从宏观经济基本面去看大A的三座（新）大山，从而组合成为宏观层级的风险偏好因子的话，以下数据均来自官方统计，但甚少被”市场关注“—— 1.固定资产投资2025年下降了3.8%，这是1998年以来的首次下跌。 2.私营企业投资暴跌6.9%，意味着过去吸收80%以上就业的民营企业们继续加速出清··· 3.出生率下降至5.63‰（千分之 5.63），全年出生人口 792 万人，人口自然增长率为 - 2.41‰，人口连续第三年负增长··· 还是延续26.1.23《看监管“驱”牛》：第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？（原文笔记） 爆论：外资+存款资金在这个点位上是不太敢接盘的，前者是交易纪律决定的，后者则是老登资金。 PS当然从日本历史经验，随是老登资金风险偏好很低，但并非完全不为所动，比如社保基金、险资、中登还是会出来寻求更高的收益率，约莫乐观些约莫占比10-20%。 唯一敢大幅推动股市上涨的，一定是杠杆资金，所以依旧是不做全面牛市的梦，而是做踩实资金结构的配置配置盘口。 所以对于监管层而言，4100的起步价，更多的是控资金结构——只要不出现2015下半年的"融资牛“，就是及格线。 图片 PS我们宏观研究者也一定会关注场内外资金结构的场景，参考往期笔记25.7.6《跟踪“牛市”盛宴的指标们》。 但就没有资金面的利好了吗？ 有的，其中之一就是，庙堂之高们代持的国企们还是有利好，12月银行代客结售汇顺差创下历史新高的999eUSD，尤其是人民币汇率不断走高，中间价突破7后。 图片 图-过去18个月的结售汇数据 尽管说代持人们的美元更加“汹涌”，但相对应的是万科展期方案，对于海外美元信用的违约也不远了··· 图

2026年的第一次监管重申“慢牛、长牛”，比以往来得更早一些··· 2025年的大A，一共有三次来自监管层的“亲切关怀”分别是—— Frist:1.23的3000伊始，首秀国新办发布会：推动中长期资金入市，构建长线长投的环境··· Second:5.1的3500一带，同样国新办发布会：巩固市场回稳向好的态势，推动并购重组，引长线等政策稳定和活跃资本市场。 Third:11月底的4000关口，中新网的署名文章：促进资金入牛市，壮大耐心资本，改善资本市场生态隐含对长期稳定行情的引导··· PS以上皆为证监会主席（“戏称”大明辽督，参考19.11.8《中国货币政策史（后篇）》），在去年能公开的“驱”牛管理。 观察上述规律不难“发现”，去年他们在做网格监管策略，大约300-500点做一次口头勒令（看似单纯地有点像玩笑，实则有些许值得玩味）。 但今年的勒令来得更早一些，26.1.16系统工作会议中重申：巩固市场稳中向好势头，严打过度炒作与操纵市场，营造 “长钱长投” 生态，防止大起大落。 当然其实和宏观界近期发声少都在埋头猛干有前置（星球读者就知道笔者超额满仓），当然也和低调的量化界有关，用最简单且扎实的哲学三问去看本质（您是谁，从哪里来，要到哪里去）—— 1.牛市从哪里来=>什么历史任务、什么政策出发点？ 2.是什么牛=>如何完成任务，配套政策和对应行业/企业是什么？ 3.要到哪里去=>终局是怎样的？ PS由于公域流量与公号篇幅所束，只展开且笼统地探讨前两个问题，第三问题以一系列反问结束，即你觉得4100点的大A基本面比3000-4000点的基本面要更好吗？风险是更高还是更低了？信心是更足了还是更少了···然后把我们的吴主席调整它的网格策略不在4500点，而在4100点开始？ 我们不妨先从往期一期笔记开始25.11.13《财政周期的对手盘》：从宏观基本面来看，国内

