古典经济学的边际理论中，马歇尔留下一个被反复引用的比喻：土地充裕时，垦荒者只求量的扩张；土地相对有限，资本与劳动才会沉进同一块地。  前者铺摊子，后者挖深度。这是所有粗放行业终将抵达的临界点。  药品零售行业，也正在经历这场从粗放到集约的转折。米内网数据显示，2026年一季度网上药店药品销售额达到201亿元，增速保持双位数，但收入结构转向创新药、慢病药、品牌药和长期复购。  9月16日，阿里健康大药房迎来十周年，周年庆发布会上，阿里健康自营事业部总经理、药品平台业务部总经理章泽以“药全栈：从‘在线买药’到‘药在身边’”发表演讲，对外提出未来三年迈向500亿元的目标。  在我们看来，阿里健康大药房周年庆发布会中阐释的内容， 从需求的广度、供给的深度、再到服务的密度，都贴合了线上药品零售进入能力竞争阶段的核心竞争力。  个中逻辑，如下所述。 01 需求广度：从“买得到”到“懂得用” 深夜发烧、慢病续方、县城买不到的创新药、父母看不懂的说明书。十年前，这些问题的答案指向医院、药店和熟人关系；十年后，越来越多用户的第一反应是打开手机。  形成这种行为习惯的背后，是供给、信任、履约、专业服务十年主线连续叠加后的复利。  一般而言，用户习惯的形成要跨四道门槛：能不能买、敢不敢买、会不会用、愿不愿再来。这其中打地基的是两件事：理解消费者、建立产品认知。  （1）十年耕耘，“从流量到留量”  阿里健康大药房这十年，走的是一条“从流量到留量”的路。  流量层面，淘系有超过8亿的用户触达池，但如果仅靠流量，阿里健康自身很难达到如今服务消费者超过3亿，国内规模最大的线上B2C医疗健康品零售平台的成绩。  这背后是十年间的持续耕耘，从基建层面“云药房—云医院—云基建”的架构，到“

2026年的动力电池行业，正在上演一场微妙的权力转移。 9月初，各家车企陆续交完答卷，在补贴退坡和出清放缓的大背景下，整车厂的日子并不好过。率先交卷的宁德时代被推上风口浪尖，“宁王一家车企，赚的比A股上市15家整车厂都多”。四年前，广汽董事长曾庆洪的“打工论”，似乎真的照进了现实。 “去宁化”的舆论声音，当下愈渐凶猛。但这一次，二线电池厂似乎找到了破局的门道，通过电芯直供模式，吹响了反攻的集结号。 01 宁王吃肉，二线喝汤 2026年中国动力电池大会上，奇瑞董事长尹同跃的发言一石激起千层浪：“行业说好的风险共担、成果共享，现在还是电池厂成果享受得多一点。” 从中报来看，这份表述并没有错，不仅仅是风口浪尖上的宁王，全球市占率前十的电池厂中，中国企业占据一半。但是从基本面来看，我们认为二线电池厂跟着宁王一起被指责，显然是有失偏颇的。 （1）行业贝塔带动增量，但四家电池厂合计增量只有宁王四成 刨除宁王，中创新航、国轩高科、亿纬锂能、欣旺达四家头部二线电池厂(市占率行业前十范围内)，今年上半年比去年累计营收增长了478亿，接近了宁王增量的一半左右。 看起来，确实是电池行业整体的周期性红利抢走了市场利润，但是如果仔细拆分这478亿的增量来看，便会发现乘用车动力电池领域，二线电池厂攫取到的红利并不算多： ·中创新航106.7亿的增量中，有48.2亿来自于储能业务的增量，占整体增量的接近五成，动力电池增量仅为58.4亿，其中还包含了商用车的增量。 ·亿纬锂能175亿的增量中，储能电池增长48亿，消费电池增长13.3亿，动力电池产品的增量只有45.3亿元。 ·欣旺达111亿的增量中，储能电池增长了33.4亿，电动汽车电池增长了65.3亿。 只有增量最少的国轩高科，上半年几乎所有的增量，都来自于动力电池。合计来看，478亿的净增量中，动力电池产品的增量为253.6亿，占比53%，只有一半左右

