“我大致看过泡泡玛特，觉得他们确实蛮厉害的。不过，我依然无法理解人们为什么会需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”1月中旬，泡泡玛特股价经历深度回调之际，段永平在雪球网友的问答中，再度谈及了自己对泡泡玛特的看法。彼时，泡泡玛特的总市值自去年8月一度突破4500亿港元，回落至2645.60亿港元。但有意思的是，没过几天，随着“电子木鱼”的热度持续攀升，泡泡玛特的股价开始反弹，年内涨幅超20%。而在1月底，由新华网、腾讯视频出品的《扬声·第2季》上线了王宁访谈视频。其中，王宁被问道“如果有一天大家不喜欢泡泡玛特了，你有想过这个问题吗？”就像是一次隔空回应，王宁并没有正面地去展望未来，而是从回忆过去的视角谈到，“当大家去回忆一个时代的时候，回忆的都是一些感性的东西。也许很多年以后，再回过头来看，大家会说‘你还记得2025年左右，那个年代大家一起去买Labubu、一起去抽盲盒、一起收藏这些玩具吗？’我觉得它变成了一个全世界、一个时代的回忆。”这个回答，其实很像段永平经常提及看企业的一个视角，“10年后公司会怎样？”虽然此时，尚不知未来十年泡泡玛特会走向何处。但看过去十年，的确实现了王宁时的两个坚持，“十年以后，我们一起上电视，讲述我们成功的故事；或者，坐在电视机前听我们讲我们成功的故事。”而这个“成功的故事”，在资本市场中的置信度却不是很高，被机构反复检验。在泡泡玛特上市的十九个完整季度中，有八个季度被机构抛售，尤其是2022年二季度被抛售在最底部的体验，有些伤到了一批老牌的基金经理。数据来源：Choice，截至2025年12月31日彼时泡泡玛特的股价正处于磨底期间。但连跌一年的体验，让这些在2021年买入的大部分基金难以招架，纷纷离场，其中就包括张坤、萧楠等消费老将。易方达蓝筹精选2021年下半年买入泡泡玛特1600万股，截至年底持仓市值约5.85亿，是第十三大持仓股，易方达

根据最新披露的美股13F报告显示，百年巨头柏基投资（Baillie Gifford）在2025年第四季度的持仓总市值为1203.4亿美元，较三季度的1350亿美元缩水约10.8%。这一降幅除了受部分成长股高位回调影响外，更多源于其整体“净卖出”的操作态势。重仓座次方面，英伟达虽然连续第二个季度被削减股数（本季减持约5.76%），但仍以6.80%的占比蝉联第一大重仓股。 紧随其后的是拉美电商龙头美客多（MELI），柏基在四季度对其进行了4.95%的反向增持，使其占比升至5.83%，进一步巩固了其作为组合压舱石的地位。前五大重仓的其余席位由亚马逊、Shopify和Sea Ltd占据，前十大重仓股合计占比高达43.4%。除了英伟达，柏基还大幅减持了亚马逊、Shopify、Meta、Cloudflare等。四季度引人注目的操作是大幅加仓谷歌，增持幅度高达166%。这一动作与伯克希尔去年三季度建仓谷歌的逻辑形成了有趣的互补，如果说巴菲特看重的是谷歌的垄断护城河，那么柏基则更看好其在AI定制芯片及大规模算力上的成本优势。当然，考虑到原本对于谷歌持股不高，这次加仓后柏基对谷歌持股市值大约也就17亿美元（包含A股和C股）。最近看了两份交流资料，都是来自柏基投资的“嫡长子” SMT（苏格兰抵押信托）的关键人物，正好可以略窥柏基各种调仓动作的背后大逻辑。SMT的历史可以追溯到1909年，至今已经持续运行116年，是全球历史最久远的投资信托之一，也是柏基传奇基金经理詹姆斯·安德森掌舵20年的组合。（点击阅读：2.5万字｜柏基“传奇基金经理”安德森的罕见深访：伟大公司各有各的独特，平庸公司却都差不多……）SMT“生理年龄”虽老，组合的灵魂十分年轻。其持仓涵盖了美客多、亚马逊、Meta、拼多多、台积电等全球领先企业，也包括SpaceX、字节跳动、Epic Games等处于私有化阶段的创新公

