2026年，瑞银实地调研中国的第一篇深度研报来了。 今年1月，瑞银在中国展开了一轮深度调研，覆盖科技、工业、医疗健康、消费、公用事业等多个赛道，走访超百家企业与行业专家，同时结合投资者调研热度、市场拥挤度及PMI宏观数据，明确了两大产业主线：自主可控与海外扩张。 在投资者调研热度上，资本品、传媒娱乐、房地产开发与管理位列1月调研占比环比增幅前三，商业专业服务、软件服务紧随其后；与之形成对比的是，半导体及设备、汽车零部件、科技硬件及设备的调研占比环比降幅居前，成为资金暂时兑现的赛道。 从拥挤度来看，地产、医疗设备及服务、必需消费品分销零售板块，在调研热度提升的同时，拥挤度仍处于负值区间，属于“低拥挤+基本面改善”的潜力领域；而半导体、科技硬件虽调研热度下滑，却仍维持较高的多头拥挤度，反映出市场对其长期景气的分歧。 Part.01 自主可控，科技领域实现多维度突破 科技板块是瑞银本次调研的核心重点，通过对北京、上海等地AI、半导体、IDC等领域企业的走访发现，2026年中国科技领域的自主可控攻坚，已从单点突破进入到产业链协同的阶段。 AI资本开支的稳健增长与半导体本土化的持续推进，成为两大核心看点，即便面临H200 GPU进口的不确定性，国内产业链仍通过技术替代与需求升级实现增长对冲。 AI资本开支：需求高增，推理与垂直应用打开增量空间 调研显示，2026年中国AI资本开支将保持稳健增长，这一结论得到了云服务商、IDC厂商、服务器ODM企业的一致验证。 金山云管理层透露，2026年AI需求强劲，小米等外部客户的模型训练需求持续攀升，AI推理需求正成为新的增长极，公司正加大AI资本开支投入以匹配需求，同时严控资金风险与供应链风险。 国内头部IDC企业（万国数据、秦淮数据）及行业专家均表示，即便缺乏H200 GPU，2026年AI需求仍具建设性，头部超算厂商的招标节奏较预期提前，项

不知不觉，国产人工大模型已经告别了“百模大战”。 摩根大通在最新发布的一份研究报告中指出，具备持续竞争力的国产大模型开发商，已从超200家缩减至不足10家，形成“科技巨头+独立先锋”的双轨竞争格局。 其中，智谱与MiniMax两大独立大语言模型开发商凭借突出的技术优势、差异化商业化路径及全球化布局脱颖而出，成为把握全球AI下一轮价值创造浪潮的核心标的。 摩根大通首次覆盖这两家上市公司，并给予“增持”投资评级。 Part.01 行业变局：从分散竞争到集中角逐 摩根大通认为，中国AI市场的整合浪潮背后，是行业竞争逻辑的根本性转变——模型性能、商业化效率与全球适配能力取代单纯的参数规模，成为企业生存的关键。 当前行业呈现鲜明的双轨竞争态势：一方面，腾讯、阿里等综合性科技巨头凭借规模效应、海量数据及渠道优势占据生态主导地位；另一方面，以智谱和MiniMax为代表的独立先锋，凭借技术敏捷性与创新力，在特定高价值领域实现突破，形成差异化竞争优势。 在模型性能层面，智谱的GLM-4.7与MiniMax的M2.1已跻身全球领先行列，在编程和智能体任务等核心场景的基准测试中表现突出。随着市场成熟，API定价、使用量及基准测试表现已成为衡量企业可持续能力的核心指标，而这两家企业均展现出强劲的综合竞争力。 Part.02 智谱：技术驱动的行业标杆 成立于2019年的智谱，凭借清华大学深厚的学术背景，已构建起以GLM系列模型为核心的技术壁垒。公司聚焦企业级MaaS（模型即服务）模式，形成“私有化部署+云部署”的双轮驱动业务架构，2025年上半年85%的收入来自本地化部署，毛利率高达59.1%，在国内受监管行业建立了稳固的客户基础。 智谱的发展正迎来关键拐点：GLM-4.5/4.6/4.7系列模型的持续迭代，使其战略重心向智能体化、生产级应用场景倾斜，尤其在编程和多步骤任务执行领域的性能已实现全球对

