本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 国庆假期刚过，文旅市场的余热还未消退，我们今天来聊一聊同程。 2026年第二季度，同程旅行实现收入人民币49.87亿元，同比增长6.8%。经调整净利润净额为8.51亿元，同比增长9.8%，经调整净利润率达到17.1%。受市场环境影响，二季度平均月付费用户4370万人，同比下降5.8%，略低于预期。 增长还在继续，但支撑增长的业务正在变化：交通票务收入下降，票务之外的服务接住了新增收入。 很明显，以酒店管理为主要推动力的其他OTA服务，正在成为同程的重要增长支点。同程也在把一部分生意从帮酒店卖房，延伸到提供品牌、系统和运营服务，商业模式与华住会非常像。 纵观财报我们认为，同程酒店业务扩张非常迅速。结合行业发展的趋势来看，现阶段OTA平台向上整合似乎是必经之路，因为无论是传统业务增速压力，还是AI发展带来的入口流量变化，都对传统的平台模式形成了不小打击。 而OTA最值钱的数字资产，可能就是上游酒店行业的实际经营情况，因此整合上游资源，学习华住的轻资产模式，是现阶段OTA平台最简单，最合理的新业务逻辑。 01  交通票务仍是流量来源，但收入占比在下滑 2026年第二季度，同程交通票务收入为人民币18.38亿元，比上年同期减少约0.43亿元，同比下降2.3%。 同期，集团收入比上年同期增加约3.18亿元，主要来自住宿预订和其他OTA服务。交通票务仍贡献了最大的单项收入，但当季新增收入已由其他服务接棒。 住宿预订收入14.81亿元，同比增长8.0%；其他OTA服务收入10.25亿元，同比增长35.7%；旅游业务收入6.43亿元，同比下降2.9%。收入增长的重心，已经从单一的交通交易转向住宿及其他服务。 第二季度平均月付费用户同比下降5.8%，但截至6月底的过去12个月付费用户仍同比增长0.9%。很明显同程仍然保

先看三个场景。 场景一：1886年，斯图加特。罗伯特·博世开出一间精密机械作坊，起步业务是内燃机点火装置，最早的客户是戴姆勒和奔驰，一群刚刚发明了汽车的人。此后一百四十年，这家公司做对了汽车产业史上几乎所有的选择题。 场景二：1999年，底特律。通用汽车的股东们批准了美国工业史上规模最大的分拆之一：把旗下庞大的零件帝国剥离出去，组建一家叫德尔福的独立公司。分拆那天，华尔街鼓掌，管理层如释重负。没人想到，六年之后，这家公司会走进破产法庭。 场景三：今天，中国。科技公司携智能化能力大举涌入汽车业，整车厂与供应商、主导者与配套者之间，正在演化出这个产业从未有过的复杂关系，深度合作、跨界参股、平台绑定、主权让渡与主权回收，每天同时发生。 三个场景，间隔一百四十年，其实是同一个问题的三次提问：汽车产业里，谁有资格坐在驾驶席上？ 我们把过去一百四十年全球汽车产业的供应商史重新梳理了一遍，发现这条边界不是谁设计出来的，而是用一家家公司的生死划出来的——博世用一百四十年证明了一侧，德尔福用破产证明了另一侧。 这篇文章分三部分： 历史：Tier 1 格局是怎么形成的，边界是怎么划出来的。 成人礼：中国车企在这条边界上的位置，以及必答的考题。 生态：分层时代的产业权力结构与产业带的未来。 01 百年史：边界是拿生死代价划出来的 1.1886年的家训：不造车是信仰，不是能力 先解释一个普通消费者陌生、但产业里人人敬畏的词：Tier 1，一级供应商，即直接向整车厂交付完整系统总成的供应商。 博世、大陆、采埃孚、电装、麦格纳，这些消费者说不出几个的名字，构成了全球汽车产业真正的权力中层。一辆燃油车两万多个零件，整车厂自制的比例越来越低的年代，是 Tier 1 决定了一辆车的刹车、转向、变速箱、电控系统长什么样。 这个格局的起点就是那间斯图加特作坊。此后一百四十年，博世做对了几乎所有的选择题，但真正奠

