这一项，从而让行业之间的比较变得困难。HOLT则将股权激励视为真实的经济成本，并从当前和未来现金流中扣除，同时还将可执行期权视为类似债务的负担。
在这些调整之后，许多软件公司的盈利能力看起来就没有表面那么亮眼。
当前软件行业正经历明显调整，但HOLT认为，这并不意味着整个行业已经变得便宜。虽然许多软件公司仍然保持销售增长，并且CFROI超过20%，远高于市场平均水平，但如果考虑到股权激励成本以及未来增长可能逐渐放缓，这些公司的估值未必真正具有吸引力。
通过将企业基本面与市场预期结合分析，HOLT也得出了一些有趣的结论。在大型软件公司中，只有 Adobe 被市场定价为未来销售零增长，而 Oracle、Microsoft、Salesforce 和 Intuit 则是仅有的几家被市场认为未来年增长低于5%的公司。
历史经验显示，极度悲观的市场预期往往可能孕育较好的投资回报。
在某种意义上，英伟达与软件公司代表了人工智能投资的两种不同逻辑。如果英伟达未来继续保持当前的增长势头，那么回头看今天软件公司的增长预期，可能会显得过于乐观，甚至有些不切实际。