在谈到2026年的市场时，盘京投资庄涛从数据出发，成交量持续放大、一个月新开户接近500万、低利率环境下几十万亿三年期定存到期……这些都说明2026年是一个牛市。他也明确指出，市场盘面的演绎却又极不传统。主动管理几乎没有增量反遭赎回，市场呈现出流动性极度过剩、主题概念单边极致的“别样”结构，基金重仓股反而一度成了“拖累”。这种错位感，让他联想到2007年年初，概念小票狂欢，基金重仓股按兵不动，直到国家出手调节，市场结构才发生切换。庄涛也直言，如今的市场特征酷似当年，但转变未必以同样方式重演。庄涛是行业中为数不多，有产业、公私募以及海内外投研经验的投资管理人，先后担任长江证券自营投资经理、航天科工财务公司投资总监、华商基金投资总监、中信产业基金董事总经理，2016年4月创办盘京投资，公司从2019年起便跻身百亿私募之列。近几年庄涛的公开交流很少，在上周的这场小范围交流中，他保持一贯的有话直说的风格，时间不长但听者过瘾。作为成长型基金经理，他的想法很明确：“无产业不牛市”，在AI这一大的时代机遇下没有理由不做成长，但成长也要落地看业绩，不能在空中找概念。围绕AI，他把分歧拆得很清楚，直言“AI没收入”是错的，云需求本身就是收入；更重要的是，AI投入不是算清楚回报才做的生意，而是企业“谁落后谁出局”的生死抉择。在产业确定性背后，庄涛对资金结构的不友好直言不讳，资金面波动所带来扰动与市场极端行情的叠加，对基金经理提出了更高的要求，“你必须对基本面有更高的认知，才能在极端波动里不被带偏，操作不变形。”他给出的应对措施，就是在“别样”牛市里守本分，把确定性放在最前面，配置更均衡，把握时代瓶颈的主线机会。被同业称为“节奏大师”的庄涛，当下的状态不错，去年业绩超额遥遥领先，今年第一个月已经有差不多两位数的收益在手。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，

1. 生物医药行业长期受到一个问题的困扰：创新周期往往比回报周期更长。2. 在几乎所有治疗领域里，礼来的整体研发速度，平均仍然比下一家同规模的制药公司快大约40%。3. CEO的工作职责是创造条件，让伟大的想法能够系统性地不断涌现。4. 在过去10年里，我当初做过的一个最重要的决定，就是在公司还负担不起的时候，依然为英伟达建造了一台当时全球规模最大的超级计算机之一。5. 我现在真的认为，生物医药行业的“关键时刻”已经到来了。能够从“药物发现”这种有点像在森林里找松露的方式，转向真正的计算机辅助药物设计。6. 当然，这背后的科学极其复杂，人类生物学本身也极其复杂，可能（完全实现）还需要10年时间。7. 如果我们能把这件事从一种“手工艺式的发现”，变成一个工程问题，那对人类生命的影响将是巨大的。8. 我们更关注一个更现实的问题：如果最大寿命上限是100岁，我们怎么让更多人更有机会真正走到那一天？而我们的方式，是通过消除疾病来实现这一点。9. 如果说在AI领域目前最容易落地，也最可操作的方向，我认为是医疗服务。在上个月举行的2026年摩根大通医疗健康大会上，英伟达创始人黄仁勋与礼来公司CEO戴文睿（Dave Ricks）在宣布重大合作后进行了一场深度对话，大约1小时。今天刚放出了完整视频。两家公司将在旧金山湾区共建一个首创性的AI联合创新实验室，并计划在未来五年内共同投入高达10亿美元，将AI技术彻底融入药物发现和生物医学研究流程。两位掌舵者都无比兴奋。对于生物医药行业来说，传统新药研发周期长、成本高、成功率低已成为公认的结构性难题。而AI具备高速模拟、海量空间探索和自动化协同的潜力，被视为可能改变这一格局的关键力量。过去几年，礼来在代谢性疾病领域的突破已无需赘述。以替尔泊肽（Tirzepatide）为代表的GLP-1药物，不仅在减重和糖尿病治疗中展现出前所未有的疗效，也正在显著

“如果说去年是人工智能的起步蓄力阶段，那么2026年很可能成为AI应用万马奔腾的一年，（各类创新）此起彼伏。”“判断市场到底有没有泡沫，更应该听取这些奋战在一线的顶尖企业家和科学家的判断。”“2026年开始，发生了很多超出我们想象的变化，资产领域也出现了巨大变化。对于投资人来说，迭代能力格外重要，要更敏锐地洞察世界的变化、资产的变化以及投资方向的变化。如果不持续学习，很可能会错失一个时代。”“哪怕今年市场出现下跌，也是噪音。因为把时间拉长到更长远的周期里，这很可能只是蓄势的一年。”“我们依然明确认为人工智能会走出十年牛市，今年人工智能的大方向依然会持续。”以上是东方港湾董事长但斌，在昨天（2月4日）央视财经《财访》直播中谈到的最新观点。认为2026年很可能成为AI应用万马奔腾的一年，但斌不仅这么说，也这么做。据东方港湾最新披露的美股持仓，去年四季度，但斌没有新买入任何一只股票，而是将资金几乎全押注在谷歌上，取代英伟达，成为东方港湾的第一大重仓股。截至年末，其谷歌持仓市值约为4.06亿美元，占美股持仓总规模的约31%，较三季度增持幅度超40%，谷歌当季股价上涨近28.93%。（谷歌可是喜马拉雅资本李录核心持仓，去年三季度伯克希尔也重注建仓了，点击阅读：巴菲特新入手的科技巨头是李录第一大重仓，景林高毅三季度也在猛加仓……）同时，但斌还翻倍增持二倍做多谷歌的ETF（GGLL），通过杠杆进一步提升谷歌的仓位。英伟达虽然仍是核心配置，较三季度有小幅增持，占组合比重18.02%，持仓市值2.37亿美元。从前十大重仓股构成来看，东方港湾的美股组合几乎全是科技龙头，谷歌、英伟达外，四季度小幅增持微软、苹果、Meta、亚马逊，特斯拉持股未动。值得注意的是，东方港湾还通过杠杆型ETF进一步放大对科技板块的风险敞口。其中，三倍做多纳斯达克100指数ETF（TQQQ）和三倍做多FANG+指数ETN

