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中概股被低估，是长期以来都有的事情，也并不奇怪。

通常来说，再怎么低估，也会有个底线。但在搜狐这家公司上，似乎是个例外。

搜狐估值有多低？目前搜狐的市值2亿出头，其账上光现金资产就有16.22亿美元，而公司负债仅有13.83亿美元。这还不算，搜狐在北京那几栋至少价值10亿美金的大楼，以及搜狗和畅游加起来7.87亿美元的股权。

粗略估算下，按现在市值买下搜狐，卖掉所有资产，至少有10倍的盈利空间。加上张朝阳又是互联网圈子里公认的好人，也不至于干出低价私有化的勾当。但为什么搜狐的估值还这么低呢？

一个很重要的原因是，张朝阳还没有放弃。说到底，投资搜狐这样的公司，天不怕地不怕，就怕老企业家不回家。

换句话说，只要张朝阳一天没有放弃，搜狐的钱被消耗殆尽，只是时间早晚的问题。

01、搜狐“名存实亡”

目前，搜狐(NASDAQ:SOHU)的收入主要有三部分：品牌广告、搜索和在线游戏。其中，搜索和在线游戏分别来自搜狗和畅游。换句话说，真正属于搜狐自己做的业务只有品牌广告。

虽说业务不多，但搜狐也没能把品牌广告干好。

过去五年，搜狐的品牌广告收入持续下降。2015年这部分收入还有5.77亿美元，到2019年只剩下1.75亿美元。换句话说，5年时间里，搜狐品牌广告的收入规模缩水接近7成。

更可怕的是，品牌广告收入的缩水，会是搜狐未来的常态。

原因很简单，广告的背后是流量。过去，门户网站和搜狐视频扛着公司流量的大旗。但很显然，门户网站已经不属于这个时代；至于视频业务，搜狐也难以与财力雄厚的腾讯视频、爱奇艺竞争。

从总收入来看，搜狐也只能勉强保持稳定。2019年，搜狐全年总营收18.45亿美元，较去年同比增长1.76%。事实上，最近5年搜狐营收一直在18亿元左右波动。

收入的缩水已成定局，搜狐的盈利能力也不乐观。

2019年四季度，非美国通用会计准则下归属于搜狐的净利润为700万美元，而2018年第四季度的净亏损为5100万美元。

四季度搜狐的扭亏为盈，归功于“减本增效”。收入同比增长2500万美元的同时，成本反而下降了1500万美元。这带来了毛利率提升。当季，搜狐毛利率为52%，去年同期仅有46%。提升的毛利率，可以为搜狐增加2900万美元毛利润。

与此同时，搜狐还大幅缩减了营销费用。2018年第四季度，搜狐营销费用为9742万美元；2019年第四季度仅有7837万美元，减少1905万美元。过去一年，搜狐一直在管控渠道成本，大幅降低广告业务流量采购费用。看起来，效果非常不错。

但是，事实真有那么乐观吗？并非如此。

2019年第四季度，扣除搜狗和畅游带来的利润，搜狐净亏损4600万美元。从过去两年来看，搜狐自有业务也从未证明过自己的盈利能力。

某种程度上说，搜狐的自有业务已经“名存实亡”。

02、搜狐是座大“金矿”

与其说，搜狐是一家互联网公司。倒不如说，它更像是一家投资公司。比起连年下滑的广告收入，投资人似乎更关心搜狐投资的资产。

原因也很简单，与搜狐不到3亿美金的市值相比，其资产几乎是一座“金矿”。

截至2019年年底，搜狐持有的现金及现金等价物为3.05亿美元，短期投资有13.17亿美元。算下来，搜狐光现金资产就有16.22亿美元，而总负债仅有13.83亿美元。

这意味着搜狐现在用账上的现金，还掉所有负债，也还剩下2.39亿美元，这个数字比搜狐现在的市值还高。要知道，这还没算搜狐2.61亿元的应收账款。

如果你以为这是搜狐的金子，那你就错了。与流动资产相比，搜狐的房产和子公司股权才是一座大金矿。

先说前者，搜狐的固定资产绝大部分是房子，大约有4.48亿美元。但你要知道，搜狐固定资产是以成本法计算的。换句话说，财报上的数字不代表现在的价值。

搜狐的房子，主要来自10年前的几笔投资：

2007年，搜狐斥资3530万美元购入清华科技园1.83万平米办公用房；

2009年，搜狐花费1.1亿美元在知春路购入4万平米办公用房；

2009年，搜狐通过畅游，花费3200万美元购入1.5万平米；

2010年，搜狐又通过畅游，花费1.46亿美元购入5.6万平米办公用房；

从地段看，搜狐买的基本都是中关村的核心地段。即使按一平米1万美元计算，就值13亿美元。

搜狐子公司的股权资产价值计算相对容易。目前搜狗市值12.48亿美元，搜狐持有33%，价值4.12亿美元；畅游市值5.56亿美元，搜狐持有67.4%，价值3.75亿美元，合计7.87亿美元。

粗略估算下，按现在市值买下搜狐，卖掉所有资产，至少有10倍的盈利空间。从某种程度上说，搜狐是一只不折不扣的“烟蒂股”。

03、张朝阳，真的该认命了

过去，有一种说法是，中概股投资没有“烟蒂股”逻辑。

原因是，在开曼注册的上市公司，法规上偏向实际控制人，因此低价私有化盛行，比如前段时间的聚美优品。在这种情况下，管理层人品会直接影响投资“烟蒂股”的最终回报。

从这个角度来讲，搜狐倒不存在这种问题。毕竟，张朝阳可是整个互联网圈公认的好人。但摆在搜狐投资人面前的另一个难题，同样来自张朝阳。

时至今日，已经到“知天命”年纪的张朝阳，仍然没有放弃东山再起的念头。

无论是社交、办公软件、信息流等领域，搜狐不断尝试新业务。尽管张朝阳很努力，但不得不说，搜狐的每一次尝试，都是对公司价值的损耗。某种程度上说，只要张朝阳一天没有放弃，搜狐的钱被消耗殆尽，只是时间早晚的问题。

巴菲特说，做投资要认清能力圈，开公司又何尝不是如此？事实上，对绝大多数公司来说，“不做”通常是质量很高的决策。

说到底，投资搜狐这样的老公司，投资人天不怕地不怕，就怕老企业家不回家。