本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。美东时间28日美股盘后，特斯拉公布了2025年第四季度的财务报告，录得总营收249.01亿美元，同比下滑3.1%，略高于分析师相对悲观的预期，营运利润14.09亿美元， Non-Gaap下EPS录得0.5美元，略低于分析师预期。财报一图流详见下图（后文无特殊说明，单位均为亿美元）：图：特斯拉财报汇总，来源：企业财报，锦缎研究院整理特斯拉的财报，我们一般分为多个部分来理解，市场对不同业务的认知看法是不同的，比如储能业务、造车业务投资者更关心持续性，具体的毛利表现；而Optimus、Robotaxi投资者更关注早期的发展布局和技术落地情况。此前我们借用了gartner曲线来大致阐释Tesla的业务布局和发展阶段。图：特斯拉产品线与gartner曲线结合，来源：锦缎研究院而今年最新的业绩会中，随着完成对xAI的投资，特斯拉已经完成了与物理世界的切割，马斯克针对车型布局、造车业务利润率趋势的探讨已经意兴阑珊，叙事焦点已经落在了相对前沿的Robotaxi、Optimus以及AI Infra的探讨上。这基本意味着，2003年成立、马斯克后于2024年入主的特斯拉，历经23年发展，其第一章关于新能源电动车的叙事已接近结束。因此，我们延循着如此脉络，分“旧世界”与“新世界”两部分来聊一下特斯拉财报的表现与未来预期。01旧世界首先是“旧世界”，基于财报的既有业务情况：1.造车业务：预期内的下滑，Model S/X让路Optimus财报发布的同日，特斯拉正式官宣完成了对xAI的投资，因此市场的焦点从传统即有业务，迅速转向至未来预期，但我们还是先来看看现阶段特斯拉的基本盘。仅从财报的纸面数据来看，四季度特斯拉造车业务表现不好，但也符合预期，单季度营收录得177亿，同比下降了10.6%，主要的原因还是补贴退坡，导致三季度脉冲

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。受“一药双价”事件冲击，悦康药业陷入业绩“滑铁卢”。事件的导火索源于2024年12月国家医保局的专项监管动作。当时，国家医保局发布《关于对个别药企虚开发票制造“两套价格”问题进行关注的函》，直指医疗行业中部分企业通过虚开发票、设立“两套价格”规避监管的乱象，悦康药业核心产品“银杏叶提取物注射液 ”随即被推至舆论与监管的风口浪尖。面对监管关注，悦康药业迅速作出回应并启动整改，宣布将银杏叶提取物注射液全国挂网价格统一调整为11.2元/支，此前该产品全国挂网价为24.1元/支，部分省份集采中标价则为18.14元/支，价格调整幅度显著。尽管企业主动纠偏展现了合规意愿，但此次整改对业绩的冲击已难以避免。核心产品价格大幅下调直接导致悦康药业营收与利润双双承压，业绩出现断崖式下滑。2025年前三季度，公司实现营业收入17.59亿元，同比大幅下滑41.2%；更为关键的是，自上市以来维持的连续盈利纪录正式终结，当期归属母公司股东净亏损达1.48亿元，盈利能力遭受重创。就在业绩濒临“坠崖”的关键节点，资本市场刮起“小核酸药物”热潮，为医药板块注入新的估值逻辑。悦康药业顺势抓住这一市场机遇，及时向香港联合交易所递交二次上市申请，试图通过登陆港股资本市场的方式，为业绩复苏寻找突破口。以仿制药为核心业务的悦康药业，是如何化身成为“小核酸药物”先锋的呢？这些年来，它又在小核酸领域投入了怎样的资源呢？01一次“抄底式”并购仿制药既是悦康药业安身立命的根基，亦是悬于其头顶的“达摩克利斯之剑”。悦康药业的IPO之路，离不开仿制药领域的前瞻布局，其中2012年5月拿下银杏叶提取物注射液国内首仿权，更是成为公司业绩腾飞的核心引擎。这款核心产品的市场表现，至今仍是悦康药业业绩冷暖的“晴雨表”，足见其在公司业务版图中的支柱地位。从业务结构来看，悦康药业

