“债券义警回来了。”在1月21日的达沃斯论坛对话中，城堡投资创始人肯·格里芬（Ken Griffin）用一句老派的市场警告，把气氛拉回到债市的冷峻事实。
他在哈佛宿舍里起步做交易，毕业后创立城堡投资，并把它扩张成同时拥有顶级对冲基金与重要做市商城堡证券的金融巨头。2025年末城堡投资管理规模约720亿美元（今年初给客户分红分掉50亿美元左右）。
肯·格里芬讲话一向心直口快。
对话从日本开场。1月20日40年期日本国债收益率第一次触及4%，格里芬把它称作“特拉斯轻量版时刻”，市场突然意识到财政账本可能并不稳，哪怕只是“减税会扩大赤字”的预期，都足以点燃恐慌。
他更在意的不是日本本身，而是这种失序会不会蔓延到更大、更核心的市场。美国赤字接近GDP的6%，债务压力攀升，而市场眼下的淡定，在他看来更像一种危险的错觉：欠得越久、越不紧张，真到了要修正的时候，冲击只会更大。
聊到特朗普的政策组合，格里芬的认为关税和移民收紧都是“弊大于利”。
关税的梦想是制造业回流，但最大障碍是不确定性，没人敢为一套可能随时翻篇的政策去砸数十亿美元建厂；结果是通胀、关系被扰乱，以及更浓的“权贵资本主义”味道。
而移民政策一边让边境重回秩序，另一边也可能推高成本，更关键的是削弱美国吸引全球最聪明人才的能力。
对话最后落在AI。格里芬既不唱空也不神化，他有句原话是：“这里面有没有炒作？当然有。AI怎么可能没有炒作？不炒作，你怎么让人们在一年里开出五千亿美元的支票？”
而当地缘政治、经济政策、技术变革三股力量交织，他认为，“这一阶段最大受益者是美国和中国”。
聪明投资者（ID: Capital-nature）将这场有意思的对话精译整理分享给大家。
主持人 昨天（1月20日）日本长期国债收益率出现了剧烈跳升，40年期日本国债（JGB）的收益率第一次触及 4%。这是一个很大的跃升。这背后是不是有什么重要的事情正在发生？日本会不会正在经历一个“特拉斯时刻”？
肯·格里芬 我们先回到2022年的英国，重新梳理一下“特拉斯时刻”是什么。
当时莉兹·特拉斯（Liz Truss）及其政府提出的预算方案，被认为完全没有反映英国的财政现实，结果让英国国债市场直接陷入混乱。
英格兰银行不得不进行大规模干预，既要把市场价格拉回稳定区间，也要恢复投资者信心。
这是现代历史上第一次，一个一线主权国家的国债市场，出现如此重大的信心崩塌。
而日本这次看起来经历了一次“特拉斯轻量版时刻”。
主持人 你是说“特拉斯轻量版”？
肯·格里芬 对，算是轻量版。年轻人现在都这么说。
如果你看日本这次的动静，这可能是本世纪以来收益率波动幅度最大的一次之一。它折射出一种明显的不安：市场开始怀疑，日本的财政账本并不稳。更让人紧张的是，市场一度觉得政府可能会推进减税，而减税意味着赤字进一步扩大——这一下就把日本债市点燃了，恐慌迅速蔓延开来。
之所以要把这件事拎出来讲，是因为这已经是近些年来第二次，主要国家的债券市场因为“财政纪律不够”的担忧而陷入混乱。债券义警回来了。
真正的问题是，他们什么时候会把火力对准美国？
美国目前的财政赤字接近GDP的6%，债务占GDP的比例也在逼近二战后的高位。美国的财政处境，比过去几十年任何时候都更脆弱。
债券义警重新现身并对美国政府的财政路径表达强烈不满，这种风险完全可能从抽象概念变成现实。
主持人 那不如你来回答你自己刚才的问题。美国什么时候会出现这种情况？美国会是你下一个最担心的国家吗？还是你更担心别的地方？
