摘要
疫情减弱，全球经济回暖，推动本地经济稳步复苏。二季度以来，香港新增确诊维持在“零星”水平，接种率稳步上升。与此同时，全球经济状况改善，促进香港经济进一步回暖。二季度香港实际GDP同比增长7.6%。其中，货物出口较去年同期明显反弹，服务出口随货运往来和商业活动回暖而得到改善。得益于疫情缓和与劳动力市场恢复，私人消费与投资支出继续复苏。失业率下降，CPI通胀上升，但通胀压力更多来自于外部。
利率方面，由于美联储维持零利率，香港利率保持低位。展望未来，我们认为随着美联储逐步退出宽松，或将对香港利率形成上行压力。汇率方面，在联系汇率制下，港元兑其他货币的汇率走势紧随美元的汇率变化。由于过去一段时间美元低位震荡，港币对一篮子货币有所走弱。股市方面，全球Delta病毒反弹，叠加国内监管政策加严，使港股在二季度以来有所下跌。资金流动方面，近期南向资金流出规模收窄，海外资金持续流入但节奏放缓。
房地产方面，随着二季度香港本地新型冠状病毒疫情逐渐缓和，楼市交投活跃度在一季度企稳的基础上持续回暖，呈现“量价齐升”，住宅按揭贷款额保持增长趋势。私人住宅开竣工和土地出让节奏大体平稳。
银行业方面，香港市场流动性充裕，存贷款维持较快增速。低利率环境下，银行息差持续收窄。但目前香港银行资本状况稳健，具备较强的抗风险能力。近期政策风险方面，虽然英国金融行为监管局宣布LIBOR将于2021年12月31日停用，香港金管局尚无取消HIBOR的计划，利率基准改革的风险仍较小。
正文
一、经济总需求
香港疫情缓和，疫苗接种稳步开展
疫情防控方面，5月以来，香港新增确诊维持在“零星”水平，且多为外来输入型病例，严防输入的防疫政策取得较好效果。在疫苗接种方面，香港接种率也稳步上升。截止八月底，香港每百人新冠疫苗接种剂次已过百，根据香港卫生署的数据，已打两针新冠疫苗的接种率也已超过50%。在Delta变种病毒威胁之下，当前香港仍在实行较为严格的入境防疫政策。香港当前根据来源地风险、以及旅客是否接种疫苗区分出不同的隔离政策，并要求所有来港旅客完成多次核酸检测。地区来看，分为A（高风险）、B（中风险）、C类（低风险）地区，以最高风险地区为例，从A类地区来港的旅客如果未完成疫苗接种，需要隔离21晚，如果已经完成疫苗接种，则只需要隔离14晚。
图表：5月以来，新增确诊维持“零星”低位（左），香港疫苗接种率稳步上升（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
经济增长回暖，但复苏仍不平衡
随着全球经济改善和本地疫情缓和，香港经济继续处于复苏阶段。数据显示，香港二季度实际GDP保持了同比7.6%的显著增长，但经济复苏仍不平衡。外需方面，整体货物出口维持高增速，且已经超过疫情前水平；服务出口随货运往来和商业活动改善同比重回正增长。内需方面，消费活动有所改善，但私人消费的绝对水平仍低于疫情前水平。得益于本地疫情缓和与劳动力市场逐步恢复，固定资产投资进一步回暖。
图表：实际GDP二季度环比微跌，同比保持了7.6%的显著增幅
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
内需动能提升，消费与投资加快回暖
具体来看，二季度香港内部需求动力进一步加强。随着本地疫情和缓和劳动力市场情况改善，私人消费开支在第二季度环比增长1.5%，同比增长6.8%，相比一季度的2.1%明显提升。受低基数因素支撑，整体投资开支同比增长23.8%，其中，机器、设备及知识产权产品购置开支同比大幅跃升61.7%，反映出营商气氛逐步改善。楼宇及建造开支同比跌幅收窄至1.1%，但仍未回到正增长的区间。
图表：私人消费开支增长加快（左）整体投资开支加速增长（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
货物出口保持高增，服务出口依旧疲软
二季度香港出口同比增速仍然较高，但环比已有放缓趋势。二季度发达国家经济复苏迹象对香港出口带来提振。与去年同期相比，香港货物出口在第一季度增长30.1%后，二季度“后继有力”，增速仍保持在20.2%的高位。输往内地的出口增速维持高位，输往美国和欧盟的出口保持两位数增幅，输往亚洲其他主要市场的出口也明显增长，原产地为内地经香港输往欧美的转口贸易也取得强劲增长，但增幅较上季度小幅放缓。但环比来看，货物出口增速已有所放缓。7月以来欧美多地Delta疫情反弹明显，叠加财政刺激政策边际宽松空间缩小，可能会对香港外需未来增长后劲带来隐忧。
