年终岁末，大佬们脾气似乎都不太好。最近，刘强东、马化腾、张勇先后“发飙”，通过会议、内部信等形式传递“寒气”、开展“训示”。 在大厂，超过百人的信息传递，无论会议、邮件抑或是其他形式，基本可以认为是公开讲话了。这一点，听者知道，说者也知道。那些见诸于媒体的信息，也是大佬们希望或至少不反对公开的信息。 既然说者想做公开表达，一般会“三思而后言”，但最近大佬们的表达内容之直白、措辞之严厉超出预期、十分罕见，甚至会让一些人“脸红出汗”。 从人口红利见顶、活跃用户止步不前到政策层面反垄断、遏制资本无序扩张，最近几年互联网行业的日子普遍不好过。 2022年即将过去，沉寂多时的大佬们突然活跃起来，也许，他们嗅到了不一样的气味。 大佬排队发飙 年底是总结和计划的时刻，大佬们此时出来说两句已成惯例，历年如此。通常，在年终岁末的时刻，大佬们一般会讲几句提气的话，对团队以示鼓励，起码不会在此时打击士气。 今年显然例外。先来看看大佬们说了什么。 根据媒体报道，刘强东11月20日召集所有高管进行了一场近四小时的管理培训会议，12月又组织了面向全员的“线下经营理念学习会”。 两次会议中，刘强东痛斥了沉醉于PPT和造词的行为，称“整个京东零售，只有1.5个人在会上说真话、提问题。0.5是缪钦，1是姚彦中。” 同时，刘强东对京东的产品和服务提出不满，认为京东的价格不吸引人，应当“回归常识，回归到商业本质的五个要素（产品，价格，服务，成本，效率）”。 在这次“风暴”中，京东宣布自2023年1月1日起副总监以上以及相对应的P/T序列以上全部高级管理人员，现金薪酬全部降低10%-20%不等。 12月15日，马化腾火力不输刘强东： ——“你活都活不下去了，周末还休闲的打球”； ——“如果业务团队不能给自己压力，那么由总办来给这个压力”； ——“以后大家不要跟我说什么买量的故事，我已经不信这个了”； ——“团队天

股市里韭菜多，聪明人也越来越多。 聪明人的特点是会算账——公司一年能赚多少钱、分红率多少、股息率多少，给你算得明明白白。 你以为算好了账就稳赚不赔了吗？抛开财务造假的骗子不谈，就说规规矩矩做账的有没有可能收割聪明人？ 一上市就业绩变脸，大股东马不停蹄地减持，股价一路阴跌不止…… 公司上市这里头门道多了，一上市大股东能减持改善生活了，投行、会计师事务所、律所一众中介机构也都赚到服务费了。 华谊兄弟的王忠军就爱说实话：创业人不减持，创业干什么？   在现实中，我见过太多公司明明自知有一堆问题也要带病冲IPO的，为什么？你不上市，背后的投资人等不及了，人家也要享受生活的呀。 你看，甭管什么VC、PE，天使A轮B轮C轮C++轮、战投，ROA、ROE、IRR，弄出一堆高大上的名词，投资机构们再光鲜亮丽，最后还不是靠广大散户来接盘？ 散户中的聪明人算账看起来没问题，但公司千方百计把业绩做到最高上市，你怎么算？这就好比你惦记着人家利息，人家惦记你的本金。 什么叫价值毁灭？ 如果是无风险利率上升，市场整体估值水平下降，也就是所有公司都从10块钱降到了1块钱，这可能还算不上价值毁灭。 价值毁灭是无风险利率没变，别人家公司好好的，就你家从10块钱变成1块钱了。 投资的法门千千万，底层的逻辑大道至简。 公司赚钱要么靠资源，要么靠效率，要么靠杠杆，杜邦分析法嘛。 价值毁灭要么就是净利率下降（产品卖不上价或者成本费用上升了），要么就是资产周转率下降（产品滞销了），要么就是资产规模下降（借不到钱了），要么就是上面这些兼而有之。 价值毁灭的原因包括但不限于： （1）政策变化 典型的例子是在线教育。2021年双减政策出台，学科教育业务骤减，几家公司的收入脚踝斩，利润同步下滑。 好未来营收走势 （2）内卷加剧 美国的SaaS公司兴起后，国内也希望诞生自己的Salesforce，然而现实却是迟