肯·格里芬 从大方向看，日本、英国、法国这些国家的财政结构，在很多方面确实比美国更脆弱。
它们的投资者基础更窄，国债的全球持有也没那么广泛，不像美国国债那样几乎被全世界“标配式”持有。美国的债券持有人分布很深、很广，所以类似的失控情形，更可能先发生在美国之外。
但真正的差别在于：如果同样的事发生在美国国债市场，后果会严重得多，对全球金融体系的冲击也会更致命。
比如日本国债，几乎完全由日本家庭和国内机构消化；而美国不同，美国相当大一部分国债被主权财富基金、海外养老金以及全球各类机构投资者持有。
一旦美国这边出问题，传导链条会更长，波及面也更广。
主持人 那你觉得市场是不是低估了美国这条线的风险？
肯·格里芬 市场确实有一种主流认知，美国的家庭财富很深厚，所以在可预见的未来，美国总有能力把债务“扛过去”。这种认知带来了一种表面上的安定感。
但我担心，这种安定感可能是错的，甚至是一种危险的错觉。
我最大的忧虑是，我们越是在这种“都不太紧张”的阶段持续累积债务，等到不可避免的修正真的到来时，调整的幅度反而会更大，冲击也会更猛烈。
关税和移民政策都是弊大于利
主持人 贝森特部长昨天提到赤字在下降，他认为特朗普政府在财政上正走在正确轨道上，关税带来的收入在起作用，支出也会得到控制。你同意吗？你认为这届政府的财政方向是对的吗？
肯·格里芬 这届政府基本是在押注“靠增长解决问题”，只要经济增速足够快，就有机会把眼下这摊财政账慢慢抹平。
他们在第一任期就已经启动过这套实验。只是那个实验最终会怎么收场，我们永远也不会知道，因为疫情把一切都打断了。
很多人已经不太记得了：如果按GDP的比例算，疫情期间美国的财政支出规模，几乎相当于我们为了赢得二战所付出的支出力度。
主持人 这太夸张了。
肯·格里芬 数字确实惊人。而且你想想，二战那笔钱是去打仗救世界，疫情这笔钱更多是让大家在家躺着过日子。
疫情期间的支出，把美国财政推到了一个更危险的位置，也让“靠增长摆平财政”的这场押注，变成了一次比第一任期更高风险、更高赌注的豪赌。
主持人 美国一头走向“关税国家”（有效税率仍在10%以上、而且关税被当作武器），另一头又全面收紧移民，这两件事到底是在帮美国，还是在伤美国？
肯·格里芬 我们先退一步看。
第一，特朗普就是靠这些政策当选的；第二，与大多数政治人物不同，他竞选时给的是一套非常清晰的政策组合，而且上台后确实在按这套组合推进。
选民在投票时，实际上就是在为这些政策买单、也在选择这些政策。
我记得奥巴马当年赢得大选时，主打的是“希望”。我当时跟一个朋友在一起，我问她：那他具体跑的是什么政策？她说：我也不知道啊，“希望”。我说那希望什么？她答不上来。
特朗普不一样，他跑的是一套很具体的政策，而且现在推进得非常快。
先说关税。它背后有一个梦想，把制造业带回美国；，降低我们在关键物资上对其他国家的依赖，比如药品，以及其他涉及国家安全的重要品类。
这项政策确实产生了一些它想要的效果，但到目前为止，我们还没有真正把制造业岗位带回美国。
我认为最大的障碍在于，没有人能确定两年后、四年后、六年后、八年后，美国的关税政策会是什么样。你要投几亿美元、甚至几十亿美元去建一个工厂，你一定希望支撑这个决策的那条政策主线是能长期站得住的。
可美国过去太长时间都处在低关税、甚至接近无关税的环境里，所以市场很难相信现在这套关税体制会长期持续。这是第一个问题。
主持人 听起来，如果我在你这张“政策账本”上做个归类，这更像是负项？
肯·格里芬 我个人认为这确实是负项。