服务出口重回温和正增长，但压力仍存。服务出口在一季度同比降低7.3%后，在二季度重回2.6%的温和正增长。尽管旅游服务输出有所恢复，但访港旅游业依然停顿，跨境客运整体仍然萧条。商用及其他服务输出恢复增长，跨境金融活动放缓，金融服务输出也因此略有下降。整体来看，服务出口有所恢复，但离疫情前水平也仍有明显差距。
图表：货物进出口同比增速维持高位（左）服务进出口重回同比正增长的区间（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：本地生产总值与其主要开支组成项目及主要价格指标
资料来源：万得资讯，香港政府统计处，中金公司研究部
二、就业与通胀
劳动力市场改善，失业率明显下降
二季度以来，香港劳动力市场有所改善。经季节性调整的失业率明显下跌，由2020年12月7.2%的高位下跌至2021年第一季度的6.8%，并在7月进一步跌至5%，就业不足率[1]跌至2.4%。分行业来看，与消费及旅游相关的行业、建筑业，以及艺术、娱乐活动业的失业率跌幅较大。
图表：由于经济活动继续复苏，劳动力市场在二季度以来明显改善
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
从劳动力供给看，劳动参与率与劳动力人口保持稳定，仍未及疫情前。7月劳动参与率维持在59.5%，仍较疫情前低1个百分点左右，劳动人口在第二季度同比下跌0.7%。
从劳动力需求看，香港整体劳工需求略微改善，部分行业供不应求。职位空缺数目相对于每100名失业人士的比率基本维持稳定，仍远低于2019年底疫情前的水平。虽然整体供求较为均衡，但某些行业人手短缺的情况仍较为明显，如住宿护理及社会工作服务业空缺职位数保持在超过该行业失业人数的高位。一种解释是“外佣荒”，香港家政类等服务行业对于外佣的需求较高，但受疫情影响，来自菲律宾、印尼等国家的外佣来港工作受阻，防疫时间与隔离成本导致来港外佣人数下降，依赖外佣的行业供不应求。
劳动力供需处于低位，向前看，我们认为社会稳定、疫情稳控将有助于劳动力市场进一步恢复。劳动人口参与率与职位空缺率自2018年以来有所下跌，疫情后劳动参与率与人倍率跌幅扩大，但自2020年下半年以来，劳动力供求趋于平稳。我们认为，社会秩序保持稳定、疫情得到控制将有助于劳动力进一步复苏。
图表：7月劳动参与率低于疫情前水平（左），一季度人倍率（职位空缺/失业人数）处于低水平（右）
资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部
多因素影响下香港通胀温和上升
通胀在第二季度整体仍然保持较低水平，但是7月以来受到本地经济活动复苏、外围价格压力加剧、以及低基数的影响，CPI略有上升。CPI在7月同比增幅较大，达到3.7%，主要是受三方面因素的影响：1）本地经济活动复苏。7月基本通胀率[2]为1.0%，高于6月0.4%的同比增幅，主要是由于外出就餐及外卖费用升幅扩大和本地交通费用上升所致。2）外部价格压力有所加剧。随着全球经济复苏、国际商品及能源价格大幅上升，多个经济体供应端生产受限，不少进口来源地的通胀加强。再加上由于过去一年美元震荡走弱，联系汇率制度下港币也相应地对一篮子货币有所贬值，商品进口价格的增长速度有所加快。作为高度开放的小型经济体，香港本地使用的商品非常依赖进口，因此体现在消费品和食品价格的同比增速也有所加快。3）低基数因素支撑。去年7月正值香港疫情高峰，香港政府为缓解疫情冲击实行了许多刺激政策，如豁免了部分公共房屋的租金[3]、香港铁路提供额外车费等，所以去年同期通胀基数较低。
虽然近期通胀上行，但租金、工资等价格压力仍较低，通胀整体仍较为温和。新订住宅租金继续疲软，私人房屋租金的同比下跌幅度维持在1.6%。由于工资增长缓慢，商业楼宇租金低于去年同期水平，对于企业的营商成本压力总体较低。整体来看，通胀压力仍较为温和。
图表：CPI同比明显上升 （左），食品价格明显上升（右）
资料来源：香港政府统计处，中金公司研究部
图表：私人房屋租金同比跌幅维持不变（左），进出口商品贸易价格同比增速加快（右）
资料来源：万得资讯，香港政府统计处，中金公司研究部
三、金融市场
利率继续保持低位，应密切关注美联储政策变动