如果说2026年有明确的主线观察对象，那么就是大宗商品与通胀路线—— 为什么会成为公号的首期2026年宏观的笔记，则是源于宏观的金字塔模型结构—— 1.底座是左增长、右债务 2.中层是左通胀、右货币 再往上就是各种意义上的分配，全球性产业链、各国资本帐&分配等··· 而在2025年年末Trump已经通过电力、算力的基建进度，推进美国制造业回归的计划表，明白一两年内仍旧无法摆脱龙的产业链依赖度。所以推进了对**片关税豁免期，继续展90天··· 这就是国内光模组等产业链估值&预期都吃得明明白白的底层逻辑之一。 2026年的市场共识：美股依赖AI获得估值，经济韧性继续依赖龙的产业链，所以关税战的主战场龙鹰已经敲定，差异就是其他产业链博弈的情况，比如龙VS印越墨。 好巧不巧，印越墨在12月都对龙大幅增加关税。 而龙的反击在哪里？在大宗商品里，在汇率里··· PS汇率会另开一期，话放这里当作2026年的宏观预期的一环。2026年的汇率高点就7-6.9一带，央妈再抬意义不大了。 所以而本来打算放到明年的超级大宗周期（见下方25.9月的星球笔记，讲述了铜的逻辑，私域流量早早布局，但公域流量就顺一波大流）。 所以本期内容就是大宗商品“大挤仓”对全球通胀中枢的抬升—— 在全球产业链去龙化的中盘时段，龙利用自身对大宗商品产能的垄断能力，大幅怼大宗商品，当然抬升价格的目的有很多，比如挤兑AI市场预期空间，挤兑全球产业链的去龙化进程··· PS龙对全球大宗的“垄断”能力的论证放到星球里，公域就不额外论证这一点，举一个例子：大家不妨可以直接去问AI铝行业中国的全球产能占比。 回到最近的白银、铜等有色系的陡峭斜率暴涨——显然是逼仓行情，多头都在挤压空头，持着大仓现货等着空头无法交割··· 图片 图：白银非商持仓 如果看商业持仓就不难发现商业空头持仓量在2025年初就已经开始转负（多空期

贴近年末零碎拎些年内笔记，对照谈些观点，主要是最近的行情偏向寡淡，没有相对明确的宏观主逻辑··· PS：十二月唯一加息的央妈：BOJ，逆着全球央妈的降息周期，悄悄给全球流动性高压锅加热升温···当然在星球谈了，公号就不展开。 第一个是近期的美股新高，对照的笔记是25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》，市场的暴跌只不过在”诱骗“财政下场。 果不然美国财政代号为“创世纪计划"的AI基建工程后，第一周之美股距离新高不到20点收盘，且有意思的是头部FAAMG们开始的AI战阵的分化，苹果、英伟达的微跌收盘。 其实是定调一级市场的技术路线分化，目前来看就是Google系的TPU>NVDA的GPU系列联军，是从技术成本+落地应用的双重考虑，叠加阵营中苹果系、META都处于AI梯队的尾部。 PS从业内观察，通用模型的风口已经在往专用模型实践出发，以及面相A工程化的生态也在逐渐往娱乐化体验落地，文本生成尤其是AI编程也就把程序员的门槛砸个稀烂··· 当然最后还要附上25.11.22《市场调整胁迫财政下场···》：反正未来各种AI算力中心的投资债务，都会被塞入美股、各种抵押担保的债务之中，供大众资产投资/消费。（原文笔记） 图片 图：来自彭博社AI总结的算力中心（杠杆）债务投资 还是那句当AI基建、算力中心等投资债务，被塞入各种资产组合卖向全球消费者时，就是差不多就是泡沫时间了。 参考次贷的游戏时限，掐指一算，大约就两三年··· 把观察时限放近些，近期数据其实对于12月FED-FOMC的降息预期是有提振作用的，但对于市场而言，其实不care，因为这是鲍威尔任期内最后一个FED-FOMC··· 图片 图：周末数据强化降息叙事 市场顺着Trump的指引，继续走但凡通胀不成问题就是降息的指引，所以周内继续USDX↓+美股↑的组合。 图片 图：过去三年新失业申请救济数 实际上新失业救济申

