2024年的一次采访中，Sam Altman说他“讨厌”广告，把广告混入AI对话让他感到“非常不安”。2026年1月16日，OpenAI正式宣布在ChatGPT免费版和Go版中测试广告。短短一年半的时间发生180度的大转向，本身就说明了问题： 订阅制作为如今AI商业化的核心支柱，可能没有很多人想象的那么稳固。 在中国，订阅收入常被视为AI商业化成功与否的关键标尺，每当讨论中美AI差距，一个反复出现的论据是：看看美国，一个AI订阅每月几十美元；再看看国内，价格战把API调用费卷到几乎免费。结论似乎很明显——没有付费意愿的市场孕育不出伟大的AI公司，中国在商业模式上已经输了。 这个判断有它的道理。订阅制确实有优势：收入可预测，用户留存可量化，华尔街喜欢这种确定性。Adobe从卖光盘转向Creative Cloud订阅后市值翻了十倍，Spotify用订阅模式重塑了音乐产业，Netflix证明了内容订阅可以支撑千亿美元市值。 但被奉为AI订阅制标杆的OpenAI，真实的财务图景远比这些前辈复杂。 2025年底，OpenAI的年化收入接近200亿美元。与此同时，根据《华尔街日报》获得的内部文件，公司预计2025年净亏损约90亿美元——每赚1美元要花掉1.69美元。德意志银行的分析师直言：“历史上没有任何初创公司以接近这种规模的亏损运营。我们完全处于未知领域。” 这组数字构成了一个奇怪的画面：全球最成功的订阅制AI产品，同时也是亏损最凶猛的科技公司之一。Adobe、Spotify、Netflix都靠订阅赚得盆满钵满，为什么同样的模式到了AI这里就失灵了？ 更值得一提的是，那些真金白银押注OpenAI的投资人，似乎并没有太在意订阅收入本身。根据最新消息，OpenAI新一轮融资寻求的估值在7500亿到8300亿美元之间，这个数字显然不是按“年收入乘以某个倍数”的订阅制逻辑给的——即便按最激

2026年1月12日，苹果与谷歌联合宣布了一项多年期AI合作协议：苹果将使用谷歌的Gemini模型为Siri提供底层支持，据彭博报道，苹果计划为此每年支付约10亿美元。 过去二十年，苹果的核心竞争力建立在对软硬件的垂直整合之上——芯片自己设计，操作系统自己写，应用生态自己控制。但在AI这个被认为将定义下一个十年的领域，苹果把最核心的大脑交给了安卓的缔造者。 而且，苹果不是唯一做出这种选择的手机厂商：三星有自研的高斯，**有自研的盘古，但它们的旗舰机如今都在使用外部AI能力。放眼全球，没有任何一家手机厂商做出了能与谷歌Gemini、ChatGPT或字节豆包、阿里千问相提并论的AI大模型。 这不是某一家公司的失败，而是整个行业的结构性困境。但更深层的问题不在于“谁来提供AI”，而在于“AI应该以什么姿态进入手机生态”。就在一个多月前，字节跳动的豆包尝试让AI直接跨应用操作——帮用户比价、下单、支付，全程不需要打开任何App。结果是几大中国核心应用在几天内集体封杀了这项功能。 一个被接纳，一个被绞杀——区别不在于AI有多聪明，而在于它动了谁的奶酪。这正是苹果10亿美元订单背后真正的问题： AI最有价值的能力，可能恰恰是它最不被允许发挥的那个。 01  手机厂商难以自建顶级AI 苹果走到今天这一步，经历了一段并不光彩的过程。 2024年6月的WWDC上，苹果高调发布Apple Intelligence和全新Siri。但愿景很快撞上了现实。2025年3月，据彭博报道，苹果AI负责人Robby Walker在内部全员会上将延期称为“丑陋和尴尬”——内部测试显示新Siri只能正确处理67%到80%的用户请求，每三到五次交互就有一次失败。 在寻找外部方案的过程中，苹果也测试了OpenAI和Anthropic。据多家媒体报道，Anthropic在技术测试中表现更优，但开价