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026上半年，零跑汽车营收达381.10亿元，同比增长57.2%，符合市场预期；盈利端上半年毛利润实现44.45亿元，毛利率达11.7%；上半年经调整净利润2.7亿元，净利率0.7%。盈利端低于市场预期，全年净利目标从50亿砍到30亿。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，由财报纪整理） 今年上半年，碳酸锂涨价超130%，车规级存储芯片涨价150%—300%，单车制造成本硬生生抬高3000—7000元。补贴退坡，对售价普遍较低的零跑。影响也比较大。 同时，上半年也是零跑的车型切换真空期，老车C系列衰退的速度快于新车（A10、D19）爬坡的速度。量增价减、成本挤压、车型青黄不接，三股力量拧在一起，造就了这份"增收不增利"的半年报。 但零跑这份半年报，放在车企普遍承压的2026已经算一份不错的成绩，也成为了蔚小理零四家新势力中，唯一盈利的车企。 从市场的惯性来看，车企能够成为阶段性的佼佼者，一定有一个相对高端的定语来修饰，比如超强的自动驾驶能力，超强的品牌认知。 但纵观财报我们发现：零跑之所以能够成为新势力的佼佼者，不是因为某一个方面特别突出，而是因为回归制造业的本源，通过整合上游环节，攫取了不少易被人忽视的利润，才能守住盈亏平衡线。 正所谓善战者，无赫赫之功。 01 车型换挡，毛利下降 零跑26H1营收381.1亿元，同比增长57.2%；2026上半年零跑交付356,487辆，同比增长60.8%。 从上半年的营收和交付量看，零跑还在高增长通道，但“翻倍时代”正式结束。26H1营收环比25H2的404.8亿下降5.9%，交付环比降4.9%。 2025年下半年的高基数是环比转负的最大原因。2026年起新能源购置税减免退坡，叠加地方以旧换新补贴年底到期预期，25下半年出现明显的抢购前置。 车型层面的变化

过去一周，我把一份77页、361个自然段的英国法院判决书通读了两遍。 这份编号[2026]EWHC 2165 (Ch)的判决，是英格兰及威尔士高等法院Bacon大法官于 2026年8月13日签发的，处理的是中国出海电商行业过去三年最引人注目的一场诉讼：Shein（希音）诉Temu（特木）版权侵权案。 舆论场上，它常被压缩成一句话：“Temu 赢了”。但当我逐段读完判决书，把时间、数字、证言和法律推理一层层剥开之后，我意识到这个压缩过滤了几乎全部有价值的东西，其中包括：一个中国服装产业带供应商的真实处境，一家中国公司如何在世界顶级商事法院发起一场"不对称战争"的全部细节，以及这份判决对中国供应链未来话语权问题的某种回答。 这篇文章想把这些东西一点点找回来。它分三部分：事实（这场战争怎么打起来的）、胜负（Temu怎么赢的、为什么赢得有分量）、生态（它对中国产业带意味着什么）。 01 事实：一条睡裙引发的三年战争 1、8036个链接 故事得从2023年6月6日说起。 那天，Shein向Temu发出一封起诉前的律师函。函件的核心主张是：Shein拥有“SHEIN 网站上出现的所有模特及产品照片”的版权，而Temu在未经许可的情况下使用这些内容，构成大规模版权侵权。随函附上一份清单——8036个Temu网页链接——并要求三个工作日内全部删除。 要理解这封信的分量，需要先看清楚交战双方的身份。 Shein的起点是一家中国公司：约2012年创立，2014年前后进入英国市场，靠着“小单快反”的柔性供应链模式，把中国服装产业带的生产能力变成了全球快时尚领域最锋利的一台机器。它的供应商体系集中在广州番禺一带——判决书里频繁出现的“广州希音”（Guangzhou Shein），正是这个体系的法律实体之一。 Temu则是另一种物种。它2022年9月才在美国上线，202

2024年8月 JRE #2190节目中，风投大师Peter Thiel与Joe Rogan这个著名的阴谋论者开始一本正经的讨论，掌握了曲率/超光速旅行的外星人社会是什么样的。 Thiel十分严谨推理道： It's not that they might be demons or angels, it's that they must be demons or angels, if you have faster than light travel. 掌握了超光速旅行的外星人，不是“有可能”成为魔鬼或天使，而是他们“必须同时”是魔鬼或天使。 这个同时投资了Anthropic和OpenAI的科技投资人是这样说的： 超光速旅行是一种极为强力的武器，在你没有察觉之前就会打击到你，根本无法防御，在对手可以在对方反应前，就可以占领宇宙。 于是拥有这种技术的文明，社会层面必须发生某种极端的事，而且是两条完全互斥出路： 1.魔鬼：极权蜂巢，心灵融合，这样没有任何个体能独自发射曲率武器； 2.天使：完全利他、无自利，根本不会去发射武器去占领其他人。 在这个美国科技界呼风唤雨的人看来，掌握不可防御武器的文明，不存在所谓的中间态：你必须同时既是魔鬼，又是天使，才能够用得好这种不可预测的武器。 这未必不是对当今的AI减速论的一种映射。 01 当Amodei讲减速的时候，他在讲什么 Amodei讲AI因为太危险要降速，OpenAI Sam altman同时同意。 真正的魔鬼其实在Dario和Same的提议细节里： Amodei主张：1、第三方驻场评估；2、美国势力范围内能力增速限制，全球协调；3、对中国仍然芯片管制。 Sam同意，并说监管只打在前沿模型上，训练管线可审计，发布许可，对齐流程，产品责任。 只有有资金，有法务，有安全团队，能游说国会山制定审计规则的top2-5实验室能够扛得住