本期内容延续25.11.9《明年是财政宏观大年》、25.11.13《财政周期的对手盘》，解读下近期的”大跌“，全球波动率不断抬升··· PS《明年是财政宏观大年》：当然策略重点在25.10.23《流动性风险前瞻》提及过，不额外展开，实际上仅仅是估值&市值的相对的高位，EPS不明朗阶段，资金结构再度在“重构”中——人话就是，高估值、高成长、业绩不明朗，不可能长期处于低波动率，这就是资金结构的脆弱问题，等待扳机事件触发。（原文笔记） 所以回看这一轮，波动率抬升的诱因其实很多，但也能通过更多细节组合得出相对矛盾的证伪，把市场主流的一些观点对比： 1.从台海风险到中日之间的叫板，潜在军事风险的演变，引起全球风险偏好的回落，但你会发现黄金、原油并没有显著暴涨··· 2.AI泡沫破裂的叙事，甲骨文的CDS飙升，但从行业估值、业绩还远远没有进入泡沫期，英伟达CEO黄仁勋就很明白：如果英伟达业绩好，就说推升AI泡沫；如果英伟达业绩差就说AI泡沫破裂。但最新一期英伟达的财报继续强韧、年内产能依旧满上。 3.美国经济基本面数据的”真空“，叠加FED-FOMC强调了未来潜在通胀归来&降息小周期末端表现，分母端行情的情绪结束，但（宏观层面）的分子端的真空，叠加近期流动性趋弱的表现，导致大类资产最外围的币圈等杠杆类退潮明显··· 4.日本通过了最新的21万亿财政扩张计划，导致的日债抛售=>东亚美元流动性趋弱，而同时币圈作为没有分子端纯分母端且流动性资产的暴跌，触发空头踩踏=>流动性进一步趋弱=>风险偏好下降=>···典型的螺旋下跌。 图：中日中长端国债曲线结构 日本国债继续扩张后，BOJ没有下场”接盘“，从遍历全球利率中枢还是在2-3%的阶段，只能讲20年期的长端日债定价相对合理了，毕竟量少，市场抛得快，但隐含定价其实和股市是一致的，强增长对标的强分母端&am

本期内容延续上一期的《明年是财政宏观大年》——货币政策让路财政，总有一个在宽松的路上。 聚焦回国内，因为周四的大A收盘，上证创下“九年新高”，且收在新高。 图片 图一：上证的突破盘 这个剧本是不是很熟悉？是的，曾在25.10.2《成为先信资本——AI的新奇点？！》：这就是典型的指数的个股权重集中度很高，控盘特征明显的操作。所以路径上，我们的确能看到千股在跌，指数在涨，涨跌家数55开，大盘不是在新高就在前高···（原文笔记） 所以并非意味着是一个“其乐融融的市场环境”，这一点曾经在25.10.16《中观宏观轮流转》、《如果说，我还在等千股跌停？！》谈及过市场-行业分化的情况，明年的轮动可能会更强，但板块的韧性会被财政筑底，当然笔者的持仓主线已经确定了··· 而实际上明年货币政策尽管摊牌了，但真正的看跌期权是不能坦诚地放给市场的，米是给鸡看的，才能让鸡甘心追随··· 国内的货币政策主放水，要么量（M1、M2继续扩），比如最近FED-FOMC降息之余还把量化紧缩的周期结束了，龙这边则是高调宣称恢复国债购买；要么质（降息降准），定向支持化债，趁股市好估值高，该让国企们多花些债的··· PS实际上从宏观基本面来看，国内就俩蓄水池，一楼一股，楼不便于再度成为财政-资源（土地为主）-产业链-劳动力的抓手，但股鉴于制度性设计是各处漏水，但缝缝补补还是能凑合成为财政-资源（动物精神）-产业链（跑马圈地角逐后的巨头企业）-产业链整合-劳动力的能动性仍存··· 图片 图二：私募基金们也在积极上仓位 如果对比年中的表现，显然回看图一的红框，上一轮9月的洗牌后，出清部分杠杆仓位以及对冲持仓后，25.7.26《跟踪“牛市”盛宴的指标们》，提出的四个跟踪指标之中，就是期权对冲+隐含波动率的抬升，即聪明钱们在用杠杆资金对冲持股的多头头寸··· 而这一轮9月结束后，满仓超越三分之一，七成大半仓以上，私募作为

