本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 公元2026年6月，通用汽车做了一个决定：底特律Factory Zero工厂，50台协作机器人上线，1000多个人类岗位被裁撤。 这家工厂生产GMC悍马电动车和雪佛兰Silverado电动车，曾被视为通用电动化雄心的门面。现在，门面上的标语换了一套叙事。公司说，机器人是为了减轻重复劳动、提高安全性的辅助工具，不是来抢饭碗的。但车间里的工人不这么看。美国汽车工人联合会Local 22分会已经正式提起申诉。 一件事被两种方式解读，通常意味着其中一种在说谎。 通用汽车不是第一次站在这个聚光灯下。2018年，同样是这家公司，宣布关闭俄亥俄州洛兹敦工厂，裁掉14000人。那时候的理由是“结构调整”。2023年，UAW经过罢工争取到新合同后，通用算了一笔账：这份协议将让每辆车的成本增加约500美元。同年，通用与英伟达签署合作协议，共同开发AI驱动的工厂系统。CEO玛丽·巴拉反复强调，先进技术是提高生产效率和保持竞争力的关键。 裁员、罢工、AI合作。三条时间线并在一起，逻辑就清楚了。当然不是机器人突然学会了造车，是劳动力变贵了，机器变便宜了。两者的交叉点就是Factory Zero的50台Fanuc机器人。 一百多年前，福特用流水线替代了工匠，把一辆T型车的组装时间从12.5小时压缩到93分钟。那时候的说辞也是“辅助”，而不是“替代”。但结果是，工匠消失了，流水线工人登场了。今天机器人被描述成同事，明天的车间里，谁还记得它们刚来时的那个标签。 通用现在的日子并不好过。电动车的需求忽高忽低，产量被迫反复调整，产线频繁停摆。Factory Zero一度被寄望为全电动未来的旗舰工厂，结果成了产能利用率不足的重灾区。 但这不是最核心的困境。通用面临的是双重挤压。一方面，燃油车利润在萎缩，资本市场不给传统车企任何喘息空间，市盈率被压
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赛力斯的硬科技估值，只差一次认知上的切换
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 AI对资本市场的虹吸效应还在继续，钱从制造业、大消费、创新药等权重板块持续往外流。上游压价、下游抢单、产能出清、中小玩家融不到资，这些事叠加在一起，构成了所有人都要面对的外部环境。市场情绪一弱，资金开始无差别卖出。 新能源汽车行业正好站在这个气候里。资本市场看的三碗面——基本面、资金面、情绪面——现在都不太友好。基本面上，产业链上下游的竞争在加剧；资金面和情绪面，全部被 AI 吸走了。 但把视线拉长一点看，新能源汽车其实并不差。2025年，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，在国内新车销量中的占比超过50%。今年 5 月，根据乘联会的数据，新能源渗透率达到了62.9%。可以说，现阶段新能源车企在资本市场上，已经处于“超卖”的错杀状态里。 图：新能源汽车产销增速及同期渗透率，来源：中国汽车工业协会、乘联会 在新能源汽车企业内部，同样的气候，对不同企业意味着完全不同的叙事。对尾部玩家来说，这是生存压力的极限测试。对头部玩家来说，这恰好是市场份额加速集中的窗口期。行业正在从“百花齐放”走向“剩者为王”。 在通往决赛圈的大洗牌前夜，什么样的企业能最终胜出？条件无非两个：第一，手里有硬科技附加值，不仅能带来估值的切换，更能决定长期价值的厚度；第二，自身实力足够强大，能扛过周期，也能抓住机遇。 按这个标准筛一遍，赛力斯是少数几个手里攥满了牌的玩家。问题是，市场还没反应过来，还在用造车公司的尺子度量它。 01 制造业和科技的估值分野 AI爆发以来，全球资本市场的估值坐标系被彻底重写了。英伟达市值从2022年底的约4000亿美元飙升至超3万亿美元，博通、AMD、台积电均在过去两年中完成了翻倍级别的估值跃迁。与此形成鲜明对照的是，福特、通
赛力斯的硬科技估值，只差一次认知上的切换
“无论人们是否接受，机器人的转折点似乎已经到来”
“无论人们是否接受，机器人的转折点似乎已经到来”
AI已有些鱼尾的感觉，轮到创新药登场了
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 宁泉资产《2026年半年投资汇报》发表之后，争议很大。 有一个非常有代表性的回复是这样的：“如果连科技启动的周期都没有判断对，连一点科技汤都没有喝上的人或者基金经理，又有什么资格谈周期呢？他连自己在哪个周期里都不知道。” 宁泉资产关于AI硬件的判断，原文是这样的：“中国的 AI 泡沫基本上围绕着 AI 基建这个主题，我们严重低估了这个主题能形成这么大的泡沫，因为相关制造业公司的商业模式大多非常一般，长期护城河几乎没有，同时需要不断的资本开支来维持增长。仅仅是一轮巨大的需求带来的景气，就能炒到这么高的估值、这么大的市值，我们确实没算过来。