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。北京时间1月28日中午，ASML（阿斯麦））披露了第四季度财报，营业收入录得97.18亿欧元，处于三季度指引的高位，略高于大摩预期。毛利录得50.69亿欧元，对应毛利率达到了52.2%，也高于大摩预期。图：ASML财报汇总，来源：企业财报，锦缎整理整体来看，ASML四季度财报表现相当夸张： 其本身产品相对单一，很难出现单季度营收大幅超预期的情况，但最关键的是新订单额却录得了远超预期的表现。此前大摩在财报前瞻中，计算了台积电、三星、海力士、美光等主流下游客户的资本开支增幅，给出了相对“激进”的新订单预测，预计四季度新订单额在72.7亿欧左右。但显然下游客户，乃至整个AI行业的Infra预期要狂热的多，四季度ASML的新订单额达到了恐怖的131.58亿欧，不仅连续两个季度同比接近翻倍，更是比大摩的“乐观”预期还要高出80%。相对应的，有了扎实的订单额支撑，ASML管理层对新一年的指引进行上调，预计2026Q1的营收在82-89亿欧左右，2026全年能达到340-390亿的区间，指引区间中位数也要略高于大摩的预期，同时毛利指引也维持在了51%-53%的相对高位。总结来看：·AI基建展示了较强的确定性，ASML营收增速预期拉满，结合新订单量，至少在2027年不会出现明显的下滑。·存储芯片依然有不小的缺口，新订单占比已经超过了逻辑芯片，并且有持续增长的趋势。先进制程产品增速迅猛，成熟制程同样回暖，芯片行业整体的成本可能还会提升。·ASML中短期内会经历甜蜜期，但长期来看，需要警惕AI行业整体成本沉降的可能。详细财报分析如下：1.营收净利均创新高，AI基建的确定性逐渐增强。ASML的营收相对透明，第四季度整体的营收97.18亿欧元，在高基数下同比增长4.9%。 图：ASML单季度营收趋势，来源：企业财报，锦缎研究

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。近期梳理A股市场的隐形冠军企业，观察到一个颇值得玩味的现象：部分企业虽稳居细分行业龙头，行业集中度格局也看似合理，却始终难以步入高盈利的轨道。巴菲特经典的选股标准中，有一条至关重要——净资产收益率（ROE）持续高于15%。然而这类隐形冠军的ROE却长期徘徊于个位数区间，奥瑞金便是其中一个典型代表。作为深度绑定快消行业的金属包装龙头，奥瑞金的经营轨迹恰如中国大消费周期的一枚微观切片——要读懂中国消费市场的起伏脉络，它无疑是一个不可忽视的参照。01从16人小厂到百亿市值，从绑定红牛到关键并购1989年，50岁的关玉香从北京仪表厂正式退休。1994年，她在海南游玩期间，敏锐观察到当地饮料品类丰富但包装极为简陋，精准捕捉到金属包装领域的潜在商机。随后，她倾尽毕生积蓄，在海南文昌创办了一家小型加工厂，这便是奥瑞金的前身。建厂初期，工厂仅有16名员工，设备简陋，仅能承接中小企业的零散订单，勉强维持运营。奥瑞金的发展转折点，源于与“能量饮料之王”红牛的合作。为成功拿下这一核心订单，关玉香果断抵押工厂，远赴新加坡引进全套生产设备与核心技术，自此开启了独具特色的“厂对厂”贴身服务模式。红牛在何处建厂，奥瑞金便将生产线布局至其周边，甚至直接租用红牛厂房开展生产。这种深度绑定的服务模式，不仅大幅降低了双方的物流成本，更筑牢了合作粘性，为企业规模化发展奠定了基础。2012年，奥瑞金成功登陆A股市场。从1997年正式成立到2012年实现上市，企业历经了整整15年的深耕积淀。上市后，公司始终聚焦金属包装主业，核心产品涵盖二片罐、三片罐，客户结构也从最初对红牛的单一依赖，逐步拓展为覆盖饮料、啤酒、乳制品、日化等多领域的全生态客户矩阵，行业影响力持续提升。包装行业依据材质不同，竞争格局差异显著，主要分为纸质包装、金属包装、塑料及玻璃包装等细分