关税推高了通胀，扰乱了长期形成的贸易关系，还明显扩大了美国“权贵资本主义”的空间——企业CEO们得排队去华盛顿，解释为什么自己的行业应该被豁免，很多人也确实拿到了豁免。
主持人 那移民政策呢？你承认这也是他竞选时的承诺，但它对经济会有多大破坏性？
肯·格里芬 这是一体两面。
首先，任何国家的边境都不该完全敞开，让大规模移民处在失控的状态。
如果你回看前一届政府时期美国南部边境的影像，那就是混乱。总统在这件事上，确实做了很多年前就该做的事：他把南部边境收紧、把秩序立住了。这一点应该肯定。
但挑战也很现实。南部边境过去是美国劳动力供给的重要来源之一，大量愿意做苦活累活的人，以相对低的工资工作：在加州采摘农作物，在餐馆洗盘子、做清洁，在工地盖楼、建房……他们做的工作非常辛苦，但工资并不高，而这在客观上压低了美国的通胀水平。
一旦失去这部分劳动力供给，未来几年很可能会带来更高的房价、更高的食品价格、更高的杂货价格。这是一个明确的负面影响。
对美国而言，更大的问题在于我们可能也在失去从全球吸引“最聪明、最优秀的人才”的能力。
过去，移民来到美国，靠创造力和野心，在美国创造了大量工作岗位。你看AI创业公司，大多数由移民或移民子女主导，硅谷很大一部分也是由移民或移民子女在经营。
我最近和一家英国重要教育机构的管理层交流，他们提到很多由该校毕业生在英国创办的优秀创业项目，一旦跑起来、有了势能，就会去美国，搬到美国。
主持人 所以整体上，你认为移民政策也是负分？
肯·格里芬 总体看，它带来的麻烦可能比好处多得多，至少风险这一头，明显更重。
美国正进入“权贵资本主义”
主持人 美国现在是不是已经成了一个权贵资本主义国家？
肯·格里芬 还不能完全这么下结论。但我认识的大多数CEO对去华盛顿游说、争取特殊待遇这件事都很反感。他们想要的是清晰的规则，想知道自己究竟在什么样的环境里竞争；他们希望监管少一点，然后把精力放回经营本身。
他们不愿意去讨好谁，因为他们也清楚，那些关系从长期看非常不稳定、也很难依靠。但即便心里反感，他们也知道自己绕不开一件事：要有办法联系到总统。
每次我跟美国的CEO交流，他们都在关注同一件事：最重要的问题往往不是商业本身，而是“我认不认识总统？我能不能直接跟他通话？”
在我看来，这几乎就是权贵资本主义的头号样本。
主持人 可真正的权贵资本主义，不是应该更露骨、更难看吗？
肯·格里芬 当然，真正丑陋的样子远不止于此。
但你也得理解特朗普总统的节奏。他一上来就想在四年里把一堆事做完，所以动作特别猛，很多时候宁愿打破惯例、越过常规，因为他知道时间不多。
你可以把它看成两股力量叠在一起：一边是“赶时间”，一边是“他觉得有些地方早就该纠正”。
另外还有一点，他确实愿意听CEO们的意见。
关于美联储的独立性
主持人 在这届总统任内，你如果批评他，可能会被惩罚；你如果不照他的意思做，也可能会被惩罚。比如对美联储的攻击。这种对美联储的持续冲击，会有多大破坏性？
肯·格里芬 我会从一个稍微不同的角度回答。我真正不理解的是：总统为什么要把自己和“掌控美联储”绑得这么紧？
因为美联储往往必须做出极其不得人心的决定。
主持人 从政治角度看很简单。总统希望美联储做出政治上受欢迎的决定，希望它按总统的意志行动。
肯·格里芬 好，那我们再往回退一步。特朗普为什么会当选？核心就是两件事：可负担性和移民。对吧？
我想这几乎是共识：移民和通胀是去年11月那次选举真正驱动选民的两大议题。
那通胀怎么控制？靠美联储在必要时做出政治上非常不受欢迎的决定：加息，在需要的时候给经济降温。