过去一年多，A股能跟存储媲美的赛道不多，其中一条当属造船。 2025年，恒力重工通过松发股份完成借壳上市后，这家全球最具成长属性的造船企业，在二级市场走出了一轮强势行情，市值突破2000亿元，另一国字号龙头中国船舶市值则是接近3000亿。 近一年多来，造船板块一度成为少数能与存储产业比肩的景气周期代表，近一个季度松发股份更是明显跑赢存储指数。 这两个赛道看似风马牛不相及，底层却有着惊人的相似：都是东亚人才能玩的“苦行业”——重资产、强周期、劳动密集、重工程管理。欧美发达国家承受不起这样的人工成本，东南亚和南美又缺乏高技能人才、基础设施、技术积累和产业配套，气候条件也不适宜长时间连续户外作业。 全球造船的牌桌上，最后只剩中日韩三家，而这一轮中国似乎握着一手最好的牌。在关注度与日俱增的背景下，本文尝试拆解本轮造船周期的正反面： 造船的景气逻辑为何如此之硬，本轮周期的持续性究竟有多强？ 在市场一致看多的当下，又有哪些容易被忽略的隐忧？ 01 行业供需：造就超长景气的 “天时” K线持续新高的背后，说明本轮新造船上行并非短脉冲，而是超长景气，实际上整体周期景气有望至少延续至2030年以后。 1.需求侧三股力量共振 需求侧基本盘是船队老龄化带来的更新刚需。截至2026年，按载重吨计算，全球船队平均船龄已达13.3年，同比增长2.5%；按船只数量计算，平均船龄约22.4年，同比增长1.5%。 保守测算，2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0-1.1亿载重吨，其中寿命更新需求占比超过50%。简单来说，就是全球贸易量不再增长，仅靠新船换旧船，就能撑起一个五年以上的交付高峰。 而绿色减碳的刚性环保要求，给全球船舶的更新改造按下了加速键。国际海事组织（IMO）明确了“2050 年前后实现净零排放”的愿景，要求 2030 年国际航运碳排放较 20

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 9月30日，三季度最后一个交易日。 沪指收3842.19点，涨0.31%；深证成指跌0.11%，创业板指跌0.23%，科创50跌2.51%。两市成交1.45万亿元。 单看这一天，什么都没发生。放进整个季度，轮廓才清楚：创业板指三季度跌27.8%，科创50跌30.7%，双双创下各自历史上最大的单季跌幅。同期，煤炭涨19.29%，石油石化涨15.32%，农林牧渔涨15.10%，银行涨14.56%。31个申万一级行业，12个上涨，19个下跌。 一句话来说，三季度的市场风格，本质是一次“集体缩短久期”。 图：同一季度，两种久期，两种命运。注：“久期”的概念详见下文。 也就是说，同一份未来现金流，被按一个更高的利率重新算了一遍，仓位随之从"远"搬到了"近"。 01  上半年的赢家，几乎就是三季度的输家 最刺眼的对照在电子板块，上半年涨86%，三季度跌32.65%，落差超过118个百分点。通信上半年涨74%，三季度跌28.72%。建筑材料上半年涨46%，三季度跌26.10%，原因落在同一件事的两面：它是半导体上游材料涨价的受益者，涨价预期停下来，估值就跟着停下来。 跌幅榜前列：电子-32.65%、通信-28.72%、建筑材料-26.10%、电力设备-23.73%、机械设备-21.11%、基础化工-13.56%、国防军工-12.59%、有色金属-10.46%、计算机-8.13%。 涨幅榜前列：煤炭19.29%、石油石化15.32%、农林牧渔15.10%、银行14.56%、医药生物10.12%、房地产9.36%、交通运输6.44%、美容护理6.07%、食品饮料4.34%。 图：上半年的赢家，几乎就是三季度的输家 图：12涨19跌，两端隔着一整个景气周期 两份榜单几乎是彼此的镜像。 有机构统计，申万31个一级行业上半年

2026年9月29日，阿斯利康宣布以20亿美元认购Summit Therapeutics的可转换优先股，转换价等效每股18.36美元，持股约12%。消息落地，Summit盘后大涨近两成，大洋彼岸的康方生物次日港股收涨超15%。 多数报道把这一天讲成一个庆祝的时刻。但我想从两个更早的时刻讲起。 一个时刻在2025年5月30日。Summit公布依沃西全球III期HARMONi研究的主要分析：无进展生存期大获全胜（风险比0.52，疾病进展风险降低48%），总生存期却未达统计学显著（风险比0.79，p=0.057）。当天Summit股价暴跌三成。三个月后的世界肺癌大会上，更长时间的随访数据确认了市场的担忧：西方患者的获益小于中国患者。股价再跌四分之一。华尔街给这份"一半成功"的答卷打了不及格。 另一个时刻在2025年8月8日，比数据公布还早三周。Summit在一份证券文件里披露了“持续经营重大疑虑”，这家公司当时每股有形净资产只有0.35美元。一年后，它在2026年二季报里直接摊牌：账上现金已不足以支撑未来12个月的运营。 把这三个时刻连起来，才能看清这件事的全貌：同一个依沃西，在中国是四次III期全部成功、全球首个头对头击败K药的功勋分子；在美国，它两年里两次把持有它海外权益的公司推向生死线，最后靠一家英国巨头的20亿美元续命。 分子没有变，考场变了。这篇文章想讲清楚的，就是这个考场的全貌：做一款全球型创新药，科学之外还要过多少关。因为依沃西的隐喻恰在于此：它几乎是这门考试的标准难度。 01 一款药的两种命运 故事得从2022年12月说起。 那一年，康方生物把依沃西（PD-1/VEGF双抗）的海外权益授权给了一家叫Summit的美国公司：首付款约5亿美元（含4.749亿现金加1000万股股票），里程碑总额最高50亿美元，另加销售分成。 这个数字当时创下中国创新药对外授权的纪录，但