本期内容分为两部分，一部分是近期继续讨论的AI是否泡沫；另一部分则是明年龙鹰宏观都看财政。 其实市场最近的高位震荡，伴随着各路鬼故事，比如白宫的关门，TGA账户的只进不出，市场再度出现流动性紧缺的叙事···AI泡沫化的叙事。 当然策略重点在25.10.23《流动性风险前瞻》提及过，不额外展开，实际上仅仅是估值&市值的相对的高位，EPS不明朗阶段，资金结构再度在“重构”中—— 人话就是，高估值、高成长、业绩不明朗，不可能长期处于低波动率，这就是资金结构的脆弱问题，等待扳机事件触发。 PS这一点龙鹰都一样，鹰起来了，龙迟早也有也有一轮“脉冲”，这应该是是作为4000点”礼花“时的硝烟味。 当然如果说TGA的流动性释放时迟早的问题，市场“修复”望梅止渴的流动性，这也是12月FED-FOMC还保留短期不确定性去博弈”降息“，市场博弈就在11月的白宫重开，财政扩张兜底流动性··· 反正市场要的货币、财政，总有一个得在扩张。 花开两阿朵各表一枝，流动性没有问题，不代表AI没有泡沫。 OpenAI通过各种合众连横，负债连连，但已经在短短一年内与诸多巨头签署协议，似乎成为了”饭桌“的主人。 1.5000e的星际之门（美国财政主导的项目） 2.1000e的英伟达协议共同构建AI基础设施（英伟达软硬联合） 3.1000e的AMD协议、250e的英特尔协议、200e的台积电协议（OpenAI主打的鸡蛋不能放在同一个篮子，继英伟达后找AMD...） 4.380e的亚马逊协议（AWS亚马逊云没有自己的AI大模型，OpenAI没有自己的云和数据，于是弱弱联合） 实际上OpenAI不谈盈利，也不谈自由现金流，就谈营收，2025年上半年就50e不到，这数年数千e美元的“协议”，只有两个渠道，要么找股东要，要么额外发债··· 从阻力最小化的判断，就是上市，加入FAAMG们。 AI有没有泡沫我不知道，

本期内容如题，是的，A股在4000点的好日子并不算多··· 因为大A浮沉二十年历史，一共只有173个交易日收在4000点以上。其次对于大多数板块&玩家体感可能还是不太好——赚钱效应不够强。 指数涨幅&板块分布如下： 图片 图：股市各综合指数&行业表现 近六个月表现：上证、沪深300、A50涨幅都在20%关口一带，但消费的-2.6%（地产就无需再提），而新能源&科创50等科技含量高的都在50%左右··· 显然相当贯彻的脱虚向实，通过重构国企、科技企业的估值体系+提供上市/融资便利，让能动性较高的企业获得廉价资金，带动产业扩张··· 这算是国家资本主义主导的“跑马圈地”的赛马场游戏中，经年累月摸索出一套尚且不错的打法。 从宏观市场定价逻辑去看现价市场（比如科创板系列），就是在快速兑价国家“十五五”的计划，当然这种定价逻辑和机制，一定是国家队&半国家队掌握直通天意者的优势，对于我等散户而言没有任何优势可言。 PS能动性较高，有两个含义，一是市场能动性较高：地方政府+政商驱动+市场自由度较高；二是政策能动性较高：国企们积极响应政策，属于指哪打哪··· 至于宏观交易的主线，在这一期内容里阐明25.10.2《成为先信资本——AI的新奇点？！》仓位高低切后，还是跟随海外AI+FAAMG的新高们齐齐走高，这就是龙鹰在没有达成贸易框架协议，但有缓和趋势的最小阻力。 所以这就是25Q4的策略主线，也是这轮大A上证4000点的剧本，至于还能走多高，则要看未来央妈财爸如何通过定向流动性管理+收紧外部资本流动（见文末星球笔记，央妈对人民币离岸的管理强度），从而腾挪出内部新的政策空间。 PS最近的收紧内稳定币+央妈再度回归公开市场的国债购买，就是一例。 当然海外这个剧本我们也见过—— 图片 图：东亚&欧洲的美元流动性 和上一期内容《流动性风险前瞻》跟踪流