在科技这一绝对主线下，所催生出的极致单边行情，带动了2025年大盘的持续上涨，也让不少投资人找回了信心。自2025年4月以来，公募基金规模已经连续9个月刷新历史纪录。截至2025年12月底，我国公募基金总规模达37.71万亿元，较2024年底的32.83万亿元增长近4.9万亿元。在各类基金中，货币市场基金仍以15.03万亿元的规模占据首位；债券基金以10.94万亿元紧随其后；股票型基金全年规模增至6.05万亿元，较2024年底增长近1.4万亿；混合型基金规模达3.68万亿元。我们将规模增长进一步细化到单只基金上。据Choice数据统计，2025年主动权益基金规模增长前三的基金均来自永赢基金。其中，张璐管理的永赢先进制造智选，2025全年份额增长64.19亿份，以年底净值计算，规模增长177亿元，位列市场第一，2025年收益98.41%。高楠管理的永赢睿信与任桀管理的永赢科技智选，分别增长65.76亿份、40.9亿份，永赢科技智选作为2025年的“冠军基”，全年业绩回报233.29%。这三只都是科技主题基金。2025年主动权益基金规模增长50亿元以上（只保留A类，份额为合并计算）数据来源：Choice 截至：2026年1月28日但有意思的是，细看其中有几只非科技基金，也在2025年被买爆了。变化最大的就是蓝小康，一只红利产品规模增长破百亿，份额增长55.11亿份；同样价值派的尤宏业，虽然在2025年业绩为负，依然被机构投资者偏爱，在管工银价值精选规模增长接近80亿份。不难看出，资金大幅流向了天平的两端。我们挑选了其中几只颇有代表性的产品，一起看看。受益科技行情的四位基金经理拿下2025年冠军的永赢基金，截至2025年12月31日，公司旗下主动权益基金（含QDII）规模为1115.17亿元，实现大幅增长。规模增长主要来自于“智选”系列产品，这是一批通过高度集中的持仓风

“这段（漂亮50）创伤性的经历也让我变得过于保守。我这一辈子都非常厌恶风险。”“好的投资，不只是买好的，而是要买得好。”“风险不是波动，而是不确定性本身，是损失发生的可能性。”“我个人更偏好一种非干预型的美联储。”“我真正感到担心的，是标普500里剩下的那493家公司。”“如果你的观点从未被挑战过，你其实并不知道它有多站得住脚。”“当市场持续下跌、没人愿意买、而你几乎是唯一的买家时，好事就会发生。”“你理应对自己的幸运保持清醒的认知，也应该在将这些幸运回馈出去之前，始终心存不安。”在不同的场合，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯常常谈同样的主题：风险、周期、情绪与回报。但最近这场在佩珀代因大学与学生们的炉边谈话中，他显然放慢了节奏。这场对话没有试图给出市场结论，也不是一次面向专业投资人的高密度输出。相反，马克斯选择从最基础的问题讲起：什么是风险，为什么利率如此重要，情绪如何在不知不觉中左右价格，以及，投资者究竟应该如何看待“成功”本身。或许正是因为对象是学生，他把许多在备忘录中高度凝练的观点，重新拆解成一条更容易被理解、也更容易被消化的逻辑路径。从1970年初进入金融行业，到亲历“漂亮50”、高收益债市场的诞生、互联网泡沫与全球金融危机，马克斯的职业生涯几乎覆盖了现代资本市场的全部关键阶段。但在这次谈话中，他并没有强调“我做对了什么”，而是反复回到一个更根本的问题：哪些回报来自判断，哪些回报其实来自环境。他谈到风险时，再次强调那条他讲了几十年的原则：风险不是价格的短期波动，而是结果分布的拉宽，是在看似合理的假设下，仍然可能遭遇的坏结局。也正因此，他始终警惕用数学指标替代判断，更警惕把顺风期的回报误认为能力。在谈到运气时，他用了一个极为生动、也极为谦卑的比喻：就像走在机场的自动步道上，你按着平常的速度前进，却发现自己走得格外快，于是很容易觉得“我今天状态极佳”。但事实上推动你前

