弹指一挥间，2025年已接近尾声，回首这一年，中国股市震荡上扬，大盘连续第二年实现正回报。 高盛研究部近日发布一份研究报告，总结出中国股市2025年的十大关键经验，并称这些经验将对投资者2026年布局中国股市具有重要参考意义。 此外，高盛还在报告中预测道：“2027年底，中国股市将上涨38%。建议投资者保持持仓，并在市场回调时逢低吸纳，以更好地把握盈利周期复苏和上行潜力带来的收益。” 2025年中国股市十大核心经验 1、连续两年正回报：慢牛行情或正在酝酿 2、贸易表现超预期，抵消政策平淡影响 3、人工智能重塑中国科技股格局 4、中国走向世界：贸易逆风下稳步前行 5、中国消费可持续，但已发生结构性转变 6、通胀成焦点：“反内卷”重燃再通胀希望 7、“十五五”规划重新定义中国股市 8、内资积极布局，外资逐步回暖 9、中国资产分散配置价值凸显 10、政策底已筑牢下行风险防线 Part.01 慢牛行情正在酝酿 2025年，中国A股和H股分别上涨16%和29%，超出高盛在《2025年展望》中最初预测的13%和15%，并将2022年末各自周期低点以来的反弹幅度扩大至30%和75%。 今年以来的涨幅主要由估值重估推动：指数12个月前瞻市盈率从2025年初的9.9倍升至目前的12.5倍，而全年前瞻每股收益则下降4%。 行业方面，材料、医疗保健和通信服务板块表现最佳，而必需消费品、公用事业和房地产板块表现滞后。 风格方面，成长型价值和成长股领涨，而价值股和股息股表现不佳。这些分化凸显出在整体指数之下，行业和主题性超额收益机会丰富。 高盛预计牛市将持续，但节奏会放缓。预测到2027年底，中国股市将上涨38%，主要驱动力包括2026年和2027年预期分别为14%和12%的利润增长，以及10%的估值重估潜力。 这让人联想到股市周期从“希望阶段”向“增长阶段”的过渡——在增长阶段，盈利兑现和适度的市

4 年累计亏损 5.3 亿，这是不是一家值得投资的公司？ 但在这亏损的另一面，是：385 人，平均年龄 29 岁，累计融资 15 亿美元，实际花费约 5 亿美元，便跻身全球全模态 AGI 四强，70% 收入来自海外，服务覆盖 200 个国家与地区的 2.12 亿用户。 这不是科幻小说的桥段，而是一家名为 MiniMax (稀宇科技) 的中国公司在 2025 年 12 月 21 日向港交所递交的招股书中，所揭示的真实图景。 事实上，作为一家高科技初创型公司，Non-IFRS (经调整净亏损) 是港股上市的科技公司衡量业务可持续性的通用标准，市场上如 OpenAI、Anthropic 等公司也采用这一指标，以还原这一特殊行业阶段的经营能力。 传统的会计准则 (IFRS) 由于其计算方式，会将公司估值的快速上涨记录为 “优先股公允价值亏损”。这意味着，MiniMax 越受资本市场追捧、估值越高，会计口径下的亏损就会显得越惊人。招股书显示，2025 年前九个月，公司经调整亏损净额仅为 1.86 亿美元，公司在收入超过翻倍的情况下，实际亏损却在持续缩窄。且公司账上还有 11 亿美金支撑后续发展，已经显著跑通了一个 “不烧钱”、“少烧钱” 的商业模式。 但同时，它并非 OpenAI 的复刻品，而更像一份写给 “AI 集权时代” 的叛逃宣言 —— 当行业陷入 "算力军备竞赛" 和 "DAU 内卷" 时，它以极致效率重构技术壁垒的底层逻辑，以全球化视野打破地域桎梏的产业格局，在 OpenAI 高达 7500 亿美元估值的宏大叙事旁，坚定地写下了自己的中国注脚。 Part.01 商业闭环：70% 海外收入的全球化突围 技术领先若不能变现，终将沦为实验室展品。但 MiniMax 早已跑通一条可持续、高毛利、全球化的商业化路径。 它是中国最会赚钱的 AI 公司之一。2025 年前九个月，营收达

