本周四的时候，腾讯发布了中期分红的公告，决定以每21股腾讯派1股京东的方式进行派息，分红后持有京东占比由17%下降至2.3%，退出第一大股东。站在未来的某天再回首看，这一定腾讯发展史上一件标志性的事件。而站在当下看，这可能是当下最好的选择。对于股东而言，既然战略投资的京东可以分给股东，那么腾讯持有的价值万亿以上的投资资产理论上没什么不能分的。腾讯隐藏在水面下的股权资产的价值慢慢的被大家重新认识，有利于腾讯价值在资本市场的重估。对于监管者而言，腾讯借助自身资本和流量构筑的庞大资本联盟开始瓦解。按照这个趋势，在没有股权绑定的基础上，未来腾讯的流量分配会更加合理，更多的流量会向联盟外、以及中小企业流动，整个互联网的生态会更健康、更繁荣，社会经济的活力也会被促进。对于腾讯自身而言，过去十年的战略是通过流量扶持自己持有的企业，在自身没有竞争优势的行业分享红利(主要是电商)，从而更好的专注主营业务。这个战略过去确实很成功，无论是主营业务(游戏、金融、广告、云)还是投资端(京东、快手、美团、拼多多)，在商业上都非常成功。过去，腾讯在互联网公司投资的成功可以分为两个原因。一个原因是把流量的钱换成了股权，收益从线性增长变成了指数增长。另一个原因则是产业经验提高了被投公司成功的概率。不过时代在变化，过去资本+流量的投资组合拳已经不再适用了。这就像生活，总会出现各种各样的意外，改变原有的设想轨迹，企业也好，个人也要，总要去学着适应和改变，找到一条新的适合自己的道路。目前来看，腾讯的规划还挺清晰的：游戏业务积极出海，以云业务为支撑点积极拥抱产业互联网，在投资端积极转向投资高精尖的中小企业，在社会回报上积极探索价值。从这些转变中可以看到，腾讯在战略规划上还是积极的与时代共呼吸，与过去的时代割舍很果断。这是我很喜欢腾讯管理层的一点：身处这个飞速变化的时代和行业，愿意积极的拥抱变化，对行业的发展方向看得

今早的信息流被微软精湛的财技轰炸了：22Q1收入同比增长22%，净利润同比增长48%。听到这个消息，我先是心里偷偷喊了句"微软牛逼，股价真是又高又硬"，但随后又觉得有些奇怪，净利润大幅高于收入，往往意味着利润率大幅改善，而微软各个业务利润率都挺高的，改善的空间按理说应该没那么大。晚上回来翻了翻微软的财报，终于找到了答案。原来是微软在22Q1期间，从海外的一家公司向美国总部转移了一份无形资产，带来了33亿美元的税收减免。这33亿在国际通用会计标准(GAAP)下会被计入企业当期的净利润，网上现在盛传的消息便是采用了GAAP统计口径下的净利润。微软在财报中也提供了非国际通用会计标准(non-GAAP)的数据，并在其中扣除了这33亿美元的净利润，给投资者作为企业真实经营状况的参考。扣除这部分一次性利润后，微软净利润增长27%，符合今年9月在【定量看微软】一文中的分析：大概率微软净利润增速会高于收入增速一大截。这样分析之后，其实微软22Q1的财报看起来没有太多惊喜，增长上中规中矩，和之前的预期(18%+5.5%)相差不多，整体还是非常稳健的。如果要找一个亮点的话，就是智能云本季度收入同比增长31%，继续担当微软的增长引擎。除此之外，微软给出下季度的收入增长指引为同比16.5%~18.5%，基于微软增长引擎是智能云和生产力流程，净利润增速超过20%应该是没什么问题的，依然稳健。基于这份财报，我对微软24年财报后的合理价值的推测暂时不做更改：预期三年复合18%增长(考虑加税)，合理估值30~35倍，对应市值3.3万亿上下。以当前2.4万亿的市值(对应320)来估算，当前买入预期年化收益率为12%，也还不错。