15 年牛市的时候，有个词叫 ‘无脑买入’，现在大约又是这种状态了……A 股大量的热门股票，未来极有可能跌掉八成乃至九成以上。” 以我多年老韭菜的经验，我觉得他的观点没毛病，扛住这波回撤，宁泉资产的影响力又会再上一个台阶。 但对于宁泉资产，我们还是要说，你有无数的理由可以为自己挽尊，但并不等于不去反思为什么会错过这波AI基建的机会。 我的结论是，没有抓住机会，是对每一个没有仔细研究跟踪美股市场的专业投资人的当头棒喝。 不要想着A股能关上门自己玩了，全球股市的联系越来越密切，A股受到美股的影响也越来越大。 科技成长股的投资周期，A股显然没有多少话语权，要看美股。A股整体的流动性，要看中美10年期国债利差，先导指标是恒生科技。 美股的持股体验，确实是比A股好得多，真不能怨金融市场对美股有信仰的人多。当然后面汇率问题是个大坑就是了。 这一波AI行情，看的是英伟达，从马后炮的角度，英伟达2023-2026年的涨幅分别是239%、171%、39%和3%，对应的中际旭创的涨幅分别为318%、53%、396%和106%。 如果说错过了周期的话，那就是低估了英伟达上涨对于A股的影响，没有尝试去
AI已有些鱼尾的感觉，轮到创新药登场了
今天的海天味业，很像上世纪70年代的龟甲万
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 海天味业近两年的成绩单，从数字上看其实很好：在餐饮业低迷、消费整体疲弱、多数调味品同行增长乏力甚至下滑的背景下，它是唯一实现营收和净利双增且保持高质量增长的龙头企业。这份数据足够令对手望而却步。 从2026年一季报看，海天味业90.29亿元的营收，同比增长了8.57%，环比增长了24.6%;盈利端上，海天实现毛利润37.92亿元，毛利率42.0%，同比增长2.0pct，环比增长1.1pct；公司归母净利润24.44亿元，同比增长11%，净利率27.1%，同比增长0.6pct。 （海天味业财报一图流如下，单位亿元，数据来源于Wind） 研究海天味业，其实是在研究中国消费品的底层逻辑。酱油、蚝油、食醋……这些产品单价低、消费频次高、保质期长、品牌忠诚度强，构成了中国家庭厨房最稳定的支出项。 海天作为这个赛道里规模最大、渠道最深、成本控制最严的玩家，必须得回答一个问题：一个消费品公司把“基本功”做到极致之后，还能走向哪里？ 纵览财报后，我们的核心观点如下： 1.调味品中，海天的超预期营收增量来自于多品类扩张，这条路比较符合调味品巨头龟甲万的成长路径，叙事逻辑相对较硬。 2.受益于大豆价格承压，海天短周期的毛利率表现不错。并且整体来看海天的业务相对成熟，费控稳定，基本面会比较稳。 3.渠道是现阶段海天在国内市场最明显的优势，短期看不到竞争对手。 4.从估值来看，相较于全球龙头的调味品公司，海天有一定溢价。从龟甲万的历史来看，这部分溢价并不来自于国内市场的多品类扩张，而是在于出海的预期。而对于海天而言，想要讲好出海的叙事，要做的还有很多。 01 多品类承接增速压力，海天复刻龟甲万老路 2026年一季度海天实现营收90.29亿元，同比增长8.57%，环比增长24.6%，符合市场预期。 营收突破历史新高，主要归功于外部环境
今天的海天味业，很像上世纪70年代的龟甲万
本轮牛市走到哪儿了，未来剧本会是怎样？
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏。 2026年以来的行情，总体上让人并不舒服。 指数红彤彤的一大片，日均成交额超过2.5万亿，远远高于2025年1.73万亿，看上去应该是一幅“生机勃勃、万物竞发”的局面。现实却是，A股五千多只股票，超过60%以上是跌的，散户的持股体感非常差。 热闹是电子通信的，碳基的大消费们什么都没有。 我知道有很多人踏空了，更多的人今年是亏的，但是我们今天不是来做心理按摩的。 坚持自己的观点本身是中性的。执拗和果决，是一枚硬币的两面。挨打要立正，因为市场永远都是对的。 股票市场有它自己的规律，这些规律并不以某些参与人的意志为前提。坚信人定胜天，众人皆醉我独醒，都是在对抗市场，市场给的反应都是一样的，那就是像推土机一样的碾过去。 股票市场上没有常胜将军，相反造神之后又弑神，才是这个市场的常态。 应对方法只有一个，那就是，“弱水三千，只取一瓢饮”。这个跟忠贞无关，逻辑是每个人都只能做最符合他的性格，基本面理解最深刻，也是他最擅长的能力圈之内的那一部分。 01 怎么看AI的价值链？ 毫无疑问，年初以来最肥美的行情，就是AI，并且高度集中在牛鞭效应的上游，甚至上上游。 公众号可遥笔记有一篇文章《谁赚走了AI的钱》，大概拆清楚了AI行业的价值链。 2026年AI全部的资本开支是8800亿美元，对应的净利润是6370亿美元。这么高的净利率，其中的1500亿美元，不是AI企业支付的，是关键元器件暴涨之后由手机和电脑买家支付的。 行业火热是真的，业绩也是真的。A股现在涨的MLCC、PCB、光模块，涨价是真的，业绩也是真的好。 另一方面，下游没跑出一个可持续的商业模式，也是真的。 大模型公司OpenAI 和Anthropic目前都是亏损，算力租赁商同样是亏损，云厂商比如微软、谷歌，将折旧摊进去，基本处于盈亏平衡
