本来想着可以不更国内宏观内容了，但从全球表现来看，风险偏好的拐点可能已经出现了···再度进入鱼尾时间，央妈缝缝补补又过年的日子。 顺带帮大家把前几期零碎的内容也补成一张逻辑的网。 PS知识的孤岛如何防止被信息的洪流&时间的潮水冲走，让它们”聚合“形成丰富的地形，这就是宏观的魅力。 类似的判断标准，大家看在22.6.29《鱼尾行情——丰筋多刺又鲜美？》： 最后侃几句实用型干货，半年报是质检场，要是对票子没信心，赌场得欢乐时光很快会结束了··· 1国债收益率空间不会很快地被打开，但水滴石穿，慢慢磨，结构型下行去匹配宏观投资投资回报率，但制衡得是龙鹰利差环境···2.85%是香得，不亏钱亏时间，这点和HSI类似··· 2新能源+消费+半导体，一定有些是碰瓷，也一定有些是质检出好东西得，未来大幅波动时可以慢慢找机会。或许消费也有？大宗也有？但不太确定，都是可能成为国民天花板的存在？笔者最近在瞄榨菜茅···但先侃半年报吧 3黄金的结构，在龙配黄金其实一直都算个不太亏钱的逻辑（闲来无事买一买的类别），但从FICC框架去看，利率结构尤其是鲍威尔的“勇气”，是否能让FED对通胀发动一场“核战争”还是“核威慑”一直都是梦魇···这点和债券结构同步，尤其是近大半年来，实际利率由负转正，再转负。 （部分节选） 大家可以去参考整个宏观交易的过程，对比2022.6.29之后的表现··· 笔者对当下诸多宏观因子是有预期差的，很大程度上市场是过于乐观的，显然这也是众多央妈们乐于补贴“乐观者预期”，因为近三十年来都是如此···经济不景气就叫妈···然后市场就跟在“妈”前后。 部分内容大家可以去看22.12.2《世界史的二十世纪结束了3/4》 1全球复苏-尤其是龙的复苏态势··· 2过于乐观地看待FED-FOMC的利率拐点 3···（龙鹰之间的不能公开说秘密） 笔者原预期是23Q1-Q2的数据证伪

侃两个维度看全球宏观经济环境，类似的内容都在过往的公号文章&星球笔记里，叠加一些FICC投资的前瞻与反馈。本期内容偏通俗向，主要是为了讲得详细点凑点字数，聊表诚意···图-USDJPY&XAUUSD日元，黄金，作为全球流动性环境&实际利率环境&风险偏好环境——先拆开上面几个判断性的逻辑命题：1全球流动性环境：顾名思义，就是美元充沛程度，包括拆借便利性等；这部分和FED的M2增量扩张，信贷脉冲有关···我们常说的放水，放水的“量”，就是这个意思，FED缩表，就是美债银根的收紧，近似高能货币（M0）的收···2实际利率环境：一般我们常说的实际利率，名义利率（实际或预期）-通胀（实际或预期）。但鉴于全球宏观环境在不同场景中博弈的环境不一，短端——如危机时分的隔夜拆借利率；长端——如经济预期相对平稳时，US10Y-TIPs（上图的T10YIE-US10Y为倒轴）。也是宏观常说的，放水，放水的”质“。FED加息，类似把水温升高···3风险偏好环境：这个只能通过历史经验与现实投资交易去理解，正如有些人认为估值环境偏好是不同的···但一般来说USDJPY作为全球宏观经济增长的镜子，其实能窥见一二；美债是综合市场博弈的结果···见下方星球笔记，风险偏好环境是一个综合领悟。笔者领进门，修行看个人：图-星球笔记22.7.19见22.7.9的《FICC闲谈——小复盘》：图-星球笔记22.6.17美债结构坍到2.6+，其实反应的是RISKOFF衰退+对赌FED鸽派的预期···当然分析是可以这么定调的，但策略设计上更保守处理或者去找赔率更高的美股，全球性价值股+地域性资源股（明天或后天星球补，今晚有点忙）图-星球笔记22.7.26配合22.7.23《惊魂夜——FOMC再度来袭》：UST带动扁平化是必然的选择，那么第二个问题就是扁平化结构持续多久？2从时间维度：从短期来