希腊神话里有九位缪斯，司掌艺术，凡人仰望。今时今日，人类的野心是量产她们：人手一个，不司艺术，司柴米油盐，订机票、砍账单、卖旧车、回邮件。 过去三十年，互联网的繁荣建立在一件事上：你亲自上网，亲自看，亲自选，亲自付。注意力经济的全部地基，是人的眼睛。 现在，Muse、Cue、Dots这般的“Personal Agent”来了。眼睛退场，脚印消失，页面失去观众，广告失去看客。互联网从“给人看”走向“替人办”，这将比史上任何一次入口战争都惨烈，因为它换掉的不是入口，是入口背后那个“人”。 两只眼睛盯着屏幕的互联网人力时代即将结束。往后，屏幕那头坐着的，是一只意象里“毛茸茸的”、实际却是代码一串的、在虚拟机里替你跑腿办事的Bot。 它不看广告。这正是全部问题的开始。 01 互联网人力时代的终结 2026年9月8日，Meta上线Muse。12天，下载280万次，美国区日活64.2万，接近ChatGPT移动端上线同期的三倍；iOS评分4.9星，3.6万条评价。 我打开它试了试。界面是一只毛茸茸的虚拟宠物，说话像朋友发微信。但用户给它的不是问题，是目标。 图：Muse的虚拟形象 说“周末订一家四个人能吃饭的餐厅”，它先读你的日历找空档，再查餐厅有没有位置，结合你的偏好列出方案。你点头，它下单。说“帮我把车卖了”，它挂二手平台、回复询价、砍价、约交接。你关掉App去睡觉，它在云端的电脑上继续干活，办完了回来汇报，付款前找你确认一次。 拆开技术日志看，每个用户配一台独立的云端Linux电脑，官方叫它Muse Secure VM，带浏览器、存储和算力；系统里住着一个叫Sentinel的监督程序，Agent的每个动作都要过它这一关；钱包是Stripe的，付款时生成一次性卡号。底层模型是Meta自研的Spark 1.3，专为步骤多、周期长的代理任务训练。 看懂这套配置，就看懂了9月22日那波行情

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1803年，萨伊在《政治经济学概论》中提出“供给创造自己的需求”。两百年的经济周期反复证明：供给创造需求是有前提条件的。简单来讲，将潜在需求转化为有效需求，需要三把钥匙同时转动： ·需求刚性：衣食住行级需求从不随周期消失。 ·需求价值：值得买比便宜更关键，供给必须足够高维，才接得住上移的需求。 ·需求链接：交易摩擦足够低，欲望才能变成订单。 9月28日，京东101HOME全球首店落地上海南京西路1600号：1000余个全品类品牌、101位全球设计师合伙人的33个梦想之家、国内首个AI智能家居体验中心、潘通百年设计展全国首展，全部打包进一个全自营、全场域扫码可购的线下场域。 与之相对应的是，8月社零单月同比仅+0.4%，家具类零售额同比-7.9%。就在消费大盘最疲软的时候，京东往南京西路压了一枚最重的棋子。 在我们看来，从宏观价值、中观行业、微观产品三个层面，京东101HOME的每一步，都在加码中国实体经济，也正好对应“供给创造需求”这道时代命题。 01 价值：加码实体，把“交易价值”提升为“产业价值” 经济学中有一个基本共识：行业周期的本质是供需关系的结构性错配，旧供给在出清，新需求在生长，两者之间的缺口，就是周期底部的真相。如何润滑这组供需关系，是从业者最需要考量的问题。 而京东101 Home的落子，恰好给出了现阶段润滑供需的更优解： ·对商家而言，现阶段缺的正是销售渠道：2025年规模以上建材家居卖场销售额14411.5亿元、同比下滑3.33%，经营面积同比-11.38%——下行周期中，全自营场域本身就是稀缺资产。 图：中国建材家居景气度指数（BHI）出租率指标，来源：Wind 而京东101HOME，本就是自带流量、履约和品牌信任的销售渠道，并且依托JoyAI与供应链的长期布局，京东在数智化层面的能力非常