美联储继续维持宽松，香港利率保持低位。二季度以来，美联储维持零利率，香港也继续保持低息状态。港元银行同业拆息和零售层面利率继续保持低水平。隔夜同业拆出利率维持在0.01%-0.02%的低位，银行同业拆出利率（三个月）继续走低，于6月末降至0.17%。最优惠贷款利率在第二季度维持稳定，在5.00%至5.50%间窄幅变动。
在联系汇率制度下，香港利率往往需要跟随美国利率的步伐同升同跌，以控制资金流动对于汇率的影响，因此应密切关注美国货币政策走势，流动性边际收紧可能会对香港本地利率形成上行压力。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发表讲话，认为年内Taper是合适的，这与其它联储官员的表述趋于一致，这说明年内开启Taper的概率比较大。我们认为，基准情形下，美联储将于11月宣布、12月开启Taper，明年7月结束，与此同时向市场传递加息仍“不着急”的信息。美联储Taper意味着流动性边际收紧，我们认为，如果“靴子落地”后四季度美债利率上行，资金回流美国，可能会对香港本地利率形成上行压力。
图表：银行同业拆息和零售层面的利率二季度以来继续保持在低位
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
即期汇率近期小幅走弱，港汇指数二季度小幅下跌
港元兑美元即期汇率维持坚挺，在二季度内于7.757至7.785间波动，近期随美元波动小幅走弱。三个月港元远期汇率的折让由三月底的18点子[4](每点子相等于0.0001港元) 走阔至7月底的22点子，十二个月远期汇率的折让也由12点子扩大至44.5点子。
在联系汇率制下，港元兑其他货币的汇率走势紧随美元的汇率变化。由于美元兑人民币、欧元及英镑等大部分主要货币的汇率二季度内有所转弱，贸易加权名义港汇指数和实质港汇指数在第二季内环比下跌0.7%和1.3%，同比下跌6.6%和7.7%。近期鲍威尔在Jackson Hole会议上“鸽”于市场预期的言论压低了美元指数，港币也在过去一段时间内小幅走弱，在Taper落地前，如果美元仍无明显上升的“催化剂”，港币或维持低位徘徊。
图表：港元兑美元汇率近期有所走弱（左），近期港币汇率自强方保证线有所走弱（右）
资料来源：香港金融管理局，万得资讯，中金公司研究部
图表：贸易总值加权名义港汇指数小幅下跌（左），实质港汇指数在第二季内小幅下跌（右）
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
股票市场有所下跌，交投、集资保持活跃
随着Delta疫情反弹，加上国内对数字经济平台和教育行业监管政策加强，港股在二季度以来有所下跌[5]。恒生指数(恒指)在8月30日收报25539.54点，较三月底下降10.0%。与第一季度交投活动和集资活动的炽热情况相比，尽管本季度股市略显平静，但交投活动仍大致保持活跃，集资活动也较为繁荣。香港股票市场的总市值在七月环比下降11.7%至46.5万亿元。
图表：香港本地股票市场有所下跌（左），总市值增加，交投、集资活动保持活跃（右）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
资金流动方面，近期南向资金流出规模收窄，海外资金持续流入但节奏放缓。2021年8月，南向资金累计净流出由7月的636亿港元收窄至131亿港元，其中沪市港股通不大，深市港股通由净流出转为净流入。8月北向资金累计流入规模较上月大幅上升，由7月108亿元升至8月208亿元，其中沪股通由净流出转为净流入，规模达115亿元，深股通净流入规模达92亿元。海外资金方面，8月海外资金持续流入香港股市，流入总规模达到4.9亿美元，但与7月7.8亿美元相比有所放缓。
4月通过的税改制度料将吸引更多私募基金来港。《2021年税务（修订）（附带权益的税务宽减）条例草案》于4月通过。我们认为，该草案为在香港运营的合资格私募基金所分发的附带权益提供税务宽减，或将吸引更多私募基金来港，进而带动更多投资管理与交易活动。
图表：北向资金流入波动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：南向资金流出规模收窄
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：海外资金持续流入
资料来源：EPFR，中金公司研究部
四、房地产市场
随着二季度香港本地新型冠状病毒疫情逐渐缓和，楼市交投活跃度在一季度企稳的基础上持续回暖，呈现“量价齐升”，住宅按揭贷款额保持增长趋势。私人住宅开竣工和土地出让节奏大体平稳。