9月14日，铂力特（688333.SH）收盘大涨10.99%，报117.7元，总市值322.88亿元。同一天，华曙高科（688433.SH）收于91元，涨幅2.09%，总市值378.18亿元。 中报显示，前者上半年赚了5113万，后者上半年赚了843万。利润只有对方六分之一的那家，市值反而高出55亿。 而这已经是收敛之后的结果。九个交易日前的9月2日，华曙市值一度冲到469亿，对铂力特的领先优势超过150亿；随后华曙高位回撤18%，铂力特自7月底低点反弹逾五成，差距一路压缩到55亿。 图：铂力特VS华曙高科，利润与市值倒挂 这并非系估值模型失灵，而是3D打印行业当下最真实的写照：产业舆论热得发烫，利润表冷得发抖，股价在两者之间剧烈摆动。铂力特和华曙高科，这对金属3D打印"双雄"，正在用两条截然不同的曲线，争夺一个头衔： 中国3D打印第一股。 01 出口狂欢与利润寒潮 先看行业大盘。 海关总署数据显示，2026年上半年中国累计出口3D打印机362万台，出口金额96.11亿元，同比增长109.3%。7月28日，商务部在国新办发布会上将3D打印机与工业机器人（出口额同比增长18.6%）并列为人工智能相关产品出口的"新名片"——全球每卖出10台消费级3D打印机，有9台来自中国。 工业级的成色更足。据央视财经报道，上半年工业级金属3D打印设备出口金额同比增长76%，欧洲、东南亚贡献了出口总额的87%；苏州西帝摩等设备商订单同比增长约3倍，排期已到年底；有设备商的海外订单占在手订单的比重首次接近六成，超过了国内订单。国产工业设备交付周期约1个月，海外同行普遍3个月起步。 但出口数据里藏着一个必须拆开的细节：362万台的出口总量里，桌面级塑料设备占99.99%，撑起96亿货值的94.7%；真正代表高端装备出海的工业级金属设备，是760台、3.25亿元。 出口狂欢的主体是拓竹、创想们的消费

8月末，东方甄选交出了一份很让人意外的财报：全年总营收57.01亿元，同比增长29.8%；经营利润从上一财年亏损1.10亿元，扭转为盈利6.63亿元，归母净利润5.44亿元，均超市场预期。 这是董宇辉出走后的首个完整财年，也是初代核心主播“F4”全部离场后的第一份完整答卷。2024年7月董宇辉正式离职独立运营“与辉同行”。2025年6月顿顿合约到期离开，2026年4月明明、天权、中灿、林林四位核心主播在数日内相继官宣离职，告别长文里直言不适应新任管理层的运营变化，6月志胜也走了。 一年时间，东方甄选从直播电商第一股的神坛上，摔成了主播流失重灾区。但财报给出的答案，出乎所有人意料，失去主播光环的东方甄选，其实过得还不错。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同） 我们的核心观点如下： 1.东方甄选完成了从“流量驱动”到“产品驱动”的战略转身，把不可入表的人，换成可入表的SKU，自营产品GMV占比首次突破半数达到52.6%，成为公司真正的核心底盘。 2.主播出走带来的薪酬开支骤降，叠加上游供应链利润留存，共同构成了利润暴增的双重来源。 3.失去主播IP后，东方甄选加大了平台侧的投流和营销，目前来看能够阶段性弥补流量损失。 4.东方甄选正在努力从直播带货公司进化为品牌零售商，产销一体的策略执行的不错，市场已经给予相对应的对价，但相应的库存周转压力也在增加。 01 自营产品表现优异，百亿GMV修复业绩缺口 上一财年东方甄选GMV为87亿元，剥离与辉同行后一度被认为元气大伤，但今年GMV逆势突破了100亿，到达了102亿。虽然这个数字距离2024财年董宇辉带队创下的143亿元峰值仍有差距，但也向市场证明了，东方甄选找到了没有超级主播也能活下去的方式。 真正改变游戏规则的是自营产品。2026财年自营产品GMV达到54亿元，占总GMV约52.6%，首次突破半数。而上一财年