在美国，充电费用是一个让我难以接受的点。 来加州之前，我以为电动车的优势是全球通用的。我在北京开Model Y，用特斯拉超充，每公里电费不到一毛钱，大概是同里程油费的一半。来尔湾租了台Model 3，同一个品牌，同一套超充网络，同样的驾驶习惯，账单却完全是另一个故事——充电比加油还贵10%。 我又查了一下，加州电费的情况不是孤例。2025年，全美家庭电费平均比去年涨了近10%，华盛顿特区涨了26%，马里兰和宾夕法尼亚也接近20%。多个州的州长都在开会研究同一个问题：电价为什么这么高？ 亚马逊CEO说过，AI“最大的限制因素是电力”。很多人以为是发电不够，但真实情况是：加州正午光伏过剩到要弃光，几百公里外亚利桑那的数据中心却在为电力不足发愁；得克萨斯的风电转得再欢，也吹不到纽约的空调里。 不是发得不够，是送不过去。 发电是能力，送电是系统。美国有前者，缺后者。这两个字的差别，藏着中美产业竞争的底牌——算法可以开源，算力可以买，但电网不能下载。 01   电力系统失去扩张性 AI正在引爆美国的电力需求。美国能源信息署预测，2025年和2026年美国电力消费将分别达到4.201万亿和4.244万亿千瓦时，创历史新高，数据中心是主要驱动力。 但美国的问题不是发电能力不足，而是系统性的——电发得出来，送不过去，送过去也接不住。 数据中心对电力的要求极端苛刻。单台AI服务器的功耗是传统服务器的3-5倍，单个机架功率可达50千—100千瓦，一个大型数据中心的用电量相当于一座中等城市。这意味着电网需要在很小的物理空间内集中输送大量电力，对变压器和配电设备的需求远超传统负荷。 但美国变压器产能严重不足——Wood Mackenzie 2025年8月的报告显示，美国电力变压器供应缺口达30%，80%依赖进口，交货期从过去几个月延长到2—3年，部分大型变压器甚至需要等待近5年

阿里巴巴在即时零售领域的野心，正在变得越来越清晰。 根据市场最新消息，阿里面向投资者的交流显示，淘宝闪购在12月季度延续强劲势头：GMV份额持续增长，订单结构持续改善，平均订单价值保持增长。季度亏损规模在市场预期的200亿元，比竞争对手收敛速度更快。 更值得关注的是阿里对闪购的战略定位——首要目标是份额增长，会坚定加大投入以达到市场绝对第一。 这种强势表态，在阿里历史上相当少见。过去一段时间，市场上不乏质疑：国外科技巨头在卷AI，国内互联网公司却在打外卖大战；阿里“颓势已现”，在即时零售这场硬仗里最终只能是陪跑。 然而，财报数据和业务进展展现出的，是另外一个故事。 9月季度，淘宝闪购以229亿元收入、60%的同比增速，成为阿里集团增长最快的业务。12月季度最新前瞻显示，这种势头还在延续：GMV份额持续提升，多个城市实现份额稳定领先，亏损收敛速度快于竞争对手。资本市场也在用脚投票——1月8日美股阿里收涨5.26%，次日港股延续涨势，盘中涨幅一度超过4%。 淘宝闪购也不是一个孤立的外卖平台。最新信息显示，闪购与盒马、猫超的协同效应加速释放，截至10月底已有约3500个天猫品牌将线下门店接入即时零售。天猫的品牌供给、盒马的履约能力、猫超的仓配网络，正在被统一嫁接到“30分钟达”的消费场景中——这是传统外卖平台复制不了的结构性优势。 商务部研究院最新报告预测，2026年中国即时零售规模将突破1万亿元，未来五年年均增速12.6%。管理层明确表示，目标是三年内让闪购为平台带来万亿成交规模。 当市场还在用“外卖补贴战”的旧框架理解这场竞争时，阿里的目标显然不止于此。   01   60%增速与200亿亏损的“效率账” 如果仔细拆解9月季度的阿里财报，可以发现市场习惯性低估了这家公司在实现扩张同时控制效率的能力。 在这份财报发布之前，主流投行对淘天的盈利预期相