二季度楼市持续回暖，呈现“量价齐升”
香港差饷物业估价署数据显示二季度私人住宅总成交量为21,576个单位（环比增加11.9%，同比增加25.6%），其中二手市场成交17,407个单位，明显高于近三年约10,000个单位的单季度均值。上半年私人住宅总成交量同比增长30.2%至40,852个单位（和去年一季度基数较低也有关），其中二手住宅成交量同比增长52.6%至31,846个单位（占总体成交单位数的78%）。在成交价格层面，二季度末中小型单位（100平米以下）和大型单位（100平米或以上）中原城市领先指数分别为188.51和187.72，同比增长5.1%和7.9%，环比增长4.4%和4.6%，已基本回到2019年二季度历史高点附近。
图表：香港房价指数及成交量
资料来源：差饷物业估价署，中原地产领先指数，中金公司研究部
图表：香港房价和成交量近三年季度统计
资料来源：差饷物业估价署，中原地产领先指数，中金公司研究部
开竣工和土地出让节奏总体保持平稳
一季度私人住宅获批准开工单位数达4,749个（最新数据），与此前两季度水平基本持平，略低于2019-2020年季度平均的5,239套，可能和疫情影响有关。二季度新屋落成总量为6,712个单位，为近年来单季度较高水平（2017-2020年单季度平均约4,600个单位）。上半年私人住宅新屋落成总量为8,961个单位，完成差饷物业估价署预计2021年全年落成量的49.2%。二季度公开拍卖宅地面积22,967平米，上半年合计拍卖面积38,982平方米，主要位于新界地区。
图表：私人住宅获批准可动工修建单位
资料来源：差饷物业估价署，中金公司研究部
图表：私人住宅新屋落成单位
资料来源：差饷物业估价署，中金公司研究部
住宅按揭贷款额延续增长趋势
二季度累计新取用住宅按揭贷款22,068宗，累计新取用住宅按揭贷款额约1,043亿港元，同比增长48.6%，高于近年来单季度均值（2017-2020年单季度均值约为808亿港元）。二季累计新批出住宅按揭贷款33,435宗，累计新批出住宅按揭贷款约1,658亿港元，同比增长37%，为2017年以来单季度最高值（2017-2020年单季度均值约为1,067亿港元），其中用于二级市场贷款额约占70.1%。新批贷款按揭成数二季度均值为56.7%，较一季度均值58%下降1.3%，仍高于2017-2020年季度平均值50.3%。
图表：新取用住宅按揭贷款额（左），新批出住宅按揭贷款额（右）
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
注：数据截至2021年6月
图表：新批出住宅按揭贷款按揭比例（左），政府住宅土地拍卖及批租（右）
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
注：数据截至2021年6月
资料来源：地政总署，中金公司研究部
注：用作特别低价房屋计划、居屋通常以私人协约方式批租
五、银行业
市场流动性充裕，存贷款维持较快增速
6月末存款同比增长7.9%，活期及储蓄存款占比（CASA比率）提升至65.5%。2021年6月，香港授权机构客户存款整体同比增长7.9%，其中港元存款增长11.5%，外币存款增长4.2%。市场流动性较为充裕，银行CASA比率持续走高，有利于银行负债成本。
图表：6月存款同比增速7.9%
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
图表：上半年CASA比率持续提高
资料来源：香港金融管理局,中金公司研究部
6月贷款同比增长5.2%，香港本地贷款增速高于境外贷款。2021年6月，香港整体贷款同比增长5.2%，其中本地贷款增长8.4%，境外贷款下降1.5%，香港本地贷款增速较快，受益于香港货物贸易和本地经济复苏。分行业来看，1）对公贷款中，上半年制造业与房地产业保持较好的景气度；2）由于资本市场活跃，股票经纪新增贷款占比较大，占到2Q21新增贷款的47%；3）个人贷款新增量占比亦较大，增量主要来自住房抵押贷款，其中来自购买“居者有其屋计划”等单位的贷款在2019年增长较快，而来自购买其他住宅楼宇的贷款在经历2020年的低谷后，2021年呈现复苏态势。
图表：上半年本地贷款增速高于境外贷款增速（左），2021以来贷存比环比改善（右）
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