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。近日，美国纽约西奈山伊坎医学院发表重磅研究成果，宣布成功研发出 16 种靶向该病毒血凝素（HA）的全人源抗 H5N1 单克隆抗体。其中14 种能在体外中和病毒，部分抗体在小鼠实验中展现出强大的预防和治疗效果，最低 0.1mg/kg剂量即可实现完全保护，有望为 H5N1流感大流行防控提供新的预防与治疗手段。值得关注的是，这批核心抗 H5N1 抗体，全部是基于和铂医药 Harbour Mice® 全人源抗体平台研发打造，这一成果再度重磅验证了 Harbour Mice® 平台在快速开发针对高致病性、高变异性病毒的全人源抗体方面的全球领先能力。当前国内医药投资风格迎来关键切换，中国创新药的未来发展路径成为市场核心关注焦点。对此，和铂医药以实打实的研发成果给出清晰答案，凭借接连的技术突破向市场充分印证：其 Harbour Mice® 全人源抗体平台已跻身全球创新药研发的核心底层基建，更有望成为撬动全球创新药领域价值的关键 α 因素。01化身全球研发“新基建”H5N1病毒堪称当前最具威胁性的流感病毒之一。单克隆抗体堪称应对潜在突发疫情的“快速响应武器”，让人类在对抗H5N1的战役中掌握了关键主动权。在抗病毒“绝招”研发的背后，和铂医药Harbour Mice®全人源抗体平台扮演了不可或缺的基石角色。该平台通过基因改造，让小鼠搭载人类免疫球蛋白基因，能够产生与人体免疫系统高度兼容的抗体，从根源上规避了异源抗体可能引发的免疫排斥问题。借助杂交瘤技术，科学家从免疫小鼠的脾脏中初步筛选出1977个阳性克隆，再经多轮严苛筛选，锁定30个具备强结合活性的克隆。后续通过剔除重复序列与低效抗体，最终获得16个独特的全人源重组抗体，为后续研究奠定了坚实基础。若没有和铂医药Harbour Mice®平台的技术赋能，如此复杂、高效的

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在上一篇《这16个字，将决定比亚迪、吉利、长城、问界与“蔚小理”们的2026》中，我们从需求侧出发，推演了中国新能源汽车行业在2026年的几大关键趋势。如果说需求决定了市场的方向，那么供给则影响着产业的根基与节奏。本问之中，我们将视角转向供给侧，围绕零部件企业与主机厂各自的生存逻辑与发展叙事，梳理2026年可能浮现的结构性机会与挑战。需说明的是，本文内容仅代表一家之言，旨在交流探讨，不构成任何投资或决策建议。012026将是“汽车零部件大年”在上一篇探讨新能源车需求侧的新趋势中，我们着重谈及了2026年海外市场面临着100美元/kWh的爆发临界点。在供给侧我们延循着相同的逻辑——在假定2026年可能是“内需小年、出海大年”的前提下，我们认为：2026年汽车产业链机遇要明显大于主机厂，理由有三：目前内需放缓竞争加剧的大背景下，零部件厂商的反内卷效果更明显。零部件厂商现阶段处于相对红利期，对于需求侧而言，车企间的竞争并没有放缓，市场需求仍然处在高位，但是在去年“账期风波”后，零部件厂商的利润得到了明显的改善，毛利率重回18%以上，净利率前三季度也是创新高。 图：汽车零部件行业2019至今利润率变化，来源：企业财报带动净利率增长最为明显的就是反内卷的成效，去年轰轰烈烈的60天账期承诺，以及工信部开通的车企账期维权渠道，实打实带动了车企账期的下滑，以三季度同期来看，2025年较2024年平均应收账款周转天数下降5天。 图：汽车零部件厂商期间费用及应收账款周转天数，来源：Choice金融客户端账期缩短后，零部件厂商的期间费用率也随之降至近年内最低的6.5%，而且这其中最大的原因就是账期改善：头部10家汽车零部件厂商中，研发费率下降的仅有3家、管理费率和销售费率5家下降5家增长，而财务费率有8家下滑，成为