“如果丢了工作，可能下个月的生活费就没有了。” 说这话的不是流浪汉，是一个在仓库有正式工作的美国合法公民。来美国最初的那几天打了几次Uber，和各个种族、背景的司机聊过。这位兼职的老墨司机说这话时语气很平静，就像在描述今天的天气。 这不是个案。根据2025年5月美联储发布的《美国家庭经济状况调查报告》，37%的美国成年人连400美元的意外都无法轻松应对——一次小型车祸的自付额，一次急诊的挂号费，一台坏掉的冰箱，就可能压垮一个人。只有55%的美国人有足够的应急储蓄覆盖三个月支出，30%的人表示无论用什么方式都撑不过三个月。 这些数字不是贫困线以下的人群画像，而是覆盖了大量年薪五万、八万、甚至十万美元的中产家庭。收入看起来体面，但财务结构已经绷到极限。这就是最近国内热议的“斩杀线”——美国人自己很少用这个词，因为这种处境就是日常本身。 作为一个长期关注消费赛道的投资者，我更关心一个被忽视的问题：为什么市场给美国消费定价“韧性”，给中国消费定价“疲软”？但如果把视角从数据表现切换到数据结构上，会看到完全不同的东西—— 美国人的消费更多是一种义务，想活成个人样就得花钱；中国人的消费更多是一种权利，不花钱也能活得不错。 同样是消费支出，美国人的钱花在哪、中国人的钱花在哪，两张账单的构成完全不同。而这种不同，决定了当风险来临时，谁有余地腾挪，谁会被直接击穿。 所以从投资角度看，中国消费股的分化逻辑就变得清晰了：真正受损的是那些依赖冲动的品类；被错杀的是需求刚性但跟着板块下跌的龙头；结构性受益的是体验消费和极致性价比；而情绪价值驱动的潮玩、IP消费，反而在理性收缩中找到了增长空间。 01   在美国消费是义务 结束了几天的无车生活之后，我在美国租了一辆Model 3，跑了这一个多月下来，账单让我相当意外：同等里程下，电费比油费贵10%。 同样是特斯拉公共充电桩，国内我

一转眼，来美国已经四十多天了。在这一个多月里，几乎隔两天都要去逛不同的超市，给我最大的感触是美国消费领域和十年前相比的巨大变化。尝试归纳梳理之后，我得出了一个和中国主流观点有点“非共识”的结论： 中国的消费大有可为。 十几年前第一次来美国，会在超市货架上感受到琳琅满目的震撼。可口可乐、Cheerios麦片、奥利奥，这些中美消费者都耳熟能详的名字占据着最好的位置。那时候Whole Foods还是留学生们望而却步的小众高端超市、Trader Joe's是个没听说过的名字，Costco的Kirkland更像是现如今的白牌商品，可以替代但是差点意思。 今年再来，完全不同了。 Kirkland不再是配角。它的2024年销售额超过860亿美元，几乎是可口可乐和耐克的总和，一个超市自有品牌，把美国消费文化的象征甩在了身后。Whole Foods和Trader Joe's从小众变成了流量密码，甚至在小红书上都有大批中国拥趸。而那些曾经闪闪发光的大品牌，要么被挤到货架的边缘位置，要么根本进不去这些超市。 货架的中心位置，给了这些超市创立的自有品牌，美国自有品牌的市场份额从十年前的17%涨到了现在的21%以上，而且还在加速；还有那些更强调安全、健康，配料表更干净的新晋消费品，甚至做户外服装出身的patagonia，都在用自己的品牌调性造饼干，替代那些传统饼干品牌，跻身货架的核心位置。 在一个品牌消费文化根深蒂固的社会中，这种变革是难以想象的。 答案藏在几个相互叠加的变化里：全球化让供应链变得极度成熟，任何渠道商只要有足够的采购量，都能找到顶级代工厂生产自有品牌；互联网让信息变得透明，消费者能轻易发现大品牌和自有品牌背后常常是同一条生产线；而那些曾经被信任的品牌，在过去十年里不断让人失望——缩水的包装、上涨的价格、换汤不换药的“升级”，一次次消耗着几十年积累的信任。与此同时，Costco、Tra