本轮牛市走到哪儿了，未来剧本会是怎样？
OpenAI为何打算推迟IPO？
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 1万亿。 这个数字在硅谷的会议室里被反复提起，像一个咒语，也像一副枷锁。 6月8日，OpenAI秘密提交S-1文件，市场以为敲钟近在咫尺。紧接着，《纽约时报》的一则报道让节奏陡然放缓：这家公司正在考虑将IPO推迟到2027年。 背后原因直白却沉重：山姆·奥特曼死守1万亿美元估值这条线。顾问们给出的选择很冷静——要么等，拿到万亿定价再登台；要么现在上，接受一个打折的数字。奥特曼的回复没有任何余地：1万亿，没得商量。 同一天，CNBC披露了更细节的信息。OpenAI至今没有启动任何IPO前的投资者路演，没有试探定价，没有测试需求。预路演会议要等上市时间表确定后才会开始。一位接近决策层的人士透露，早在6月初提交文件时，公司内部就清楚“可能还需要一段时间”，有些事在私密状态下更容易完成。 而远在东京，这个消息已经提前砸出了巨浪。 01 标杆的阴影 奥特曼在等的，也许从来不是一个更好的价格，而是一个足以替代SpaceX的叙事。 顾问们递上去的是一份冷静到近乎冷酷的备忘录，主角正是马斯克的SpaceX。今年刚刚完成超过850亿美元融资，IPO时以1.77万亿估值惊艳全场。随后呢？股价从202美元的高点一路滑向153美元，低于开盘价，跌势至今未见尽头。 这就是摆在眼前的镜子。SpaceX的走势，不再是教科书里的“太空经济第一股”，而是变成了投资银行家用来劝阻客户的一场现实灾难。 如果SpaceX不能在公开市场守住万亿估值，OpenAI凭什么？ 这个问句背后藏着更深的焦虑：SpaceX的波动证明了一件事：今天的公开市场，对“超级独角兽”的定价不是基于信仰，而是基于恐惧。恐惧利率、恐惧竞争、恐惧技术迭代，更恐惧在某个时间节点发现，那些被称为“下一代基础设施”的昂贵项目，迟迟没有兑现商业承诺。 SpaceX和OpenAI之间，隔
OpenAI为何打算推迟IPO？
青岛银行的完美报表，经得起细看吗？
在同业费尽力气才能维持净利润平稳的时候，2023年至今，青岛银行已经连续多年实现利润两位数增长。 翻阅其2025年报，资产高增，贷款高增，不良率持续下滑，一份接近完美的财报摆在眼前。 这份完美背后，藏着什么需要深入推敲的信息？ 01 逆势独行 年初至今，银行板块整体承压。中证银行指数年内录得小幅下跌，国有大行和多数股份行表现平淡，部分城商行更是出现了两位数的回撤。在市场风险偏好收缩、资金向防御性板块集中的背景下，青岛银行走出了完全独立的行情。 截至6月下旬，青岛银行年初至今上涨32.59%，在全部A股和港股上市银行中名列前茅。同期，招商银行、宁波银行等传统优质标的涨幅均不超过个位数，江苏银行、成都银行等城商行同行走势更为疲弱。 图：年初至今回报率前五与倒数五位的银行 青岛银行几乎是独自站在上涨的阵营里。支撑其这轮上涨的，是业绩与估值的双重兑现。 从市盈率曲线来看，青岛银行近五年经历了一轮从压缩到扩张的完整周期。2021年至2023年，公司净利润从不到30亿元增长至超过40亿元，市盈率却从接近15倍压缩至不到8倍。业绩在涨，估值在跌，市场对城商行的资产质量始终存有疑虑。 2024年以来，随着利润增速持续维持在20%附近、不良率和关注率同步走低，市场开始重新定价。市盈率从8倍以下逐步回升至12倍附近，叠加每股收益的持续增长，形成了典型的戴维斯双击。 图：近5年青岛银行PE band经历了从压缩到扩张的转换 放在整个银行股的坐标里，这轮双击的分量更重。42家上市银行2025年整体净利润增速仅1.44%，青岛银行同年净利润增速21.66%，几乎高出行业均值二十个百分点。贷款规模增速同样悬殊，上市银行贷款总额平均增速约7%，青岛银行接近17%。在一个增长接近停滞的行业里，它交出了成长股的答卷。 这份成绩单，也是本文试图拆解的核心问题：当一家银行在所有关键指标上都
青岛银行的完美报表，经得起细看吗？
医药的至暗时刻，瓶子与瓶塞最先穿越了周期
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026年6月，A股医药板块仍在泥潭里挣扎。中证医药指数从2021年2月17700余点的高位，一路滑落至7000点一线，跌幅超过六成，几乎退回2014年牛市启动前的水平。超过八成的医药个股跑输大盘。 创新药龙头在BD交易的狂欢与地缘风险的夹缝中反复震荡。CXO板块在订单退潮后估值中枢永久下移。连锁药店和民营医院受消费疲软掣肘，跌跌不休。 沉闷的盘面里，只有两只冷门标的画出了陡峭的上升弧线：力诺药包，做药用玻璃的，近一年涨幅超过百分之二百七十。华兰股份，做药用胶塞的，年内涨幅超过百分之一百四十，近一年涨幅超过百分之四百二十。 它们不研发新药，不申报临床，甚至不在大多数医药基金经理的核心股票池里。它们只生产装药的瓶子和封住瓶口的胶塞。中硼硅玻璃安瓿、西林瓶、输液瓶、模制注射剂瓶。卤化丁基橡胶塞、覆膜胶塞、卡式瓶活塞与铝盖。 