本期内容就当一些围炉夜话，不算什么正经的宏观研判内容。有公号读者问道，最近两周是不是少更了，笔者其实也不想的，原因在近期过ban位难度提升了，具体见图：2022年6月，大A冠绝全球市场的涨幅···原因竟然是···图-June，CSI300冠绝全球的涨幅其实每逢年初，我们宏观界（尤其是自信的与特别自信的）都对全球FICC都会有个大抵的研判，年中了，也该刨出来，给自己打打或涨涨脸——再次训戒自己：心中有戏，目中有人。比如21.12.18《宽松预期的管理——通胀再平衡的艺术》：（部分节选）22.2.6《宏观节奏的拐点处——四曲十八弯》：图-年初的CSI300，逆周期调节的政策预期图-龙的债股汇联动（部分节选）从如今的结果来看，汇率贬值，股指下破，再度与债券利差回归，跟了但没有完全跟···图22.6.29所以看回来，全球目前进入的小衰退期。从大网红特斯拉的埃隆·马斯克，到橡树资本的霍华德·马克斯，都纷纷出来谈衰退，该裁员的毕业，该减持削头寸的砍仓···彷佛一场经济危机已经从他们嘴角边蹦出来，像是想象力的统治者们开始古老的唤厄咒术。诚然从宏观研究者的角度，从全球宏观需求去管中窥豹，你说距离经济危机远吗？目前只能说下半年的这该死的幽灵，一定会听见脚步声，起码UST结构高位扁平已经是市场给这一预期去定价了，但金油等大宗靠供应端托着预期，还没有共振，但你说烂船也有三根钉（全球前些年才历经人类史上最强放水），要找到那根压死骆驼的最后一根稻草，难度可是顶天的高···笔者毕竟不是玩媒体艺术的，也只能实话实说道，暂时看不清。尤其是全球不确定性颇高的如今···假设下一只是东亚的黑天鹅/灰犀牛，笔者一点都不会吃惊···但半年到一年内，换个说法叫危机前夜，衰退不远处踱步，在市场方向上有两个明显的纵深维度——1全球流动性的超预期的紧缩，伴随着央妈的抗击通胀而收紧。2通胀结构性上升，长端的预期，伴随着全球化

应一友要求，聊聊权益市场，本期内容如前述，主要为大A，美股，港股。建议先回顾往期内容，主导全球宏观框架：21.1.1《泡沫的代偿》，里面提及了FED在内全球央妈在流动性边际紧缩之际同时处理资产价格泡沫化（资产价格复苏远远走在宏观经济复苏前）的手筋——波动率飙升，闪崩类剧本（此手筋在央妈们）。21.2.27《草蛇灰线伏脉千里》，FED边际紧缩的路径判断和沿逻辑线的道标，利率-通胀-就业组合，前一组为实际利率水平对标救完美帝救美元，后一组为货币常态化的梯度性组合对标经济常态化——简单来说美帝疫情前的三高窘境经新冠危机后进大院整修，出院后得看走走几步，能走几步断多少药图一：US-抵押杠杆率1图二：US-抵押杠杆率2但从杠杆率来看，美帝当前杠杆率略高于新冠危机前夜，截止于21.4.10长短端利率（0，1.7%）均低于前夜（2.5%），这就是名义利率的修复空间，同样的权益市场的估值水平向下修复同步，能有多少阶段性整军喘气的时间（比如当下），完全取决于上述就业-通胀类的数据，PMI，耐消等等——逻辑定主线，数据定节奏。至于美帝财政-全球通胀因子，笔者的观点则是短期通胀被高估（这点BEI曲线和TIPs在修复，意味着市场几乎完全定价后续为通胀脉冲），长期通胀被低估（美帝意欲重构全球性产业链）——若后置证伪正确，那么杀完高估值再杀高通胀预期，前期对标权益类，后者对标大宗。这就是全球权益类必须面对的宏观环境，当然美股中的高估值往往指纳斯达克，价值股和成长股如标普道指在面临通胀冲击，可以靠利润和分红烫平，消化——同理A股亦然，HSI介于其二者。（上述微观逻辑可以用DCF等基础模型推演，无风险利率=折现率的拉抬杀估值，到成长-利润-分红修复）当然从当前来看，还是观察期整军，US10Y1.6+，纳指1W3，大A3500-，VIX20-（截止21.4.10），整个组合就是在等待通胀冲击，等待数据证伪（

Q1的拐点预期，FED-市场预期的角力，才刚刚开始··· 图-本周非农数据 这数据无疑是打消了市场Q3开始的“衰退”+降息的预期。 开年第一个月就几乎把22年Q4的市场打个蒙圈。 当前组合上，更偏向： 1经济起飞——制造业回流+金发姑娘（Goldilocks Economy）； 2经济保持景朗&稳定——非美与美之间再度进入，我比你好的赛马速率差； 在2023年布局的笔记里23.1.27《天坑&预测》： 1USDX还有一轮涨幅，可能回到108+（流动性紧缩+年中Q2&Q3维持5+%的高位利率预期） 鹰的强事实+弱预期的组合，目前还在证伪，Q4是显著下行（起码是浅衰退&软着陆），但Q1末大概率会证伪，也主导了全球利率（对应的核心是UST结构，比如US02Y-US10Y组合，4.5-3.5（3.3要更乐观地去看待吗？） （原文笔记） 图-UST结构 从经济表现来看，已经锁死了Q3降息预期是NO WAY，市场和FED还需要一场撮合“共识”，但US10Y从3.3的回摆，市场不该那么乐观了 没有”坏消息即好消息“这一Q4预期惯性，未来可能再度迈入“好消息即坏消息”&“坏消息即中场休息”的可能性——但FED需要在通胀回落的直球（7-6-5-？）中找到那个一阶导的拐点，同时要对就业-工资通胀螺旋做回应··· 现在这种情况类比通胀子弹打过来之余，你还得在上面雕个花，然后再闪躲··· 最恐怖得数据组合是之后就业&订单开始回暖+通胀中枢确定（一阶导拐点很高，比如去到3-4，通胀跌不下来了） 那么就是一个新滞胀组合。 图-实际利率 但无论如何，本轮实际利率得低位已经确认了，短中期USDX得低点顺带也测试了··· 全球FICC未来两个方向比较确定—— 1USDX系列顺着赛马速率差，开始变强，非美系要看欧洲得加息节奏了··· 2全球流动性再度紧缩，