年内涨幅超过121%，远超同期黄金的表现，白银以一种近乎暴烈的方式完成了对贵金属王座的挑战。但与其说这是一场胜利游行，不如说是一场走钢丝的表演——绳索下方，是1980年亨特兄弟逼空崩盘的幽灵，是伦敦市场流动性几近枯竭的惊恐，是中国上期所库存年内腰斩至688吨的警示。 这轮白银行情的底色，是供需矛盾被推向极致后的爆发。全球白银供应已连续五年入不敷出，光伏产业的饕餮胃口在过去四年间吞噬了6.78亿盎司的库存缺口，而这恰好相当于2021年初伦敦市场全部库存的六成。再加上今日印度排灯节的消费洪流涌来，这个每日交易量2.5亿盎司自由流通量却已萎缩至不足1.5亿盎司的市场，爆发只不过是早晚的事情。 然而，当我们穿透价格狂飙的迷雾，会发现白银正站在一个微妙的十字路口。短期来看，这是一个风险与机遇并存的高危时刻：它和黄金和铜在金融和商品属性上都有本质区别，更面临着ETF资金随时撤离、估值极端偏离均值82%等多重风险，一旦投机情绪逆转，其跌落速度可能比上涨更加惨烈，十月份单日8.7%的暴跌殷鉴不远。 但若将视线拉长至未来十年，光伏、电动汽车、AI数据中心——这三大重塑人类文明的产业，无一不在渴求着这种拥有最高电导率的金属。太阳能产能正以年均17%的速度扩张，电动汽车用银量比燃油车高出约七成，全球数据中心IT算力在25年间膨胀了53倍，白银的工业刚需正在构筑一条远比投机更坚实的价格地基。 对于此刻凝视着白银K线图的投资者而言，最理性的策略或许是：敬畏短期的疯狂，布局长期的确定。那些真正拥有矿山资源、能够将银价上涨转化为利润增长的企业，或许正在提供一个比白银本身及其衍生品更安全的“船票”——让投资者享受白银牛市红利，为长期的价值布局。 01   狂欢之下的暗流 当投资者被白银年内翻倍的涨幅所吸引时，很少有人意识到一个关键事实：在贵金属与工业金属的大家庭中，白银是一个多么特殊而

从7.8港元到突破15港元，健合集团（H&H国际控股HK：01112）的股价在2025年走出了一条与市场预期截然相反的曲线。尽管近一段时间股价有一定下挫，但这仍然是港股市场中稀缺的优质消费标的。 就在一年前，这家公司刚刚交出上市以来首份亏损年报，婴配粉业务收入暴跌25.8%，几乎被市场钉上“价值陷阱”的标签。彼时市场对健合的质疑声四起：出生率持续下行、婴配粉市场萎缩、高杠杆经营风险、商誉减值隐忧……种种负面因素让公司股价相当沉寂。 然而11月披露的三季度数字，延续了半年报的强势，改变了公司的价值叙事：108.05亿元营收，12.3%同比增长，婴幼儿配方奶粉业务单季暴增104%，合生元超高端市占率攀升至17.3%创历史新高。 拆解这份三季报，三大业务板块的同步复苏是最核心的信号。成人营养及护理用品实现收入52.43亿元，按同类比较基准同比增长6.0%，中国市场增速达到15.7%，Swisse在中国内地整体维生素、草本及矿物补充剂市场稳居第一。 渠道端的爆发力同样令人印象深刻，跨境电商销售额增长23.1%，抖音渠道更是实现了77.7%的增长。宠物营养及护理用品收入15.90亿元，按同类比较基准增长8.2%，Zesty Paws在北美市场保持12.4%的强劲增长，高利润率产品组合**国市场宠物业务收入的33.7%。 但真正扭转市场预期的，是婴幼儿营养及护理用品业务的强势反弹。这个曾经拖累整体业绩的板块，前三季度实现收入39.73亿元，同比大幅增长24.0%，其中婴幼儿配方奶粉业务增长33.3%。中国市场的表现更为亮眼，婴配粉销售额同比增长35.2%，而根据尼尔森统计，同期整体市场零售额下降0.2%。 这些数字表明，合生元正在以超越行业的速度收割市场份额，前三季度超高端市占率达到16.4%，第三季度更攀升至17.3%，均创历史新高。增长势头在Q3进一步加速，单季婴配粉销售额