德意志银行分析师警告，软件与科技行业，正对投机级信贷市场构成前所未有的集中度风险。 由 Steve Caprio 牵头的分析师团队在周一报告中指出，软件与科技行业在投机级信贷市场中的规模分别达到 5970 亿美元和 6810 亿美元，占比约 14% 和 16%。投机级债务涵盖高收益债、杠杆贷款以及美国私募信贷。 分析师表示：“一旦软件行业违约率上升，这一庞大存量债务可能拖累整体市场情绪恶化，其潜在冲击堪比 2016 年能源行业危机。” 他们补充称，与 2016 年不同，本轮压力或将率先出现在私募信贷、商业发展公司 (BDC) 与杠杆贷款领域，高收益市场将随后承压。同时，AI 工具快速普及，可能进一步压制 SaaS (软件即服务) 企业的估值倍数与营收；而美联储自 2022 年以来的鹰派立场已对企业现金流形成压力。 德银数据显示，BDC 投资组合中，软件类实物支付贷款占比已升至 11.3%，较本已偏高的指数平均水平 8.7% 高出 2.5 个百分点以上。这类贷款通常允许借款方以新增债务而非现金支付利息。 “如今的现实环境，已与这些企业最初融资时截然不同，” 分析师写道，“SaaS 的价值创造模式，尚未成熟到能抵御 AI 工具快速普及带来的冲击。”

法国巴黎银行大宗商品策略总监 David Wilson 表示，到今年年底，黄金价格可能会攀升至每盎司 6000 美元，随着宏观经济和地缘政治风险的持续存在，金银比价也将上升。Wilson 表示，虽然金银比价仍低于 80 年代的两年平均水平，但已经反弹。 他表示：“我认为两者之间仍然存在进一步脱节的空间。对我来说，黄金的优势在于它能提供白银无法提供的那种风险保护。” 黄金前景也受到各大央行持续购金的支撑，包括波兰上月宣布将再购入 150 吨黄金，波兰是去年最大的黄金买家。他还补充说，黄金 ETF 的资金流入也保持稳定，仅在上周的调整期间出现短暂下降后便回升。 包括德意志银行和高盛在内的许多银行和资产管理公司都看好黄金价格，认为其将因这些长期需求驱动因素而复苏。为了凸显官方需求的强劲势头，中国央行在 1 月份将黄金购买计划延长至第 15 个月。 与此同时，受亚洲地区强劲的实物白银买盘推动，白银价格在过去几个月经历了剧烈波动。然而，随着金属供应流入欧洲和亚洲，实物白银市场目前已出现疲软迹象。Wilson 认为，即将到来的农历新年假期可能会进一步抑制中国对白银的需求。

铀也有涨价预期。 近日，瑞银发布一份研究报告，称全球铀矿行业迎来政策、产业、供需三重共振的景气周期，尤其是多国核电战略重启，将成为需求端的核心驱动力。 目前，铀现货价格已达85美元/磅，同比上涨25%。瑞银在报告中大幅上调铀价预测，预计2026-2028年铀价平均将达95美元/磅。 对应到铀矿核心上市公司，瑞银全面上调盈利及目标价，建议投资者重点关注卡梅科、圣骑士能源与博斯能源。报告中重点提及的卡梅科，与哈萨克斯坦哈原工、中国铀业并称全球三大天然铀核心供应商，是第一梯队核心铀矿企业。圣骑士能源（PDN.ASX）>博斯能源（BOE.ASX）。后续需重点关注核电企业合约签订节奏、铀矿项目产能爬坡进度及地缘政治对供应端的影响。"},"attribs":{"0":"*0+81*0*1+1e*0+16"}},"apool":{"numToAttrib":{"0":["author","759077620170023"],"1":["bold","true"]},"nextNum":2}},"type":"text","referenceRecordMap":{},"extra":{"channel":"saas","pasteRandomId":"bcb21f93-5243-47c7-bd0e-31d42ad19768","mention_page_title":{},"external_mention_url":{}},"isKeepQuoteContainer":false,"isFromCode":false,"selection":[{"id":3,"type":"text","selection":{"start":5,"end":386},"recordId":"LV6mfusPBdhA1lcyeHvvtbXbUFB"}],"payloadMap":{},"isCu