粉笔真是“好命”，“双减”政策发布之后，在线教育行业遭遇挫折，各家公司收入纷纷腰斩，粉笔当初选了个职业教育的好赛道，没有受到明显影响。 2021年7月，“双减”政策文件正式发布，算上落地执行需要的时间，对教育机构的影响在2022年得到充分体现了。这一年，高途收入下降了61.93%，好未来（2023财年，2022年2月底-2023年2月底）收入下降了76.78%，几家巨头如今仍在寻求转型之道。 粉笔2022年线下业务有所下降，但基本盘线上业务保持稳定，利润也大体保持稳定。要注意，粉笔2022年最主要的干扰因素是疫情之下线下业务无法正常开展，而非“双减”政策。所以等到今年疫情因素消失后，粉笔各项经营指标快速反弹也就不奇怪了。  即将成为行业第一 从宏观上看，当前的就业形势无疑是近几年最严峻的，尤其对年轻人而言。2023年，全国高校毕业生人数达1158万，创下历史新高。“慢就业”成为很多年轻人无奈的选择，考研、考公、考编蔚然成风。今年“国考”报名人数突破250万，创近十年纪录。 在这样的背景下，今年上半年粉笔交出了历史最好的半年报，上半年粉笔营业收入同比增长15.9%，达到16.82亿元；经调整净利润同比增长201.2%，达到2.88亿。 三大业务中，线下业务和图书业务快速复苏，收入分别增长32.3%、23.1%。上半年，粉笔毛利率比去年同期增加3.4个百分点，达到了50.9%，盈利能力也得到进一步提升。  经过几年的发展，粉笔在职业教育行业已经无限逼近行业第一。今年上半年另一家行业巨头中公教育的收入为17.28亿元，净利润0.82亿元，两项数据略超粉笔，基本相当。但是从成长性上看，中公仍处于调整期，上半年收入又下滑了22.4%，粉笔则是增长15.9%。 一降一增之下，如果按照同样的趋势发展，今年下半年粉笔在业务规模上就将超过中公，成为名副其实的行业第一。

$以岭药业(002603)$ $天士力(600535)$ $云南白药(000538)$ 中医药是个争议话题，在投资上同样如此。对于中医药公司，有人爱不释手，也有人弃如敝履。 抛开不同的观点，2023年申万中药板块全年跌幅1.32%，表现远好于医疗服务（-24.46%）、医药商业（-8.81%）、医疗器械（-7.61%）和生物制品（-6.46%）板块，仅略逊于化药（1.29%）板块。 知名投资人、林园投资董事长林园频繁唱好中药股，在公开渠道至晚2018年他就在强调三大慢性病相关的投资机会。 所谓三大病，就是高血压、心脏病、糖尿病。据统计，过去一百年这三种病就占了医药消费的70%，由于没有办法被彻底根治，会需要一直用药来维持当前状态，所以就未来的市场空间很大。 而在慢病治疗领域，中医药具有得天独厚的优势，林园押注中药。 林园有多看好呢？近期，他有一个访谈，下面是原话摘录—— 主持人：您更看好中医，还是更看好西医呢？ 林园：我当然看好中医了 主持人：未来您就选择这三种慢性病的赛道了吗？ 林园：基本上就这样，别的不考虑了。 主持人：您会不会觉得单一行业太过于集中了的话，投资也会有一定的风险呢？ 林园：我觉得没有风险，还没有普及。 “别的不考虑了。”表达到这个程度，林园的态度无需赘言了。   不同的生意模式 整体看，中医药公司可以分为院内中药、品牌OTC、消费中药三种生意模式。 院内中药，主要在医院销售的中药产品，一般以处方药为主；品牌OTC主要在药店等零售渠道销售的产品；消费中药是指带有中药特色的消费品，比如白云山的王