“很多人问我怎么看科技投资，我的核心逻辑永远是‘第一性原理’。在AI这个极其庞大的系统里，大家都在盯着算力，但从物理层面拆解，你会发现系统的最终表现不取决于最强的那块板，而取决于最短的那块。”“从技术起点看，我们对科技投资的理解要避开因果倒置。很多人觉得是因为涨价了才看好，那是纯周期博弈。而我们的逻辑是：大模型参数越来越大、上下文越来越长，这在AI时代会加剧存储需求的集聚。”从去年初AI大模型叙事的热烈，到后来全球算力基建的狂欢，到进入2026年AI应用落地的一致预期……当AI市场主流情绪大起大落时，也有一些专业投资人潜在产业深水区，不动声色地伏击那些具有“物理约束”的供需环节。鹤禧投资创始人霍东杰就是其中之一。去年重仓埋伏的一只全球存储龙头公司，如今依然在市值的新高路上。年初时听霍东杰做了一场年度策略会。两个半小时，分享他的世界观、科技方法论和产业投资逻辑。他的“第一性原理”确实让人印象深刻。我们后来又约了时间交流，听他讲如何浸润产业细节，如何做调研，如何从繁杂信息抽丝剥茧……一个有差异化的，拥有一套产业生态打法的投资管理人形象跃然。霍东杰的背景并不主流，证券公司风控出身，2008年上大一时开始做投资，2017年开始从事私募投资。2019年创办的鹤禧投资正式起步。目前整个投研端基本围绕全球科技产业投资进行，调研通常是去美国、日本、韩国或者香港，大量的精力投在全球产业链上。霍东杰并不过多纠结于那些缺乏落地支撑的科技叙事，他认为科技投资在步入快速成长期后，逻辑会发生一次迁移。首先，利润分配往往会向“瓶颈环节”倾斜。霍东杰观察到，当新技术从1走向10，利润并不一定留在最显眼的核心环节，而是会流向那些扩产速度跟不上需求爆发的短板。目前，这种压力正在向存储传导。随着模型向多模态演进，数据吞吐量的提升使得存储需求的增长曲线变得陡峭，甚至超过了GPU本身的增速。其次，比起宏大产能，他更

“在风浪中前行的人，先要把自己‘绑在桅杆上’。”在这个全球局势持续动荡、技术巨浪扑面而来的时代，长期投资者靠什么站稳脚跟？近期在牛津大学进行交流对话的尼古拉·坦根用这句话作为坚持策略和纪律的注脚。尼古拉·坦根是挪威央行投资管理公司的首席执行官，这家机构负责管理挪威政府全球养老基金——全球规模最大的主权财富基金，资产规模超过1.9万亿美元，投资遍布全球市场。它的投资决策，正在深刻影响着全球企业行为。但反过来，其庞大的身形以及与全球经济休戚与共的投资触角，也很难避开起于微末的“蝴蝶翅膀”，更别说频率提升的各种巨浪。坦根说，当市场剧烈波动时，这只基金按照预设机制自动再平衡：卖出债券、买入股票。不是因为判断，而是因为规则。正是这套纪律，使基金在过去三十年中跨越无数不确定性，实现了年化6%–7%的复合回报。考虑到这是一只穿越世代的养老基金，这样复利效果还是惊人的。坦根还直言，“假设你在一年前告诉我，一年后的世界会出现这些关税、这里发生冲突、那里局势恶化，然后让我基于这些信息，对一个包含科技龙头、工程公司和消费品公司的投资组合做出调整……最可能的结果只会是：非常糟糕。战术性的判断真的极其困难。”目前挪威央行主权基金70%配置股票，30%配置债券及少量房地产、可再生能源。当话题转向AI，坦根没有落入“泡沫”或“革命”的二元框架。他指出，更值得关注的是技术对不平等的放大效应，真正拥抱AI的国家与公司，正在迅速拉开距离。而在挪威央行投资管理公司内部，这一变化已在发生。100%的员工使用大模型工具，65%参与代码增强工作。“技术如今走到组织核心。”他说。但从更广义的层面看，AI 对生产率的提升尚未真正兑现。坦根认为，变革的分水岭将出现在“AI代理”成熟之后，那是一个大量无聊重复工作的终结点，也是释放创造力的起点。特别值得一提的是，尼古拉·坦根认为，资产管理是一门学徒制的行业。“没人会

本周推荐阅读本周放了一篇聪投在2025年做的一场私募人物深度访谈。非常喜欢的一个女性基金经理——毕盛投资张清。私募当中跟她资历差不多的女性基金经理，大约就是景林资产的蒋彤。入行快30年，无比热爱投资。交流过程就是满满的感染力。但她基本没有对外曝光过，而且管理全球头部主权基金的账户，所以可以谈的空间很多，但能放出来的内容很有限。我们还是尽可能把重点原汁原味发出来，是mark，也是持续跟踪的起点。点击阅读：对话毕盛张清：管理全球头部主权基金账户是一种什么体验同样是女性投资管理人的“木头姐”，她的观点常常因为过于星辰大海和乐观，比较有争议。就像“木头姐”自己说的，ARK的研究更加偏投行和一级市场的视角，那些产业端早期的创意和思想在二级市场的角度听来是有点距离的。当我们看到一个70岁的投资人，仍然以几乎“创业者般的热情”去追踪、研究、并试图理解最前沿的科技趋势……她的很多判断未必都被市场认同，但她对“变化正在发生”的敏感，以及把资本投向技术趋势的勇气，是非常稀缺的。点击阅读：要站在变化的一边！70岁“木头姐”兴奋盘点2026大机会：现在就是黄金时间其他值得看1、持续把简单的事做对！“超级投资者”沃尔特·施洛斯的一生2、登高稳行！张忆东最新分享：2026年从海外看中国、从美国看全球，聚焦三大结构性热点……3、存储涨价停不下来，这轮机会怎么抓？4、当我们投红利的时候，我们在投什么