2025年2月6日，卓正医疗(02677)正式于香港联合交易所主板挂牌上市。上市首日，公司股价大幅飙涨，盘中最高抵达90.25港元高点，较发行价59.9港元上涨50.67%，最终收于68.5港元。 此次IPO，卓正医疗可谓收获了资本市场的热烈反响：公开发售阶段获2730.73倍认购，暗盘交易亦持续火热，富途证券暗盘一度上涨105%，报122.9港元/股，不计手续费每手（50股）最高赚3150港元；老虎证券暗盘一度涨97%，报118.2港元/股，每手可赚超2915港元。 此外，一众知名基石投资者亦为公司市场价值提供背书：包括金域医学、小鹏汽车董事长何小鹏先生，及明略科技、微盟集团、库洛游戏、手回集团等腾讯生态企业，其中腾讯集团作为公司重要战略股东持有近20%股份。 实际上，资本市场的热烈反馈，早已在另一组数字中埋下了伏笔：2024年，卓正医疗总就诊人次达90万，平均每位客户年就诊近4次；家庭会员达10.8万户，平均每户会员家庭年消费超过6次；会员续费率和患者回头率持续攀升，截至2025年8月分别达到67%与82.7%，超八成患者选择复购。 这些数字的背后，是数十万家庭与患者，早早用另一种方式给卓正投下了“信任票”。 在“快时代”做“笨公司”：卓正医疗的成长故事 “我们是一家笨公司、慢公司。” 正如卓正医疗管理层在接受采访时屡次强调的那样，在私立医疗行业普遍追求快速扩张、跑马圈地的时代，卓正选择的却是一条更“笨”、更“慢”的路径：不依赖高额营销推广，而是依托“家庭医生”为核心的一站式、多专科服务体系，凭借实实在在的服务体验与用户口碑，赢得一个又一个家庭的长期信赖。 对于卓正的会员来说，就诊并非是一次性的、偶然为之的体验，而是涵盖体检、健康管理到家庭常见病诊疗的一整套健康服务解决方案。 从新生儿照护、儿童成长发育，到成人的眼齿健康、心理关怀与医美需求，再到长者的康复支持，一家老小

在人工智能快速发展的背景下，市场催生了 “AI 替代” 恐慌情绪，美股软件板块近期遭遇大幅抛售。在这种背景下，除了重点的软件股，高盛点名另类资产管理公司和直接贷款机构也受到冲击。但包括华尔街投行 Wedbush分析师在内的一些专家仍看到相关的投资机会。 Wedbush Securities全球科技研究主管Dan Ives表示，今年将是苹果 的突破之年。在接受采访时，Ives预测，人工智能可能会使公司每股估值增加 “75 至100 美元”，他驳斥了对欧洲监管机构的担忧，并指出苹果在消费者人工智能领域采取了积极的战略定位。他将这种情况与 Alphabet 去年的强劲表现进行了比较。 KKM Financial 的创始人、首席执行官兼首席投资官Jeff Kilburg指出，投资者一直在抛售英伟达和Meta等之前的赢家，转而买入苹果和 Alphabet 等落后者，这些股票在去年 4 月份关税公告发布期间的低迷时期提供了买入机会。 Kilburg 对 Alphabet 的发展势头尤为看好，并指出该公司营收首次突破 4000 亿美元大关。他还重点介绍了谷歌 Gemini 平台的效率提升，该平台目前每分钟可处理 100 亿个代币，而服务成本在一年内下降了 78%。 尽管 Ives 称之为 “软件末日”，整个行业都出现了大规模抛售，但两位分析师都从这场浩劫中看到了机会。 Ives 将当前时刻形容为 “猛击桌子” 的时机，买入像赛富时、CrowdStrike、微软、甲骨文和 ServiceNow这样被超卖的股票。Ives 说:“我们将来会把现在视为买入那些我认为已经被大量抛售的股票的绝佳时机。” 分析师们还谈到了加密货币市场的波动性，Kilburg将MicroStrategy 比作 “一把落刀”，该股已从历史高点下跌了 72%。Kilburg 表示，“加密货币整体上正处于一个考验的