医药行业最漫长的下行周期里，恰恰是这两样最不起眼的东西，穿越了集采风暴，穿越了新冠订单退潮，穿越了估值杀，走出了独立行情。 这是一个稍显讽刺的隐喻。最性感的靶点总在风口上排队，最朴素的容器早已默默穿过了好几轮周期。 01 倒V型困局 理解瓶子和瓶塞的逆势，先要理解它们所处的行业背景。 2020年至2021年，A股医药板块享受了罕见的战时红利。新冠疫苗、中和抗体、口服药、检测试剂、CDMO代工订单爆发式涌入。药明康德、凯莱英、博腾股份等CXO企业利润翻番，估值被推升至历史高位。中证医药指数在2021年2月触及高点后，预期的逆转悄然开始。 2022年是转折之年。新冠订单见顶回落，美联储开启加息周期压制长久期资产，医药板块开启阴跌。 2023年疫情防控结束后，市场曾期待复苏行情。迎来的却是更严酷的现实。仿制药国采推进至第九批、第十批，平均降幅超过百分之五十，部分品种降价超过百分之九十。高值耗材集采扩围
医药的至暗时刻，瓶子与瓶塞最先穿越了周期
药捷安康：2700亿泡沫的诞生与坍缩
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 270天，从近2700亿市值，一路坠落到41亿。同一家公司，同一个核心管线，没有任何产品商业化，没有任何稳定营收，三年累计亏损逾8亿元。基本面从未改变。这是药捷安康2700亿泡沫诞生与坍缩的故事。 2025年9月16日，药捷安康盘中最高触及679.5港元，总市值一度逼近2700亿港元，比肩百济神州，远超信达生物、康方生物。2026年6月23日，上市满一周年的大额限售股解禁到来。开盘跳空跌逾50%，最终收跌59.71%。次日继续下跌11.11%，市值仅剩40.79亿港元。从高点蒸发超过98%。 这不是黑天鹅。这是一场精准利用港股制度缝隙完成的市值收割“杀猪盘”。 极低的流通盘、指数的被动配置、宽松的再融资规则，再加上A股投资者对港股生态的认知差，四根柱子撑起了一座纸糊的宫殿。解禁日一到，门从里面被推开，宫殿自己塌了。 01 造概念：一个完美的18A叙事 2025年6月23日，药捷安康以13.15港元登陆港交所主板。未盈利生物科技公司，股票代码后缀带“-B”。全球发售仅1528.1万股，募资净额约1.61亿港元，IPO时总市值约52亿港元。 招股书讲的故事并不新鲜：核心产品替恩戈替尼，一款FGFR/VEGFR/Aurora多靶点激酶抑制剂，定位为“全球首创”且唯一申报上市的FGFR抑制剂经治复发/难治性胆管癌药物。胆管癌——患者基数不大，但存在未满足需求的罕见瘤种。同时布局实体瘤联合疗法及炎症、心血管早期管线。 这类叙事在香港市场并不罕见。康方、信达、百济早已证明18A可以长出千亿市值。但那些企业有已上市的商业化产品，有数亿至数十亿营收支撑。药捷安康连一分钱持续营收都没有，2023至2025年，年营收均不足3000万元，净亏损累计超8亿元。 “First-in-class FGFR抑制剂加18A稀缺标的”，这个标签
药捷安康：2700亿泡沫的诞生与坍缩
互联网商业模式之死
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 过去二十年，轻资产模式是商业世界的共识性最优解。从耐克的代工分销到万豪的管理输出，从SaaS的订阅变现到互联网平台的供需撮合，越轻的资产结构，往往对应越高的估值溢价、越快的扩张速度、越丰厚的股东回报。 资本市场信奉顶级的商业模式，就是用最少的固定资产，撬动最大利润，甚至最好是用别人的钱办自己的事。但进入 AI 时代，这条延续了数十年的商业铁律正在松动。 一边是曾经的美股 SaaS 标杆财捷（Intuit）股价遭遇脚踝斩，一边是谷歌、Meta 等互联网巨头资本开支连创新高，与此同时，高盛提出的 HALO（重资产、低淘汰率）策略席卷全球。 一切信号都指向同一个方向：曾经所向披靡的互联网轻资产商业模式，正在走向终结。 01 轻重资产商业模式之争的底层逻辑 1.定义与财务边界 从基础定义上看： ●轻资产模式，是以品牌、技术、渠道、组织能力等与外部资源整合，换取更高的资本效率、更快的复制速度和更轻的资产负担； ●重资产模式，则是以资产规模、资产质量、产能控制与垂直整合，构筑进入壁垒、份额稳定性和局部赢家通吃效应。 从财务维度看，二者差异显而易见： ●重资产重在资本开支Capex，折旧摊销等固定成本占收入比重更高，利润受产能利用率影响大；轻资产则以销售、管理、研发等可变成本Opex为主，业绩弹性更多来自收入扩张。 ●现金流特征迥异：重资产公司需要持续资本开支维持设备更新换代，轻资产企业可以通过产业链占款优化营运资本。所以后者自由现金流更强，这也使得成熟轻资产企业可以实现100%分红，重资产企业能做到 40%-50%的分红比例就属于非常优秀了。 轻资产的高成长性也正在于此：初始投入低，扩张不需要同步配套土地、厂房、设备；边际成本更低，尤其平台型业务可在新市
互联网商业模式之死
科技和消费二元对立背后，是“大头娃娃”行情