“木头姐”凯茜·伍德（Cathie Wood）最近带着团队发布了《Big Ideas 2026》，然后又兴奋地做了一场演讲，帮大家把报告拿出来划重点。“现在确实让人感觉像是炒作周期。”但“木头姐”话锋一转，她认为AI现在巨额的资本开支不是“暗纤”，而是实打实地在被消耗。“AI仍处在非常早期的阶段，它还有很长的路要走。”她再次用到“伟大加速”这个让人热血沸腾的词。“木头姐”承认，科技与电信行业的资本开支占GDP的比重已经逼近上一轮泡沫高位。但与当年光纤遍地而用不上不同，如今GPU仍然是供不应求。从更长的脉络看，她将这一轮投资类比为“基础设施级别”的周期——像铁路、汽车、电力那样，可能把资本开支占比推高到GDP的12%。这种“加速”的结构性变化，已经在多个方向出现征兆：一是AI基础设施扩张迅猛，数据中心支出已较ChatGPT出现前放大2.5倍，并有望在2030年达到每年1.4万亿美元；二是金融科技重构正在发生，稳定币总规模突破3000亿美元，传统金融面临“错位与震荡”；三是生产率本身正在重估，比如Tether去年“人均产出”超过5000万美元，这种极致人效背后是新型资产结构与系统效率的迭代。所以，当外界担心AI是否会“取代人”，ARK给出的回应更像一次反问：在今天，你可以问ChatGPT一个问题，就可能启动一门新生意，这是否正是创业最好的时代？而从多组学与基因编辑，到核电与可重复使用火箭，从Robotaxi到自动化物流……“木头姐”所描述的，早已不是一条主线的故事，而是一个系统重构的轮廓。当这些技术平台开始彼此耦合，增长不再是缓坡式的延展，而可能是台阶式的跃迁。就像“木头姐”自己说的，ARK的研究更加偏投行和一级市场的视角，那些产业端早期的创意和思想在二级市场的角度听来是有点距离的。但怎么说呢？当我们看到一个70岁的投资人，仍然以几乎“创业者般的热情”去追踪、研究、并试图理解最

“今年要从海外看中国、从美国看全球。而海外因素中最重要的关键变量，最核心的主要矛盾就是美国大选。”“今年美元有可能总体还是走弱，但会比2025年的大幅走弱有所收敛，贬值的幅度会趋缓。”“现在的美国AI浪潮能不能继续，不只关系到美国的科技霸权能否维系，甚至会影响到美国股市，影响到全世界投资者对美国经济、美国股市、美元的信心。”“中国经济核心还是看结构，但中国经济受旧动能拖累最严峻的时候已经过去了。”“现在是大国博弈时代，产业链、供应链都在重构的大时代，一些默默无闻的领域反而更有机会，比如钢铁、化工。”以上是总量领域首位钻石分析师张忆东在1月24日的上海高金主办的2026宏观经济展望与年度投资论坛中分享的最新观点。本次交流中，张忆东表示，2026年美国中期选举是海外主要矛盾，特朗普为胜选可能施压推动超预期货币政策宽松，而当前美国的通胀不会阻碍美国降息或量化宽松。但当前美国经济押注AI应用。在他看来，当前的AI浪潮堪比80年代星球大战计划与90年代信息高速公路计划的叠加，具有更高商业应用价值。回到中国经济，张忆东直言，中国经济受旧动能拖累最严峻时期已过，但依然有很多问题需要消化，因此核心还是要重视结构性机会，基于此，他也提出了三大关注热点。此外，张忆东特别谈到了资金流向，目前外资方面，被动型ETF资金已经回流，而主动管理型外资的回流以亚太地区主观多头叠加对冲基金为主，欧洲资金开始回流资金参与打新，今年人民币升值的阶段，外资对中国的配置权重空间将提升。最后，张忆东依然强调，需要理解中国式长牛、慢牛，避免追高，小心人多的地方，要戒骄戒躁，聚焦公司价值而非炒作博弈。聪明投资者（Capital-nature）整理了本次交流的重点内容，分享给大家。今天的题目是《登高稳行》。2023、2024年中国股市的风险溢价处于极高位，当前的风险溢价处于向历史中枢回落的状态，这意味着风险偏好整体改善比较

当商业航天、算力硬件、化工、贵金属等板块轮番大涨回调，当行情持续呈现分化局面，愈是在高位处和分歧时，市场愈是愿意给偏低波的投资标的以更高的溢价。在多数投资者心中，“多元配置”与“低波投资”间有条看不见的引线，而这也恰好解释了FOF这一多元配置代表产品近期的发展曲线。各季度FOF发行数量和规模，数据来源：Wind，国泰海通证券研究2025年是“FOF元年”，全年发行量在历经3年低谷后直逼2021年高点，尤其是四季度，42只新产品与452亿的募集规模创下阶段性新高。值得关注的是，在这批新发FOF产品中，有12只名称中直接包含“多元配置”；其他产品虽名称未直接体现，但通过查阅基金合同也可以看到，大多在投资策略中提及不同类型、不同区域资产的分配比例，多元特征显著。与此同时，在这次集体大爆发中，中低波类FOF表现最为突出——2025年首发规模靠前的是债券型FOF与固收+FOF，净申购Top10的FOF产品中有5只债券型FOF和4只固收+FOF。例如在2025年2月发行的招商银行“TREE长盈计划”首批定制化FOF产品——富国盈和臻选3个月持有期混合（FOF），60亿的首发规模在去年全市场中排名第二，四季报显示，产品年末规模已突破143亿，在固收+FOF中排名第一。Wind数据显示，截至去年底，富国基金以196.43亿的FOF规模位列全行业第二，同时2025年FOF规模增加166.74亿，位列全行业第一。今日，另一只由富国基金打造的，主打全球多元配置的富国恒鑫3个月持有期混合（ETF-FOF）（A/C类：026640/026641）开始发行，不过有个很有意思的点是，这只产品是通过配置ETF来实现投资目标的，值得说道说道。低利率大背景下，多元投资或是上上策富国恒鑫3个月持有期混合（ETF-FOF）是一只以债券ETF为底仓，并在大类资产配置上融合A股行业轮动、港股Smart Beta策略、