告别2025乙巳蛇年的跌宕起伏，2026丙午火马年携万钧之势奔腾而至，而一年一度的《恒生指数年度风水指南》也粉墨登场。 近日，中信里昂证券延续三十余年传统，向投资者奉上一份趣味的风水指南，以八字命盘、飞星流转、五行生克之理，解锁马年运势密码——唯有大胆出击、乘势而上并灵活应变，方能驾驭运势洪流，策马逐浪。 指南认为，2026年木运当令，火、金二行顺遂，水元素偏弱，属土的房地产行业虽无吉星直接照拂却各方位潜力各异。恒生指数（属土鸡）本宜韬光养晦，却得火马之年炽热能量加持，调和格局、前景光明。回望过去四个马年，三载呈平稳增长之势，今年亦有望延续这一趋势。 中信里昂证券《风水指南》于1992年，以农历新年贺卡的姿态横空出世，轻松展望香港市场，是广受欢迎的传统。 当然，公司反复强调：这只是一份指南，而不是一份研究报告。 Part.01 生肖运程速览 每个生肖在火马年都有独特运势，搭配专属财神方位与趋吉利器，可助顺遂通关： 鼠：财神方位正北，强运器物为水生植物，幸运颜色金色。需在命运迷宫中疾奔寻良机，切勿虚度光阴，合力稳住局面。 牛：财神方位东北，强运器物为白石，幸运颜色紫色。易遇烦扰、心神恍惚，需谨慎行事，避免迷失方向。 虎：财神方位正南，强运器物为风铃，幸运颜色银色。如孤高雪豹，虽无隐形援手，但警惕即可消弭多数凶煞。 兔：财神方位正东，强运器物为四根富贵竹，幸运颜色黄色。压力舒缓，年初余波过后可如脱兔般轻快前行，活力爆棚。 龙：财神方位西南，强运器物为金鱼缸，幸运颜色蓝色。恐陷浅滩之困，宜以气度魅力服人，勿恋风花雪月。 蛇：财神方位东北，强运器物为四根富贵竹，幸运颜色绿色。火运加持鸿运满盈，可挣脱过往束缚，轻装上阵。 马：财神方位东南，强运器物为九枝红花，幸运颜色红色。太岁当头挑战接踵，需凭智谋与实力，顺大势稳扎稳打。 羊：财神方位正东，无指定强运器物，幸运颜色绿色。重拾稳健步伐