摩根士丹利预计，由于人工智能基础设施的持续建设，多家网络和电信设备公司将在 2026 年表现优异。该行表示，思科系统和Arista网络 在 2026 年存在机会，主要在于以太网技术将继续扩大市场份额，它们在 AI 相关股票中价格仍有吸引力，且其盈利增长不依赖于提价。 "对于思科，我们认为主权国家和光业务带来的机会可能会推动其股价上行，" 摩根士丹利分析师 Meta Marshall 和 Mary Lenox 在一份 2026 年展望报告中写道。"对于 Arista，我们认为近期围绕其市场份额的市场观点变得特别悲观，但随着一季度财报公布以及首批部署开始启用后机会变得更加清晰，这种观点有可能逆转。" 摩根士丹利维持对思科和 Arista 的 "增持" 评级。该行将思科的目标价从 82 美元上调至 91 美元，但将 Arista 的目标价从 171 美元略微下调至 159 美元。 Marshall 和 Lenox 指出：" 思科表现优异，获得了 13 亿美元的订单，公司看到超大规模客户对用于数据中心互联 / 横向扩展的光器件需求强劲。随着公司现在预计 2026 财年 AI 业务收入将达到约 30 亿美元，思科的 AI 业务在几年内已从占公司收入的约 2% 增长到近 5%，成为增长的重要贡献力量。" 摩根士丹利还将摩托罗拉解决方案的评级从 "持股观望" 上调至 "增持"，但将其目标价从 471 美元小幅下调至 436 美元。 今年以来，摩托罗拉股价已下跌 20%，这可能是由于对政府停摆的担忧所致。该停摆持续了 43 天，于 11 月中旬结束，是美国历史上最长的一次。 "我们认为摩托罗拉解决方案的抛售幅度超出了可解释的范围，并看到了一个有吸引力的切入点，因为该公司与标普 500 指数的估值差距已经缩小，" Marshall 和 Lenox 表示。 摩根士丹利还预计康宁、Ci

2025年12月17日晚间，中金公司（03908）与东兴证券（601198.SH）、信达证券（601059.SH）同步披露《关于换股吸收合并之重大资产重组预案》（下称“预案”），标志着酝酿已久的资本市场“三合一”头部券商整合方案正式进入实质性操作阶段。根据公告，三家公司A股及H股股票将于12月18日开市起复牌。 根据预案披露的交易架构，本次重组将采取吸收合并方式，由中金公司作为存续公司，向东兴证券与信达证券的全体股东发行A股股票作为对价，交换其持有的目标公司全部股份。交易完成后，东兴证券与信达证券的法人主体资格将予以注销，其全部资产、负债、业务及人员均由存续方中金公司承继。 初步测算，本次交易完成后，中金公司的总资产预计将突破万亿元人民币，核心净资本实力、营业收入及盈利规模将系统性跃升至行业前列，从而在资产规模与财务指标上构建起与中国证券行业“航母级”定位相匹配的资本平台。 智通财经APP认为，此次整合绝非简单的物理叠加，而是中金公司为精准响应“培育一流投资银行和投资机构”顶层政策导向、纵深推进金融供给侧改革所实施的战略性举措。 其核心逻辑在于通过深度重构业务版图与资源禀赋，将外延式扩张的规模优势，转化为以综合金融服务能力、跨周期经营韧性与国际竞争力为核心的内涵式增长动能，最终实现从“体量领先”到“质量引领”的关键跨越，为中国金融强国战略提供坚实的机构载体与市场实践。 构建股东利益平衡机制 中金合并案中的定价逻辑与长期信心信号 根据本次披露的交易预案，本次吸收合并的定价机制以市场化原则为核心，具体以交易各方董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价作为基准价格。据此，存续方中金公司的A股换股价格确定为36.91元/股，被吸收合并方东兴证券的换股价格为16.14元/股，信达证券的换股价格为19.15元/股。 基于上述换股价格，东兴证券股东所持每股股份可换得0.4373股中金