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建 1.大部分你理解的科技本质上是消费 2026年初以来，将股票的走势分化简化成科技与消费之争，可能是片面的。 不考虑刚上的SPCX，传统的美股科技七巨头，苹果、微软、亚马逊、谷歌、英伟达、Meta、特斯拉，其实大部分是消费。 苹果是卖手机的，微软个人电脑操作系统，亚马逊电商，谷歌搜索引擎，主要收入来源是卖广告，Meta社交网络，主要收入来源也是广告，特斯拉电动车，至于英伟达，以前是个人电脑显卡，现在是AI训练和计算卡，算是大家常规理解的科技，但消费业务也是其重要收入来源。 当然，你要是认为这些都是科技，那就当我没说。 2.涨的只有AI相关的B端 事实是，美国这七巨头，今年也没涨，就连AI的龙头英伟达，也才涨了12%。 谁表现好呢？半导体，费城半导体指数真的是一骑绝尘，截至6月22日涨了107%，差不多就是个存储指数的韩国股市，表现的也差不多。 所以不要说美股一直涨，美股今年也一样，消费都不行，只要没拿半导体都是两手空空。 简单说就是，To C的都不行，但是AI相关的B端，膨胀的股市已经快装不下了。 A股美股的情况都一样，今年以来都涨成了大头娃娃。上面AI相关的B端，膨胀到比身子还大一圈，并且还在膨胀中。 也不是简单的硅基通胀，碳基通缩，而是AI相关的硅基都在通胀，跟AI无关的硅基和碳基全在通缩，不单A股是这样，美股也是这样。 只能说，太平世界，环球同此凉热。 3.下一步的走向 眼前就两条路，要么大头娃娃的身子快速长大，完美匹配大脑袋，要么脑袋继续这么涨，然后自爆。 不论哪个结果，碳基都会有机会。 昨天流传了一篇文章《虽然你重仓老登，但你最好祈祷AI产业不崩》。这就有些唯心了，双输从来都好过单赢。 老登跌50%，无论用什么估值方法价值都出来了，可AI一旦身子长不大，跌50%还在半山腰呢。
科技和消费二元对立背后，是“大头娃娃”行情
燃油车正在加速走向诺基亚时刻
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 油车退出的速度比大部分人预想的还要快。 内需口径下，4月份中国新能源渗透率从3月份的48%一下子跳到了61%，5月份这个数据到了66%。 而且关于燃油车降价的新闻一个接一个。进口版曾经要大几十万的路虎极光，在一些4S店报出了17.98万的低价，动不动就是四五十万的奔驰E级，现在入门款的落地价也已经到28万。 至于二手燃油车市场，那更是没眼看，新车降价，二手车也跟着降，基本上是一天一个价。 原因很多，油价上升，国六B排放标准将于今年7月1日施行，老款清仓大甩卖，油车降价太快有了反身性，越降越没人买。 但客观说，这些原因只是表象，本质上还是燃油车已经开始加速退出，现在只是向下的加速度快了一些而已。 我们可以看上面这张图。从2026年4月份开始，已经不仅仅是新能源销量超过燃油车，纯电销量也开始超越燃油车。从创新扩散曲线理论来说，纯电车进入到渗透率提升最快的阶段了。 青山遮不住，毕竟东流去。 油车党现在还坚持的理由，无非就是某些使用成本上的优势：保有量大，维修保养方便，还有就是加油站多，加油比充电快。但现在这个优势也像盛夏的冰川，在逐渐的消融。 中国目前共有3万家汽车4S店，11万座加油站，这些撑起了整个燃油车的维修补能体系。2025年油车和新能源经销商的比例是6:4，但油车的盈利比例不到30%，而新能源经销商的盈利比例过半，油车经销商不得不退出市场。至于加油站，看似这几年变化不大，可加油站的核心利润来源运营车辆大量的转新能源，按照中石油自己的预测，未来五年，每五个加油站就会有一个消失。 油车很快就会面临新能源曾经面临的问题，因为4S店大量关停，加油站消失，而变得维修昂贵，补能困难，使用成本螺旋式上升。 结论其实已经显而易见。 现在可能是未来十年，燃油车最好的一年，也是燃油车最后的高光了。如果你是燃油车从业人员，不要抱
燃油车正在加速走向诺基亚时刻
万亿智谱阴影下，中国互联网巨头们的“身份危机”
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 6月22日，智谱市值突破1万亿港元。 同日，腾讯约3.94万亿，阿里约1.97万亿，小米约6129亿，美团约4445亿，京东约3029亿，携程2293亿，快手约1969亿。 一家成立不到七年、尚未盈利、过去一年收入仅七亿多元的公司，市值超过了一大批中国最赚钱的互联网企业。 资本市场在用真金白银表达一种判断：旧地图上标注的金矿，正在贬值；新大陆的轮廓正浮出水面，定价权已经开始易手。 01万亿市值阴影下 市场对智谱的解读，大多停留在技术层面。GLM系列评测成绩不错，开源策略拉拢了开发者，企业客户在增长，周末X上关于技术竞赛的官方回复，又给这波行情加了一把火。 浪花很热闹。但决定潮水方向的，从来不是浪花。 腾讯去年净利润超过2000亿元，市盈率不到15倍。阿里的市值，甚至低于它持有的蚂蚁股权价值与核心电商业务价值之和。资本市场在用一种冷酷的方式重新定价：互联网巨头的存量资产，正在贬值。 与此同时，一家年收入七亿元、仍在亏损的大模型原生公司，拿到了万亿估值。 