720亿美元收购华纳探索，这是奈飞（Netflix）成立28年来最大的一笔交易，也可能是整个娱乐行业史上最具争议的一次并购。我们思来想去，恐怕也只有苹果或者亚马逊收购迪士尼能在争议性和重要性上超越这笔交易，它带来的滔天巨浪已经震动美国政商两界。 这笔交易的意义远超数字，甚至可以说，720亿美元本身是最不重要的部分。奈飞一直被传统电影制片行业认为是硅谷势力，而华纳又是积累超百年的电影老厂，旗下拥有如蝙蝠侠、哈利·波特和老友记等等即便在中国也算家喻户晓的顶级IP，交易如果成功，完全可以看作硅谷对好莱坞的吞并。 同时，它既标志着流媒体行业从野蛮生长进入存量博弈的转折点，暴露出奈飞在光鲜的用户增长数据背后，对未来天花板的深层焦虑，也预示着整个娱乐行业在技术、内容、商业模式多重变革下的集体迷茫。奈飞的股价在交易披露之后表现较差，投资者一方面担心这笔收购能否为公司带来正面价值，另一方面也看出奈飞自身遇到的增长焦虑。 对于华纳探索来说，自被美国电信巨头AT&T并购之后，最近几年已经走出了整合之后的泥潭，基本面改善趋势向好；但从长远来看，华纳和那些好莱坞同行一样，面对这个娱乐行业在技术、内容和商业模式都发生巨大变革的时代，更多的是迷茫和无措： 在流媒体的下半场，传统电影制片厂逻辑正在失效，而真正的价值创造仍然是个未解之谜。 01   从建设者到买家的战略转向 一直以来依靠内生性动力增长，是奈飞最自豪，也是投资人最看重的特点。但在收购案披露后糟糕的市场表现证明，真正的问题不在财报数字，而在战略叙事的转变。 当萨兰多斯在财报会上被问及行业并购潮时，他的回答出现了一个关键的转折点： “我们历史上一直是建设者而非买家”，这句话后面紧跟着一个但是：“当涉及并购机会时，我们会审视所有机会，用同样的框架来评估是不是一个大机会？如果是IP，它能否强化我们的娱乐产品？所有权是否有

当一家医疗AI公司在激烈竞标中脱颖而出，拿下一个标杆级别的政府项目时，市场应当如何理解这一信号？ 11月底，讯飞医疗中标国家人工智能应用中试基地（医疗领域基层卫生服务方向）项目，项目要求研发多个千亿级参数医学垂类大模型、建设医疗数据资源平台、打造可向全国复制推广的示范应用，服务周期延续至2028年。 换言之，讯飞医疗获得的不只是一份合同，而是一个将技术能力向全国输出的战略平台——既是能力验证的考场，也是标准输出的起点。 值得一提的是，这个项目的竞标方包括多家实力雄厚的参与者，讯飞医疗最终胜出绝非偶然。医疗AI不同于通用大模型，仅有技术能力远远不够，还需要在真实临床场景中经过大规模验证。 而讯飞医疗具备“技术+场景”的双重积累：一方面，其星火医疗大模型在核心能力评测中持续领先；另一方面，旗下智医助理已在全国基层医疗机构实现规模化落地，积累了海量真实诊疗数据和场景经验。正是这种从实验室到临床的完整闭环能力，使其在面向实际应用的国家级项目竞标中脱颖而出。 我们关注这笔中标，并非仅仅因为金额体量，而是因为它揭示了讯飞医疗商业模式的核心逻辑—— 以G端项目建立技术标准和数据资产，以B端落地形成规模化收入，以C端服务打开长期增长天花板。这套“GBC三位一体”的打法，在医疗AI赛道具有稀缺性。当行业仍在讨论大模型如何落地时，讯飞医疗已经用一份国家级项目中标书给出了自己的答案。   01   战略卡位实现品牌跃迁 理解这笔中标的意义，需要先理解项目本身的特殊性。 实际上，国家人工智能应用中试基地并非普通的政府采购，而是国家层面推动AI技术从实验室走向规模化应用的战略性基础设施。该设施无论是资格要求还是运营方式，都会为后续更大规模的招标提供参考意义，而招标文件明确要求“国产化自主可控”，也让竞争格局在起跑线上就已分野。 讯飞医疗能够胜出，根本原因在于其星火医疗大

刚刚过去的一周，东方电气H股（600875）收于21.4港元，周涨幅约8%，其中11月28日单日大涨6.7%。同一时期，港股哈尔滨电气（01133）延续了年内的强劲势头，单周涨幅约6%，该股年内涨幅已超过五倍，11月初股价一度突破14港元，较年初约2.5港元的水平实现了惊人的反转。 但在我们看来，即便经历了这轮上涨，一个估值悖论依然存在。东方电气2025年一季度末在手订单1526亿元，前三季度新增订单合计885.83亿元，即便扣除了555亿元收入，订单估值倍数也只有0.4倍左右。这与AI行业形成鲜明对比——一家AI公司如果拥有相当于市值两倍的合同价值，估值怎么不得来个大几十倍？ 而在美股，这样的企业已经被市场重新定价了。GE Vernova——一家业务结构相似的电力设备公司——截至2025年11月的市盈率高达96倍，市值超过1700亿美元，在手订单超过1287亿美元（H1数据），订单估值倍数达到1.32倍。 在我们看来，这种落差的焦点在于：中美电力设备制造公司的估值逻辑，是否存在代差？ 自从AI时代来临，电力的价值被越来越多的人认识，美股市场和电有关的股票就开启暴涨，核电的代表有OKLO，电力建设的代表如AGX等等，这些股票被或多或少赋予了新的估值体系，他们的在手订单被当成AI软件企业的经常性收入（ARR）来估值。 AI软件公司之所以享受高估值，核心在于三个要素：可预测的收入流、高客户粘性、以及低获客成本，而电力设备商在这三个维度上的表现可能比许多人想象的更接近订阅模式。就像GEV和AGX这样的企业，他们在美国当地几乎没有什么像样的竞争对手，生态位和东方电气、哈尔滨电气非常类似，即便本身不是央企，投资者也不会担心订单的持续性和履约问题。 毕竟，整个美国电力市场的终极支付方是谷歌、Meta和亚马逊等等科技巨头，他们又能出什么风险呢？ 于是，关于前述中美资本市场对电力企业的估值