不断挑战新高的铜价，明年还有多少空间？ 摩根士丹利于12月发布的研究报告指出，在可再生能源需求增长放缓、供给受限的背景下，数据中心正成为铜需求增长的关键引擎，有望推动铜价创下历史新高，2026年全球铜市场或将出现2004年以来最大年度缺口。 Part.01 数据中心铜需求爆发式增长 报告预测，2025年全球数据中心铜消费量约为50万吨，占全球铜总需求的1.5%；2026年这一数据将增至74万吨，为全球铜需求增长贡献0.6个百分点，有效抵消可再生能源领域需求放缓的影响。 长期来看，到2027年，数据中心铜消费量有望达到100万吨（占总需求2.8%），2028年进一步增至130万吨（占比3.3%），复合年增长率达40%。 这一增长主要由生成式人工智能驱动。数据显示，2023年GenAI相关数据中心电力消耗占2022年全球数据中心电力的6%，2025年将升至36%，2027年更是有望超过2022年数据中心电力总量。 2025年数据中心总电力需求预计达88吉瓦，2026年增至115吉瓦，2028年将达199吉瓦，电力需求的激增直接拉动了铜在配电等环节的消耗。 从铜强度情景来看，中性情景下数据中心铜强度为27千吨/吉瓦，低情景为17千吨/吉瓦，高情景达45千吨/吉瓦。即便在低情景下，2028年数据中心铜消费量也将达78.5万吨，高情景则可突破200万吨，接近电动汽车领域5.2%的需求占比。 Part.02 铜在数据中心不可替代性 铜在数据中心中扮演关键角色，主要用于电力分配（电缆、连接器、母线槽等），占比约75%，同时还应用于换热器、接地系统、互联设备及暖通空调系统。 尽管光纤电缆在长距离数据传输中占据优势，但铜缆在机柜内服务器连接等场景仍被广泛使用，且具有安装成本低、功耗小、散热需求低、可靠性高等优势。 英伟达CEO黄仁勋表示，虽有共封装光学等新兴技术尝试替代铜缆，但目前铜连接的可

2025接近收官，今年的港股热闹非凡，现在依旧如火如荼，动辄千倍申购的打新，本质上都是经过了4年的下跌之后，一直缺乏流动性滋润的港股重新回到资金的视野，而众多资金中，影响力最大的，无疑是港股通。 目前港股的资金结构，外资依然占比约60%，他们依然决定了港股的估值中枢和大盘的走势。 南向资金占比约23%，虽然比例看似不高，但凭借高成交额实际上决定了市场热点和短期波动。值得注意的是，南向资金中，机构投资者（公募、险资）的贡献明显提升，整体贡献度超过70%。在4月7日恒指一日跌13%的时候，南向资金盘中逆势买入，这也肯定不是散户所为。 剩余的港资占比约17%，在特定的细分领域仍然保持着影响力。 港股通的影响力如此巨大，上市公司自然也希望获得南向资金的加持，同时，公司也需要按照规则行事，对于投资人来说，只要上市公司有诉求，而港股通的标准又如此明晰可量化，那么套利的机会就出现了。熟练套利小伙伴也晒出交易记录充分证明了认知如何创造价值。   运用规则首先需要了解规则，我们通过以下七张图来全面了解港股通的规则。 截至12月15日，目前港股通的实际纳入门槛已经来到93.17亿，而剔除门槛达到60.5亿。 以极智嘉-W（2590.HK）为例，该公司于2025年7月9日上市，2025年12月8日纳入恒生综合指数。根据时间要求，其上市满6个月的时间节点为2026年1月9日（2025年7月9日+6个月），加上后续20个港股交易日（假设无节假日，20个交易日约至2026年2月6日），因此最早可于2026年2月6日满足入通条件。这一案例直观展示了时间门槛对同股不同权公司入通节奏的关键影响。 对于上市公司来说，如果想要用最低的成本实现进入或者保住港股通，需要做两件事： 1、通过各种方式保住日均万五左右的换手率。 2.如果自身市值和门槛之间只差临门一脚，在关键时候就需要加把力。 由于要更低成本的

上周，博通和甲骨文发布财报后遭遇股价惊魂一日，博通接连暴跌，两日内失血 17%。 上周五，瑞银与博通管理团队举行了线下投资者会议，结合会议沟通内容，该行认为上周五的市场反应属于过度反应。基于管理层对 2026 财年 AI 半导体业务收入的相关表述，该行上调了业绩预期，预计 2026 财年 AI 半导体收入将超 600 亿美元，同比增长近 3 倍，并将目标价由 472 美元上调至 475 美元。 鉴于当日公司股价大幅回调，且本季度业绩公布后投资者疑问集中爆发，该行认为该股已成为市场普遍看好的多头标的。 会议核心要点如下： 1、财报电话会议中，公司披露 AI 业务订单积压达 730 亿美元，覆盖周期 18 个月；但管理层在会议中明确表示，该数据极为保守，实际交付周期将接近 12 个月。 2、第四财季 (截至 10 月) 公司总订单积压环比增长 50%，其中 AI 半导体业务订单积压翻倍；若剔除 Anthropic 新增的 110 亿美元订单，剩余订单积压仍增加 200-250 亿美元，主要来自谷歌和 Meta，暂未包含 OpenAI 的订单。 3、博通认为，因电源组件的准备进度，向 Anthropic 交付的 210 亿美元机架订单可能延至 2027 财年；公司强调，Anthropic 是订单积压中唯一的机架类客户，OpenAI (一旦纳入订单积压) 将成为传统 ASIC 客户。 4、公司未明确该 210 亿美元机架订单的毛利率，但未反驳 45%-50% 的市场预期；同时重申，受此影响，2026 财年毛利率将同比下滑，但营业利润率 (OpM) 将至少与上年持平 (该行预测 2026 财年营业利润率较 2025 财年下滑 30 个基点)。 此外，公司重申 XPU 业务毛利率约 55%、AI 网络业务毛利率约 80%——AI 机架中的博通自有组件综合毛利率约 60%，但因