7月21日，国家卫健委发布消息称，国家卫健委联合国家医保局、公安部、市场监管总局在内的9大部门召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。 从卫健委发布消息到今天，正好是一个月的时间。过去一个月（截止到8月21日开盘前），医疗反腐掀起了一轮又一轮的舆论声浪，一个个令人瞠目结舌的案件也被曝光出来。 据白马商评统计，一个月以来，申万生物医药板块下跌3.96%，同期沪深300下跌0.99%。 医药生物6大细分板块按下跌幅度排名：医疗器械-7.16%、化学制药-6.65%、生物制品-4.22%、中药-2.78%、医药商业-0.83%、医疗服务1.02%。 数据来源：Wind，白马商评制表 除医疗服务、医药商业板块走势受影响相对较小外，医疗器械、化学制药、生物制品、中药板块最近一个月都有较大幅度的下跌，资本市场用脚投票，集体看淡医药行业的前景。 然而，泥沙俱下之时也有一些乐观声音出现——医疗反腐之后，一些劣质产品将退出市场，真正具备产品力的公司则会成功“突围”，获得更大的发展空间。 倘若真按上述逻辑演绎，谁会吃到医疗反腐的红利呢？ 销售费用哪家强？ 医疗机构反腐的一个背景是“以药养医”。我国的公立医疗机构虽是“公立”，但仍是自负盈亏的，没有财政拨款支持，医院要想方设法赚钱养活自己。 也就是说，医院其实是市场化的。既如此，医院对医护人员的考核自然也是市场化的。一个医生收入的多少与他的“业务量”，如做了多少手术、开了多少药、看了多少病人是直接挂钩的。长期以来，卖药是医院主要的盈利方式，即“以药养医”。 实践中，“以药养医”有两条路径，其一是医院的药品加成。最近几年，随着国谈、集采政策的推进，药品价格以集中带量采购或挂网采购确定，零差价销售，这条道路已经走不通了。 “以药养医”的另一条路径是，药企和医疗器械企业给医生和医院管理者支付回扣或其他形式的款项（如专家费、会务

国际金融市场不太平。 近期，一家美国银行爆雷，引发市场对金融危机的担忧。 爆雷了！ 爆雷的硅谷银行是一家创立于1983年的区域特色银行，专为创新科技企业提供金融服务。2022年末，硅谷银行总资产达2118亿美元，在美国银行业排名第16位。 起因是3月9日，硅谷银行发布公告称： 公司计划出售其可供出售金融资产组合中（AFS）的美债/MBS，出售规模为210亿美元； 这部分出售的资产久期为3.6年，收益率为1.79%。 出售行为会引致18亿美元的税后亏损； 通过不同形式的股权融资募集22.5亿美元的资金。 亏本甩卖资产、融资募集资金，显示出硅谷银行账上的现金不够了，投资者担心出现更大的流动性危机，疯狂抛售股票。 硅谷银行股价一天时间暴跌60%，并带动美股银行板块的普跌。 另一面，有些储户已经取不出钱，硅谷银行网点外开始排长队。 美国当地时间3月10日晚间，美国联邦存款保险公司（FDIC）宣布接管硅谷银行，并在事实层面上宣告了硅谷银行的倒闭。 因何而起？ 为什么会走到这一步？要从美国的货币政策说起。 2020年新冠疫情肆虐，股市大跌，为了挽救经济颓势，美联储3月份连续2次紧急降息，一共下降150bp，直接将利率推至“零下限”。 大量的“钱”涌向市场，硅谷的科技企业迎来融资热潮。前面说过，硅谷银行主要服务科技公司，这些公司手里的热钱很多都存到了硅谷银行。 2020年6月至2021年12月的一年半期间，硅谷银行的存款从760亿美元上升到超过1900亿美元，增幅接近2倍。 金融市场金钱永不眠。硅谷银行是不会让这些钱躺在账户上的，况且存款要支付利息。 于是硅谷银行大量买入美债和MBS（抵押支持债券）。 出来混迟早要还。为应对通货膨胀，美联储从去年起开始大幅加息，美债价格下跌，硅谷银行手里的资产价值大幅缩水。 这里补充一下债券利率和价格的关系。通常来讲，债券利率和债券