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 爱玛科技集团2026年中报显示，上半年录得营业收入114.4亿元，同比下降12.21%；归母净利润6.65亿元，同比下降45.15%；毛利率17.43%，同比下降182bp。利润的跌幅，是营收跌幅的三倍。 营收、利润双位数同步下滑，市场并不意外，整个两轮电动车行业，今年都在为前两年的“透支”买单。 （财报一图流如下所示，单位亿元，数据均来源于Wind，《财报纪》整理） 把中报拆开，政策扰动并不是致命因素。新国标一次性抬高合规成本，以旧换新补贴退坡压住需求，经销商提前囤货垫高基数，这些都会随时间慢慢消化。 而埋在财报深处的是：费用刚性吃掉了毛利的缓冲，经销体系的库存反噬让营销投放事倍功半，出海的窗口期正被对手抢先占据。 爱玛的动作，明显慢了。 01 新国标落地，爱玛连续三个季度营收下滑 拆开季度看，下滑主要集中在去年四季度至今。 一季度同比大跌近两成，二季度同比跌幅收窄到6.5%，但依然出现明显的下滑，主要的原因还是离不开政策的变动： 2025年9月电动自行车新国标落地，行业迎来政策切换。新规强化整车防火阻燃标准，新增电池、控制器、限速器的全套防篡改硬件要求，经营性车辆必须搭载北斗定位与电池动态监测模块。 材料、芯片、固件开发叠加检测认证投入，行业单车硬性成本普遍增加300-600元。成本压力向上游制造端传导，厂家只能上调终端售价，价格抬升压制居民购车意愿。 政府给的优惠补贴逐步减少，2026年电动自行车被移出全国以旧换新补贴目录，地方配套补贴也基本退坡，消费者实际支出上升。 商家也意识到了这个问题，从去年开始，经销商集中囤货旧国标产品，这也导致去年销售基数较高，一增一减之间，今年的营收数据就相对难看了。 02 费控水平明显下滑，新国标后爱玛更依赖经销商了 收入下滑之外，利润率也在收缩，2026年上半年毛利率和净

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 如果让A股美容护理板块的投资者用一个词总结过去五年，大概率是“无语”。指数跌了54%，估值从50倍杀到28倍，基金净值惨不忍睹。 图：A股美容护理指数5年累计下跌54%，从最高点计累计下跌60% 大家经常说这两年经济有温差感，宏观数据还可以，但微观体感却很差。 一个命题因此突兀起来：口红效应消失了吗，还是演化成了别的形式？ 01 五年跌了54%，估值压缩解释了大部分 先看行业基本面。 化妆品零售额增速换挡，但仍是正增长。近10年，除疫情期间下降4.5%之外，化妆品零售额自过往的高速增长明显降速，仅2024年下降1.1%。2026年1至8月均为正增长，平均增长5.66%。 图：化妆品零售额（限额以上）及同比增速，单位：亿元，% 但从上市公司来看，美容护理行业近年营收增长降速，净利润增长基本停滞。归母净利润增速持续低于营收增速，根源在销售费用率的持续走高。近年行业销售毛利率持续走高，但销售净利率反而下降，二者剪刀差在走阔。本质就是流量更贵了。 图：美容护理上市公司归母净利润近年增长几乎停滞 疫情以来，美容护理加大线上布局，线上渠道成为主战场。国内公司向国际玩家看齐，主打“国产平替”，产品日渐高端化，单品单价提升，表现为销售毛利率走高。 过去依靠抖音等平台流量红利实现爆发的模式已经失效。流量成本水涨船高，转化效率却在持续下滑。美妆行业的投放ROI从去年的约1:2.5下降到1:1.8。“不投流难动销，投流难赚钱”成为行业普遍困境。 图：销售毛利率上升，但销售净利润下行，根源是销售费用率走高 回到开头的话题：美容护理板块下跌的核心原因是什么？从PE曲线看，板块PE自5年前的50.76倍震荡下行至当前的28.9倍，PE解释了43%的下跌。本质上也是从过往消费升级、国产平替的高估值回归至正常。 2025年板块整体ROE为7.