每当基金经理集体乐观的时候，究竟意味着机遇，还是风险？ 近日，美银以研究报告的形式，发布了一份全球基金经理信心大调查，238位手握5690亿美元资产的投资者接受了这份调查。 调查结果显示，受调查的基金经理们宏观乐观度飙升至2021年8月以来的最高，现金持有量创纪录低至3.3%，AI泡沫、私人信贷风险已悄然成为悬在市场上空的"达摩克利斯之剑"。 Part.01 明年宏观预测：软着陆成共识 美银的这份调查显示，基金经理们对2026年全球经济的信心彻底回暖。 57%的基金经理看好全球经济"软着陆"——温和增长+通胀可控；另有37%的基金经理认为经济继续"起飞"——持续强劲增长；仅3%的基金经理担忧经济"硬着陆"。 全球增长预期升至4年高点，企业盈利预期同步飙至2021年8月以来峰值，41%的受访者认为亚太企业盈利将走强。 流动性环境被评为2021年9月以来最佳，69%的投资者押注凯文·哈西特将出任下任美联储主席。 Part.02 AI与黄金：风险与拥挤交易 尽管基金经理对宏观经济大面积乐观，但大家并没有失去风险意识，37%的受访者认为风险可能来自于"AI泡沫"。 40%的受访者认为存在信贷危机隐患：私人信贷是系统性信贷事件的最大来源。 最拥挤交易—— 1、做多华尔街七姐妹 占比54% 2、做多黄金 占比29% 这也是全球投资者最扎堆的两大投资方向 Part.03 资产配置：股票+大宗商品大量超配 基金经理们正在进行最激进的资产重配，动作堪称"史诗级"： 现金持有量暴跌至3.3%的历史新低！美银的"现金规则"显示，当现金水平低于3.6%时，美股下月平均回报为-2%，目前已接近"卖出信号"。 超配方向： 股票——净超配42%，2024年12月以来最高 大宗商品——净超配18%，2022年9月以来最高  低配方向： 债券——净低配29%，2022年10月以来最低 现金、必需消

圣诞的旋律悠然响起，欢乐与温馨的节日氛围弥漫在每一个角落。在这个象征团聚与爱意的节日里，西铁城Dear Collection真爱系列对表，将爱情的忠贞与永恒镌刻于腕间，为相爱的人们带来一份浪漫而独特的礼物。“All I Want for Christmas Is You”，是我最想唱给你的歌。 对表的设计灵感源于教堂的蓝色彩绘玻璃，将《圣经·雅歌》中“求你将我放在你心上如印记，带在你臂上如戳记”的爱情誓言凝于腕间。在古老的传承中，蓝色象征着天堂、神圣、希望，更是圣母玛利亚袍服的颜色，代表着纯洁与忠诚。而古代的神圣染料Tekhelet，也被称为“圣经蓝”，更是象征着神圣与永恒。西铁城以“圣经蓝”为Dear Collection真爱系列对表的主色调，让时计不仅是一件配饰，更成为承载神圣誓约的爱情信物。 男表BY1000-51L，宛如一位坚毅而深情的守护者。6点位月相窗采用蓝色贝母拼接，再现彩绘玻璃的瑰丽光影。表盘是竖条纹渐变蓝色喷墨打印工艺，深浅不一的蓝色，更加细腻且富有层次感，宛若月光透过花窗时在地面投下的神圣光斑，在庄严中流淌着浪漫的韵律。夜幕降临，月相显现，结合小表盘的花窗设计，仿佛将人带入了那神圣的教堂之中。银色舒博TM钛表带，沉稳大气，防刮耐磨，如同对爱情坚定不移的守护。 女表EC1160-71L，恰似一位温柔而纯洁的精灵。蓝色表盘布满细密的亮闪，在月光下越发清冷空灵，仿佛圣母玛利亚衣袂上的那一抹圣洁之蓝，也似婚纱上闪烁的晶莹珠绣。表盘外周雕刻仿彩绘玻璃线条，不同深浅的蓝色花纹精致而流畅，如同教堂花窗上的艺术笔触，诉说着古老而浪漫的爱情传说，是与男表呼应却不相同的别致。罗马数字时标，复古而典雅，为腕表增添了一份神圣的仪式感。同样银色的舒博TM钛表带，温婉柔美，亲肤防敏，恰似女性在爱情中的包容和细腻。 彩绘玻璃花窗的精妙之处在于其本质是“透光的墙”，兼具透光与墙体支撑功