封面图来自百度“文心一格” 近期，百度应该是最受关注的中国互联网公司了。 ChatGPT爆红后，百度很快宣布将推出生成式对话产品文心一言，并将在3月向公众开放。目前，已有400多家企业宣布接入文心一言。 产品尚未问世，已经有海量的合作伙伴和公众想要试用，这在整个商业史上都是极为罕见的。 最新发布的2022第四季度财务数据，百度收入持平、调整后的净利润同比提升32%，以目前的体量和百度的状况显著超预期了。 但这个超预期的业绩，主要还是来源于降本增效，包括爱奇艺的盈利。这些当然不足以支撑百度的长期增长。 百度的未来在哪里？李彦宏很早就给出了答案——all in AI。李彦宏是一个理性、稳重的技术型高管，他用了一个赌桌上常见的术语，李彦宏当然不是在赌，一定是他看到了别人看不到或者看到却做不到的东西。 百度近10年累计的研发投入超过1000亿元，研发投入占比常年超过20%。这么多投入进去，百度收获了什么？百度AI能成吗？ 站在外部看百度有很多疑问，2月24日，笔者走进百度，参观了百度Apollo Park、百度历代自动驾驶车型，还亲身试乘了全无人的自动驾驶车辆。 了解百度一些最新进展后，结合自己的一些思考，笔者尝试记录几个要点。 无人驾驶时代离我们并不遥远 自动驾驶的技术提出已经有很长的时间了，很多公司都在攻关。实际上，很多自动驾驶的技术已经在应用了，比如车企提供的各类辅助驾驶功能。近几年，相关技术的进步非常快，由于汽车是耐用消费品，替代的周期比较长，所以大部分人的感知可能并不强。 无人驾驶是分步骤实现的。从“主驾有安全员”到“主驾无安全员、副驾有安全员”，目前全无人的无人驾驶试点不断扩大，比如武汉已经启动全无人的自动驾驶商业化运营，北京也已经开展全无人自动驾驶测试，有消息预计今年上半年北京将实现“整车无人”载客商业化试点。 大范围替代掉“有人驾驶”还需要非常长的时间，但

大约几年前，我和同事在外地出差，走进一家路边的便利店买水，随便拿起某个品牌的饮用水，同事劝我放下，换了另外两瓶水，并飞速结完了账。 我疑惑不解，问他原因，他使了个眼色，出了便利店才告诉我原委，大致意思是那款水“不健康”。 20年前，爆发矿泉水和纯净水的争论时，我还是个未涉世事的孩子，后来也从没想过一瓶水里能有多大的讲究。 直到宗庆后去世，农夫山泉遭遇“爆锤”。 钟睒睒应该也想不到，20年前早已尘埃落定的一场营销战，在20年后还能发挥这么大的“威力”。 于中国首富钟睒睒而言，这大概就是“20年前打出的一颗子弹正中眉心”，而打出这颗子弹的，正是他自己。 “我们不生产水，我们只是大自然的搬运工。”这是农夫山泉最经典的一句广告语，也是中国营销史上效果能够排进前列的广告语。这句广告语和农夫山泉打响的那场“认知战”一脉相承——长期饮用纯净水不利于健康，矿泉水含有人体所需的各种矿物质。 单纯从营销角度而言，这当然是天才般的“点子”，奠定了农夫山泉在饮用水行业的江湖地位。公开数据显示，农夫山泉2021年在中国饮用水领域的市场份额达到26.5%，排名稳居第一。 农夫山泉的营销案例也成为了各大MBA课程的经典案例，被人们反复研究和学习。 农夫山泉用矿泉水、饮用水的概念进行营销完全合法，但今天有网友给出评价——“我不缺你那点矿物质”，这种通过制造恐慌踩着竞争对手上位的做法显然不能说有多么高尚。 当年，其他饮用水公司的愤懑和委屈可想而知。 今天，钟睒睒和农夫山泉一定也是愤懑和委屈的。 规律告诉我们，负面舆情一旦开启，就不会停留在就事论事的阶段。网友的质疑从不道德的商战不断延伸，从钟睒睒背刺宗庆后现代版“农夫与蛇”的故事，到东方树叶产品的媚日，再到钟睒睒儿子钟墅子入籍美国。 钟睒睒亲自发文回应，称创业所得的第一桶金来自在海南时的布匹生意，而非娃哈哈；反而是娃哈哈旗下如今颇有名号的八宝粥产品，其实当

