本来想着可以不更国内宏观内容了，但从全球表现来看，风险偏好的拐点可能已经出现了···再度进入鱼尾时间，央妈缝缝补补又过年的日子。 顺带帮大家把前几期零碎的内容也补成一张逻辑的网。 PS知识的孤岛如何防止被信息的洪流&时间的潮水冲走，让它们”聚合“形成丰富的地形，这就是宏观的魅力。 类似的判断标准，大家看在22.6.29《鱼尾行情——丰筋多刺又鲜美？》： 最后侃几句实用型干货，半年报是质检场，要是对票子没信心，赌场得欢乐时光很快会结束了··· 1国债收益率空间不会很快地被打开，但水滴石穿，慢慢磨，结构型下行去匹配宏观投资投资回报率，但制衡得是龙鹰利差环境···2.85%是香得，不亏钱亏时间，这点和HSI类似··· 2新能源+消费+半导体，一定有些是碰瓷，也一定有些是质检出好东西得，未来大幅波动时可以慢慢找机会。或许消费也有？大宗也有？但不太确定，都是可能成为国民天花板的存在？笔者最近在瞄榨菜茅···但先侃半年报吧 3黄金的结构，在龙配黄金其实一直都算个不太亏钱的逻辑（闲来无事买一买的类别），但从FICC框架去看，利率结构尤其是鲍威尔的“勇气”，是否能让FED对通胀发动一场“核战争”还是“核威慑”一直都是梦魇···这点和债券结构同步，尤其是近大半年来，实际利率由负转正，再转负。 （部分节选） 大家可以去参考整个宏观交易的过程，对比2022.6.29之后的表现··· 笔者对当下诸多宏观因子是有预期差的，很大程度上市场是过于乐观的，显然这也是众多央妈们乐于补贴“乐观者预期”，因为近三十年来都是如此···经济不景气就叫妈···然后市场就跟在“妈”前后。 部分内容大家可以去看22.12.2《世界史的二十世纪结束了3/4》 1全球复苏-尤其是龙的复苏态势··· 2过于乐观地看待FED-FOMC的利率拐点 3···（龙鹰之间的不能公开说秘密） 笔者原预期是23Q1-Q2的数据证伪，

侃两个维度看全球宏观经济环境，类似的内容都在过往的公号文章&星球笔记里，叠加一些FICC投资的前瞻与反馈。本期内容偏通俗向，主要是为了讲得详细点凑点字数，聊表诚意···图-USDJPY&XAUUSD日元，黄金，作为全球流动性环境&实际利率环境&风险偏好环境——先拆开上面几个判断性的逻辑命题：1全球流动性环境：顾名思义，就是美元充沛程度，包括拆借便利性等；这部分和FED的M2增量扩张，信贷脉冲有关···我们常说的放水，放水的“量”，就是这个意思，FED缩表，就是美债银根的收紧，近似高能货币（M0）的收···2实际利率环境：一般我们常说的实际利率，名义利率（实际或预期）-通胀（实际或预期）。但鉴于全球宏观环境在不同场景中博弈的环境不一，短端——如危机时分的隔夜拆借利率；长端——如经济预期相对平稳时，US10Y-TIPs（上图的T10YIE-US10Y为倒轴）。也是宏观常说的，放水，放水的”质“。FED加息，类似把水温升高···3风险偏好环境：这个只能通过历史经验与现实投资交易去理解，正如有些人认为估值环境偏好是不同的···但一般来说USDJPY作为全球宏观经济增长的镜子，其实能窥见一二；美债是综合市场博弈的结果···见下方星球笔记，风险偏好环境是一个综合领悟。笔者领进门，修行看个人：图-星球笔记22.7.19见22.7.9的《FICC闲谈——小复盘》：图-星球笔记22.6.17美债结构坍到2.6+，其实反应的是RISKOFF衰退+对赌FED鸽派的预期···当然分析是可以这么定调的，但策略设计上更保守处理或者去找赔率更高的美股，全球性价值股+地域性资源股（明天或后天星球补，今晚有点忙）图-星球笔记22.7.26配合22.7.23《惊魂夜——FOMC再度来袭》：UST带动扁平化是必然的选择，那么第二个问题就是扁平化结构持续多久？2从时间维度：从短期来