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 九月的车圈好不热闹，小米推出增程新车、车企先后宣布展开与二线电池厂的定向合作、吉利换帅、赛力斯**调整合作模式。商业层面的解读已经很多，抛开那些噪音，其实广汽一汽发布的一纸重大资产重组的公告，可能对行业的长期影响更深。 汽车工业一直以来都被称作制造业的皇冠，是沃麦克笔下“工业中的工业”，汽车工业对于制造业的价值不言而喻。但是花无百日红，汽车工业的百年历史经验告诉我们，总是有辉煌的过往，也总会经历波峰波谷。 从1920、1982年的底特律到1991年的名古屋，再到2008年的斯图加特，无一不是如此。 自汽车产业链的话语权移交到中国以来，供给出清这四个字，几乎每年都要被拿出来讲一遍。狼来了的故事听了好几年，但站在2026年的当下，我们认为有四个相对明显的信号，能够证明这一次，中国汽车工业行业即将迈入新一轮出清期。 01 信号一：稼动率现阶段明显触达不到盈亏平衡线 抛开所有杂音，从经济学本源出发，决定产业潮起潮落的唯一刚性指标，实际上只有一个：供需两侧的关系。自新能源车转型以来，国内的汽车消费市场，尤其是新能源车，供需两侧都相对繁荣，整体来看需求略大于供给。 而现如今，中国汽车产业整体来看，供需关系正在发生一些不可逆的、微妙的变化： （1）现阶段新能源车渗透率超过65%，增速必然长期放缓 众所周知的是，上半年新能源车整体的增速快速回落至7.3%，从市场的角度讲，确实存在很多客观原因，比如说去年年末补贴退坡，部分地区以旧换新政策调整等等。 但一个不容忽视事实是，现阶段需求侧的增长空间本就有限。 创新扩散理论中，有一条经典的S-Curve，描述渗透率与增速之间的关系：新产品的扩散通常遵循一条S形曲线：初期增长缓慢，突破临界点后进入加速爆发期，而当渗透率超过50%后，曲线斜率开始变缓，增速回落。 而截至2026年8月，以w

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2008年，金融风暴席卷全球，中国医药圈的主流生意仍是仿制、改剂型、控成本。就在这一年，46岁的房健民从海外回到烟台，与荣昌制药创始人王威东共同创办荣昌生物。 彼时没人会想到，这个起步于有限实验室、前十年几乎“零收入”的团队，会在十三年后拿出全球首个双靶点系统性红斑狼疮生物药泰它西普和中国首个自主研发的抗体偶联药物维迪西妥单抗，更会在2025—2026年连续把泰它西普、RC28-E、RC148送上国际BD舞台，分别与Vor Bio、参天、艾伯维达成累计潜在交易额超过百亿美元的合作，其中，与艾伯维的交易单笔交易总额达到56亿美元。 从戴豪斯大学生物学博士，到哈佛医学院外科、波士顿儿童医院的癌症博士后，再到齐鲁杰出人才奖获得者，房健民走的不是普通企业家路线，而是一条“科学家-创始人-组织领导者”的“慢曲线”。 荣昌能穿越创新药周期，关键不在于某一次风口，而在于他在技术、资金、监管、商业化四重波动里，始终没有丢掉“先设计好药，再谈做生意”的秩序感。而这一秩序感的底色，正是房健民的本色。 01 好设计等于成功一半 房健民的履历是学院派的。 1998年5月获加拿大戴豪斯大学生物学博士，1997到2000年在哈佛医学院外科和波士顿儿童医院做癌症博士后，此后在美国Cell Genesys、Panorama研究所做抗体工程与新药项目，担任过新药开发项目负责人、抗体工程研究部主任。 这段经历留给他三样东西：对肿瘤与抗体分子的底层判断力，从发现、工程化、临床前到注册的全流程视角，以及一个后来越来越值钱的习惯，拒绝为了快而快。 他反复讲一句话："一款好的新药，好的设计就等于成功了一半。" 这种偏好直接决定了荣昌的选题。 2008年前后，国内Biotech最省事的路是跟进已知单抗、做Me-too，或者海外买项目回国内授权开发。 房健民