光模块巨头中际旭创市值还有30%+的上升空间？ 在市场怀疑声中，全球光模块巨头中际旭创的股价默默刷新了历史新高。高盛近日发布一篇研究报告称，维持对中际旭创的积极看法，预计公司业绩将迎来强劲增长，继续给予买入投资评级，12个月内目标价看涨至762元，对应31倍PE。 截至12月12日收盘，中际旭创收盘价报人民币582元，如果按照高盛的目标价计算，还有30%的上涨空间，目标市值将达到8400亿元。 终端市场需求向好 高盛在研究报告中写道：“受人工智能服务器出货量增长及ASIC人工智能服务器占比提升推动，我们对终端市场需求维持乐观。预计2026年机架级人工智能服务器数量将显著增加。” 人工智能服务器芯片平台持续多元化，尤其2026年下半年将有更多ASIC人工智能服务器机型推出，而每颗人工智能芯片对光模块的需求更高，进一步支撑行业需求。 此外，从EML向硅光子光模块的拓展将助力中际旭创提升毛利率，因硅光子技术成本低于EML。供应链对终端市场需求信心充足，订单可见性超一年，且价格提前6-12个月锁定，反映客户对高速互联的强劲需求。 供应端持续改善 高盛预计未来几年供应端将持续优化：硅光子芯片代工厂正在扩充产能，中国大陆磷化铟（InP）衬底供应已恢复正常。 InP外延片和连续波激光器供应商LandMark与VPEC的月度营收在2025年第三季度逐步回升，显示出口管制的影响正在缓解。 两家公司正拓展InP衬底供应商渠道，并扩充外延片及连续波激光器产能，以把握未来几年增长的需求，为硅光子光模块发展提供支撑。 板上光模块NPO带来新机遇 市场担忧，随着光模块向光引擎演进，中际旭创在板上光模块（NPO）领域的附加值可能下降。 但高盛认为，随着高速互联持续升级，产品定价仍与速率挂钩；且行业竞争更趋健康——供应商需具备光子集成电路（PIC）设计能力，且NPO中的光引擎比可插拔光模块集成度更高。中际

在德银看来，2026年依然是科技硬件的投资大年。 德银近期发布了一份深度研究报告，全面梳理了2026年科技硬件行业（涵盖半导体、电信设备、IT硬件）的七大核心主题。这些主题将成为未来一年投资圈关注的焦点。 一起来看一下七大主题的深度解析。  Part.01 严重内存短缺推动半导体设备标的重估 过去三个月，DRAM现货价格飙升300%-400%（达原来的4-5倍），凸显了当前严重的内存短缺局面。按具体型号来看，DDR4现货价格为每GB 17美元，DDR5现货价格为每GB 13-14美元。 合约价格涨幅相对温和（例如Trendforce预测2025年第四季度PC DRAM合约价格环比上涨25%-30%，服务器DRAM合约价格环比上涨43%-48%）。此外，随着分销商库存耗尽，多数机构预计2026年上半年内存价格将至少再上涨30%-50%。 NAND闪存市场呈现类似趋势，供应有限推动现货价格大幅上涨——核心基准产品过去三个月价格上涨200%。NAND闪存合约价格同样快速攀升，Trendforce数据显示，11月晶圆级NAND合约价格环比上涨20%-60%，基准512Gb TLC合约价格环比涨幅超65%，供应商已具备“显著定价权”。预计2026年第一季度NAND闪存价格将继续实现两位数涨幅。 就晶圆厂设备支出预期的影响而言，尽管短期受HBM相关产能扩张的洁净室供应有限，或NAND闪存领域投资意愿不足等因素制约，但内存领域有望推动2027/2028年晶圆厂设备支出预期显著上调。 德银认为，此次内存短缺的严重程度可能成为IT硬件领域的“头条新闻”，这意味着投资者将愿意持有半导体设备标的，等待估值突破机会。即便考虑到主流品类可能下调配置以缓解短缺，短缺局面仍可能持续至2027年，这一可能性进一步强化了上述预期。 具体而言，像ASML这类标的，其2027年预期市盈率当前为25-3