资本赌的显然不是内含价值，它赌的是商业模式的颠覆性替代：大模型的替代能力——替代搜索、替代撮合、替代内容生产、替代代码编写——会在未来十年，系统性地蚕食互联网巨头最核心的利润池。 当然，很多人也都在说，智谱的万亿市值无非是“博傻”，是市场在技术热潮下的冲动定价。这种质疑并非全无道理，一家仍在亏损的公司，无论如何拆解现金流，都难以匹配万亿估值。 但“博傻”的标签，恰恰可能遮蔽了估值逻辑的范式迁移：当互联网巨头的护城河因大模型出现结构性裂缝，市场份额的转移就具备了高概率路径，市场定价的已不是智谱的现在，而是大模型吞噬旧利润池的预期时间表。 巨头们看到了这个趋势，却发现自己动弹不得。 腾讯的微信生态依赖广告收入。当用户不再刷朋友圈、不再看公众号，而是直接向AI助手提问，
万亿智谱阴影下，中国互联网巨头们的“身份危机”
陈立武都说了什么？
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 陈立武最近接受采访明显变多，最新的一期是接受NoPriors播客的采访。 这一次重点是关于半导体供应链的重塑。他对先进封装、新材料领域的布局和对代工业务的定位值得重点看看，还透露出跟马斯克合作的Terafab项目的进展（英特尔提供技术与工艺）每周都跟老马开会，还有他的半导体产业投资框架和看好的新方向。 梳理下要点： 1、陈立武明确提出，目标是5-10年内为股东实现10倍回报。他过去14个月已为股东创造约6倍回报，但强调“这只是开始”。他预计到2030-2032年，外界才能真正看到英特尔的潜力。 2、AI需求增长面临几个瓶颈：一是电力限制，一些国家根本没有足够的电力；二是氦气的影响，很多人没有意识到氦气对半导体行业的影响相当显著；三是存储器短缺，这是现在最紧迫的问题 3、技术路线重构：面对传统工艺节点微缩接近物理极限的挑战，陈立武正系统性转向先进封装和新材料领域： 1）主推EMIB先进封装技术，并在印度和美国新墨西哥州推进先进封装制造项目。 2）投资玻璃基板公司（3DGS），看好玻璃的散热与绝缘性能。 3）投资人工合成钻石晶圆公司，钻石作为隔热材料潜力巨大。 4）布局GaN（氮化镓）、SiC（碳化硅）、InP（磷化铟）等新材料领域。 4、AI带来的新机遇：智能体AI爆发正带动CPU需求强劲回升。数据中心CPU与GPU的配比已从过去的1:8降至1:4甚至更低。CPU在强化学习和智能体协调调度上表现更优。陈立武认为AI将深刻重塑半导体行业，远超互联网影响，并延伸至边缘计算、物理AI等领域。 5、代工业务定位：坚持发展晶圆代工业务，核心逻辑是美国本土先进制造的战略价值（供应链安全，不能过度集中）。代工本质是“信任的生意”，重点抓良率、缺陷密度、周期时间。与台积电是合作伙伴而非单纯竞争对手。预计2030-2032年代工业
陈立武都说了什么？
苏泊尔十年：熬成了养老股
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 如果只看美的、海尔和格力，家电这个行当这几年走出了一条独立行情。地产销售锐减，空调和冰箱的销量没有跟着塌。以旧换新接替了新房拉动的引擎，出海成了第二条增长曲线。 但把视线从白电三巨头身上移开，落到厨房小家电，故事完全是另一个版本。曾经有多受追捧，现在就有多冷清，苏泊尔是一个典型。 苏泊尔的股价，从2020年的高点算起，六年时间，跌去了一半。这六年里，业绩当然有起伏，但不是最要紧的事。真正深刻的变化，是市场看它的眼光变了：它不再是一个被成长预期托举的公司，而成了一家被股息率衡量的公司。 当从成长股，变身为高股息股，我们又当如何看待苏泊尔当下与未来的逻辑？ 01 十年估值两茫茫 苏泊尔成长溢价的消失和价值定价的确立之间，隔着一整个行业的周期翻转。 复盘苏泊尔过去10年股价走势，大致分为三个阶段。 1.2020年以前，消费升级的叙事逻辑下，小家电享有更高的估值溢价。 苏泊尔作为厨房小家电的龙头，从2012年11月的9元起步，走了一轮长达近八年的大慢牛，2020年7月触及历史高点88元，累计涨幅接近九倍。 支撑这条曲线的，是连续多年净利润的两位数增长。本质是消费升级逻辑下的业绩扩张。 2.2020年下半年至2022年，消费升级崩塌，资本市场与实体经济双重变局共振，小家电业绩下滑与估值压缩同步发生。 2020年全年，苏泊尔营收同比下降6.33%，归母净利润同比减少3.84%。这是它多年来首次出现营收与利润双双下滑，早期的成长叙事开始松动。 2021年末推出的“1元股权激励计划”，拟以每股仅1元的价格向293名管理层授出价值约7500多万元的限制性股票，在二级市场引发了强烈的利益输送质疑，股价在消息公布后持续回落。 3.2023年至今，股价在42元至64元之间震荡，估值逻辑切换成高股息定价。 市盈率曲线介于15.8倍至22
苏泊尔十年：熬成了养老股
常山药业这出资本大戏，浓缩了A股概念炒作的典型剧本