常见的逆向投资往往有两种情况。一种是基本面受到重创导致的股价下跌，典型的代表是上海机场。另一种是基本面基本运转正常，但由于市场对行业不确定性的担忧导致的下跌，典型的代表就是腾讯控股。这两种情况都有可能是潜在的好的投资机会，但具体情况需要具体分析，接下来简单讨论一下。上海机场的生意比较简单，自身是远东地区最大的机场，国际航班人流量巨大，通过免税销售抽成的方式赚钱。再简单点说，上海机场是个流量富余的app，通过免税变现，现在因为疫情app流量大跌，没有流量，变现能力变差了。对于上海机场，大家普遍会认可一个模糊的判断：疫情有一天会结束，届时上海机场的流量会恢复，从而可以继续开展卖流量的生意，重回昔日荣光。至于现在买入上海机场是否划算，我这里有个简单的判别方法：今天上海机场的收盘价是49块，历史高点是88块，假设未来某天疫情结束，上海机场回归到曾经的流量水平和变现水平，盈利空间是88/49=79%。如果三年后可以恢复，那么这笔交易对应的年化收益率是21%，如果是4年，对应的收益率则是15.6%，如果是5年，则是12.3%。同时，上述计算中存在几个风险点：①疫情常态化带来的人流量复苏不及预期；②机场的免税地位下降(未来和中免的协议的抽成率)。具体的投资决策可能是"仁者见仁，智者见智"。就我而言，我更觉得这是一笔胜率不高，赔率也不高的交易，承担的风险大于当前能看到的收益。而对于基本面运转基本正常，但充满政策担忧的企业，我觉得判断其投资价值的要点在于判断基本面是否真如市场预期那样被扰动。以我们的老朋友腾讯为例，当前市场上对腾讯的担忧很多，但这些担忧归根结底指向的问题只有一个：在监管趋严的时代下，腾讯这家公司是否依然能够增长？如果未来一两年，腾讯依然能保持一个不错的增速，那么市场上悲观和观望的声音将会逐渐消散，慢慢转向积极和乐观。反之，则会继续迷茫。面对这种情况，投资者需要做的更多是深入理

确实没想到，互联互通这么快就拉开了序幕。在网上看了不少人的分析，大家对这件事的看法分歧还挺多，作为腾讯股东，我也来聊聊自己的想法。腾讯作为互联网流量的终点，现在面临着两个问题：①阿里接入微信流量②视频号面临抖音的压力。关于腾讯与阿里的竞争，我觉得腾讯更有优势。原因在于阿里的生意模式严重依赖App内的流量，很难接受用户仅在淘宝做交易。翻过阿里财报的人都知道，阿里利润的主要来源在核心电商，核心电商的主要利润在一个叫做"客户管理"的项目中，其实就是广告和佣金。这里佣金比较简单，用户交易额越多，抽的佣金越多，通过微信流量扩大交易额显然是件好事。但对广告来说就不一样了。广告的收入主要依赖于用户在淘宝app内搜索和浏览，淘宝在这个过程中控制商品和用户的匹配，为金主展现商品，从而赚取广告费。这个生意模式有一个很重要的前提，用户需要把淘宝作为购物的入口，并尽可能的停留。如果一个用户从其他渠道而来，大概率只是购买后离开，对淘宝贡献了交易额，却不会贡献广告收入。所以在过去，对淘系电商很重要的一个事情是，把其他渠道用户转化为淘宝用户。这也解释了为什么阿里最初封禁了百度、微信、蘑菇街，也解释了阿里为何不断通过收购获取流量入口，并倒流给淘系电商，背后逻辑也很简单：一方面这些倒流用户不会贡献广告收入，无法繁荣阿里内部的生态。另一方面则是担忧用户在其他平台产生习惯，不再将淘宝作为购物第一入口，进一步影响广告收入。在与微信的互联互通上，阿里肯定是不愿意看到购物的入口从淘宝app转移到微信，从而逐渐沦为一个交易场所。这也是阿里虽对互联互通态度积极，但只是计划开发淘宝特价版小程序的原因。因此，在与阿里的竞争上，微信的压力并不大，本身就在优势地位。腾讯另一个压力是视频号面临抖音的竞争，这个事情我的想法是这样的。首先，微视的失败可以说明，短视频的竞争仅靠流量、资本优势是不够的，没有人会需要第二个微信。这也说明，微