光伏的基本面说辞··· 12月底看了国内2023年的总结，包括自己的笔记内容，最厚重的最靠谱赞礼曲还是——投资归来··· 那么在金三胖（银保地）&新经济（新半医）的二择里，要么选静美的细分赛道择时打渔，要么继续窝在价值里当个分红佬··· 笔者的观点是——全都要··· 当然最近光伏的大涨，平衡了供应链，卷死上游，下游调整预期比较快，这个快一方面是资金属性带来的（超级内卷），二是赛道平衡的配置。 当然宏观切入后，一定要找微观观察，还好这点国内诸多分析师特别擅长，兼之由他们来补充，拉动市场情绪··· 多喊几句“客官，请···” 比如光伏行业硅料价格超预期下跌，带来的Q1组件排产计划，以及上海电费涨价带来的电力运营的弹性空间，随后要盯的是库存&产能结构分化，有没有行业&企业掉队的情况了。 上调的预期是乐观的，能源驱动的大周期还在持续 当然我们找能源，未来还能看锂矿··· 说起能源不得不锐评下“TESLA”降价这件事 在新能车早期，补贴推动，价量齐升，奇妙混乱的平衡，新能车之间安渡价格带——价格低洼有比亚迪&五菱，中端有TESLA，中高端有蔚小理 各自都在为价格带-对象客户群展开品牌定位，但目前来看汽车作为大众消费品，还是只有中低端能赚钱，他们非常珍惜自己的“局限性”，具体在品牌耕耘界定之余，保持了整车供应链的调整化··· 你会发现“互联网式+/裂变式+”的打法在重工业领域从来都仅仅是”新机遇“，老问题就在福特流水线时代解决了，德鲁克对管理的定义—— “管理就是界定企业的使命，并激励和组织人力资源去实现这个使命。界定使命是企业家的任务，而激励与组织人力资源是领导力的范畴，二者的结合就是管理。” 新机遇仅仅是撬动老问题的小工具，因为品牌力是自小扎根于人类的印象空间。 老问题是企业度过春秋丰歉时期的根本，因为企业唯有盈利生存才能根扎于周期。 在供应链

对于”放水“这一恶习而言，一般有两种解决办法。一种是大家都来放，正所谓独乐乐不如众乐乐，当代信用货币就是彼此信任与定价，用一把尺子给另一把尺子量量，用一个泡沫衡量另一个泡沫得到彼此安心与确认的眼神；另一个办法则是Taper，或者再后退点边际紧缩，俗称减量戒毒，诚然在大放水时代里，所谓放水动人心，巨债熏人脸···能难挣扎着戒毒，如果你看到一个人在挣扎，他就好过大部分人了，前提是你看清他在挣扎。那么继CN提出“不急着转弯”的政策预期后，首次信贷脉冲进入缩量环节，实话本轮后疫情时代，CN对国内政策的宏观经济基本面得把握远远比US要好得多，尽管面临诸如原材料端无法独立把控，短端实际利率下沉至零至负区，人口出生率面临至文革以来最大得悬崖边上···图一：PPI-信贷脉冲图二：国内宏观杠杆率-经济部门口径信贷脉冲得缩量，一方面对应着财政端融资需求有所控制，政策端打压，比如近期得XX利率以上只准还不许借，然后约谈XX化解债务问题；另一方面则是基于2020年大放水的高基数···高层也非常懂这些表面听话的孩子，只能用他们的下半生来控住上半生不出事，孩子们也懂的，不是那个爱闹的孩子有奶吃的宽容时刻。那么在信贷脉冲缩量空间下，融资条件和需求情况，国内宏观杠杆率，证实了21.3.6《预期的半径与逻辑的轨迹》与21.3.27《观察期漫谈》，关于国债的机会，3.5%的安全边际，核心还是政策扳机，但当前3.1%关口后整体风险收益比变得鸡肋，火车轨道捡硬币的味道了。PPI-全球通胀预期是否会跟随，目前不仅仅取决于CN内部做边际紧缩，还是老生常谈（近一年来）谈及的供应端恢复与海外流动性泛滥的问题——但时间是站在合理的供求关系一侧的，毕竟只有消费端要得起价才能构成价格得动态平衡。PS根据不同的统计口径和尺度，关于CN宏观杠杆率有不同的说法，有270%-300%不等；你想啊，连人口统计都有3-5%的偏差，这不是很