涨了几年的CPO，还能继续吗？ 随着新易盛公布了远超机构预期的业绩预告，光模块的前景再次成为市场关注的焦点。 花旗近日发布发布新易盛专项研究快报，解读公司2025年及第四季度净利润指引的核心亮点。 报告称，新易盛给出的2025年净利润指引远超市场及花旗预期，短期业绩不确定性彻底释放，叠加光模块行业800G/1.6T升级周期的持续红利，重申“买入”投资评级，给予472元目标价，公司中长期成长空间值得期待。 Part.01 超预期背后的两大关键支撑 新易盛本次披露的2025年净利润指引，成为市场情绪修复的核心催化剂——公司预计全年净利润为94亿元至99亿元，同比增幅达231%-249%，指引中值（96.5亿元）较市场共识高4%，显著超出市场此前的谨慎预期。 更为关键的是，2025年公司非经常性损益仅为3300万元，几乎不影响核心盈利表现，意味着这份亮眼的业绩指引完全由主营业务增长驱动，盈利质量极具韧性。 从单季度表现来看，结合全年指引测算，2025年第四季度净利润中值约为33.23亿元，同比激增179%、环比增长39%；该数值较花旗预期低17%、较市场共识高14%，单季度盈利增速进一步提速，印证公司四季度业务景气度持续高位。 花旗在报告中明确指出，新易盛业绩超预期的核心原因的在于两方面： 一是1.6T光模块订单的提前落地与交付，带来短期收入的集中释放；二是2025年延迟确认的订单在四季度完成收入结转，形成业绩增量。这一解读也侧面反映出，公司在高端光模块领域的订单获取能力与交付能力均处于行业领先水平，能够充分把握行业升级周期的红利。 需要注意的是，新易盛将于2026年4月23日收盘后发布2025年全年业绩报告，花旗提示，届时市场需重点关注五大核心指标，这也是判断公司后续成长动能的关键。 一是800G与1.6T光模块的出货量及产品结构占比，直接决定公司营收及利润率水平。 二是硅光技

黄金白银的剧烈震荡还在继续，各大投行关于金银价格的中期走势预判也出现了重大分歧。 2月3日，国际现货黄金、白银价格出现强劲反弹，银价反弹超过10%，金价反弹超过5%。 巴克莱银行在最新发布的一份研究报告中，坚定表达了看多黄金中长期趋势的看法。巴克莱判断，当前黄金市场的回调并非牛市终结的信号，而是一场必要的“中场休息”——短期持仓重置后，支撑金价高位运行的结构性力量仍将持续发酵。 据巴克莱测算，黄金当前的公允价值约为4000美元/盎司，尽管存在20%的溢价，但这一溢价具备持久性，与泡沫有着本质区别。 Part.01 短期回调：技术面修正与政策噪音 巴克莱认为，此次金价回调的直接诱因，是市场短期技术面的过度透支与政策预期的边际变化。 从交易层面看，黄金已处于“过热”状态：期权、相对强弱指数等关键技术指标均显示其被过度交易，投机性多头持仓拥挤度创下近期新高，而美元空头头寸也已趋近饱和。 在连续暴涨后，部分获利资金选择落袋为安，推动金价进行技术性修正，这一过程本质上是市场情绪从“非理性繁荣”向理性回归的必然结果。 政策面的短期扰动进一步放大了波动。凯文·沃尔什被提名美联储主席的消息，成为市场情绪转向的催化剂。 作为候选人中被视为最鹰派的一员，沃尔什的提名被市场解读为美联储政策可能趋于稳健的信号，一定程度上缓解了对央行独立性受损的担忧，推动此前超卖的美元获得短期支撑，进而对以美元计价的黄金形成压制。 但值得注意的是，此次回调已消化了部分过度的风险溢价。巴克莱指出，回调前黄金相对于公允价值的溢价一度高达40%，而当前20%左右的溢价已回归至相对合理区间。 更为关键的是，回调过程中并未出现资金大规模撤离的迹象，黄金ETF流通份额仍维持在高位，这表明投资者对黄金的长期信心并未动摇，短期卖出更多是交易层面的调仓行为，而非对核心逻辑的否定。 Part.02 估值争议：“高估”≠“泡沫” 面对当