本期内容顺延25.10.16的《中观宏观轮流转》谈及的美国在内全球分子端动能乏力（居民部门需求不足）+分母端高压（限制性利率），以及对应的房地产、二手车抵押市场的“蟑螂们”——120e规模的暴雷引起车贷两万亿市场的恐慌。 引起一连锁的信贷收缩，但或许诸多“机构”（包括笔者在内）都没想到的第一个引起流动性风险的是WEB3币圈、第二个市场是金银等贵金属市场——均贡献了周内10%以上的跌幅。 事后诸葛亮来看，这种这俩（大类）资产近期高达45-60度的仰角上涨斜率，必然是不少杠杆资金，当然这里的杠杆是广义的，不限于常规的MarginCall，更多的是比如期现挤仓+融资杠杆··· 只是黄金是大圈，主力玩家得是各路央妈，币圈不过是小圈，最多各路微策略+机构——市场深度决定盘口，流动性仅仅是遮羞布。 图片 图：全球央妈外汇储备中价值的黄金VS美元 PS如果明年黄金突破5500，全球央妈们持有的黄金市值，应该就能和美元储备市值持平了。 且看近期的龙掏稀土牌，鹰掏硅幕限制，且双方架牌还要看盘外招，比如澳大利亚的愿意用品相较低的铁矿石30%以人民币结算，鹰就直接掏龙布局在缅北的灰产··· 龙鹰缠斗的戏码保底持续一两年，叠加全球右转的潜在预期，黄金购买的潜在需求还没有完全被释放··· 当然眼下还是回归流动性风险，基于宏观层面的分子端动能不足，分母端高利率挤压，未来流动性断裂风险是存在于各处的，因为旧时代的债务散、布各地。 25.5.9《不稳定世界的求存指南2.0》：新时代的高利率+高通胀组合遇上旧时代的残余——高债务+高杠杆，好比冰与火。而上一代范式的全境（美日、美台）期限套利，惯用高杠杆、低套保，吃低波动率的红利——注定会埋葬在新时代。（原文笔记） 继上两周美国二手车市场“暴雷”后，本周排名全球第六的新加坡主权基金（GIC）把国内新能源汽车领军者——蔚来告上法庭。 就是蔚来的换电+租电，属于重

本期内容延续25.9.12《放平心态，属于少看盘更好的时点》：中基本面、弱宏观的格局，弱宏观的核心原因（原文笔记）。 所以今年其实宏观的趋弱，源于央妈-财爸携手给市场塞入强力定心丸降息预期，以及来自政府的干预，硅幕、铁幕、智子封锁··· 那么今年的宏观就该干中观的活，看技术行业的拐点和趋势。 下一个AI的爆点不在于行业上游&中游，主要是看FAAMG+英伟达的半导体们估值已经相当充分了，未来即使有机会也不会出现在宏观逻辑的策略，而是在节奏上。 所以要看AI行业两端，一端TO应用和另一端TO电力，一个杀手级应用的Sora预期是国内半年左右跟进（类似当年的GPT时间差），另一个是算力终端的电力=>可控核聚变，然后铜是工业之母。 这就是未来数年的行业Beta，当然市场还需要洗不少盘子，拆资金结构。 TO应用落地是市场质检过去两三年间巨头们的庞大资本开支，能否得到阶段性投资回报，OPENAI开放成人内容了，AI的泛娱乐化趋势势不可挡，就看国内作为数据审核”最便利“的几家巨头怎么跟进AI泛娱乐化，其余行业吃不到肉也该喝口汤··· TO电力则是AI基建的算力网络，马斯克的假设之一，未来AI基建联网，算力中心统一规划，可能算力分布网络未来会和电力基建一般，接入即AI（UBI化，合成名词类似USB即插即用，插入即外设），接入设备+芯片设备···然后这就是AI化外设。 PS当然第二点，留给一级市场的VC-PPT去展览，比如最近一级市场的具身智能挺火的，都是摸着美帝VC过大河，终局必然是庙堂之高们拉出一个大基金。 交易中观的过程中伴随着全球关税战&产业链的见招拆招，供需双挤+资金拆仓+去杠杆的行情必然出现，慢慢切仓位即可。 当然明年进入大的宏观观察周期，隐含在上一期FED-FOMC货币会议纪要关于《美联储褐皮书》的观点—— 经济遭受关税冲击，增长不均衡，尽管强调限制性利率，