鉴于笔者曾言道：不定期更新，却好像从一直拟合着一周一更的线性可预期轨道（假装读者吐槽道，实际上若宏观研究/判断需要时时更新那么就称不上宏观研究or肯定某部分研究不靠谱），于是决定给个惊喜，也给笔者一个微出轨的体验场景。本期内容源于一问，昨日被问道：“怎么看预测这件事”，当时被问得稍楞，问后久久难忘，如鲠在喉，因为当时的回答“预测可能无用，但不预测一定无用”，尽管受限于时长与即时对答的交流方式，实际上此观点并非我所愿详尽，更完整的答案于其后——我们要做预测的预测。PS：19.11.30笔者认为这句话还不够，应该还有愈加形销骨立，丰筋多力的后续。于至此，念怀于胸，笔随思行，故作此。索罗斯也曾被问过这类问题，他并非正面回答，而是用了凯恩斯说过的比喻：大众选股时，好比评委在参加选美比赛，而我们要做的是选美的选美；换而言之，预测谁是选美夺冠的美女不如预测评委们的选美。前者是一种平行岛屿式思维，选择以事实or系统为客观样本推导研究/决策结果（微观领域），决策者（预测）-样本（美女-个股）-大众（评委），三者平行互不干扰，独立客观，我们熟悉的价值投资者投资理念基于此，极具理性/线性，自下而上，随后击败大众（评委）靠的则是复利+动物精神里反羊群效应。后者则是视彼此为系统之一，认为我们在观察系统，预测系统时，会彼此正负反馈，作用彼此，好比预言的自我实现——这是一种演化/非线性的思维，富含索罗斯先生的哲学理念。实则这也是笔者认为较适合宏观研究的思维方式，自上而下，有足够自我调整/修复/反馈的底层逻辑代码（塔勒布《反脆弱》）。不难看出（类比结论，非严格论证），“预测”一事而言，从微观至宏观，实际上应该是思维逻辑/研究判断/价值推理——三者非线性拟合的过程。从微观个体有极强的主观能动性，实证在于很多行业的龙头能占据行业话语权（定价权-议价权-行业标准等），头部效应极强，但从行业整体来看，依旧符合宏

若是长期关注笔者的研究，想必对中芯国际肯定很熟悉，星球读者自不必说···比如早些时间的公号记录，22.4.19《可期的小反弹？盘前第一期》：抓好资产去吧，朋友们，笔者也下场，中芯国际港股才10倍不到···先捏点再说，新能源期待小反弹。（部分节选）22.4.20《呜呼~盘中点评》：1看A/H股溢价水平，H股是一个相对充分博弈的市场，估值水平更合理（当然宏观拆开讲后会特别深，比如CNY贬值对估值水平的考虑···），举个例子，中芯国际，港股10-PE，很便宜；同样国内A股，则是32+倍。（部分节选）22.5.5《大A进入结构性市场》：不妨顺带回顾22.4.20《呜呼~盘中点评》，里面的几个标的如中*神华，海*生物，黄金人民币，中芯国际——均跑赢市场，进入短暂的收网期。其中海*生物今日大涨超16%，不过盘尾收近10%，也窥见题目内容。（部分节选）当然我们不妨先来点评下，半导体的行业表现&赛道个股身位。EDA-华大九天封测-华锋测控···设备类：光刻机（口口口）；平台-北方华创（还不错）；刻蚀机-中微公司；···材料类：光刻胶（肉眼可见的天花板）-南大光电，晶瑞电材；前驱体-雅克科技；大硅片-沪硅产业，TCL中环碳化硅：···口口口制程类：中芯国际（传闻出7nm，但良品率有待证实），华润微···CPU-龙芯中科工业软件类-中望软件（口口口）PS基本上这是笔者筛选后，觉得还不错的企业···但众所周知，笔者宏观出身，微观企业调研还在磨合提升阶段。国内券商基本上这些票子的观点都蛮认可的，比如国产替代的逻辑进程，近期”哔高层“理清行业+补贴加速等···所以利空其实也是相对，比如消费电子（TOC），与半导体工业（TOB）。但笔者多提供几分预期的路径与节奏：1财政补贴是预期性的，而且是抢节奏抢时间的——意味着可能有专项债类，叠加行业高层地震，换帅拔业绩，其实是这三天大涨行情的表现内在逻辑

​本期内容主要是US政治-刺激经济的有所取舍，这对于未来一至两个季度内货币与财政的组合拳出现叉劈：FED偏向后退（UST锁定下限，短端加息不存在那么只剩长端拉抬），财政刺激有没有超预期扩张的空间？政治前瞻的取向成为了前瞻的引子，本周的风险偏好由耶伦的一句“ACT BIG”点燃至新高，全球债股汇的应声而动。图一：Yelln：ACT BIG图二：风险偏好指数市场从民主党蓝色浪潮上涌多数席位，开始定调财政刺激，叠加中途美国宏观数据数次起落，整体复苏定调仍需政策支持，在股市新高路程中，财政刺激无疑是画梅止渴的最好载体。第一个进军号角由耶伦吹奏起，其过程中还有：让市场决定美元，市场一听当前美元实际信用还在损耗（财政赤字叠加实际利率仍为负），整体USDX90上下浮沉，其意味着尽管FED选择政策边际收缩但只要财政不退，货币政策的常态化还仅是个长端预期——2021年其过程要有但不是眼下一二季度的要点，新高的进程道阻且长，但画梅止渴的大药终究会兑现，谁不跟上就变成尸体（真实!!!劫富济贫的税收问题呢？耶伦的答案是：现在我们的重点不在那里，我现在要ACT BIG···打开市场财政有更多更大的预期。SO，未来数周观察政策和TIPs的变动——看看市场定价未来的财政刺激规模和通胀预期曲线变动，对于大宗商品和汇率来说博弈的空间变窄了，USDX压在90+上下浮沉变成多空对绞的难题，股指的新高如HK，美股可期但整体和数期前所关注的一样，保险买上（US10Y阶段性地慢慢上移，1-1.1-1.2），社区朋友关注的是1.5%是温水煮青蛙的蛙跳点（因子量化思路，可做参考）上轮蛙跳点是17-18-19的FED加息缓抬US02Y的2.0，2.5/US10Y不动（长短端倒挂）先开一点体外话，宏观经济本质研究群体客观性特征，应个题如耶伦的丈夫乔治·阿克洛夫著作《动物精神》，黑天鹅源于对群体的认知差。塔勒布的火鸡故事，农夫