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议近期，马斯克关于“中国将是 AI 竞争最大赢家”的论述传播度巨广，这一判断的核心逻辑为电力是AI发展的瓶颈，而中国拥有全球最大的电力基础，因此将在AI 算力上远超世界其他地区。抛开宏大叙事，从对电力这一行业的中美对比研究出发，马斯克这一论述的可信度有几分，又有什么深意？01上下半场是两个游戏从2023年AI竞争至今已3年整，但是对于AI底层的核心竞争的第一性没有变，那就是大力出奇迹。只不过竞争的重点从芯片，开始切换到了整个工业基础设施——最后以缺电的形式暴露出来。1.上半场缺芯片2023-2025年，AI训练和推理的军备竞赛，都是围绕芯片展开的：●核心是英伟达的GPU算力芯片体系，从Ampere到Hopper，再到Blackwell，再到今年的Robin。●与之配套的通信，虽然表面是光模块从400到800再到1.6T，但核心仍是其中的光芯片的迭代。●还有充当“记忆功能”的存储，也是从HBM，到SSD缺货。虽然国产算力芯片在过去取得很大的进步，但是受限于算子生态、先进制程的良率始终无法突破50%、高端设备禁运等情况，我们在AI上的追赶始终磕磕绊绊。最直观的体现是字节、阿里等主要AI投资大厂，其实2025年都没有完成年初制定的AI资本开支计划，不是由于需求不行，而是订的英伟达芯片被禁、国产交付又迟迟跟不上。尽管我们拥有并不逊色的人才储备和更优的工程化能力，比如Deepseek出圈，但国产大模型客观而言，在整体性能上，还是落后于美国大厂半年左右。2.下半场缺电直到2025年年中，全球AI叙事开始发生转折。海外投资的重心开始转向超大集群的AI工厂，数据中心建设的单位不再是多少万卡为单位，而是多少Gw为单位。AI基础设施发展的瓶颈开始转向电力。为什么竞争焦点不再是芯片了？下面这个图看的很清晰，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2026 年开年，二级市场的投资主线完成重磅切换，脑机接口赛道以燎原之势取代创新药，成为资本竞相追捧的核心风口，而这波热潮的核心推手，正是被市场称作 “马年核心标的” 的马斯克。从新能源到商业航天，马斯克每一次赛道突破都带动 A 股相关板块掀起波澜，新年伊始旗下 Neuralink 脑机接口量产的官宣，更是让国内资本彻底 “唯马斯克马首是瞻”。此次 Neuralink 的技术突破，真正击中了侵入式脑机接口的行业痛点：传统植入手术耗时数小时、临床风险高，而升级后的 R2 机器人实现颠覆性突破，将单电极插入速度从 17 秒大幅缩短至 1.5 秒，整体手术时间降至几分钟，电极可直接穿过硬脑膜无需移除，既从根本上解决了电极线退缩、术后感染的早期核心痛点，让原本高门槛的植入手术走向常规化，为脑机接口大规模商业化铺平了道路。然而，在资本市场的狂热背后，却藏着不容忽视的现实：Neuralink 量产的消息固然劲爆，A 股市场中却鲜有真正深耕、落地脑机接口核心技术的标的，多数标的并无实质布局与技术积累。但这丝毫没有阻挡投资者的狂热，资金蜂拥而入推高相关概念股。火爆的脑机接口概念背后，难道真的只是国内投资者的南柯一梦？01何为脑机接口？把握脑机接口的投资逻辑，必先明晰其技术内核与发展现状。脑机接口是在大脑与外部设备之间建立的直接信息连接通路，大脑思维活动产生的脑电波，通过脑机接口完成特征识别、意图读取，最终转化为计算机指令，实现人与机器、外部环境的高效交互，是融合神经工程、人工智能、微电子、材料科学等多领域的交叉前沿技术。按照技术路线划分，共可分为侵入式、非侵入式、半侵入式三大类，形成了截然不同的应用场景、技术壁垒与发展节奏。图：三大脑机接口技术路线，来源：西南证券（1）侵入式：高信号质量伴高风险侵入式脑机接口需通过外科