还记得大概去年这个时候，几乎所有人都还认为低价已成为中国电商行业不可逆的竞争主旋律；但随着电商平台们最新一季的业绩发布，却呈现出了一番不同的景象。 根据阿里巴巴Q3（公司2026财年第二季度，下同）业绩，代表淘天核心电商能力的客户管理收入（CMR）同比增长10%，而曾经以增速称霸行业的拼多多，Q3财报中披露的在线营销服务收入增速已降至8%。这是2018年拼多多上市以来，该指标首次落后于淘天。 图片 尽管这两项数字背后代表的实际业务构成并非完全可比，但多少能够反映出中国电商竞争逻辑正在发生的深层转向。 过去几年，供应链效率和电商在下沉市场的渗透率持续攀升，整个电商行业围绕“低价”展开了激烈的攻防。然而，价格竞争所能创造的边际增量已经越来越有限，无底线内卷的代价也在显现：商家空有销量而无利润，消费者的新鲜感也被消耗殆尽，供需两端都陷入疲态。 自2024年末以来，淘天开启了一条低价竞争之外的道路；Q3财报，则成为观察这一转型举措的关键切面。本季度，淘天总收入达到1325.78亿元人民币，同比增长16%。其中，电商业务收入1029.33亿元，同比增长9%；今年二季度即时零售业务收入229.06亿元，同比增长60%。 值得注意的是，财报电话会上管理层明确表示，闪购业务的单位经济效益（UE）自9月以来已显著改善，用户留存率和平均订单价格均有提升；11月以来，闪购的UE亏损已经较7，8月降低一半。 管理层同时表示，将在三年后使闪购业务为平台带来万亿成交规模。这意味着，即时零售已经深度融合进入淘天的业务版图，成为继远场电商之后的第二增长曲线。 进入9月季度以来，随着季节变化带来的茶咖淡季，上半年轰轰烈烈“外卖补贴战”似乎也跟着熄火了，但从这一季度财报来看，阿里对外卖闪购还有很大的布局正待上线，绝对没有鸣金收兵的意思。 财报电话会上提到，淘宝闪购最新的笔单价环比8月上涨超过两位数，带动了淘宝

图片 2025年第三季度，谷歌交出其历史上首个千亿美元营收季度的答卷。这家被许多人视为在AI竞赛中起步较晚的科技巨头，正以令人惊讶的速度证明着自己不仅没有落后，反而可能是整个AI时代最被低估的赢家。 1020亿美元的季度营收、16%的同比增长，各条业务线均取得不俗业绩的情况下，向来在海外被AWS云服务压制的谷歌云取得34%的爆发式增长。新发布的Gemini 3在多个独立测试基准中击败GPT-5登顶榜首，无论是在海外还是在国内，都有不少的使用体验发布，均显示出其在实际场景中的性能和表现。 另外，作为芯片行业的“新兵”，谷歌的芯片业务也取得了重要突破。据悉，公司正与META洽谈，拟向其开放谷歌自研Tensor Al芯片使用权。不仅如此，谷歌还寻求直接向更多客户销售TPU芯片，同时拟最早于2026年开始向谷歌云租用TPU算力，进一步拓展与英伟达的竞争格局。 我们跟踪谷歌也有接近两年时间了，去年市场还在担忧大语言模型会颠覆传统搜索业务，但他们却巧妙地将AI融入其庞大的产品矩阵，不仅守住了90%的搜索引擎市场份额，更在YouTube、Android、云计算等多个战场同时开花，现在在芯片上也是风生水起。 这种全栈式的AI布局，配合其独特的TPU硬件优势和庞大的数据护城河，正在构建一个其他竞争对手难以复制的生态系统。 01   基本面强势支撑估值 从五年前的500亿美元季度营收到如今的1020亿美元，五年内实现了翻倍，展现出大型科技公司罕见的持续增长能力，是谷歌各业务板块协同增长的结果。 分业务来看，谷歌服务（包括搜索、YouTube和其他服务）贡献了870亿美元营收，同比增长14%，依然是公司的现金牛业务。其中，搜索广告收入同比增长15%，YouTube广告收入同样增长15%，双双超越了数字广告市场个位数的平均增速。这种超越市场的表现说明谷歌不仅守住了市场