本期内容延续上一期25.9.27《如果说，我还在等千股跌停？！》，尽管在等千股跌停，但不妨碍我们满仓情况下去做高低切··· 因为大家观察到大A近期的赚钱效应就知道——指数飙升，Q3的9月牢牢地收出新高3883，但市场的赚钱效应不咋地，以收盘日25.9.30为例子—— 图片 图：涨跌家数为上涨2657：下跌2578 所以整体盘观就是各大指数都过得去，收在新高位（季度级或年级），但老百姓的账户可能没有赚多少钱··· 这就是典型的指数的个股权重集中度很高，控盘特征明显的操作。 大资金们（国家队、半国家队...）都在涌入核心权重，但没有相对明显扎堆的主线板块，市场传播热点很多，都在抢散钱热度··· 大抵是奉天承运，不允减仓抛筹。 所以路径上，我们的确能看到千股在跌，指数在涨，涨跌家数55开，大盘不是在新高就在前高··· 所以去看指数&成交量，就很明显，大盘指数的缩量上升—— 图片 图：创业板最近一周的表现（缩量突破） 图片 图：上证最近一周表现（缩量前高） 如果结合换手率去观察就更有意思了··· 图片 图：大A指数&换手率 这个指数是专门留给老登们看理解盘口，毕竟量化、游资、老庄、国家队，谁坐庄不是坐，只是风水轮流转，今年到谁家的问题罢了。 PS节假日来点快乐小品《救了，但没有完全救》，以帮助大家理解赌场的核心理念。 5%换手率的个股大约20%，10%换手率的个股约5%——典型的大家都在趴窝时刻。 笔者很喜欢市场低换手率时做高低切仓，理由之一就是策略效率高，满足人舍我取的定律（当然如果要展开切哪只、用什么切，就不是公域流量该干的活了···） 主打一个勇敢地做先信资本。 伴随着OPENAI自称视频生成的GPT时刻——Sora2海外推出，意味着10.1国企假期的大A将要错过这个“叙事”的风潮？！ 不存在的，毕竟是大A，以大A尿性，不会不炒作，只是时候未到··· 等什么时

本期内容延续这两期25.8.29《善牛尾者》、25.8.20《如果我说在等千股跌停···》，也属于老股民的笔记。 上述笔记后，仓位虽然有高低切，但仍处于趴窝阶段，那么就以放松心态继续闲聊行情，透过宏观照妖镜察觉不同寻常的价值信号—— 图片 图：中债期限结构 图片 图：中证1000-中证消费-中证新能源 三者大幅分化，估值扩张的新能源>>泛指>>居民经济消费的中证消费。 从中债周期&经济周期表现来看，在（前瞻）定价政策有效性，尽管后置证伪的数据不能完整共振出经济筑底证据，但零星、脆弱地经济分层架构是被市场认可的—— 最典型的两组数据就是以居民消费为经济基础的CPI，以产能扩张为主的规模以上工业制造。 图片 图：25.8的CPI构成 1.8月的CPI继续迈向”通缩“，优质蛋白+生存营养健康涉入（蛋类、猪肉、鲜菜）继续下沉，细看烟酒&医药类，同时成瘾性+刚需韧性消费，这两者几乎可以说医疗医药消费是生存刚需之上，人们“必须”消费了，没想到当前居民部门的表现是，瘾性消费不振（烟酒消费）+可持续消费预期没（医疗医药消费）+猛烈消费降级（优质蛋白们）··· 图片 图：规模以上工业企业利润 但是谁也不能妨碍工业利维坦继续推动产能扩张，因为扩张大头煤钢组合刚完成了“反内卷”，细分数据如下—— 图片 图：国企间完成经济内循环 从经济结构去看，眼下完成了财政体系主导下的国企经济联合的体稳定性，这种稳定性的来源，并非是居民部门的内循环，也并非西方经济学中居民部门消费-企业部门再投资的“常识”，而是高度捆绑于行政指导+财政稳定性。 中债利率回弹，一夜回到，一方面来源于上一轮资产荒的资金定投结束，处于新发债的窗口期，另一方面则是对于这种“割裂”的经济平衡表现，自从后疫情时代交易中特估后，国有企业占比大A的市值比重从过去30-40%左右，攀升至45-50%阶段，完