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议在世界范围内，德国拥有的“隐形冠军”企业数量居于首位，中国紧随其后。中国制造的崛起，离不开这些如毛细血管般深入产业肌理的隐形冠军企业的支撑，它们默默承载着中国制造向中国智造转型升级的历史进程。今天我们所关注的金力永磁，正是稀土产业链中这样一家关键企业。某种意义上，理解了金力永磁的价值逻辑，亦可多稀土的周期逻辑有所洞察。01全球龙头与业务布局2025年1月8日，金力永磁披露业绩预告，预计全年归属于上市公司股东的净利润为6.6亿至7.6亿元，同比增幅达127%至161%；扣除非经常性损益后的净利润为5.8亿至6.8亿元，同比增速达241%至300%。业绩倍增主要得益于2025年产能集中释放。金力永磁的产品从新能源汽车这一基本盘，延伸至人形机器人电机转子等领域，技术红利切实转化为产能红利。在新能源汽车与机器人产业的双轮驱动下，产品销量创下历史新高。金力永磁迄今已构建集研发、生产与销售于一体的高性能钕铁硼永磁材料产业链，涵盖磁组件、具身机器人电机转子及稀土回收综合利用等环节，产品广泛应用于新能源汽车及零部件、节能变频空调、风力发电、机器人及工业伺服电机、3C电子、低空飞行器、节能电梯、轨道交通等多个领域。2024年年报数据显示，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯产量约2.93万吨，同比增长39.48%；成品销售量约2.09万吨，同比增长37.88%，产销规模实现同步扩容。行业统计数据进一步印证其龙头地位：2024年，金力永磁在全球高性能钕铁硼永磁材料市场的份额占比约28%，稳居全球第一，并呈现断层式领先优势。客户结构层面，金力永磁深度绑定各行业头部企业：汽车领域涵盖特斯拉、比亚迪及主流造车新势力，家电领域牵手美的、格力等龙头；机器人领域则与特斯拉、优必选等核心玩家达成合作，头部客户资源为其业绩稳定性提供了保障。图：稀土永磁材料

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议以岭药业，落子天元。2025年的最后一个月，以岭药业一则人事任命在医药圈激起波澜。公告显示，以岭药业正式聘任夏春为集团首席行政运营官，全面统筹中药、化药、大健康三大核心业务板块，同时负责所有下属公司的业务运营管理，直接向董事长吴相君汇报。夏春的履历自带跨国药企鲜明印记：毕业于复旦大学上海医学院，获临床医学硕士学位，职业生涯核心阶段均深耕跨国药企。早期就职于默沙东，2011年加入赛诺菲中国后，历任商务副总裁、商务及新兴业务部负责人、商务及零售事业部总经理、基础事业部大中华区负责人等关键岗位，主导过赛诺菲中国渠道下沉、零售及基层市场拓展等核心战略，管理规模超千人团队。在夏春之前，这一岗位由吴琨担任，后于2024年离任。与夏春一样，吴琨也拥有近30年制药行业经验，职业生涯核心时光效力于有“宇宙第一大药厂”之称的辉瑞，曾担任辉瑞创新医疗中国区负责人、辉瑞生物制药集团中国区首席运营官、中国区负责人等要职，成功推动多款重磅产品商业化落地。这两位高管虽出身跨国药企，但也都缺乏操盘中药产品的直接经验。一家以“络病理论”立企、靠连花清瘟胶囊家喻户晓、创始人吴以岭更是“院士首富”的中药巨头，当下正将未来赌在跨国药企“空降兵”身上。这一看似矛盾的选择背后，藏着这家曾创下百亿营收的中药龙头，正经历的前所未有的转型巨震。01巅峰之路以岭药业的发展基因，早已与中药深度绑定，这一切都源于创始人吴以岭的个人轨迹。出生于河北衡水中医世家的吴以岭，十几岁便随父坐诊，积累了扎实的临床经验。1977年恢复高考后，28岁的他仅备考月余便考入河北医科大学，次年再攀高峰，成功考取南京中医药大学研究生，完成了从“民间郎中”到“专业学者”的蜕变。凭借独创的“络病理论”，以岭药业在1996年推出首个专利中药——通心络胶囊，实现了“由医到药”的关键跨越。药智网数据显

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议导语：2025年12月召开的中央经济工作会议，将提振消费置于宏观政策的首要位置，成为国家战略布局的核心焦点。消费之于中国经济的重要性已不言自明。然而长期以来，市场对消费的讨论常陷于两种极端：一端是过度悲观，动辄断言“消费降级”“信心不足”；另一端则盲目乐观，一味追逐“风口”与“红利”。真正厘清消费市场的内在脉络，始终众说纷纭、难有定论。答案终究蕴藏于真实的市场肌理之中。近百年前，费孝通先生凭借《江村经济》《乡土中国》等一系列扎根乡土的田野调查，为中国乡村经济转型提供了至关重要的现实注脚与认知框架。时至今日，当“消费”再度成为时代命题，扎实的田野研究依然极其珍贵且不可或缺。要理解中国消费的下一站，就必须回到现场，沉入那些托举中国经济的基本盘——广阔而厚重的县域腹地。在此背景下，黑蚁资本时隔四年，再次深入中国县域，完成了一份历时一年、跨越多个省份的系统性跟踪调研报告：《重返县域，新周期里的理智与情感》。值得一提的是，黑蚁资本在2021年首次开展县域研究后，投资了从这一市场中崛起的典型代表“鸣鸣很忙”；本次调研，可视为其对县域经济的再次聚焦与持续深耕。县域市场作为基石板块，承载着全国约三分之一的人口（4.5亿人）与 GDP（33%），这不仅是经济社会的基本盘，更是当下消费增长最具潜力的主场。与此同时，县域经济呈现出与一线城市不同的发展质感：更强的消费韧性、独特的“规模不经济”挑战……同时，互联网与物流的基建带来了信息与商品的垂直渗透，县域消费又有鲜明的“折叠消费”特征，既有同步一线的部分，也有深植于本土的需求。这些微观洞察，共同拼合出中国消费市场最真实、最生动的剖面。2025年，蜜雪冰城港股上市；1月28日，鸣鸣很忙也即将在港股上市。过去几年，从蜜雪冰城到鸣鸣很忙，一系列从低线市场崛起的明星品牌已非偶然。县域经济，正是