今年Q3，欢聚集团实现收入5.4亿美元，环比增长6.4%；广告收入1.1亿美元，占总收入的20.8%，同比增长29.2%；直播收入3.9亿美元，连续两个季度环比增长；AI驱动的广告平台BIGO Ads收入加速增长，达1.04亿美元，同比增长33.1%，环比增长19.7%。 在我们看来，这组数字勾勒出的不是单一业务的起伏，而是一家公司正在经历的增长引擎切换。 总结： 1，AI技术在JOYY已经跨越了概念阶段，进入了规模化商业应用。根据公司财报披露的信息看，用户不仅对AI生成的内容有相当高的接受度，还愿意为这些内容付费。无论是直播场景、内容场景还是广告场景，AI都能实现对欢聚业务的无缝衔接和赋能，并促进这些业务相互融合协同。 2，在技术带来的业务促进和多元协同融合之上，公司盈利能力有着不小的改善，营业利润1960万美元，环比增长237.3%，这个增幅远超收入增速。Non-GAAP EBITDA 5060万美元，同比增长16.8%，EBITDA利润率同比提升至9.4%。管理层在业绩会上明确表达了对未来增长的信心，2025年全年，non-GAAP经营利润预期会实现同比两位数提升。 3，随着AI技术的进步，未来公司依然有很大的想象空间，无论是在广告还是在直播业务上；更何况公司目前在手的现金水平超过公司总市值，和上个季度我们覆盖的情况一样，依然处于被市场低估状态。当一家盈利能力正在持续提升、现金流健康、且拥有超过市值现金储备的公司被市场以这样的估值定价时，安全边际已经相当明显。 作为我们今年一直覆盖的标的，上个季度已经看到AI对欢聚广告业务的巨大加持；而最近一段时间，之前很少人设想的、AI与直播业务的协同也有了进展。 10月份，AI生成的互动礼物占总虚拟礼物消费的25%，用户用真金白银证明了对这项技术的认可。与传统虚拟礼物的制作周期长，设计师需要考虑许多文化特色要素不同，AIGC技术将

11月20日盘前，国内领先的二手消费电子产品交易和服务平台爱回收发布了三季度财报。公司保持了之前的高速增长态势，总收入51.5亿元，同比增长27.1%，non-GAAP经营利润创新高，同比增长34.9%达到1.4亿元，实现持续性的全面盈利。 在聊这次季报之前，先分享一个我们最近在线下的手机回收的体验，算是从一个微观视角看公司的竞争力。 拍摄地点：北京某商场 如图所示，在这个商场的爱回收旁边，紧挨着最近几个月在抖音上投流很猛的转转；除了图里的两家回收商外，还有一家相对小规模的手机回收商在不远处，角度问题没能拍到图里。先说结果，在三家中，爱回收给到的手机回收价格最高，比转转高出5%，比那一家手机回收商高出15%以上。 值得一提的是，当我把爱回收的报价转述给那位手机回收商时，他第一反应是不信的；多次确认我不是大额补贴用户、也不是爱回收的托之后，他才接受了这个现实。跟这位老板多聊了几句之后，他告诉我爱回收在这三家同行中，最终成交的市场份额是50%以上，有超过一半的客人会选择在爱回收售卖旧手机。 而在他看来，造成这种市场状况的原因有三个： 1，爱回收的品牌好。多年在线下的积累和布局，以及和京东在线上3C回收的合作，让爱回收积累了不少好口碑，有很多消费者来这里是直奔爱回收的，根本不会去另外两家问价。 2，爱回收的周转率高。在这位竞争对手眼里，这是爱回收的核心优势。二手手机价格总体上处于持续下降通道，有显著的流动性风险，即“如果回收手机没有尽快销售产生的降价亏损风险”。越是周转率高的商家，越能尽快销售二手手机，也就越能给用户报出高价，在微观商业环境中，这就是回收商家最大的竞争优势。 3，爱回收能够提供更高标准的服务。从个人体验看，特别是和转转相比，爱回收在手机鉴定、估价的服务标准是更高的，这种从3C品类积累的能力，自然延伸到综合价值更高的多品类回收业务，让服务体系和标准发挥了更大价值。