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 海天味业2026上半年的基本面依旧稳健，但整体增速放缓，迈入低增速时代。这恰是资本市场目前担心的问题，同为酱油产业，千禾味业2026上半年的营收和利润都是双位数增长，底下同业势头猛进。 我们的核心观点是，海天存在相对较强的路径依赖，复合调味品天花板相对较低，而出海现阶段更多还是贴牌产品出海，也没有看到很强的资本开支，增长的预期并不明朗。 具体来看二季度，收入端本期海天味业实现营收71.17亿元，同比增长2.93%，略低于市场预期；盈利端录得毛利润28.34亿元，毛利率39.8%，同比下滑0.4pct；归母净利润录得17.46亿元，同比增长1.98%，净利率24.5%，微降0.3pct。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同） 具体分析如下。 01 酱油产品放缓，渠道覆盖饱和 基本面上的伤口主要来源于增长失速。本期海天味业实现营收71.17亿元，同比增长2.93%。 海天味业以酱油产业为核心业务，2026年二季度酱油收入实现35.45亿元，收入占比49.8%，同比下滑0.93个百分点。本期酱油绝对收入额增速环比下滑3.58pct。 受餐饮行业复苏力度影响，近两年的酱油行业日子并不好过。“酱油茅”受到冲击增速放缓也是情理之中，这是市场的想法。 视野拉长，酱油同业势头猛涨。千禾味业二季度酱油产品收入3.74亿元，同比增长25.5%。 在酱油行业“双标”舆情事件发生后，大众对健康、无添加酱油的消费意识爆发。之于千禾长期将品牌与“零添加”强绑定，家庭消费及零售渠道占比超80%，顺势承接了大量从传统酱油流转出的C端健康升级需求。 而海天味业的B端收入占比更高，餐饮渠道销售占比高达 50%~60%，受大环境冲击较大，边际增长面临物理天花板。 另一边，海天的全国渠道覆盖饱和，海天的经销体系已经度过了扩张的阶段

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 图：纳真科技联合创始人 黄卫平，海信集团董事长、纳真科技非执行董事 贾少谦 9月22日，香港联合交易所，备受关注的光通信企业纳真科技（09856.HK）正式完成上市。这是继海信视像、海信家电、三电控股、干照光电、科林电气之后，海信旗下的第6家上市公司，也创下青岛资本市场历史上最大IPO规模记录。  由花旗、中信证券联席保荐的这单IPO，从递交招股书起便备受关注。作为全球少数拥有光模块及光芯片研发及量产能力的企业之一，是名副其实的稀缺标的，市场再次惊叹于海信的科技实力。  发行价32.96港元，募资总额约56.7亿港元，香港公开发售超购35.16倍，IPO首日收涨近5%，市值接近340亿港元。在全球资本对AI资产定价日趋挑剔的当下，这家光通信企业用一份超额认购的成绩单，完成了自己的市场首秀。  一家被大众熟知家电企业，为什么能孵化出这样一家被资本市场追捧的AI硬科技公司？又为什么能在AI时代站上最大的风口？  01 纳真科技是谁？光通信赛道上的“全栈选手” 纳真科技的历史，要追溯到20多年前海信与全球光通信领域专家黄卫平博士共同成立的光通信创业企业，从一只光模块起步。二十余年后，纳真科技，已经是全球领先的光通信玩家，也是全球少数具备光芯片、光模块量产能力的企业。  根据弗若斯特沙利文报告，2025年，纳真科技在全球专业光模块厂商中收入排名第五、中国第三，在全球专业光网络终端中排名第二。按全球市场口径，其专业光模块收入份额约4%；在中国市场，份额约10.1%。 图：全球及中国光模块收入排名（2025），本公司为纳真科技  资料来源：招股书  随着2025年开始光通信全球需求爆发，纳真科技也走上发展的快车道：2025年收入83.6亿元，同比增长64

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 在投资圈，“不要用历史增速简单推导未来”几乎是一条共识。过去十年高增长不代表未来十年高增长，行业周期转向、竞争格局颠覆、监管政策调整、技术路线迭代，任何一个变量都可能让原本平滑的增长曲线陡然拐头。 但这条常识，也要分发展阶段、分公司质地来看。当一家企业走完跑马圈地的增量扩张时代，核心业务进入稳态经营期，增长中枢逐步收敛，波动幅度持续收窄，历史轨迹的参考价值反而会显著上升。 腾讯控股恰恰走到了这样一个阶段。经过二十余年的发展与迭代，腾讯的核心业务版图已经高度清晰且稳固，三大核心板块先后越过了爆发式增长的拐点，增长逻辑从“扩张驱动”转向“效率驱动”，趋势的稳定性远高于行业平均水平。 游戏业务告别国内人口红利，进入精品化运营与全球化出海新阶段；营销服务牢牢依托微信生态基本盘，视频号打开第二增长曲线；金融科技与企业服务深度绑定实体经济数字化节奏，从高速跑马圈地进入稳健深耕期。 也正因为如此，我们选择以“线性外推”作为整篇分析的基准视角。需要特别说明的是，这里的线性外推绝非套公式、算数字的机械推演，而是基于2018到2026年的分业务数据，结合产业规律与经营节奏，给出经验判断下的稳态增长中枢，搭出一个无重大变量冲击下的基准情景。 这个基准线的意义，不在于精准预测某一年的业绩数字，而在于提供一把价值标尺供读者参考，对不认同的增速判断，自行修正形成自身判断即可。当然，我们从来不会认为历史会简单重复，AI战略投入就是当前腾讯最大的“非线性变量”。接下来我们先拆解三大业务的增长节奏与盈利变化，搭好增长基准框架，再叠加大幅增加算力基础设施投入的长期影响，最终落到投资价值判断上。 01 增值服务：增长中枢稳步修复 腾讯控股2018-2025年增值服务营收、增速、毛利率演化图： 数据来源：公司年报 增值服务是腾讯最传统的基本盘，也是历