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议昨天质疑碳化硅的文章，引起激烈争论。很多人搬出各种大公司高管的论调，说你看你看，XX公司都说了，我们都进入TSMC了，马上Cowos上硅中间层都不用了，要用碳化硅衬底做中间层了。你算老几，居然敢质疑行业大公司？不好意思，我ENTP，就是敢于质疑权威，打破一切。一句话，要聊技术细节，笔者非常欢迎，我们共同探讨；你要人身攻击，我也让你看看什么叫十年祖安文科状元的实力。本文之中，我将从商业逻辑和技术逻辑两个方面结合到一起告诉各位，现在碳化硅替代硅在cowos上作为中间层，有多难！01Cowos是什么？Cowos的全称叫Chip on wafer on Substrate，作为TSMC的先进封装技术大军中的主力，广泛应用于各种高端的芯片封装领域。cowos 结构示意图cowos 作为一种2.5D先进封装技术目前在AI高性能算力市场几乎是王者姿态。比较典型的产品比如NV的GPU+HBM，就是典型的使用Cowos的案例。在GPU外围放置数颗HBM，然后通过底部的硅中间层进行互联。这个是之前rubin 外挂 288 GHBM4的网图，拿来用一下，方便大家理解。这个图也帮大家更好理解为什么叫2.5D封装。它的行业定义是这样的，2010年前后出现的新型封装直接是封到高密度基板上的（相对PCB和传统IC载板而言，算高密度），因为是平铺的状态所以叫2D。3D封装顾名思义就是在3D空间延伸，因此是上下堆叠，比如TSM的3D SoIC封装技术。举个例子，HBM就是典型的3D封装，因为它是通过数颗DRAM颗粒上下堆叠。之所以会有2.5D封装这个说法，第一从物理上看，芯片依然是平铺，但是很显然它的内部结构的互联密度远远高于传统2D，因此你这个时候再叫2D封装显然不合适，它的互联密度更接近3D，介于2D和3D之间，因此就叫它2.5D吧

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议2025年过去了，我很想它。这个句式换成其他的任何年份，也都成立。但今天不一样，我仿佛听到了时间沙漏中细沙的声音，感受到时光加速流失的推背感。除了贫穷，年龄可能是人唯一可以不劳而获的东西。看了很多人的2025年总结，每个人能够感受到的变化其实并不多，毕竟，人与人之间的悲欢并不相通。从个人的角度，2025年最大的变化可能是，人文领域的那些象牙塔之外的从业者，交出了一份完美的答卷。01更多的变化发生在人文领域2025年1月DeepSeek-R1大模型发布，并通过春节场景迅速普及，形成了一场全民AI热潮。DeepSeek的创新点在于用更少的算力成本达到了与国际顶尖模型同样的效果，打破了AI堆算力的路径依赖。就在这期间，还发生了小红书对账，将中美普通人的日常生活原原本本明明白白的展现了出来。美国人的评价是：“中国人总能一脸天真说出残忍的话”。春节前后，还有一个现象级的事件，那就是《哪咤之魔童闹海》上映，这部动画片以超过150亿人民币的总票房，登顶全球动画电影票房冠军。继《黑神话·悟空》游戏之后，证明了一个正在发生的事实：中国传统文化正在迎来新的复兴。另一个变化来自于海外，印度和巴基斯坦之间爆发的5.7空战。这场空战从事实上证明了中国武器跟欧制俄制武器已经出现了代差。随后的9.3阅兵，各式新武器更是看花了老军迷的眼。在这期间，在知乎等互联网上，“赢学”的理论开始成型，并成了普通网友观察国际事件和日常生活的一面镜子。日耳曼赢学，达利特领班这些词不再生僻，已经登堂入室成为社科研究的重点课题。最重磅的是牢A，这个UP主根据自己在美国的实地观察，提出了斩杀线、长生种短生种、维多利亚严选白羽人理论。解释了各种欧美影视剧作中原来让人困惑的地方，并跟年初的小红书对账形成了严谨的逻辑闭环。有人把这个比作新时代的“厨房辩论”，只不过一个人均