$百度集团-SW(09888)$ $三六零(601360)$ $科大讯飞(002230)$ “都快成红海了。”当我和一个创业者聊起大模型的时候，他直接甩了这句话给我。 去年11月，OpenAI发布基于GPT-3.5的ChatGPT，瞬间引爆大模型的热潮。半年多的时间，中国出现了“百模大战”的局面，BAT等头部互联网公司和人工智能公司基本都对外宣布了自己的大模型。 5月初，360掌门人周鸿祎对外称，“如果不经过两年的模仿和抄袭，上来就说自己能超越，那才叫吹牛呢。”仅仅一个月后，周鸿祎就表示，“我原来说国内大模型跟国外差距两年，我收回这句话，今天已经接近国际水平。” 有人感慨，半年就追上ChatGPT了，大模型似乎也不难。 那么，大模型的核心壁垒是什么？中国大模型到底什么水平？大模型为人类社会带来哪些风险？ 为此，我们和多年从事机器学习研究、某知名985高校教授沈为（化名）聊了聊，揭开大模型的迷雾。   01 GPT路径跑通了，所以有了“百模大战” 白马商评：能不能用最通俗简单的语言解释一下大模型，大模型是什么？和以往的AI模型有什么区别？ 沈为：所谓大模型就是指模型的参数量大，但学术界并没有一个清晰明确的定义界定到底多大参数叫“大”，还在快速研究发展阶段，一般来讲大模型的参数量达到1亿以上。 其实，深度学习的发展大致经历了三个阶段。第一个阶段是2012-2017年，以图像分割yolo、图像分类ResNet这种特定领域的小模型为代表，所以参数量占内存最多也就几百MB。 2017年，Transformer的问世让深度学习

$迪阿股份(301177)$ 4月26日，迪阿股份发布2023年年度报告及2024年一季报。 2023年，迪阿股份实现营业收入21.8亿元，归属于上市公司股东的净利润0.69亿元；今年一季度，公司实现营业收入4.26亿元，归属于上市公司股东的净利润0.29亿元。 以年度为单位，迪阿股份业绩已经连续调整2年，但从竞争能力上看，迪阿股份目前仍然占据钻戒专一品牌品类第一的位置。 事实上，最近两年迪阿股份在品牌、产品、渠道等方面均在“强化内功”，在诸多钻戒品牌退出市场后，迪阿的市场空间反而在扩张。道理很简单，分蛋糕的人少了，迪阿自然能多分一些。 许多投资者担忧的是，钻戒行业的蛋糕会不会越来越小？白马可以明确回答这个问题——不会。而且，迪阿股份也从来不是一家钻戒公司。 每一家伟大的公司都必须经历市场的“淬炼”；换句话说，没有经历“淬炼”的公司就不能称为伟大的公司。行业内的欧美珠宝公司如此，行业外的巨头也是如此。 借用迪阿股份2023《致股东信》的标题——坚持长期主义，穿越周期。 在经济周期、行业周期、资本市场周期及公司发展的多重因素影响下，迪阿股份上市以来股价下跌了很多。但是，白马始终认为，市场有周期波动、业绩时好时坏都很正常，只要有优秀的管理团队，就能保证一家公司长久和总体上的平稳向上。 钻戒行业“两期叠加”，迪阿已属优秀 必须指出，迪阿面对的问题不是个例。近两年，我们看到，整个钻戒行业都在进入调整期，可以说钻戒当前正处于行业调整期和经济调整期“两期叠加”的状态。 但是不是钻戒行业将“一蹶不振”？当然不会。 从经济角度来看，疫情留下的“疤痕效应”正在减退，旅游、餐饮、汽车等消费数据都在逐渐恢复。中国人均GDP已经超过1万美元，根据国际经验，在人均GDP超过1万美元后，消费行业会进入快速增长期。