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 6月，Anthropic发布Claude Science，自己建了实体湿实验室，又花4亿美元买下一家成立仅八个月的AI制药初创Coefficient Bio。一家以模型见长的公司，把模型公司能做的事做到头之后，转身去买烧杯和通风橱。 9月，诺和诺德与Orbis Medicines签下最高14亿美元的合作。买的是一台"AI设计—自动合成—实验反馈"的闭环机器，以及它产出的、公开世界里根本不存在的实验数据。 两条新闻隔了三个月，指向同一个判断：这一轮AI制药，模型是易耗品，数据是燃料，而生产数据的地方——湿实验室，正在从成本中心变成资产负债表上最硬核的一项资产。 01 湿实验为什么成了核心资产？ 一、瓶颈转移：模型过剩，验证稀缺 先把术语说清楚。干实验指在计算机里完成的预测、筛选、分子设计；湿实验指在现实世界里动手的合成、培养、动物实验、分析检测。AI制药的理想闭环是干湿交替：机器设计，实验验证，数据回流，模型迭代。 兴业证券去年有个判断说得比较透：当前AI药物研发的决速步骤，不在模型跑多快，而在湿实验数据产得多快。 原因不难理解： 模型这一侧是充分竞争的市场，AlphaFold们把结构预测的边际成本压到几乎为零，生成模型每天能吐出百万个候选分子，而各家调用的底座模型大同小异，真正的差异化无从谈起。 数据这一侧却是极度稀缺的市场。公开文献里的实验数据天然偏科：发表的都成功案例，失败数据几乎无人记录；不同实验室的条件互不兼容；大环肽、共价抑制剂这类前沿方向的公开数据近乎空白。Orbis的CEO说得更直白：AI模型只有喂真实实验数据才有用，所以我们必须自己造数据。 于是瓶颈整个挪了位置。你能设计一亿个分子，实验室一周只能合成五十个。模型变得不值钱，让模型变聪明的数据变得值钱，而生产数据的能力，一如自动化实验室、通量的合