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 A股的创新药板块中，很少一家公司能像常山药业这样，被投资者赋予“常山赵子龙”的称号。 这个来自石家庄的肝素企业，凭借一杆尚未出鞘的“GLP-1长枪”，从2023年9月的4.5元一路杀至2025年11月的71.71元，市值最高突破659亿元。 然而，英雄迟暮总是来得比想象中更快。 截至2026年6月17日，常山药业股价已跌至25元附近，较峰值回撤近65%，市值缩水至不足230亿元。 从“七进七出”的勇猛无匹到“见龙卸甲”的英雄迟暮，常山药业这出资本大戏，浓缩了A股概念炒作的典型剧本。 01 长坂坡上的神话：从4.5元到71.71元的十五倍狂飙 2023年9月，当A股医药板块还在持续已久的低迷氛围中沉沦时，一只名叫常山药业的股票，悄然在4.5元的谷底蓄势。 彼时的它，不过是一家市值40余亿元、以肝素原料药和制剂为主业的河北药企，日均成交额仅约3200万元，在资本市场的角落里默默无闻。 然而，谁也没想到，这只"丑小鸭"即将上演一场堪比赵子龙长坂坡七进七出的惊天逆袭。在随后两年多的时间里，其股价如脱缰野马般一路狂奔，最高触及71.71元，市值一度膨胀至659亿元，涨幅达15倍。 这场暴涨的导火索，是一个名为"艾本那肽"的GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）。 2023年9月中旬，常山药业公告控股子公司常山凯捷健研发的艾本那肽注射液已完成2型糖尿病适应症的III期临床试验。 消息一出，恰逢全球减肥药概念风起云涌，马斯克在社交媒体上的"带货"让诺和诺德的司美格鲁肽名声大噪，礼来的替尔泊肽销售额节节攀升，全球GLP-1类药物市场规模突破700亿美元。 资本市场瞬间被点燃，A股减肥药概念指数在一个月内累计涨幅达31%，而常山药业作为"低位小盘股"的典型标的，流通市值仅40余亿元，成为游资爆炒的完美猎物。 2023年9月11日
常山药业这出资本大戏，浓缩了A股概念炒作的典型剧本
AI的风刮到面板，TCL科技也是时候该重估了
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 2026 年初至今，全球最炙手可热的投资策略，无疑是高盛等外资投行力推的HALO 交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，即 "重资产、低淘汰率"）。 在HALO交易中，重资产是财务表象：资本开支动辄数十亿甚至数百亿、固定资产占比高、经营杠杆高，但其真正提升其长期价值的支点是低淘汰率，换句话说，由于技术上的不可替代性，HALO资产在时间流逝中不仅没被淘汰、反而越用越广。今年轮番迎来估值擢升的存储、电力、光纤、PCB等，莫不如是。 而近期，由于全球头部企业开始规划用玻璃基板来做AI芯片的先进封装，市场幡然醒悟，发现原来一条二十多年生命的LCD生产线，不光是显示资产，也可以复用为半导体资产。 纵观面板产业发展史，从LCD到OLED再到COG Miniled直显，都是基于玻璃的工艺，这是面板的核心能力圈。AI对玻璃基板需求的爆发，无疑提升了面板行业的投入产出比。 面板产业在AI 时代被HALO重估，其核心逻辑可以一言蔽之：越强大的 AI，越需要坚实的物理底座。 01 玻璃基板：巨头的抢滩与面板的先手 今年以来，玻璃基板成为AI芯片创新的主线之一。 英特尔是这场技术革命的最早布道者。英特尔判断主流芯片载板封装技术每 15 年迭代一次，而玻璃基板将重新定义芯片封装的边界，并明确将其纳入2026-2030 年封装技术路线图的核心支柱，2026年4月，英特尔支持的3DGS项目动工，目标是每年生产约7万片玻璃基板。 近期，全球科技巨头加速跟进，在玻璃基板赛道展开了一场白热化竞速：三星、海力士在 HBM3/HBM4 封装路线中将玻璃基板列为核心备选方案，台积电已搭建CoPoS试产线并实现量产爬坡，**海
AI的风刮到面板，TCL科技也是时候该重估了
奈雪的茶，股价从18元跌倒8毛，到底发生了啥？
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 奈雪的茶，从昔日风光无量的新茶饮第一股，以每股18.98港元的价格跌至今天的0.78港元， 在六家上市茶饮企业中，奈雪的茶是唯一仍在亏损的一家。财报披露，2025年全年营收43.31亿元，同比下滑12.0%；全年毛利润28.61亿元，毛利率66.1%；归母净利润-2.39亿元，净利率-5.5%，较2024年大幅减亏73.9%，核心数据均低于市场预期。 （财报一图流如下，单位亿元，数据均来自企业财报，由锦缎研究院整理） 我们的核心观点如下： 1.整体来看，奈雪一直在走下坡路。营收增长困难，盈利端亏损明显，门店数量一直在收缩，加盟店因投资成本高而难以大规模扩张。 2.收入构成方面，核心直营收入减少，材料成本开支随门店优化与RTD缩减，而现制茶饮的收入维稳大部分是因为外卖补贴的带动，外卖订单的比重在逐年增加，2025年已经约占一半收入；另一方面外卖占比过高也为盈利端增加不小的负担。 3.奈雪的核心用户并没有流失多少，月度复购率一直维持在24%左右，客户粘性依旧。