礼来研发的一款新一代肥胖症治疗注射剂在试验中帮助患者减重近四分之一，有望成为迄今为止减重效果最强的减肥疗法。 这项后期临床试验旨在评估药物的减重效果，以及对与肥胖密切相关的并发症 —— 膝骨关节炎疼痛症状的改善作用。礼来于周四发布声明称，接受最高剂量瑞他鲁肽治疗的患者，在 68 周内体重降幅超过 23%。根据患者自填问卷结果，研究参与者的膝关节疼痛程度缓解幅度超 62%。 此前华尔街曾预测，该试验的减重数据区间约为 20% 至 23%，膝关节疼痛缓解幅度至少达到 50%。礼来方面表示，本次试验结果超出市场预期，部分患者因减重效果过于显著而选择退出临床试验。受此消息提振，礼来股价在周四美股盘前一度上涨近 4%。 礼来心脏代谢健康事业部总裁 Kenneth Custer 在声明中表示：“我们认为，瑞他鲁肽有望成为存在显著减重需求、并伴有膝骨关节炎等特定并发症患者的重要治疗选择。” 最新临床数据有望进一步巩固礼来在肥胖症治疗市场的主导地位。据行业预测，到 2030 年全球肥胖症治疗市场规模将突破 1000 亿美元。目前，礼来旗下减肥注射剂 Zepbound (替尔泊肽) 已成为全球最畅销的减重药物，但公司仍在加速研发新一代药物，以期实现疗效提升、给药便捷性增强及副作用减少等多重优势。 临床试验核心数据解读 本次试验是礼来围绕瑞他鲁肽开展的系列研究之一，后续公司还将针对肥胖症及心血管疾病、慢性肾病等相关并发症启动更多临床试验，并计划于明年起陆续公布各项研究数据。 瑞他鲁肽的作用机制在于整合 GLP-1、GIP 及胰高血糖素三种肠道激素，相较于礼来的替尔泊肽等现有疗法具备独特优势。礼来在多靶点肠道激素复方分子领域的研发实力处于行业领先地位，而此类药物已被证实可实现更优的减重效果。 该临床试验周期为 68 周，入组患者均为肥胖症伴有膝骨关节炎人群。膝骨关节炎的病理特征为膝关节软骨磨损退

英伟达H200芯片有望对中国出口，这条消息传开后，引发了市场的无尽遐想。 其中广为流传的一点猜测是，假如东村和西村关系因此缓和，东村的AI GPU代工业务，会否花落台积电。 针对这个问题，摩根士丹利近日发布研究报告称，如果中国AI GPU代工业务真的落地，将成为台积电业绩的重要增量。大摩在报告中明确重申其“首选股”地位，维持增持投资评级，目标价1688新台币。 Part.01 市场最关心的2个问题 大摩认为，当前投资者最纠结两个核心问题，其实也决定了台积电切入中国AI市场的节奏： 西村考虑允许H200对东村出口，是要改善贸易关系吗？ 东村AI芯片公司“降级设计”，能拿到台积电代工吗？ 大摩的判断是有机会！ 此前就有消息称，中国芯片企业正通过聚焦“推理场景”（比如AI语音助手、图像识别等轻量级应用）降低芯片性能，以符合代工要求。 供应链调研显示，壁仞科技等本土企业已在采用台积电工艺设计相关芯片，还能用LPDDR替代高端HBM内存，精准适配推理需求。 Part.02 台积电的底气 很多人担心台积电过度“依赖中国需求”，但公司自己的表态很有信心：在2025年第三季度财报电话会议上，管理层明确说，即便来自中国大陆的机遇有限，未来5年AI相关业务的复合年增长率也能达到40%左右或更高。 这意味着，中国大陆市场对台积电是“锦上添花”而非“雪中送炭”：现有AI业务的高增长已能支撑估值，一旦政策放开，中国大陆AI半导体的庞大需求，只会进一步推高其业绩天花板。 Part.03 英伟达B40遇冷，本土芯片补位 大摩在报告指出，英伟达B40产量低于预期，核心原因是“性价比对中国客户没吸引力”，这给本土芯片和台积电的合作留足了空间； 目前中国AI推理计算主要靠三类芯片：5090游戏显卡、改良版Hopper芯片，以及本土设计芯片； 随着中国LME卫星、AI大模型等需求爆发，推理芯片的需求还会持续增长