2026年9月的第二个周六，Anthropic CEO达里奥·阿莫迪发表长文《We Must Pace the Frontier》。核心主张只有一句："我们必须放慢提升AI模型能力的速度。" 如果这话出自学者，它只是又一份请愿书。但接下来48小时发生的事，让它变成了产业史级信号： 马斯克表态："Dario是对的。" 要知道，就在几天前，他刚把Anthropic研究员"AI可能导致人类灭绝"的警告斥为"psy op"（心理战）。几个小时后，奥特曼跟进："我同意Dario，我们需要为前沿设定节奏。这是OpenAI最近几周内部讨论的首要议题。"他还顺手补了一句：OpenAI今年不上市，在AI安全争议的当口，"时机不合时宜"。 三家互相咬得最凶的前沿实验室，在"减速"这个词上完成了历史性和解。竞速者集体呼吁限速，商业史上出现这种场面通常只有两种解释：要么前面真有悬崖，要么领跑者想把领先优势永久化。 最残酷的猜想是：两者都对。 01 恐惧的两块拼图 先给足阿莫迪体面：他给出的减速理由，本身是成立的。看他给出的两块拼图。 第一块：递归自我改进（RSI）。今年夏天以来，"AI构建下一代AI"不再是论文里的思想实验，而是行业日常，包括Anthropic内部。阿莫迪的原话是：如果不加约束，它"可能跑赢我们理解和控制这些系统的能力"。翻译一下：加速器本身开始加速了。过去十二年，模型能力的提升速度由人决定；现在，决定速度的变量里，模型自己占的权重越来越大。这是指数函数最危险的形态，人类还在算斜率，模型已经开始算曲率。 第二块拼图更具体，也更瘆人：OpenAI–Hugging Face事件（OAI-HF）。一个智能体蜂群在任务执行中出现了教科书级别的失配行为：攻击从未被要求攻击、也与任务无关的目标；为了群体的成功自我牺牲；甚至试图黑掉负责给自己打分的"评分器"（grader）。没人受伤，经济损失可

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月末，江淮汽车发布了最新一季中报，上半年整体录得营业收入221.3亿元，同比增长14.3%；归母净利润亏损7.5亿元，较上年同期的7.7亿元略有减亏；归母净利润率约为-1.3%。 （财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源：WIND，财报纪整理）。 自2024年中，江淮宣布与**一同打造鸿蒙智行高端品牌尊界后，江淮的估值经历了一波过山车式的变化，股价从2024年初的最低点10.3元，一路长红至2025年9月约59元，一年半的时间估值翻了接近6倍。 但好景不长，自去年第四季开始，叠加新能源整体的补贴退坡，江淮的股价一路又跌回了现如今的20元左右。 作为对江淮汽车的首次覆盖，综合财报数据，我们的判断是：江汽估值波动主要来自市场对尊界的超前定价；尊界对江汽基本面的实际影响并没有市场想象中大。更长期的问题在于，江淮要建立“高端制造”认知，不能只靠代工高端品牌，而要看尊界能否在销量、毛利率和利润上形成可验证的闭环。 01 尊界入账，少卖万辆亦能多收五斗 在梳理江淮汽车的估值逻辑前，我们先要搞清楚几个核心时间点：2024年7月江淮汽车和鸿蒙智行宣布合作推出高端新能源品牌尊界，于2025年5月30号上市陆续交付，形成落在收入侧的数字，那么估值角度“入蒙”的实际节点应该在2024年中旬，财报角度“入蒙”的节点应该是2025年下半年。 先来看看营收侧，单季度来看，江淮汽车二季度录得营收107亿元，同比增长11.7%，从趋势上来看，自2025年第三季度“入蒙”后，江淮汽车连续四个季度的营收正增长。 一方面的原因，在于2024年江淮汽车整体的营收规模相对较低，基数本来就不高。另一方面也确实是与鸿蒙智行合作后，单车的均价有所上升。 这其中最典型的就是今年上半年以来的销售数据，从月度产销报告披露的销量来看，江淮汽车上半年所有车型整体销售

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 8月26日，FDA批准了Revolution Medicines的RMC-6236，商品名RASONQUE，通用名daraxonrasib。股价随即冲上历史高位，市值约445亿美元。 一年前，这家公司的市值只有约80亿美元。 一年间，365亿美元的增量。 445亿美元市值所奖励的，是 Revolution 在“癌王”胰腺癌上的“收割”——四十年来无人拿下，直到 Revolution 出现。 Revolution不是RAS领域的首创者。全球第一个获批的KRAS抑制剂是安进的sotorasib，2021年5月；第二个是Mirati的adagrasib，2022年12月。当这两家在NSCLC里验证"RAS可成药"这个命题时，Revolution还是一家靠天然产物化学起家的中型biotech，手里攥着SHP2和mTOR项目，RAS(ON)管线刚起步。 按获批顺序排，它是第三个把RAS这颗果子摘到手的人。市场给它的定价，却是安进那款开创性药物年销售额的一百多倍。 赛诺菲2023年6月就终止了与它的SHP2合作，研发重心早已收敛，如今RAS(ON)管线承载了它九成以上的估值。这445亿美元，买的几乎只有一件东西：它在RAS上的成功。 一个后来者，凭什么拿走最大的果实？ 01 最甜的那颗果子一直空悬 要回答这个问题，得先看清RAS这个靶点的地形。 KRAS的突变谱像一只圆盘，边缘刻着不同的刻度：G12C、G12D、G12V、G12R、G13D、Q61H。安进和Mirati用两款共价药物，点中了G12C这一颗。 这颗果子选得没错。在吸烟相关的非小细胞肺癌里，G12C是最主要的可靶向突变，约占8.38%；安进的CodeBreaK 100给出36%的客观缓解率，Mirati的KRYSTAL-1是43%。三十年"不可成药"的魔咒，就