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议服务消费是我们认为2026年应该非常重视的蓝海机会。2024 年我国服务消费规模已达约 18 万亿元，作为经济结构转型在消费领域的直接映射，这一市场未来必定突破 30 万亿元大关。尽管正站在新一轮行业叙事的起点，但由于仍处于发展早期，目前尚未形成清晰的投资锚点。以服务消费中的核心板块——零售行业为例，一边是政策层面暖风频吹，持续释放支持信号；另一边却是外卖大战、电商厮杀愈演愈烈。在这样的格局下，我国零售业似乎难逃竞争致衰的宿命。在做大做强服务消费的新时代发展主题下，中国零售行业如何打破 "无长牛" 的魔咒、迎来重整山河的发展机遇？01全球规律推演中国服务消费增长潜力近两年来，顶层设计层面关于服务消费的相关政策密集落地、环环相扣，构建起全方位的支持体系。首先是2024 年 7 月，国务院率先出台纲领性文件《关于促进服务消费高质量发展的意见》，明确了文旅、健康、数字、绿色四大重点发展领域，同时挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费。到了 2025 年政策推进节奏进一步加快：1 月，商务部、国家发改委等部门接着推出 48 条具体举措，9 月的《关于扩大服务消费的若干政策举措》更是把落地路径细化到位，近期总工会等部门还重点提到了文体产业…另外，还有财政金融支持、引导社会资本、保障休息休假权益这些助力。图：2024年以来服务消费重要政策汇总 资料来源：国信证券为何国家从 2024 年开始密集出台服务消费政策，2025 年进一步提速？从全球发展经验来看，这正是经济发展到特定阶段的必然选择。经济发展的客观规律表明，当人均&

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议美东时间15日，台积电公布了2025年第四季度的财务报告，录得总营收1.05万亿新台币，明显高于分析师预期的1.02万亿新台币，毛利率达到了62.3%，大幅高于预估60.6%，归母净利润录得5,057亿新台币，同样明显高于分析师预测的4752亿新台币。财报一图流详见下图（单位均为亿新台币，$表示为亿美元，数据均来自于财报，点击可看大图）：台积电的业务结构相对简单，绝大多数收入均来自于晶圆加工，每月也会按时披露业绩情况，因此，针对季报我们的分析，主要有两个落脚点：其一是先进制程的占比。目前台积电在N2、N3制程上有不可替代的显著优势。先进制程的出货量直接影响了其毛利，除生产成本外，晶圆加工最大的成本项就是折旧，先进制程出货量的高低，直接影响了其固定成本摊薄的程度，从而影响了其整体的利润水平。其二是终端设备的占比。尤其是HPC（高性能计算机）占比的趋势，能够反应AI行业整体资本开支的趋势，台积电在过去很长一段时间内，受制于下游头部客户（比如苹果），业绩存在明显的季度周期性（尤其是智能手机占比较高），自AI爆发以来，业绩增速趋于稳定，观察台积电单季度终端设备份额的变化，也能帮助我们更好的理解现如今热门的AI市场。本季度是针对台积电财报研究的一个短期节点，因为大概率今年一二季度，台积电2nm制程产品将会正式进入报表，那么2025年四季度，将会是3nm制程时代最成熟的一份财报，也会为未来一年台积电整体的毛利水平奠定基调。先来总结下台积电四季度财报表现：1. 3nm的金矿挖不完，虽然2nm、1.6nm的先进工艺潜力巨大，但目前市场主流的3nm需求旺盛，在成本短期内没有明显扩张的同时，带动营收、毛利、净利均创新高。并且一季度指引非常强劲，预计营收在346-358亿美元区间，毛利率指引63-65%区间。2. 等效12英