注：香港本地贷款与香港之外贷款均包含贸易融资
图表：上半年新增贷款中股票经纪及个人贷款占比较大，对公贷款中制造业及房地产景气度较好
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
6月末银行业机构资产负债表同比增长6.0%，较去年年末增长2.6%。资产中贷款增速较快，2021年6月贷款及垫款占比提升至42.4%，同业资产占比下降；负债端存款增速较快，客户存款占比提升至57.2%，同业负债占比下降。
图表：授权机构资产端结构
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
图表：授权机构负债端结构
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
低利率环境下，银行息差持续承压
2021年以来短端利率LIBOR/HIBOR持续走低，香港银行以HIBOR计价的生息资产占比较大，由于HIBOR降幅远超过影响负债成本的银行综合利率，息差持续收窄。1Q21本地零售银行净息差0.97%，环比下降21bp，香港金融管理局暂未披露2Q21银行业净息差，根据已发布中报业绩的香港本地银行数据，2Q21净息差季度环比仍有小幅下降。展望未来，考虑到目前LIBOR/HIBOR均处于相当低位，我们认为进一步下行的空间有限，预计2H21香港银行息差下行或趋于稳定。
图表：一季度零售银行净息差0.97%，环比降21bp
资料来源：香港金融管理局,中金公司研究部
图表：从综合利率与HIBOR走势看息差收窄
资料来源：香港金融管理局，中金公司研究部
注：综合利率代表香港银行的负债成本，3个月HIBOR反映香港银行的贷款定价，由二者之差可观察出息差收窄的趋势
伴随着经济复苏，银行资产质量企稳并有所改善
截至1Q21，香港银行业不良贷款占比0.82%，季度环比持平；关注类贷款占比1.60%，季度环比下降13bp；逾期3个月以上及重组贷款占比0.53%，季度环比上升4bp；不良贷款拨备覆盖率，季度环比下降117bp；不良贷款拨备占总贷款比重0.36%，季度环比下降1bp。根据已披露中报业绩的香港银行资产质量情况来看，我们认为不良率可能已达高点，预计会在2Q及之后的数据中看到进一步改善。
图表：资产质量环比企稳并有所改善
资料来源：香港金融管理局,中金公司研究部
图表：1Q21拨备水平环比略有下降
资料来源：香港金融管理局,中金公司研究部
资本充足率
目前香港银行资本状况稳健，具备较强的抗风险能力。1Q21香港银行业核心一级资本充足率16.4%，一级资本充足率18.4%，资本充足率20.5%，分别高于香港金融管理局要求的最小值+缓冲资本上限4.9ppt、5.4ppt和5.5ppt。
图表：香港银行资本充足率良好，远高于监管要求
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：缓冲资本计算中，HLA ratio采用G-SIB和D-SIB的上限3.5%；同时CCyB采用1%，即假设银行的全部经营和资本都位于香港本地
利率基准改革
英国金融行为监管局宣布LIBOR将于2021年12月31日停用，香港金管局尚无取消HIBOR的计划。2021年3月5日，英国金融行为监管局 (Financial Conduct Authority) 宣布所有英镑、欧元、瑞朗和日圆LIBOR将于2021年12月31日停用，部分期限美元LIBOR的发布延长至2023年中期。香港金管局认为，HIBOR仍被公认为可靠的基准，因此虽已指定港元隔夜平均指数 (HONIA)作为HIBOR的备用利率，但目前尚无取消HIBOR的计划[6]。
与LIBOR挂钩合约中，LIBOR失效后到期且没有足够备用条款的合约占比下降。截至1Q21，香港银行体系以 LIBOR 为参考利率的资产及负债分别为4.5万亿港元及1.3万亿港元，分别占银行体系的外币资产及负债总额约27%及9%。此外，1Q2021以LIBOR 为参考利率的金融衍生品合约名义总值达30.7万亿港元。根据香港金融管理局披露，这些与LIBOR挂钩的合约中，24%的资产与负债及约7%的金融衍生品合约会在相关的LIBOR停用日期后到期，并且没有足够的备用条款以作应对。
图表：截至1Q21，香港银行业涉及LIBOR的资产、负债及衍生品情况
资料来源：香港金融管理局, 中金公司研究部