它现下最大的问题是，市场占有率缺失，普适性不足，缺乏一个被消费者看到的机会。 4.奈雪现下选择的门店优化，确实可以改变短期的利润水平。但是长期来看，精简门店和扩品两条路，都不符合新茶饮的第一性。 01营收三年缩水16%，业务骨架在作祟 从营收看，2023年奈雪实现全年营收51.64亿元，2024年49.21亿元，2025年进一步降至43.31亿元，同比下滑12.0%，不及市场预期（约46亿元），三年间累计缩水超16%，营收失守的速度比市场想象得更快。 营收跌成这样，和产品好不好喝关系不大，问题出在它的业务骨架——直营模式。 我们先聚焦其分业务收入。奈雪的直营门店占门店总数的79%，直营收入占总收入的88.3%，奈雪的茶区别于其他头部新茶饮的最大特征
奈雪的茶，股价从18元跌倒8毛，到底发生了啥？
三个萌宠品牌的创业故事：直播间里，隐藏着国产毛孩子消费崛起的秘密
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 我们曾经在锦缎《中国内需提振，需要新一轮“社会编程”》一文中明确提出： 今天的中国内需，缺的不是技术能力和性价比，而是一个消费意识觉醒的社会编程过程。 对于今天的中国消费产业从业者来说，中国消费品已经拥有极高性价比，是一个毫无争议的事实，但供给侧的繁花似锦只是故事的一环。 今天，从业者更重要的工作，是需要让14亿消费者的意识改变。对消费者完成前沿生活方式的市场教育，从而带动新生意大盘的增长，才是今天中国消费品从业者绕不开的话题。 在众多努力教育市场，促进消费者觉醒的电商平台之中，抖音电商和在其中忙碌的宠物商家，可能是其中比较低调的一群人。 01 抖音电商宠物消费的超大盘增长 我们不妨以抖音电商宠物新品趋势白皮书中的数字来说明这个问题： 不声不响之间，中国宠物消费市场的市场规模将在2027年突破4000亿，正在形成喵星人和汪星人五五开的格局。 在四千亿大盘中，抖音电商宠物赛道正在悄然间异军突起： 2025年，抖音电商宠物赛道GMV同比增长88%，动销商家数同比增长137%，动销商品数同比增长205%，消费者数同比增长54%。 消费者洞察数据更进一步解释了抖音电商崛起的原因： 用户年龄集中在18-35岁之间，一线城市和高消费能力人群为主，这样的消费画像，让抖音等短视频平台自然成为了商家消费者教育的首选。 不得不说，品牌的嗅觉是最灵敏的： 在消费者教育的路径选择中，抖音电商的独特之处，是为亟待消费者教育的中国宠物消费商家，提供了独特的高效率通道。 以短视频和直播为代表的兴趣电商模式在新一代消费者生活方式崛起，给商家带来了与此前货架电商平台截然不同的舞台。 商家数量的增长，商品数量的增加，都在表明商家和品牌在抖音电商上正在尝到甜头。无论是转化效率，投流回报率的账，都能算得清清楚楚。 一言以蔽之： 这些宠物用品商家和品牌
三个萌宠品牌的创业故事：直播间里，隐藏着国产毛孩子消费崛起的秘密
锦缎观察：散热与基板正成为AI服务器主要瓶颈
本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议 1.AI服务器功率仍在飙升通道中。 单 GPU 芯片功率从 1kW 提升至 1.4kW，单服务器功率从 5-6kW 增至 10kW（相当于传统数据中心一整个机架功率），单机架功率普遍达到50kW，并逐步向 135kW 逐步向 180kW、220-240kW 升级，核心挑战聚焦功率供给与高效散热，也带动功率/模拟/MCU芯片需求爆发。 2.继HBM之后，基板已成为供应链的下一个主要瓶颈。 AI芯片对基板的消耗是非线性的，单颗AI芯片需要4个基板，而传统芯片通常只需1个。与HBM厂商可以从DRAM转产不同，基板供应商扩产面临巨大的资本支出压力，且无法像内存厂商那样可快速调整产能，扩产困难，尤其高端基板还由日本Ibiden主导。 3.硅光与CPO技术前景光明但曲折 传统芯片受物理接口数量限制，单芯片仅可直连 6 颗周边芯片，大规模算力集群跨芯片通信跳转次数多、延迟与功耗大幅上升；而硅光与 CPO 技术能将单芯片直连光接口提升至 50-64 个，集群内芯片通信跳转可压缩至 2 跳，扩容性能提升超 3.5 倍。 Ayar Labs、Marvell是核心技术厂商，Lumentum、Coherent 仅优化光模块带宽。虽然该技术2-3 年内暂无法大规模商用，但长期仍是突破算力集群扩容瓶颈的核心方案。 4.欧盟 2050 碳排放净零目标虽立法落地，各成员国签订强制发展规划，但有松动的迹象。 比如德、法、意等多国领导人因能源成本推高民生负担、削弱本土产业竞争力，纷纷呼吁延后或放宽减排约。综合判断，2050 年达成完全净零可行性很低，不过整体脱碳长期方向不会改变，最终各国大概率将刚性减排指标调整为柔性发展愿景，趋近净零水平。 5.SpaceX的直连手机业务变化。 依托V3 卫星平台+第二代直连手机卫星实现单星 20 倍吞吐量、总容
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