“债券义警回来了。”在1月21日的达沃斯论坛对话中，城堡投资创始人肯·格里芬（Ken Griffin）用一句老派的市场警告，把气氛拉回到债市的冷峻事实。他在哈佛宿舍里起步做交易，毕业后创立城堡投资，并把它扩张成同时拥有顶级对冲基金与重要做市商城堡证券的金融巨头。2025年末城堡投资管理规模约720亿美元（今年初给客户分红分掉50亿美元左右）。肯·格里芬讲话一向心直口快。对话从日本开场。1月20日40年期日本国债收益率第一次触及4%，格里芬把它称作“特拉斯轻量版时刻”，市场突然意识到财政账本可能并不稳，哪怕只是“减税会扩大赤字”的预期，都足以点燃恐慌。他更在意的不是日本本身，而是这种失序会不会蔓延到更大、更核心的市场。美国赤字接近GDP的6%，债务压力攀升，而市场眼下的淡定，在他看来更像一种危险的错觉：欠得越久、越不紧张，真到了要修正的时候，冲击只会更大。聊到特朗普的政策组合，格里芬的认为关税和移民收紧都是“弊大于利”。关税的梦想是制造业回流，但最大障碍是不确定性，没人敢为一套可能随时翻篇的政策去砸数十亿美元建厂；结果是通胀、关系被扰乱，以及更浓的“权贵资本主义”味道。而移民政策一边让边境重回秩序，另一边也可能推高成本，更关键的是削弱美国吸引全球最聪明人才的能力。对话最后落在AI。格里芬既不唱空也不神化，他有句原话是：“这里面有没有炒作？当然有。AI怎么可能没有炒作？不炒作，你怎么让人们在一年里开出五千亿美元的支票？”而当地缘政治、经济政策、技术变革三股力量交织，他认为，“这一阶段最大受益者是美国和中国”。聪明投资者（ID: Capital-nature）将这场有意思的对话精译整理分享给大家。关于日本的“特拉斯轻量版时刻” 主持人  昨天（1月20日）日本长期国债收益率出现了剧烈跳升，40年期日本国债（JGB）的收益率第一次触及 4%。

在谈到价值投资三段行情时，信璞投资创始人归江给了一个极有画面感的判断：现在大概率处在第二阶段——老和尚打坐，不是没有机会，而是最大难度变成了“拿得住”。去年底的这场小范围交流，最打动人的也正是这种锚感。归江把自己擅长什么、喜欢什么、不做什么，说得很清楚。成立15年的信璞投资是家学习型组织，业内富有口碑的“史诗级研究”机构，但归江会强调：“学习”和“投资”是两回事；算不清楚账的领域，不会盲目进入。很多年持续跟踪下来，你会发现，归江的稳健保守源于一套原则驱动的克制：宁可错过，也不在不确定里冒险。用他自己的比喻，他更愿意做“女儿股”。他把高风险赛道比作“儿子”，把稳健资产比作“女儿”，并用《史记》里吴起“将军之爱”与“母亲之爱”的故事，解释为什么他们不参与高估值赛道股——改变世界当然宏大，但对普通家庭来说，先把日子过稳、把退休保障守住，才是更切实的命题。就是这样按照管理养老钱的标准，从2021年-2025年5个完整年度，每年都是正收益。凭借净值上涨以及老客户的口口相传，信璞已跻身百亿私募行列。交流里他讲得很“归江”：如果有一天离开这个世界，希望墓志铭上写的不是“管理过多少规模”，而是“为客户赚了多少钱”。同样让人印象深的，还有他的人才观——与其追规模，不如“种树”，把培养人才当作更重要的人力资产迭代。归江自己说，投资是一件很难的事。你既要算清楚账，又要熬得住时间；既要敢在恐慌里下注，又要在“老和尚打坐”的阶段，守住不折腾的本分。这份交流的价值，或许不在于给你一张“该买什么”的清单，而在于让你看见一个价值投资者的底层锚点是如何形成的：把家放在前面，把账算在前面，把不赚什么钱讲在前面。其实可能更大的意义，是我们可以用同样的标尺来检视自己，是不是能够找到安心资产，做安心的投资，让自己始终睡个安稳觉。作为一份mark手记，聪明投资者（ID: Capital-nature）整理要点分享给大