快手这份三季报呈现出了一个非常明显的趋势：AI已经全面嵌入到公司的三大收入引擎。无论是内容生态还是营销电商等商业生态，乃至AI本身，都在一个外部环境颇具挑战的季度，实现了相当明显的进步。可以说，一场由人工智能驱动的效率革命，正在这家公司内部悄然完成。 $快手-W(01024)$ 总结： 1，最直观的数字是盈利能力。三季度，公司经营利润达到53亿元，同比暴增69.9%，经营利润率从去年同期的10%跃升至14.9%；同期，经营利润增速远超收入增速近四倍。很难用简单的降本增效衡量这样的进步，归根结底，还是整个商业模式运转效率发生了质的改变。 2，成本结构大幅度优化，销售及营销开支占收入比例从去年同期的33.3%降至29.3%，绝对金额保持在104亿元，和去年相比没有明显增幅，这意味着快手在不增加营销投入的情况下，实现了近50亿元的收入增量。另外，研发开支从31亿增至37亿，显著高于收入增速，这种资源配置清晰地传递了管理层的战略意图：通过技术投入驱动长期增长，而不是依赖短期的营销刺激。 3，从十月初至今，由于市场环境等等复杂的外部因素，快手的股价经历了一轮相对低迷的表现，目前的PE（TTM）只有不到16倍。但快手的价值在于，它正是资本市场当下最稀缺的那类标的：既掌握领先的AI技术，又能将技术规模化落地到实际业务场景，更关键的是能让技术创新实实在在地转化为财报数字的改善。在这个AI概念满天飞的时代，能够同时做到这三点的公司屈指可数。 看到数据，可能很多人下意识会有一个疑问：怎么快手的商业效率突然提升了这么多？ Q3，快手实现收入355.54亿元，同比增长14.2%，这个增速在在如今的互联网大盘中已经相当稳健；盈利能力表现非常突出，几乎所有经营相关的利润指标都有大幅度的同比增速。而快手的商业效率正在发生的

即便是在今年港股这样全球最火爆的IPO市场中，小马智行都算得上稀缺标的，吸引到的投资人关注也是超出预期。 原因也很好看到：自己争气，也有背景。从这只股的基本面看，公司二季度营收同比飙升76%，毛利率从负值转正至16.1%，标志着他们的商业模式已经走出最艰难的验证期；随着不断有新的自动驾驶车辆上路，公司的技术验证也在走向加速扩张的阶段，再加上自动驾驶也成为中美两个市场追逐的共识热点，内外部环境都有足够的利好氛围。 也是因此，自从美股小马智行Q2业绩报发布之后，吸引来不少国际大机构瞩目。华尔街顶级投行杰弗瑞就对公司设置了32.8美元的目标价，相对公司当前股价有超过60%的涨幅。而“木头姐”凯西·伍德旗下ARKQ基金在短短一个月内三次加码小马智行合计超过1400万美元，成为其布局中国L4级自动驾驶公司的首个标的。 此次港股上市，每股发售价确定为139港元，在公司预发售量调整权已经行使、超额配售权授出的情况下，公司募集资金上限对应约9.8亿美元。另据公开信息，公司本次IPO已成功引入包括Eastspring在内的多家国际顶级投资机构作为基石投资者，基石认购总额达到1.2亿美元，同时将获多家战略投资方参与锚定认购。 尽管公司经营性现金流出在上半年达到7957万美元，与去年同期相比有所扩张，但账面现金及现金等价物依然还有3.2亿美元，加上此次港股募资，公司手中的现金将会恢复至13亿美元以上，这样的现金量让公司有着充足的战略腾挪空间，无论是加速车队扩张、投入研发还是开拓国际市场，资金链断裂的风险都相对较小。 目前，小马智行管理层已经明确采取了高利润业务优先的策略，经营造血能力会随着业务扩张而逐渐增强，加上全球化布局完善，技术突破会有更大的空间带来业绩爆发。总体来看，小马智行是典型的“轻资产+软件驱动”的成长型公司，无论是安全边际，还是未来的增长空间，都值得市场更高的期待。 01