今天港股收盘后，美团发布了21Q2的业绩。数据确实很好看，几个关键的指标基本都超出了市场预期。从重点数据来看，收入437亿，同比增长77%。到店、外卖分别盈利36亿、24亿，新业务亏损92亿，经调整后整体亏损22亿。活跃用户数6.3亿，商家数770万，外卖交易笔数35亿，酒店间夜量1.4亿。美团这次最亮眼的数据是年度交易用户，20Q4美团的用户数是5.1亿，21Q1为5.7亿，而21Q2达到了6.3亿，连续两个季度增长6000万。按美团新业务亏损92亿来看，单用户获取成本在150块左右，妥妥是笔划算的生意。除了用户高速增长，整体偏成熟的到店业务利润达到36.6亿，两年复合增长率为32%(消除疫情波动)，酒店间夜量达到1.4亿，环比增长约40%，依然亮眼。而处于发展期的外卖业务也有不少积极的信号。一个信号是日均交易笔数达到了3900万单，环比增长22%，全年日单量达到4000万看来问题不大。另外一个信号则是利润率达到了10.6%，而去年同期是8.6%。值得注意的是，20Q2和21Q2外卖的take rate都是13.3%，可见美团外卖的利润其实弹性很大，未来随着规模和科技的不断提升，效率会得到更好的优化。美团的新业务亮点也不少。一个是新业务的亏损从Q1的80亿提升至92亿，亏损的速度开始放缓，有收敛的趋势。另一个是今年(Q1、Q2)170亿的亏损，为美团带来了1.2亿新用户，这是一笔怎么看都不亏的生意。除此之外，美团闪购交易额同比增长140%，主要由鲜花和药品推动，这是个有机会长成大树的业务。而美团买菜和B2B没有披露数据，但从财报的文字中可以看到，美团在买菜和B2B上，越来越找到了"感觉"。整体来说，Q2是一份超预期的财报，无论是用户增长还是业务增长，都让人难以挑剔。不过值得担忧的是，美团头上始终悬着"监管趋严"的利剑，让美团惊艳的财报蒙上了一层"阴霾"。

今天财报刚出那会儿，盘前从+1%一路掉头-7%，评论区网友纷纷表示：陈睿触电，叔(输)麻了。我也翻了翻B站这期财报，跟大家分享一下这家公司值得关注的点。①月活用户增长3000万，付费用户增长300万，用户日均时长88分钟，达到最高记录。看到这组数据，我的第一反应是B站在"破圈"这件事情上还是做得比较成功，至少在用户增长上挑不出任何问题。按照这个趋势，到2024年底，B站很有可能达到4亿月活用户的目标。B站由于用户目标群体是以90后为核心，因此在用户增长上是存在较为明显的周期性，比如Q1和Q3往往是拉新季。因此，对于用户日均时长这个指标，虽然这个季度创了新高，但并不意味着B站的用户粘性变好了，很可能是因为B站的目标群体放暑假了。作为一名普通用户，我个人觉得，由于用户扩张和分发算法"智障"，B站的内容吸引力对我有所下降。当然，这个结论不一定对。②收入环比增长15.8%，营业亏损环比增长23.5%。上一个季度这组数据是：收入增长15%，亏损环比扩大50%。相比之下，还是有一定程度收窄的趋势。其中广告收入受行业低迷的影响，增长了12.5%，是个不错的成绩。广告行业的低迷只是暂时的，这部分未来慢慢会恢复的。不过，在这组数字逆转之前，市场很难认可B站的商业化能力。......关于跟踪B站这家公司，我觉得关注的要点有三个：①用户增长是否符合预期；②商业化状况是否得到改善；③用户的体验有没有大幅下降；①代表着B站商业价值的基本盘，②意味着B站会不会成为下一个爱优腾，③意味着B站的护城河是否坚挺。目前我个人的感觉是，①符合预期，②在改善，但天花板不高(商业模式本身)，③在缓慢下降。