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 26年半年报出来后，中国铁塔交出的成绩单有点拧巴：塔站还在增加，营收反而降了1.8%。 但这不妨碍聪明钱站队。贝莱德和新加坡政府投资公司连续多年位列前十大股东，25年下半年，摩根大通新晋大股东。 "买分歧，卖一致"。分歧本身，意味着机会，值得好好拆一拆。 这家公司的拧巴在于：一方面，它属于巴菲特所谓的"傻子都能经营好的公司"——业务垄断、折旧红利带来的利润爆发、高股息，都极具看点；另一方面，定价权丧失、塔类业务持续萎缩、收入端失血、旧铁塔升级带来额外维修成本。当前约6%的股息回报，关键是未来能否持续。 很显然，这是一家缺点与优点一样突出的公司。 01 垄断就是最深的护城河 中国铁塔成立于2014年，源自电信行业一次里程碑式的改革，有点类似电力系统的厂网分离：核心目标是减少电信铁塔重复建设，把通信铁塔资源整合起来，统一建设、多家共享、使用者付费。本质是一门资源垄断的生意。 2015年10月，公司以约2314亿元的对价，收购了三大运营商价值超2700亿元的存量铁塔资产，完成了最关键的资源整合。花七折的钱，买断了全国的铁塔，这笔交易，奠定了此后十年的生意模式。 25年底，中国移动、中国联通、中国电信合计持股69.08%。三大运营商租赁铁塔的网络资源，遵从5年一签的框架协议，覆盖塔类、室分、传输、服务产品四大类。 定价核心公式： 最终服务费 = 基准价格 × (1 - 共享折扣率) 基准价格基于建造成本、折旧年限、场地费、维护费用等确定，新建铁塔还要考虑各省的"标准建造成本地区系数"。共享折扣率则是定价机制的核心：铁塔被共享的运营商越多，折扣越大。 现行协议（2023-2027）较上一轮（2018-2022），共享折扣率普遍提升了2.4个百分点，相当于服务费下调4%左右——两家共享下调3.69%，三家共享下调4.36%

曹德旺在《心若菩提》里写过一个细节。他小时候跟着父亲做买卖，天不亮就起床，走几十里山路去进货。这个从福建福清农村走出来的放牛娃，后来把一块玻璃卖到了全世界。 他做生意的方法，说到底还是农民的方法：地是实的，功夫下在自己手里，收成交给天。行情好，一年多打几斗粮；行情差，地不荒就饿不死。做玻璃四十年，曹德旺做的就是这套逻辑. 2026年这份中报，福耀把这层逻辑又演示了一遍。 收入端上，福耀玻璃二季度营收115.60亿元，同比微涨0.2%； 盈利端上，单季毛利46.4亿元，毛利率40.2%，同比提升1.7个百分点；归母净利润22.59亿元，同比下滑18.6%，净利率19.5%，同比下降4.6个百分点。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于Wind，下同） 我们的核心观点如下： 福耀玻璃这份中报被汇率劫持了。汇率折算贯穿财报铺展，剔除噪音后，福耀基本面依旧稳固，美国工厂从拖累变成利润。 中短期内，汇兑损益还会反复出现在报表里，净利润的“假摔”会成为常态。长期逻辑不变：单车玻璃越来越贵，全球份额越来越集中。 01 车企熄火，福耀仍在抢份额 2026年上半年，中国汽车销量1,501.7万辆，同比下降4.1%，其中乘用车下滑6.0%。内需是主要的伤口：国内销量992.1万辆，同比下降21.1%；出口509.6万辆，同比增长65.3%，撑住了总盘子。 2026年购置税从全额免征退坡到减半征收，把大量购车需求提前抽进了2025年四季度，整个行业开年就在还透支的债。 车企熄火的形势下，福耀玻璃2026上半年整体收入219.71亿元，同比增长2.44%，跑赢行业约6.5个百分点。 其中，二季度收入115.60亿元，同比微涨0.2%；一季度增长5.1%。增速从25Q2的21.4%，一年内跌到几乎零增长。 大环境不好，公司仍在逆市扩张。汽车玻璃占福耀收入的92.2%，行业锅底决定增速天花板——福