随着美印两国达成最新贸易协定，投行杰富瑞在最新发布的报告中指出，此举将重塑全球供应链格局并为零售行业带来显著的利润提振。据了解，该协议的核心在于化解长期的关税争端，使美国对大多数印度商品的进口关税从此前高达 50% 的惩罚性水平大幅下调至 18%，而印度方面也承诺降低特定美国商品的贸易壁垒，并增购美国能源、农产品及制成品。 另一关键条件是印度承诺逐步淘汰俄罗斯石油采购，并将大量能源购买转向美国及部分美国阵营的供应商。双方表示，这一局部协议缓解了关税紧张局势，但更深层的结构性问题将留待后续谈判解决。 杰富瑞分析认为，这一变革不仅使印度在纺织、皮革、宝石及珠宝等劳动密集型产业的竞争力超越了越南和巴基斯坦等竞争对手，更直接缓解了美国进口商的成本压力，标志着印度作为 “中国以外” 替代供应基地的地位得到了进一步巩固。 在具体的行业受益维度上，杰富瑞分析师兰德尔・科尼克强调，钻石及珠宝零售巨头西格内特珠宝是此次政策红利的最大赢家之一，主要由于该公司约半数的天然及人造钻石库存均采购自印度，关税的剧降将直接转化为其毛利率的扩张。据杰富瑞估算，西格内特珠宝的加权平均关税影响已由 29.6% 大致减半至 15.1%。 与此同时，低价零售商 Five Below、时尚电商 Revolve Group 以及体育用品龙头耐克也被列为核心受益标的。随着采购成本的降低，这些拥有成熟印度供应链网络的企业在市场定价和盈利确定性上展现出更强的竞争优势。 从宏观产业链视角来看，印度本土的多个战略性行业正迎来前所未有的出口红利期。以 Welspun Living 为代表的纺织龙头，以及 Sona Comstar 和 Bharat Forge 等汽车零部件制造商，正凭借关税优势加速渗透美国市场。 杰富瑞进一步指出，除了传统制造业，由于贸易环境的透明化和成本结构的优化，太阳能制造、化学品以及电子制造服务 (EMS)

原本走势强劲无比的黄金白银突然崩盘，看空情绪也传导到了能源市场。 2026年开年以来，受伊朗相关地缘局势紧张影响，布伦特原油价格累计上涨近20%至每桶约70美元。 但2月2日油价盘中跌幅一度超过5%。瑞银在其最新发布的一份研究报告中称，本轮油价的大幅攀升，核心驱动力并非供需基本面的根本性改善，而是伊朗局势升级引发的风险溢价上升。 瑞银强调，油价上涨的可持续性高度依赖地缘冲突的演变。若伊朗及周边地区的能源基础设施未受到实质性冲击，油价将面临显著回调风险，这与2025年6-7月的市场走势具有相似性——当时地缘紧张局势缓解后，油价出现了阶段性回落。 Part.01 关键变量：霍尔木兹海峡关闭概率低 霍尔木兹海峡的通航状态是影响全球石油贸易的“生命线”，也是本次报告重点关注的核心风险点。 数据显示，全球超过2000万桶/日的石油（包括原油、凝析油及石油产品）和20%的液化天然气均需通过该海峡运输，其对全球能源供应链的重要性不言而喻。 不过，瑞银判断当前霍尔木兹海峡关闭的概率仍处于较低水平，核心原因在于该海峡对伊朗自身出口同样至关重要——伊朗位于海峡外的码头运力有限，关闭海峡将严重影响其自身石油出口，同时还会对卡塔尔、中国等多个能源进口国造成重大负面影响，这使得伊朗在关闭海峡问题上面临巨大约束。 报告同时警示，若海峡不幸关闭，其引发的供应中断规模可能超过2022年俄罗斯石油供应中断的影响——当时油价曾飙升至每桶120美元以上。尽管存在部分绕过海峡的管道运力，但闲置产能总计仅约500万桶/日（沙特阿拉伯约450万桶/日，阿联酋不足50万桶/日），难以完全抵消海峡关闭带来的供应缺口。不过，考虑到海峡重新开放的可能性，这种冲击大概率将是短暂的。 Part.02 伊朗供需：产量稳定，出口合理 作为石油市场的关键风险变量，伊朗的石油生产与出口格局并未出现大幅异动。根据国际能源署（IEA）数据，