​下周最为关注的宏观因子而言，美帝大选（11.3），当前宏观 警惕波动率瞬间放大，Trump继位还好说，若落败，你很难想象一个极为不稳定的政经状态下（详见上期公号文章20.10.26《大选——倒戈的资本主义》），会如往常习俗般平稳退位，交接政权？ 疫情至今成为了宏观经济&人文社会结构性问题的照妖镜··· 借早些时间一次疫情时期，欧洲的一文标题承起《新冠疫情没有成为中国的切尔诺贝利，却成为了美国的滑铁卢》，疫情对于政治金融的波动自七月份以来，疫苗的进程，财政刺激的预期，大选的节奏可见一斑。 图一：二次疫情-欧洲 稍稍聊回切尔诺贝利事件，本身对于谎言的戳穿是其次的，如照妖镜般证实了苏联帝国的政治本质，但其对经济增长的严重损害及无能为力，同时灾难过后外交的困境，白驹过隙的时日，大帝国的溃灭··· 所以国内才有短时间（宏观意义上的短时间一两年）内货币政策的转向，内需提振的成为政策目标首要，房地产业红线，科技产业资本市场的宽容，起码方向与努力是绝无问题的。 欧洲的二次疫情，等待拉开欧洲的货币政策及财政政策拐点（大选后看哪国率先开启新一轮宽松刺激），大财政的一统，也决定了未来欧洲的方向（目前来看没有一个能“温和”地接纳欧洲联邦的无冕宰相——上一个叫俾斯麦） 俾斯麦”合纵连横”般地游走与欧洲诸国，往往权衡于国内国外，以强处弱，以退为进，以疏引堵，德国之“一统”欧洲霸业道长且阻。（时至今日欧洲观察，政治的艺术角度出发远比宏观经济角度出发更为深远——推荐下《看理想》刘瑜老师的可能性的艺术，对于理解当前欧美的政治格局异常有帮助，公号担保绝非广告软文安利）。 再来稍稍聊些其他话题，比如中国宏观数据的反馈问题，为何笔者会和大多数国内聊宏观经济公号般，许多数据及观点相冲突（自本公号建号起就有提及过）。并非恶意或如鲁迅曾谈道：“以最大恶意去揣测他人”。 举个例子，可自行去国家统计局查证，2

其实关于抄不抄底，笔者已经被嚷嚷嚷好几天了。 笔者当时提出了几个相关的问题和思维导图，平息了好几顿打破砂锅问到底。 问题一：当前大A的问题是宏观框架下哪个环节？有解吗？ 发了两篇21年的旧文，大家不妨参考下《策略是周期得半成品（上）》《策略是周期得半成品（下）》——里面有关于中国经济周期的特征变动的笔记。 宏观意义上，龙的经济结构取决两部分，一是外贸创造人民币的信用资产锚，另一部分是内循环稳定人民币资产负债表。 图片 1海外信用扩张，龙用超额出口解决问题（上图紫线），同时修复货币信用与本币信用锚（人民币流通是以实物贸易价值而非金融价值的出口流通——这是人民币国际化的最大叙事逻辑。这一点有别于英美等以金融业支撑的本币信用价值。）  2海外信用扩张时，龙用“内循环”+逆周期调节的信用扩张解决问题，即消费+房地产（上图蓝线），对内维持本币资产池（比如房价是资产、杠杆是债务），当然这里资产池还有高下之分，比如消费市场活水最足，充分竞争，是最优质的行业，而房地产是上杠杆最好，信仰最足的行业等等。 但现在一个问题就是，海外不拉龙玩了，不让龙走人民币信用价值锚的过程，而同时内循环无法闭环（无法闭环的原因就是居民部门房地产高杠杆对消费的寄出），所以消费结构一直疲软且弱小，收入萎靡无法支撑承接需求扩张的信用修复。  所以从经济增长模型来看，最好的还是找到新的印钞机引擎，平衡原本的资产负债表（比如新技术、新行业、新产能完成闭环）。 这是本轮守卫三千点的宏观视野，与往期”各种“信用杠杆崩溃不同，不是一朝一夕利用更大的”放水“解决问题。 图片 整个过程都在上方的思维导图里。有时间不妨多推演几次。 现在决定能否一个”牛市”，是由利差驱动决定的。 换而言之，债股汇的联动作用会比历史上任何时期都要强。 图片 右轴：人民币汇率-紫线；中美利差（不同期限）-黑橙蓝线； 左轴：沪深300-