本周三，橡树资本联合创始人霍华德・马克斯（Howard Marks）在英国《金融时报》专栏发文称，尽管 AI 投资热潮引发泡沫担忧，但当前形势与互联网泡沫存在本质差异。这位经历过多轮泡沫周期的资深投资者认为，鉴于 AI 需求增长极度不可预测，投资者行为无疑具有投机性质，但不应简单归类为非理性狂热。 马克斯指出，英伟达作为 AI 领军企业，其约 30 倍的远期市盈率虽然偏高，但对于一家能够产生巨额盈利的卓越公司而言 "并不疯狂"，远低于 1999 年互联网泡沫期间部分科技股的估值水平。他强调，与当年不同的是，AI 产品已经存在，需求正在爆发式增长，并迅速产生可观收入。 这位橡树资本创始人表示，近年来市场和经济对 AI 的依赖程度日益加深，AI 股票贡献了标普 500 指数的大部分涨幅，行业资本支出也支撑着美国 GDP 增长。然而，数千亿美元正被投入 AI 竞赛，但盈利来源和最终受益者仍不明朗。 Marks 建议，投资者既不应 “全身而进” 冒毁灭风险，也不应 "完全缺席" 错失重大技术进步，适度且审慎的选择性投资似乎是最佳策略。 泡沫经验者的审慎判断 马克斯曾亲历多轮泡沫周期并研究了更多历史案例。他表示，人们或许认为过往泡沫破裂造成的损失会阻止下一轮泡沫形成，但这从未发生，也永远不会发生。记忆是短暂的，审慎和天然的风险规避无法抵挡依靠革命性技术致富的梦想 —— 尤其当 “所有人都知道” 它将改变世界时。 他指出，问题的关键在于，新事物理应激发巨大热情，但当热情达到非理性程度时，泡沫就会形成。上月在亚洲和中东拜访客户期间，马克斯频繁被问及 AI 是否存在泡沫。尽管自称既非技术专家也非股市专家，但他尽力对这一话题做出理性评估。 马克斯认同 Byrne Hobart 和 Tobias Huber 的研究发现：投资者将资金注入革命性机遇领域，加速其进步。部分资金将

美光科技已成为存储股中的佼佼者，部分原因在于其在 DRAM 和 HBM 芯片市场的地位，这两个市场目前价格高企且需求旺盛。这促使多家华尔街投行在美光科技公布最新的季度业绩之前，重申看好观点。美光科技计划于 12 月 17 日美股盘后公布其第一季度业绩。市场普遍预期调整后每股收益为 3.83 美元。营收预期为 127.2 亿美元。 内存瓶颈已被指出是包括戴尔在内的高端 AI 服务器供应商面临的日益严重的问题。戴尔在其第三季度财报电话会议中表示，内存价格上涨正增加其成本，且内存短缺正带来挑战。戴尔副董事长杰弗里・克拉克表示："我们处在一个非常独特的时期。这是前所未有的。我们从未见过成本以如此速度上涨。而且，不仅仅是 DRAM，NAND 也是如此。" 德意志银行分析师重申其 “买入” 评级，并将目标价从200美元上调至280美元。 德意志银行分析师 Melissa Weathers 领导的团队在周二给投资者的一份报告中称：“2026 年，非 HBM DRAM 价格上涨是盈利增长的重要驱动力之一，但价格上涨幅度仍存在不确定性。HBM 较高的硅片使用量已吸纳了大量晶圆产能，导致现有生产线供应紧张。实际上，多个行业消息来源显示，近期价格大幅上涨，与夏季水平相比涨幅已超过两位数。” 德意志银行也将美光科技 2026 财年的每股收益预期上调了近 26%，目前预计这家总部位于爱达荷州的公司将报告全年每股收益为 20.63 美元，而此前的预期为 16.41 美元。该行还将全年营收预期上调 12%，从 532 亿美元上调至 596.6 亿美元。 Weathers 表示：“总的来说，我们认为美光科技已做好充分准备，能够从即将到来的内存周期中获益，HBM 将推动行业结构性变革，这可能使其估值水平得到提升。此外，在内存类股中，我们认为美光科技尤其具有吸引力，因为它在当前环境下具备独特的盈利能