FED-FOMC如约降息25bp，实际上大家看美股、美元、美债的表现——都是打出一个胜利的V=>一个“消息利好兑现”的表现，可证预期脱敏。 图片 图：24H内降息美国FICC表现 美股、美债走平，美元走一个V的后撤步行情。 尽管看似预期兑现，但从通过FED-FOMC的品鉴后，市场深层博弈的是降息背后的“三条暗线”—— 1.FED的“最后的晚餐”，对于鲍威尔任期还剩不到半年，Trump政府场内换人，塞入”犹太“（白宫经济顾问委员会主席米兰入席）··· 2.环非美市场的表现，FED降息后，其他经济体的利差喘了一口气？ 3.经济基本面之外的“大周期闲谈”（宏观学界开始关注的可能“黑天鹅”们），以及未来的“预防性”or“衰退性”降息路径，或者根本不存在降息路径？ 上述就是本期的核心内容—— 一、关于FED-FOMC的”最后的晚餐“ 这是今年USDX下破100&黄金突破3500的宏观主线之一，Trump政府（超预期地）开始干预FED的独立性，甚至直接下场塞人，公开寻求“牧羊犬”协作Trump政府”管理“FED。 PS此前FED接受的Trump政府“挑衅”（预期之内），包括不限于查账、点名、指手画脚、教人做事··· 而这场FED-FOMC的点阵图&短中期剧本路径来看，耶稣还没下场之余，FED还是将降息节奏掌控在自己手中，只能讲这是一场”反击“。 19位官员里7人主张“按兵不动”，2人支持仅再降一次，9人支持降两次，1人要求激进降息。 图片 图：FED-FOMC9月的点阵图 为了平抑市场过于激进降息预期（从美债中长期略超FED-FOMC点阵图预期的，提前约125bp），鲍威尔有三个论述基点： 1.关税成本还没有反应在当期物价之中，但未来必然会反馈（尽管可能是一次性的）。眼下关税成本在美股中报已经初现端倪了，进口企业成本上+EPS下的组合，撑起美股估值的是AI···

标题党的总结一句：本周黄金伴随着央妈年会后，鲍威尔的鸽派+Trump的夸奖，市场发酵的不仅仅是未来的降息预期，而是未来货币政策对财政政策的妥协··· 央妈年会上，鲍威尔强调就业风险+结束通胀平衡目标，等价于放任未来长端通胀上扬，名义利率+实际利率走低···随后Trump发推称，大加称赞鲍威尔是最好的··· 而这种妥协，顺应了财长贝森特的隔空喊话降息，意味着货币政策-财政政策的协同关系就此相位，可以说黄金创下了百年新高，货币政策历史也进入百年新格局。 PS上述观点不再多加赘述，参考往期笔记25.2.7《黄金生而为货币》、25.6.27《双方默契的“泡沫牛”》，逻辑没有误判，只是时间周期猜的不够准。当然黄金是不可能从笔者的持仓中“摘干净的”，只存在高低切。 从FED-FOMC的时间拐点来看，是超越笔者预期的···本想着预期年内不会有大幅的降息预期和动作，所以黄金仓位在年中是从接近四成仓位一路慢减至两成。 一方面因为鲍威尔的退休临近，离开驾驶座前”打降息的转向灯“，继任FED主席政策空间就不好发挥了··· 另一方面则是宏观经济数据比如非农就业快速“恶化”··· 图：非农创下近些年新低&失业率突破4.3%（后疫情时代的新高） 市场继续加强降息预期，FED-FOMC在央妈年会中已经提高了抗击衰退的决策权重，如果下周CPI-PCE稳住（没有走高，仅持平）那么甚至可能降息50bp··· PS黄金可以继续走高，因为这是美国-美元的去中心化。但BTC等并非美元的去中心化，所以在美元信用风险下行的当前组合环境中没有显著“类黄金属性”。 但美股在内的全球权益市场其实不应该沉浸在“降息”的兴奋剂，去丧事喜办。 远期风险在美债&美股，上一轮全球长债的冲击就在年初（直觉明年年初也要来一波）。通胀韧性+政府部门高债务倒逼长端利率··· 图：全球发达经济体长短利差进一步开阔 实际上如果美国