本期内容提前更新了，顺带提前预约下下周公号更新内容为半年度的读书笔记··· 往期的读书笔记大家感兴趣的话不妨回看一二，比如22.1.6读书札记（二），22.8.4《七夕段子合集》 回到正题——伴随着市场在犹豫中上涨，宏观的遍历历史法，都有一个剧本就是“狂热”，比如06-08年次贷前夜，市场处于高度分裂的状态，股指的分子端处于强劲的景荣末期，分母端的实际利率处于高利率挤高通胀的高温蒸煮情况··· 那为什么会融涨呢？ 正因为处于多空对绞的紧张状态正是大资金们利用信息差+小资金杠杆的形式制造高波动率的好机会··· 这种“老庄行为”每个市场都有，只不过美股玩得更大些，是全球性玩家底线和机制都较好，而大A游兵散勇居多···（不妨回顾这一期内容22.5.16《股市里，那些不得不说的秘密》） 图片 今晚数据是靓丽的，”异常的好“ ADP就业+PMI韧性回暖——共振一个预期，美国经济的软着陆。 软着陆顾名思义，就是经济慢慢地降温，实现“稳中向好”，而不是像08次贷或者00年科技股泡沫的硬着陆。 可能吗？ 宏观经济研究者们擅长制造话题和流量，分析侃得属于是站队和摆立场。但从宏观投资交易的角度，分析阶段我们需要的是剧本变动和场景概率。 图片 图-美债结构曲线 图片 图-联邦利率曲线置信度 US02Y创下新高，定价就是2023.7FED-FOMC加息25bp，到5.25-5.5得利率区间。 但大家看到的是长端几乎没有动，新高不再之余，长短端倒挂结构更甚。30年-10年期稳定在60bp左右，10年-2年期新低后对银行体系得流动性和前瞻预期都是较大得影响，换而言之股债的劈叉会加剧—— 股指走得更疯狂，融涨行情怼爆空头，债券结构上扬冲击多头。 类似的行情会继续，全球为首的海外美元流动性继续收紧，实际利率的高温蒸煮下，不看通胀坍到2字头不罢休，6月的数据是3字头可见··· 周五的非农若是继续顺利，再

本期内容本打算周五再写，但有一朋友意外敏锐··· 本期内容偏向通俗宏观类、以及涉及一丢丢“刑”。读懂了的朋友，请高抬贵手，手下留情，日后好再相见··· 只能说笔者已经听闻一些“遥遥领先”的队列。 图一-沪金收盘价 这是今天的沪金价格470人民币/每克，那么一盎司等于28.35克，就是以国内黄金计价的话，每盎司黄金等于13324.5元。 我们不妨对比下方的——XAUCNY，俗称离岸的黄金人民币价格。 这个价格就是我们能在香港、澳门等地能以人民币汇率计价的价格。 图二-黄金人民币与沪深300&上证50 黄金人民币（粉色线），现价是13851元/盎司（四舍五入） 大家会很惊奇地发现足足有13851-13324.5=526.5元的价差。 意味着罗湖关之隔，一盎司的价差有526.5元。 一个比较”刑“的办法——套利油然而生了。 在境内港资银行借贷人民币（借贷出港币），在港黄金行购入黄金（消费港币），再带过罗湖关到达境内黄金交割售出（获得人民币，偿还借贷） 游戏理论上闭环了。 实操，笔者不知道——但有几点能提示的。比如你能干一次，但多次后关口、银行总能查到账单，怎么这个人一天内折腾这么多现金来回兜转？那么国内还有没有“投机倒把罪“，那就不是宏观研究者要研究的事情了。 当然约莫算了算，扣除通行证费用和地铁费，还有银行兑汇港币价差费用，黄金价差折价费，大约能有200-300元利润/每盎司。 只能祝贺各位财运亨通··· 回到图二，左半部分（忽视粉色线） 人民币资产美元计价，沪深300、上证50、黄金人民币价格的劈叉。 其实就是一个事实，从同一分母端美元实际利率，分子端劈叉在国内权益资产找不到宏观投资回报，黄金这只不生蛋的鸡被热烈追捧。 这是一个很悲观预期，而且是结构性的。 国内黄金溢价这么高，就是那些跑不出去的资金，宁愿抱着一只不会生蛋但也没有对内风险敞口的鸡（黄金），也不愿意