应一友要求，聊聊权益市场，本期内容如前述，主要为大A，美股，港股。建议先回顾往期内容，主导全球宏观框架：21.1.1《泡沫的代偿》，里面提及了FED在内全球央妈在流动性边际紧缩之际同时处理资产价格泡沫化（资产价格复苏远远走在宏观经济复苏前）的手筋——波动率飙升，闪崩类剧本（此手筋在央妈们）。21.2.27《草蛇灰线伏脉千里》，FED边际紧缩的路径判断和沿逻辑线的道标，利率-通胀-就业组合，前一组为实际利率水平对标救完美帝救美元，后一组为货币常态化的梯度性组合对标经济常态化——简单来说美帝疫情前的三高窘境经新冠危机后进大院整修，出院后得看走走几步，能走几步断多少药图一：US-抵押杠杆率1图二：US-抵押杠杆率2但从杠杆率来看，美帝当前杠杆率略高于新冠危机前夜，截止于21.4.10长短端利率（0，1.7%）均低于前夜（2.5%），这就是名义利率的修复空间，同样的权益市场的估值水平向下修复同步，能有多少阶段性整军喘气的时间（比如当下），完全取决于上述就业-通胀类的数据，PMI，耐消等等——逻辑定主线，数据定节奏。至于美帝财政-全球通胀因子，笔者的观点则是短期通胀被高估（这点BEI曲线和TIPs在修复，意味着市场几乎完全定价后续为通胀脉冲），长期通胀被低估（美帝意欲重构全球性产业链）——若后置证伪正确，那么杀完高估值再杀高通胀预期，前期对标权益类，后者对标大宗。这就是全球权益类必须面对的宏观环境，当然美股中的高估值往往指纳斯达克，价值股和成长股如标普道指在面临通胀冲击，可以靠利润和分红烫平，消化——同理A股亦然，HSI介于其二者。（上述微观逻辑可以用DCF等基础模型推演，无风险利率=折现率的拉抬杀估值，到成长-利润-分红修复）当然从当前来看，还是观察期整军，US10Y1.6+，纳指1W3，大A3500-，VIX20-（截止21.4.10），整个组合就是在等待通胀冲击，等待数据证伪（

Q1的拐点预期，FED-市场预期的角力，才刚刚开始··· 图-本周非农数据 这数据无疑是打消了市场Q3开始的“衰退”+降息的预期。 开年第一个月就几乎把22年Q4的市场打个蒙圈。 当前组合上，更偏向： 1经济起飞——制造业回流+金发姑娘（Goldilocks Economy）； 2经济保持景朗&稳定——非美与美之间再度进入，我比你好的赛马速率差； 在2023年布局的笔记里23.1.27《天坑&预测》： 1USDX还有一轮涨幅，可能回到108+（流动性紧缩+年中Q2&Q3维持5+%的高位利率预期） 鹰的强事实+弱预期的组合，目前还在证伪，Q4是显著下行（起码是浅衰退&软着陆），但Q1末大概率会证伪，也主导了全球利率（对应的核心是UST结构，比如US02Y-US10Y组合，4.5-3.5（3.3要更乐观地去看待吗？） （原文笔记） 图-UST结构 从经济表现来看，已经锁死了Q3降息预期是NO WAY，市场和FED还需要一场撮合“共识”，但US10Y从3.3的回摆，市场不该那么乐观了 没有”坏消息即好消息“这一Q4预期惯性，未来可能再度迈入“好消息即坏消息”&“坏消息即中场休息”的可能性——但FED需要在通胀回落的直球（7-6-5-？）中找到那个一阶导的拐点，同时要对就业-工资通胀螺旋做回应··· 现在这种情况类比通胀子弹打过来之余，你还得在上面雕个花，然后再闪躲··· 最恐怖得数据组合是之后就业&订单开始回暖+通胀中枢确定（一阶导拐点很高，比如去到3-4，通胀跌不下来了） 那么就是一个新滞胀组合。 图-实际利率 但无论如何，本轮实际利率得低位已经确认了，短中期USDX得低点顺带也测试了··· 全球FICC未来两个方向比较确定—— 1USDX系列顺着赛马速率差，开始变强，非美系要看欧洲得加息节奏了··· 2全球流动性再度紧缩，沸腾得

若是长期关注笔者的研究，想必对中芯国际肯定很熟悉，星球读者自不必说···比如早些时间的公号记录，22.4.19《可期的小反弹？盘前第一期》：抓好资产去吧，朋友们，笔者也下场，中芯国际港股才10倍不到···先捏点再说，新能源期待小反弹。（部分节选）22.4.20《呜呼~盘中点评》：1看A/H股溢价水平，H股是一个相对充分博弈的市场，估值水平更合理（当然宏观拆开讲后会特别深，比如CNY贬值对估值水平的考虑···），举个例子，中芯国际，港股10-PE，很便宜；同样国内A股，则是32+倍。（部分节选）22.5.5《大A进入结构性市场》：不妨顺带回顾22.4.20《呜呼~盘中点评》，里面的几个标的如中*神华，海*生物，黄金人民币，中芯国际——均跑赢市场，进入短暂的收网期。其中海*生物今日大涨超16%，不过盘尾收近10%，也窥见题目内容。（部分节选）当然我们不妨先来点评下，半导体的行业表现&赛道个股身位。EDA-华大九天封测-华锋测控···设备类：光刻机（口口口）；平台-北方华创（还不错）；刻蚀机-中微公司；···材料类：光刻胶（肉眼可见的天花板）-南大光电，晶瑞电材；前驱体-雅克科技；大硅片-沪硅产业，TCL中环碳化硅：···口口口制程类：中芯国际（传闻出7nm，但良品率有待证实），华润微···CPU-龙芯中科工业软件类-中望软件（口口口）PS基本上这是笔者筛选后，觉得还不错的企业···但众所周知，笔者宏观出身，微观企业调研还在磨合提升阶段。国内券商基本上这些票子的观点都蛮认可的，比如国产替代的逻辑进程，近期”哔高层“理清行业+补贴加速等···所以利空其实也是相对，比如消费电子（TOC），与半导体工业（TOB）。但笔者多提供几分预期的路径与节奏：1财政补贴是预期性的，而且是抢节奏抢时间的——意味着可能有专项债类，叠加行业高层地震，换帅拔业绩，其实是这三天大涨行情的表现内在逻辑