“投资的正确目标不应该是实现最高回报，而是实现风险与回报的最佳组合。”在当下充斥着不确定性的市场中，霍华德・马克斯的这句论断其实更具有现实意义。比起一味追求高收益，追求在可承受的风险范围内获取稳健且可持续的回报，反而会让自己更踏实。基于这一目标，他也给出了自己的配置思路，“投资者应该将所有权资产和债务资产相结合，让投资组合在风险与回报的平衡中锚定适配位置。”这与“固收+”产品的内核高度契合。通过“债券打底、权益增强”的“固收+”产品近几年在市场中受到众多投资者青睐，兼顾追求稳健与收益提升，以满足不同风险偏好的投资需求。但多资产配置的产品设计，能否让“固收+”真的享受到“+”的体验？工银瑞信固收团队中的何秀红，对此游刃有余。2009年加入工银瑞信基金的何秀红，作为业内少有的横跨债券、可转债、权益领域的基金经理，擅长宏观经济基本面判断，寻找具有较强安全边际的资产，再通过自上而下的大类资产配置、久期与杠杆调整来获取贝塔收益，偶尔还会通过波段操作来进行收益增厚。此外，她会通过精选个股，以及对一些券种收益率曲线形态的把握来追求获取阿尔法。在她背后，是工银瑞信在固收领域深耕二十余年所形成的“平台型、团队制、一体化、多策略”投研体系的支撑。目前何秀红在管产品6只。公开资料显示，她管理工银四季收益债券超14年，对工银产业债和工银信用纯债一年定期开放债券的管理时间超12年，托管行复核数据显示，截至2025年底，三只产品的任职年化回报均在5%以上。在风险控制方面何秀红也颇有心得。比如，她所管理的工银宁瑞6个月持有期混合2025年最大回撤仅3.07%，近三年最大回撤为4.64%，均优于同类产品。数据来源：Wind，截至2025年12月31日其实对风险的严控，也刻在整个工银瑞信基金的基因中，比如工银“聚”系列产品中的工银聚享混合，基金四季报显示，其A份额2025年回报达31.44%，较业绩基准（5

1. 真正的大泡沫，都是被伟大的故事吹起来的。故事越大，泡沫越大。2. 很多人会在股市里阶段性地赚到大钱，但这改变不了自然规律。市场越高，未来回报就越低。至于AI，我觉得它“不破”的概率几乎等于零。它满足当年铁路和互联网泡沫的所有条件。3. 我不认为我们会愿意长期接受在当前估值水平下这么低的隐含回报。只要估值回到近些年的趋势附近，未来十年可能都是负回报，二十年也未必能好到哪里去。4. 个人投资者最大的优势，就是不用为了“看起来跟大家一致”而投资。他们反而更有机会把事做对。你要做的，就是等泡沫“明显到不能再明显”。5. 黄金不再是传统意义上的投资，它更像一种心理层面的备份。当然，我们也确实需要心理备份。6. 非美市场从“明显低估”，走到了“基本合理”，有些地方甚至略贵一点点。但跟美国比，它们依然有吸引力。7. （给年轻人的建议）未来有太多长期的、让人不舒服的风险，而且来得比大多数人想得更快。所以你最好先有一项真正能落地的技能。把精力放在那些真正能解决现实问题的方向上。以上是杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham）最新在“Marin Talks Money”与主持人梅琳进行的对话交流。格兰桑在全球投资圈里属于那种“你可以不同意，但很难忽略”的人物。他是GMO（波士顿资产管理机构）的联合创始人，长期以研究估值与均值回归见长，也因为多次在大周期拐点前对泡沫保持警惕而广为人知。从日本资产泡沫、到2000年互联网泡沫、再到金融危机前的房地产狂热，他都曾在不同阶段发出过明确的风险提醒。也正因为这份履历，很多人把他视作“老派的唱反调者”。但这次他反复“唱空”AI，并不是在否认技术本身。相反，他的逻辑很清楚：越是重要、越能改变世界的东西，越容易把资金与情绪一起吸过来，最后把价格推到不讲道理的高度。铁路、互联网、“漂亮50”、90年代日本市场……他认为都是同一种剧本：叙事越宏大，泡沫越

“做投资一定要实事求是”。“我是一个坚定的逆向投资的信仰者和践行者。”淡水泉创始人赵军在跟淡水泉（香港）总裁陶冬最新的一场对话中如是说。风格非常“赵军”。记得2018年一次机缘巧合跟赵军有过近4个小时的深度交流，在2019年聪明投资者主办霍华德·马克斯《问道·周期》论坛时，我们在致辞中还引用过他当时交流的一句话，“相信美好的事情总是会发生”。那种实事求是的态度和骨子里的积极乐观，在这些年对淡水泉持续跟踪关注时，一直有感受到。回到对话内容本身，赵军跟陶冬一起复盘了2025年并重点展望2026年的投资机会。2025年淡水泉的业绩在行业内中上，在管理规模同体量的公司中堪称优秀。但赵军自评，“依然错过了不少本可以更好把握的机会”，而机会的溜走往往不是某一个人、某一个环节的问题，产业组、实盘基金经理、宏观主题团队的任何疏漏，都可能让本该属于组合的收益擦肩而过。这种总结也很“淡水泉”，组织感很强，会把改进空间落回到团队协同与方法迭代上。谈到2026年，赵军给出的判断：一是市场对中国资产的情绪在升温，且2025年的行情在某种程度上让市场对宏观与地缘扰动“脱敏”；二是围绕中国资产的新叙事正在形成，市场开始期待慢牛与更可持续的行情；三是逻辑可能从估值修复转向盈利驱动，要求对行业与公司的分化更敏感、更细致。与之相辅相成的是，流动性可能成为“最有确定性的友好因素”。但真正能把“乐观”变成“可兑现回报”的，仍是微观层面的抓手。赵军把未来6–12个月的核心浓缩为三个字：预期差——在低关注度资产里，仍有大量未被充分认知的变化与改善，而把握预期差，是他眼中全年最重要、也最令人兴奋的机会来源。这条线索，和我们听2025年中期淡水泉团队交流时的感受是一致的，他们对结构性机会是落实到“认知落差”与“供需约束”这类更可验证的变量中去。（点击阅读：赵军与核心团队最新交流纪要：市场投资偏好维持高位，看好三类结构性机