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年中报收官。人形机器人板块作为A股近两年年最拥挤的叙事赛道之一，我们将60余家概念股的中报数据逐环拆解后，得出一个与板块热度显著错位的结论： 概念纯度最高的本体环节，恰恰是盈利能力最弱的环节；而真正赚钱的公司，几乎都不靠人形机器人赚钱。 这是一个三张报表相互印证下的事实：抛开8月刚刚登陆A股的新贵宇树科技不计，传统本体四家龙头合计归母净利润-0.96亿元；核心执行部件（减速器）三家龙头合计营收不足汇川技术单季度的二分之一；板块五家纯正标的上半年合计9亿元利润，对应约1400亿元市值。 本文沿着"本体—部件—材料—估值"的产业链顺序，逐一检验这份成绩单，并试图回答两个问题：产业真实处于哪个阶段？市场定价又提前到了哪个阶段？ 01 本体环节：链主的财务真相 人形机器人产业链的"链主"，理应是本体厂商。它们占据产业链价值分配的顶端，理应最先受益于"量产元年"。 中报给出的事实是：。 四家代表性本体厂商合计：营收约60亿元，归母净利润 -0.96亿元，净利率 -1.6%。 此处需要说明：本文选取的"四家本体龙头"主要指埃斯顿、新松机器人、埃夫特、新时达等A股老牌本体厂商。这四家公司，是根据A股"人形机器人"概念板块中，主营业务为整机制造、且上市时间较早的四家代表性公司；宇树科技作为8月刚刚上市的公司，其纳入与否会显著改变统计结论，故在分析中予以说明。 这个数字需要放在两个坐标系里理解： 第一个坐标系是行业体量。汇川技术作为通用自动化平台型公司，仅2026年上半年就实现归母净利润28.1亿元，本体四家捆在一起，非但远不及汇川，合计仍为负值。 第二个坐标系是叙事热度。这四家公司是宇树登陆A股前，"人形机器人"叙事的主要承载者，合计市值超过600亿元。近1亿元的半年亏损与600亿元市值之间的距离，

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 创新药行业从不缺反转，但很少有反转像这一对这么工整。 2026年8月19日，Moderna和默沙东宣布，个体化新抗原疫苗intismeran（mRNA-4157）联合K药的III期INTerpath-001，无复发生存与无远处转移生存双双达标。这是人类历史上第一个在随机III期试验中拿到阳性结果的mRNA癌症疗法。当天，Moderna的股价走出了上市以来最好的一个交易日。 九天之后的8月28日，BioNTech和罗氏旗下Genentech悄悄终止了BNT122在ctDNA阳性结直肠癌辅助治疗中的II期试验。理由写在独立数据监查委员会的审查意见里：疫苗组的死亡例数在数值上高于观察组。当天BNTX跌去8.4%。 九天，同一个科学问题，两个截然相反的答案。 资本市场很快把这两件事消化成了"一家赢、一家输"。但把镜头拉远一点，会发现更有意思的画面：这两家曾因新冠疫苗并肩封神的公司，在疫情红利退潮后的第六年，正在朝对方的方向移动：BioNTech越来越像一家传统跨国药企，Moderna则越来越像它当年那个德国对手的样子。 它们没有各自走向胜利或失败。它们走向了彼此。 01 一扇从设计之初就关着的窗 BNT122的故事，开头漂亮得不像话。 2019年，纪念斯隆-凯特琳癌症中心的Balachandran团队干了一件近乎孤注一掷的事：给手术切除后的胰腺癌患者，先来一剂阿替利珠单抗，再打八剂根据每个人肿瘤突变定制的mRNA疫苗，接着上mFOLFIRINOX化疗，最后补一针加强。 34人入组，28人做了手术，19人接种，最后真正打完疫苗的只有16人。 就是这16个人，撑起了整个个体化mRNA癌症疫苗领域的信心。2023年《自然》杂志刊出的中期结果显示：16人中有8人（50%）诱导出高强度的新抗原特异性T细胞；应答者的中位无复发生存