​Trump凉了吗？ 或许凉了吧，概率来说剩下打官司，从诸多老牌政客手中夺回铁王座··· 不然呢？ 不过笔者本期内容并不想讨论美帝政坛风波，对于宏观观察者而言，不存在英雄造时势，本质微观诉求至下，宏观经济而上——二者应该是彼此的显微镜与放大镜，越过历史的藩篱时，除了寻觅时间的玫瑰，别忘了那些形销骨立的化作春泥们。 PS：笔者不太相信命运或命中注定的说辞，借用霍金先生的诙谐之词——我注意过即使那些宣称一切都是命中注定的而且我们无能为力改变的人，在过马路之前都会左顾右看。 先来侃侃本轮大选几个鲜明特征，1、具有全球化意识（全球公民尤其CN表现远比以往更为“亢奋”）；2、选民人数超越往期历届大选（国外社交媒体，众多学者，作家——常规独立于政治体系外的略具权威型人物主动涉身于政坛，好消息是美帝政坛涉身“只涉下半生不涉命”，坏消息就是一如江湖岁月催）；3、疫情表现和政治诉求，使得美帝底层群众的经济社会活动几近表露无遗——分裂与对立，压迫与抗争··· 在逆全球化的冰河期内，美帝的大选取得了全球公民远比自家国境政治更为热切的“关怀”，极为罕见的全球公民意识聚焦的时刻，远非以往全球性安全环保等话题可比拟（上轮唤起全球公民意识事件还是日本核泄漏事件）。 全球化的预期紧紧地悬系在美帝大选关键节点处，是进是退，不过正所谓是进忧退亦忧矣，过往强盛的美帝，以一己之力撑起全球化经贸的需求端，全球化资本供应端（08往事），而如今的美帝其大选所展现的割裂与分立，在疫情期间尤显乏力，从巨债危机到零利率···全球公民聚焦于此，若单纯想从新王唤起再度全球化红利的顺风车上获利，也不怕其力不从心矣。 从宏观逻辑而言，即使Biden加冕为王···对逆全球化的宏观经济，怕是连螺蛳壳里做道场都做不到。本质全球化红利殆尽，信用，人口，需求···寡而不均。 选民人数远超过往，我们从一个细节回顾懂王在锈带地区（五大湖区-传

就连多等3天都做不到的FED，究竟看到了什么？本文数据图表极多，请众读者做好往最大阻力区竭力前行的准备···继紧急3.3的50bp降息，果断且过度地吓坏市场后，继续3.16降息100bp，一脚油门踩到底连3天正式FOMC都等不及，货币政策工具箱几近low穿（零利率对于FED常规的货币政策工具而言是极限，若负利率，如长端债券TIPs一旦垮，长端美债作为全球资产定价之锚，就天大麻烦比如上周债市高波动），继不设上限的回购操作（2-30年期债券不定期的购买）+协同众央妈联手维稳海外流动性。无疑都能看出FED货币政策空间的捉襟见肘，但另一方面看得出FED的维稳美债的决心，就差那句“whatever it takes”图一：FED利率（0-0.25）+慷慨回购（3.16）图二：联手众央妈维稳海外流动性市场（3.16）从上期《新冠危机》即上周，LIBOR-OIS来看，全球/在岸美元流动性暂无大碍。一如上期所述，本轮股市抛售源于对全球增长预期的修正+强去杠杆化（本质依旧是全球疲弱的基本面）；但上周出现的债股双杀，高波动率，TIPs-黄金大幅下行，通缩预期的反馈加强，使得远端TIPs收益率一度破0，往上再走除非FED负利率或慷慨解囊（承诺开仓），否则就是买保值债券等同于买风险资产，大类资产的大幅波动和失锚的恐慌——难怪老巴也说活了89年，生平仅见（活久见···实话我们这代人注定要见证历史的），笔者也花了几天时间消化这个宏观经济史上绝无仅有的时刻（通缩预期-股债双杀-债券避险-债锚崩溃），其逻辑反馈之独特。未来若第四张多米诺骨牌（宏观界推测可能是欧洲-欧债2.0）倒下，那么第二轮远期债券波动率冲击会更为猛烈，FED则需要做好前所未有的扩表速度，或某天能看到FED的资产负债表买下半个世界···图三：SP500的More debt+Less cash（3.12）图四：US（隔夜-3M期利差）（3.

本期在阐明主题前，先把标题小小解释一下：脱先是围棋术语，又名手拔，意在局部的短兵相接中，先放置不处理，置先手于别处——以局部之势取全局之利；问应手同样是围棋的术语，又名问一手，试应手，意在试探对方的想法和取舍再来决定自己的选择——选择与妥协的均衡艺术。所以本期内容就是，就是央妈之间的政策节奏和市场在FICC的预期平衡，这对于一国/全球宏观经济的看法和预判，就在这些资产标的中对绞博弈。图一：疫情-全球感染人数图二：疫情-US接种疫苗人数全球从后疫情时代逐步漫步回归至经济常态化，这是一个极为重要的观察指标。尤其是当我们开始广泛地讨论央妈想要的货币政策常态化（流动性边际收缩预期），这也是央妈做决策的前瞻预期。整体来说疫苗够的，前瞻预期跑得早，流动性的摊子撤得早。比如CN就是，早早地把疫情控制住，把握全球海外需求错配（欧美需求端由财政补贴拉抬，但生产端还没有，这部分红利和08-11年同理），然后凭借这部分海外需求，可以一时地把流动性边际收紧之余，去库存力度没落下，信贷力度还能往后抽，没有造成系统性风险（局部风险-远有2020年四季度得国企违约，后有近期得华夏幸福）。这就是CN政策脱先得由来，先收水了可以考虑再放还是伴随FED边际收缩节奏，保持适度利差挤压泡沫，但是否只有好处没有坏处呢？不见得。图三：出口-集装箱图四：PMI-订单指数（大中小企业）疫苗的推进使得全球生产端的恢复，疫情效应（鸡蛋不能在同一个篮子里），各国政经考量（缓和国内经济结构失衡的压力，部分现金流和就业需求回补国内），CN各要素成本上抬（土地-经商成本···）——同步的集装箱指数出现高位回落的前瞻，前瞻的PMI订单指数出现分化（一般小企业订单指数对应出口，大企业对标国企），小企业的好光景不过数月···这对于央妈来说，对内——经济结构看得出需求端在衰弱，去库存的压力非常大，但产能要不要停？大型企业把握生产资料的国企对