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1918年夏天，奥地利陆军炮兵军官路德维希·维特根斯坦（Ludwig Wittgenstein），在意大利前线的炮火间隙里完成了一部不到三万字的小书。手稿装在背包里跟着他转移阵地；当年11月，他在南蒂罗尔被意军俘获，关进卡西诺战俘营——靠着日后挽救大萧条于水火的英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的斡旋，他得以在营中通信，把手稿寄给罗素，并留下那句宣告：这些问题，已在一切本质方面获得解决。 这本书就是《逻辑哲学论》。为它作导言的罗素，早在战前就说过，这个学生是"我所见过的天才的最完美典范"。而维特根斯坦自己序言里的口气，一百年后读来仍然烫手： 我因此相信，自己已在一切本质方面最终解决了这些问题。如果我没有弄错，这本书的价值之二，就在于它表明：当这些问题被解决之后，所完成的事情是多么少。——维也纳，1918 他真的说到做到。写完这本书，他放弃了彼时欧洲最大的一笔私人继承财产之一，跑到奥地利山村当了六年小学教师，然后做修道院园丁，再给姐姐设计了一栋至今被奉为现代主义经典的宅子。哲学已经终结了，一个体面的人应该去干点别的。 十年之后，他改了主意。1929年1月，维特根斯坦重返剑桥。与他同乘一班火车的凯恩斯，当天给妻子莉迪娅写了一张字条： 好了，上帝来了。我在5点15分的火车上碰见了他。他打算长住剑桥。我看疲惫将会是毁灭性的，但我不能让他每天跟我说话超过两三个小时。 剑桥完全明白自己迎来的是什么。凯恩斯懒得用"天才"这种词，他直接写下：上帝来了。 本文的标题，就取自这张字条。因为一百年后，另一群人正在把这句玩笑逐字当真。只不过这一次，"上帝"不搭5点15分的火车，它在计算集群里自进化。 《逻辑哲学论》问世一百多年后，旧金山，两家实验室每隔数月更迭一次旗舰模型，宣示着同一个信念：通用智能是一个工程问题，而且是一个即将被解决的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 过去一年间，中国酒店业的关键词是过剩。艾瑞咨询报告显示，2025年全国关闭近34万间客房（约80%为单体酒店），供给出清，同店普跌，单体酒店批量退场，中国饭店协会在年度报告里写下判断：未来三年，缺乏品牌竞争力和效率优势的酒店将加速被淘汰。 反观华住，上半年的表现足够亮眼：营收整体录得131.17亿元，同比增长11%；归母净利润23.94亿元，同比微降1.8%，经调整EBITDA同比增长21.7%至45.83亿元，刨除汇兑损失和公允价值变动，主业的经营情况大幅改善。（华住集团一图流如下图所示，单位：亿元，来源:Wind，财报纪整理） 行业在退潮，龙头在收割。作为连锁酒店的龙头，华住走出了一条有悖于周期的曲线。纵观财报，我们认为华住的业绩秘密，本质是通过会员体系带来的流量优势，将酒店这项重资产业务，转化成为轻资产的收租业务，并且在行业下行期，有更强的虹吸效应。 核心观点如下： 1.华住卖给加盟商的，表面是一块招牌，实质是流量的确定性。 2.华住不创造周期，也不对抗周期，而是收割周期。供给出清、流量通胀、资产折价，品牌和流量本身在下行周期中，就具备很强的虹吸效应。 3.这门生意没有消灭周期，只是让周期搬了家：从华住的资产负债表，搬进加盟商的账本。报表变稳了，但风险也变得隐蔽了。 01  卖的是招牌，收的是保费 华住的利润暴增，根源在商业模式的彻底切换。截至2025年底，华住全球在营酒店12858家，加盟及管理门店12285家，占比95.5%；直营店只剩573家，还在继续收缩。 管理加盟及特许经营收入从2024年的95亿元增长到2025年的117亿元，同比增长23.1%，占总营收比重提升至46.2%；2026年上半年，这项收入占比首次突破50%，同比增长22.9%，同期直营收入下降3.3%。 收入结构切换的直

9月16日，路透社放出消息：字节跳动把内部的AI制药团队拆了出来，成立一家叫新生探途（Anew Labs）的公司。首轮外部融资2.9亿美元，投后估值约15亿美元，字节保留56%控股权。 投资人名单差不多是中国一级市场的全家福：HSG（原红杉中国）、IDG、高瓴领投，五源联合领投，高榕、春华、博裕跟投。名单里还混着两个不太一样的名字：中国生物制药，上海未来产业基金。 15亿美元，约等于薛定谔公司（Schrödinger）现在的市值——那家做了三十年计算化学软件、被全球药企当标准配置的老牌上市公司。 一家成立三年、核心团队五十人、四条管线全部停在临床前的新公司，在资本市场眼里，约等于那位三十年的老师傅。 薛定谔，那个著名的思想实验：盒子打开之前，猫同时活着，也同时死了。 而Anew Labs此刻就在这样一个盒子里：按平台估值，它值15亿美元；按管线残值，四条临床前管线顶天5亿。两种估值同时成立，直到有东西把盒子打开。 01 从一条招聘启事，到一家15亿美元的公司 新生探途的故事，比这则分拆新闻早了差不多六年。 2020年底，字节跳动AI Lab开始悄悄招聘AI制药方向的人才。那是字节如日中天的时候，抖音、TikTok、头条，推荐算法所向披靡。但在这台推荐机器内部，有一小群人在琢磨一件节奏完全不同的事：用AI做药。 2021年，刘凯牵头组建正式的药物发现团队。他不是算法科学家出身，此前做了七年风险投资。事后看，让一个投资人来建这支队伍是个准确的选择：做药这件事，一半是科学，另一半是资本运作和资源整合。顺带一提，他的老东家，如今就在Anew的投资人名单里。 队伍不大，五十人上下，官网5月列出的核心成员36位，AI算法人才和资深制药专家混编。今年6月，字节完成分拆，团队、算法平台、在研管线整体注入新主体。三个月后，首轮融资落定。 为什么一定要拆出来？行业人士都容易理解：医药研发遵循双