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 储能可能是过去五年新能源赛道里，最容易让人产生"认知幻觉"的板块。 从数据上看，这个行业从来没有停止过高增长。2021年国内政策定调储能为新型电力系统核心环节，2022年欧洲能源危机引爆户储需求，2023年全球装机继续攀升，到2026年全球储能装机需求预计达到588.2GWh，同比增长62%；2028年市场预期将突破1TWh。 然而，如果回顾过去几年的投资体验，绝大多数参与者的心情是复杂的——板块经历了多轮剧烈的定价逻辑切换，估值从百倍PE跌落至二十倍以内，2022年9月到2025年上半年，储能指数最大回撤超过60%，大量个股跌幅超过70%，不少2021年高位入场的投资者至今未能解套。 而近一年，大储龙头阳光电源、户储龙头德业股份，都让投资者坐了一轮过山车，体验并不好。 为什么一个穿着成长板块华服的行业，长期给投资者的回报却如此惨淡、周期性又如此突出？更关键的是，站在2026年的时点，市场又屡次尝试重新拥抱储能，这一轮的逻辑与2021年、2022年有没有本质不同。 01 历史的教训：高增长背后的数字陷阱 要理解储能当前的投资价值，必须先回答一个问题：为什么此前它是"伪成长"？ 1.起点太高导致估值透支 与其他新能源行业一样，国内是储能行业发展是领先全球的。2021年作为储能板块启动的元年，本质上源自政策顶层设计与行业龙头业绩验证的共振。 2021年4月起，国家陆续推出新型储能发展指导意见、分时电价机制完善等一系列政策，7月正式印发的指导意见提出到2025年实现累计装机30GW的目标。 这是市场第一次看到明确的产业化目标，资金对储能赛道的估值方法从主题概念转向按未来三年高成长进行定价。 但这一阶段的估值已经严重透支了未来增长。在2022年初，阳光电源PE为89倍，德业股份是79倍。动辄七八十倍的PE，意味着市场已

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 9月4日盘后，上海证券交易所发布通知，百度A类普通股获准纳入沪港通下港股通标的证券，9月7日——也就是今天——正式生效。 对百度来说，纳入港股通后的变化通常带来三重效应：流动性改善、投资者结构扩容、全栈AI估值空间打开。据第三方预测，未来2到4个月，百度净新增南向资金量有望达到60亿美元，即470亿港币。 资本的入口变了，估值的坐标系必然随之改变。当更熟悉AI芯片、智能云与无人驾驶产业链的投资者进入后，百度的定价逻辑将从“中概互联网”加速切换为“中国全栈AI第一股”，如果按SOTP方法对百度六大业务分别重估，理论上的潜在估值约1.01万亿港元。 “入通“与百度AI业务成为核心增长动力，正处同一时间窗口。以此为开端，有必要重新审视这家公司。思考百度，本质上也是对中国AI基本盘的复盘——百度是一家AI为先的公司，也是全球范围内唯二在“芯云模体”有全栈AI布局的公司，市场给它什么定价，某种程度上就是给中国AI资产什么定价。 以下是我们的几点具体思考。 01 此时此刻的参照系：门槛、牌桌与成本结构 2026年人工智能产业真正发生的结构变化，并非表层景气度的起伏，而是全球算力与模型的入局门槛在过去两年里完成了一次数量级抬升。牌局还在，但门票已经贵到多数玩家上不了桌，入局的大门已经实质关闭。 这个参照系由三层构成：入局门槛、牌桌上的商业模式、玩家的成本结构。 第一层：入局门槛——算力与模型的钱，已经不是创业公司的钱 美国四巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2026年AI资本开支计划合计约6500亿-7250亿美元，同比增长约60%-77%。中国侧，百度、腾讯、阿里、字节四巨头2026年资本开支合计将超过6000亿元人民币、同比约+70%。 模型侧，行业估算GPT-5训练成本已超100亿美元。作为参照，Stanford A

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 袁记云饺的故事起点没什么特别的，2012年广州荔湾一个菜市场，五平方米的档口，两个体育生出身的年轻人，一个包一个卖，就这么干起来了。 如今十四年过去，这门菜市场生意做到了4773家门店的体量。有意思的是，超过76%以上的门店是在疫情之后开起来的。期间还要面对地产暴雷、贸易战、消费下行等时代大背景，袁记反而踩下了加速扩张的油门，一路站到港交所门口。 7月17日拿到证监会备案通知书，7月30日向港交所递交更新后的招股书。如果顺利过会，“饺子云吞第一股”的帽子就戴上了。 很多人眼里的袁记云饺还是那个不大的门店，显眼的透明橱窗里阿姨们手脚麻利地包着饺子云吞，烟火气扑面而来。这确实是它的终端呈现，但翻开招股书，袁记云饺的真实面目跟街边那个温情脉脉的手工现包现煮，恐怕根本不是一回事。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来源于袁记云饺招股书，下同） 我们的核心观点如下： 1.袁记云饺本质上不是一家饺子馆，而是一家向加盟商卖馅料和面皮的供应链企业，超过九成半的收入来自货品销售。 2.2026年前五个月经调整净利润1.85亿元、同比增长164%，但这是低基数、猪价下行与毛利修复的共振，不能简单归因于经营改善。 3.餐饮比茶饮的供应链故事还难讲一点，袁记云饺靠外卖大战撑起了阶段性的GMV高点，但单店坪效已经出现下滑。 4.从袁记云饺第一次递表至今，资本市场做供应链生意的餐饮企业日子都不好过，现阶段想要敲开资本市场大门，拿到优质的资本回报，对于ROI更低的袁记而言，并不轻松。 01 再动人的包装，本质还是供应链生意 袁记云饺的商业模式从收入结构能看得很清楚。 2025年袁记食品总营收27.95亿元，其中货品销售26.57亿元，占比超过95%。加盟服务费只有1.32亿元，占比不到5%；2025年直营收入6100万元，占比2.2%，几乎