昨天（1月16日）下午，仁桥资产夏俊杰的年度沟通会如约而至。性格内敛的夏俊杰，每年都给自己很多挑战。自认不是那么擅长公开交流，但每个月的投资备忘录总是不缺席而且从不敷衍。每年度的投资交流讲满两小时，复盘、反思、展望和问答，再煎熬的年份也一丝不苟。2017年8月9日成立的仁桥泽源1期，从2018年到2025年，完整8个自然年度中，有7年拿到绝对回报。截至2026年1月9日，8年多，成立以来收益**%，年化回报**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）沟通会一开始不断被夏俊杰拿来“懊恼”、反思的2025年业绩其实没那么差，表现跟成立以来的年化回报差不多。只是跟同业和过往的自己比，有点平平无奇。主讲环节跟年初的备忘录内容很呼应，但细节很多，比如为何完整错过科技股行情，以及对于投资逻辑的反思和优化。这个复盘、思考的过程本身就很有意义。听下来有几个点值得mark。1、谈到过去几年的市场其实很理性，短期变量基本都被充分定价了，但夏俊杰认为有一点始终没有被充分定价的，就是中国无风险收益率的快速下行，并没有带来股票资产尤其是低估值股票资产的估值提升。从流动性角度看，2026年市场并不缺钱。当充裕的流动性遇上 “未被定价的无风险收益率下行”，低估值板块很可能会迎来系统性修复。“这种修复，可能会有点像2014年下半年的行情，特别是一些大家并不耳熟能详的品种，反而会有更亮眼的表现。这个市场其实是欠缺一次给低估值重定价的过程。”2、谈到仁桥的逆向投资策略，夏俊杰说，其实没有哪个行业是确定不会投、不会看的。逆向投资本身就是要在别人不关注的地方找错误定价的机会，范围必须足够广，否则根本挖不到机会。“只不过每个人、每家公司的能力圈不一样。对我来说，科技板块这么多年来一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了精力研究，得出的结论也未必准确，对它的信心和置信度，远不如对其他行业。”他也有在特定阶段

在昨天放出来的沃伦·巴菲特最新访谈片中，他谈到人生中影响至深的一些人，他的父亲、查理·芒格，还有就是汤姆·墨菲（Tom Murphy）。巴菲特曾公开评价：“汤姆·墨菲在经营企业方面教给我的东西，比其他任何人都多。” 甚至在2025年他给股东的“最后一封信”中，依然将墨菲列为所有管理者最应效仿的榜样。汤姆·墨菲是美国广播公司（ABC）的前董事长兼CEO，也是传媒巨头首都城市（Capital Cities ）的灵魂人物。他被公认为“商界局外人”中最高效的CEO之一。墨菲从2003年起担任伯克希尔的董事会成员，直到2022年因身体原因才正式辞任。辞任三个月后，96岁高龄的墨菲去世。巴菲特在访谈说，从墨菲身上学会了该怎么为人处世。墨菲曾在巴菲特想发火回击批评时，给了他一条著名的建议：“沃伦，你明天再叫他去死也不迟。” 这种情绪克制力和理性，深深影响了巴菲特的处事方式。“他可能是我遇到过最好的企业管理者，但他不是靠训人8小时、搞12小时工作制来达成目标的。他的厉害之处在于能激发出每个人最好的一面，但他又不是那种老好人。他身上有一种气质，你如果只研究他一个人，其他人你都不用研究了。”巴菲特安利过很多杰出企业家，但汤姆·墨菲应该是他最激赏的一位。看完昨天的访谈直播，忍不住把一篇关于汤姆·墨菲的经典文章再次分享。延伸阅读：真正的传承！巴菲特最新访谈，关于“权力交接”背后、三代家风以及对他影响巨大的那些人……说起伯克希尔的董事，我们更熟悉巴菲特和芒格这对黄金搭档。汤姆·墨菲是另一位伯克希尔的传奇人物，是29年创造204倍收益的商业传奇。作为巴菲特多年挚友，两人互相成就，墨菲在公司管理上对巴菲特影响深刻，堪称是巴菲特管理学的导师。巴菲特称：“汤姆墨菲是我曾遇到的最好的企业管理人。他和丹·伯克的组合堪称‘空前绝后’的黄金搭档。我在管理方面学到的大多数东西都是从墨菲那