近期宏观界巨鲸们（基金/投行）or国内外财经媒体纷纷对一二季度中国宏观经济评估，增长预期的大幅修正，随后油铜等大宗商品的暴跌，大类资产的重新定价（美股除外）几乎反应19年末-20年初put全球经济回暖预期打掉。 或许许多读者会认为仅仅是一场黑天鹅式的肺炎冲击中国，从而迅雷不及掩耳之势恶化全球风险偏好。但若看一月全球政经冲突，中东乱象，澳洲大火，实际上其为伤痕累累，不堪重负的积极风险预期补上最后一刀——压死骆驼最后一根稻草。 这或许与大多数偏好低波动率和作线性预测的宏观观察者有细微差异，但实则大相径庭——自我剖析：不排除从观点里看出笔者这类唱多黄金的偏向黑天鹅面向突发事件类做多波动率策略的主观判断，但极力克制与寻求客观证据是宏观基本面研究的铁则。（在宏观分析框架里“黑天鹅事件”是一种驱动因素可以针对设计策略，故能看到笔者在内做风险偏好恶化的players从中获利） SO，自笔者做宏观研究近3年，第一次在非历史回顾而是现实中遇见大规模病疫冲击宏观经济前景预期的案例，不得不谨小慎微，笃实做逻辑推理+历史对照：宏观预判（海内外经济正反馈逻辑/经济结构-数据一一证伪）+微观观察（细分行业报告，企业一季度财报等）+历史环境横纵对比（SARS与2019-nCoV场景）。 图一：03年SARS SHOCK 图二：CN-实际GDP增速及其细分项 当前主流观点依旧是和SARS时期的对比和参照，重历史对照轻逻辑推理。但至少几点共识达成：1.宏观结果中，如03年Q2非典对GDP冲击约2%（11跌至9+）随后相对冲击减缓——对照至今19年Q4（6-？；深V结构出来但底在哪反弹至哪仍无结论）；2微观经济反馈，场景逻辑的再培养，聪明人太多了，提前布局不似03年那般仍未意识到互联网-线上需求取代实际场景——基础消费需求从线下转移线上，从较长远的实际需求来看，疫情对这类消费的挤出是会被时间摊平的（微观上

本周内容的提前更新，主要是为了梳理日本央行（下称BOJ）的干预思路与政策倾向，这对于未来东南亚-美元资本的环流是举足轻重的意义。 其次也是为了反驳”日本惨遭做空论“，况且明日凌晨2点，是牵动人心的美国FED-FOMC。 BOJ的提前干预，一部分所考虑阳谋，就是平衡美日风险利差，尤其是对标6月的FED-FOMC，几乎是板上钉钉的“鹰派”，延后降息预期的决议被定价。 图片 图：美日利差&美日汇率 日元或日本政府，在美元资本同盟的漫长驯服中，一边提供东亚美元的流动性作为美元的影子货币，一边贯彻利用贬值向东南亚出口日本制造+廉价资本··· 23.6.7《穿越回当年的日本看拐点Part2》：日本低利率甚至负利率的支援，将企业带入融资的便利性···允许资本自由流动+低利率的融资便利性，日本企业凭借技术（汽车产业+配套工业体系）+资本（日本本土低利率甚至负利率）出海，寻求他们的新大陆，寻求日本国民资本增长的掘金地——亚洲四小龙。（原文笔记） 当然最大得益者，无疑是日本财阀+背后的美元资本（更详细见文末的星球笔记)。 图片 根据国际货币基金组织（IMF）的定义：过去12个月内反复净买入外币，总额达到GDP的2%。连续三天的外汇干预被视为一系列干预，而采用“自由浮动”汇率制度的国家在六个月内最多只能进行三系列干预。如果日本政府频繁干预，可能会增加日本失去“自由浮动”国家地位的风险··· 从三月的初次152干预、五月的第二次160干预··· 但恰恰好，每次一干预都是FED-FOMC转鹰预期的节奏前时点。 编制的共识反馈给市场—— BOJ的鹰派跟随，尽管说从通缩的泥潭迈出，但双头在外的经济结构（原材料在外的输入性通胀，总需求在外的出口贸易）仍然挤兑内部总需求，资产价格在美元资本引导下，走出熊市（热钱推动的概率也很高），同时美国出现的“滞涨”风险，引导着美日利差走阔风险··· 所以面临在B