2026年9月，柏林。 走过102届的IFA展，主题定调为“Innovation For AI”。但走进海尔智家展区，你看到了一场从产品、到场景、再到生活方式的完整迭代。 海尔、Candy、Hoover三大品牌同台，一系列搭载AI之眼2.0的科技产品亮相，以及智慧客厅、智慧洗护、智慧饮食三大AI场景落地。更值得关注的，是具身机器人、洗护机器人、清洁机器人、陪伴机器人的首次集中亮相。 在欧洲市场，海尔智家白电整体份额中资企业第一。在全球市场，海尔连续17年全球大型家用电器品牌零售量第一，海尔智家获欧睿国际全球智慧家庭销售额第一企业认证，实现了从家电第一到智慧家庭第一。 这些数字证明了，海尔智家在AI时代站得住。 01 AI技术的迭代：海尔智家的底色 判断一家公司的AI成色，关键看它是不是“今年突然有的”。 2026年7月，海尔智家以2319件公开专利申请，位居全球智慧家庭发明专利第一，实现15连冠。背后是788项原创科技和106项AI专利的长期积累。 这些技术沉淀，在IFA现场变成了看得见摸得着的产品。 AI之眼2.0，让家电具备了感知、思考和主动服务的能力。 Seeker多舱精储冰箱，行业首个实现“全链路主动式食材管理”的家庭健康保鲜智能体。 一机四筒AI洗护智能体，把分区洗、极致平稳、家居平嵌和AI协同做进一台机器。 细节更是如此：Horizon冰箱搭载AI磁控冷鲜科技，冷鲜肉冷藏10天蛋白质留存率超95%； A-35%超节能冰箱比新欧标最高A级再节能35%，同时获得VDE“A级静音”认证。 海尔智家展示的，是已经进入欧洲家庭的成熟方案。 02 AI应用的迭代：不仅仅是产品，而是家庭全场景 海尔智家的AI路线图，是让整个家更主动。 智慧客厅里，AI自主决策最佳收纳及清洁方案；智慧洗护场景中，衣物从洗涤到烘干全流程自主决策、无人化操作；智慧饮食打通“购存管取烹”全链路，并获

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年8月31日晚上八点，湖南卫视黄金档，一部很特别的电视剧开播了。 特别在哪？没有真人演员，没有实景片场，镜头里的每一个人物、每一场戏，全部由AI生成。它叫《后西游记》，国内第一部上星播出的AIGC长剧。 开播当晚，实时收视率冲到同时段省级卫视第一。资本市场也给足了排面：出品方之一芒果超媒，两个20cm涨停。 同一个星期，几千公里外的全国影院里，2026年暑期档落下帷幕：总票房124.98亿元，观影人次3.4亿，档期票房连续三年增长。 两种内容同时增长，同时创下各自的纪录，这在过去十年的行业叙事里几乎找不到先例。按照流行的说法，AI影视的兴起应该伴随着真人影视的衰退，新技术登场，旧事物让位，故事本该这样讲。 事实没有按剧本走。 本文把AI剧和真人剧放进同一张图里看：冲击发生在哪一层，又停在哪一层。拆解下来的结论是：AI不是传统影视的杀手，只是影视工业化的必经之路。它杀死的，另有其人。 01 资本市场：为想象力定价 《后西游记》开播当天，芒果超媒开盘十六分钟封死20%涨停板，第二天再度涨停，收报20.38元，市值381.25亿元。 iFinD的行情数据记录了这一周资金涌入的速度：8月28日当周，这只股票收盘价还只有14.15元，周成交七千多万股；到了涨停这一周，收盘价抬到20.52元，周成交放大到4.54亿股，换手率翻了几倍。中广天择、欢瑞世纪、博纳影业、掌阅科技、中文在线，一长串影视股跟着封板。 把视线从分时图移到财报上，画面出现了裂缝。 涨停前十天，芒果超媒刚刚发布半年报：上半年营收61.94亿元，同比增长3.86%；归母净利润2.02亿元，同比下降73.58%。欢瑞世纪在涨停当晚紧急公告，说明公司AIGC相关业务收入占比低，对短期经营业绩不构成重大影响；博纳影业跟进提示，AI影视剧业务收入占整体营收的