SpaceX的估值是不是真的已经涨到了8000亿美元？ 近日，全球媒体都在炒作SpaceX将超越OpenAI，成为估值最高的私人独角兽企业。   如果8000亿美元的估值是真实的，那么把SpaceX放到标普500中，可以位居第13名，介于摩根大通与甲骨文之间；它的估值也将超过美国六大国防巨头：RTX、波音、洛克希德·马丁、通用动力、诺斯罗普·格鲁曼、L3哈里斯的市值总和。 关于这个话题，马斯克本人通过社交媒体进行了回应，他说：“有大量媒体声称SpaceX正以8000亿美元估值融资，这一说法并不准确。SpaceX已连续多年实现现金流为正，且每年会进行两次定期股票回购，为员工和投资者提供流动性。公司估值的提升，取决于星舰和星链项目的进展，以及能否获得全球直连蜂窝网络频谱——这将大幅拓展我们的潜在市场规模。” 看起来，马斯克对SpaceX 8000亿美元估值的说法来了一个不置可否。 不过，马斯克随后公布的消息才称得上真正的重磅——未来4年内，SpaceX未来计划进军轨道数据中心领域，也就是说，在太空中建立数据中心，已被提上议事日程。 12月9日，摩根士丹利发布题为《太空数据中心优劣势对比》的研究报告，详细分析了“把算力弄到太空去”的可行性。 Part.01 星链拟布局太空数据中心 马斯克表示，SpaceX未来计划进军太空数据中心领域。 “未来4年内，这将是扩大算力规模最快的方式，因为在地球上，易获取的电力资源已愈发紧缺。若每年发射100万吨级的卫星，且每颗卫星搭载100千瓦算力，明年就能新增100吉瓦人工智能算力，且无运营及维护成本，可通过高带宽激光与星链星座实现连接”。 此前，马斯克在接受投资者罗恩·巴伦采访时曾表示，SpaceX与特斯拉未来将实现业务“融合”，而太空数据中心便是这一构想的具体落地方向。 这一设想中的卫星星座，将依托下一代星链V3卫星的升级版本，借助高

12月3日，“第十届智通财经资本市场年会”在深圳盛大启幕，DBS星展银行(香港)董事总经理兼首席中国经济学家纪沫分享了题为《全球宏观展望：从量变到质变》的主题演讲，深入解读全球宏观经济的底层变化。 纪沫女士预判 2026 年美国将迎股债双牛，揭秘降息、消费与 AI（虽有技术调整但大方向无误）的三重核心驱动力，还点出美元小幅弱势、黄金因全球风险需超配的投资关键；更解锁中国科技发展的核心密码 —— 能源、人才、制造三重红利加持下，中国科技已经从量变到质变。她还抛出了机器人产业爆发背景下 “人类发展终点” 的深刻命题，全程干货满满，值得深度探寻！    文字实录如下： 美联储降息+经济增长+AI发展三重驱动支撑美股市场 首先，接下来全世界大势是什么？这个大势，不仅仅是在2026年，2027年、2028年都会一直持续引导大家所有的投资判断。 我先讲一下26年美国大家最关注的事情，或者是直接影响大家投资的几件事情。 第一件事情就是美联储。现在美联储主席大概率是现在的白宫的总统经济顾问会的主席哈塞特。鲍威尔在5月15号的时候就会离职。哈塞特本人现在没有正式公布，大概率他能够被选择的核心是因为他对特朗普的忠诚。这意味着市场现在已经开始计价，美国在明年可以降息三次。 美联储事实上只认为可以降息两次，如果他上任，大概率至少三次，或者是会降多少基点，到底是明年是降息50基点、75基点还是100基点，大概率明年美国是利息不断下降。 这对股市是好是坏呢？如果美国经济是好的，降息对美国股市就是好的，这是第一个判断。那么美国经济明年好不好呢？现在美国自己也存在着二元经济。一方面穷人，除了最低的工资，各方面都比较差。最新感恩节黑五销售数据显示，不管是从访问人数还是销售总量，都比去年增长了大概3%-9%。 说明大家消费意愿、购买力很强，为什么我说是反映二元经济呢？中等收入偏上，包括富人