沃尔克（Volcker）当年做这件事时几乎人人痛恨，如今却被视为典范。
所以如果你是总统，在我看来，你应该和美联储保持一定距离。你需要它在必要时去做“控制通胀的脏活累活”，哪怕这会带来失业上升，哪怕这会让美国家庭承受真实的痛苦。
而特朗普现在试图推动美联储走向更宽松的路径——更便宜的钱，会增加通胀风险。
我反而认为，这会让他和他的政党处境更危险。
主持人 那施压本身，会不会还造成额外问题？因为你正在把一个本该独立的机构明显政治化。你越是被视为在对独立机构施加政治压力，就越等于把这个机构的“好与坏”都背到自己身上。
肯·格里芬 没错。你越是政治化它，就越是在为它的全部后果兜底，不管是好结果还是坏结果。
如果我是总统，我会选择制造更多距离。我已经把这个观点非常明确地传达给了他政府里的成员（不管他们听不听得进去）。
关于格陵兰一事的看法
主持人 格陵兰成了当下的焦点。总统到底想达成什么？你会怎么描述美国现在的外交路线？美国是不是在走向一种“毫无约束的美国”？你会怎么概括这种外交风格？它对美国经济是利是弊？
肯·格里芬 你这个问题里塞了太多东西。好，我们先往后退一步，从更大的框架看。
首先，和上一届政府相比，这是一个外交议程非常主动的总统。
坦率说，我确实觉得特朗普塑造出来的是一个“更强硬、更有压迫感的美国”。欧洲在他面前会有一种很直观的感受，美国变得更难预测，也更愿意施压。
甚至我会反问一句：如果四年前特朗普在位，欧洲今天会不会是另一种处境？乌克兰战争会不会以同样的方式爆发？因为他呈现出来的美国，和拜登时期的美国，完全不是一个气质。
他第一个大的转向，其实很清楚：要确保整个美洲体系，包括北美、中美、南美，不落入任何其他国家的控制之下。他是在加固美国在本半球的“地盘感”和存在感。
我认为美国国内对这个方向是有相当支持的。
与此同时，美国和欧洲盟友的关系出现了某种“磨损”，坦率说，磨损到一个我不理解、也不欣赏的程度。但这里也有一个明确的意图，推动欧洲站起来，不仅要在军事上更能自立，还必须把经济增长做上去。
一个更富裕的西方，才是一个更有力量的西方。欧洲需要的是一套更激进、更彻底的改革。你们可以把马里奥·德拉吉（Mario Draghi）的报告翻出来，然后按它的思路去做。
主持人 但我不确定，这件事需要靠美国总统来点醒。至少我不觉得“执行德拉吉报告”会是特朗普此刻的优先事项。对欧洲而言，这应该是面对外部压力时，自己必须做出的回应。比如你看格陵兰这些威胁。
肯·格里芬 说到格陵兰，我确实想不通，我们到底为什么要为一块被冰覆盖的石头争成这样？
主持人 等一下，这不是重点。重点是，美国作为欧洲的盟友，却在要求购买，甚至威胁要夺取另一个国家的主权领土。这关乎价值观，关乎边界，关乎一个国家到底能做什么、不能做什么。
这就是霸凌啊！所以你到底觉得这里发生了什么？
肯·格里芬 我也在等答案。今天下午我会听特朗普总统怎么说。我不会假装我知道他会讲什么，我真的不知道。
而且说到底，美国其实早就可以按自己的需要在格陵兰部署军事基地。
所以我不喜欢现在这个叙事，也不认为这是个战略必需品。
它更像是一种“他想把自己的名字写进地图”的冲动。历史上有阿拉斯加购买案，有路易斯安那购买案，他想要一个“特朗普购买案”，一个能写进历史的东西。
减少监管对于企业的影响
主持人 在“去监管化”这件事情上，这届政府究竟做了多少，真的能增强美国经济吗？
肯·格里芬 首先，哪怕不谈具体条文，仅仅是“监管攻势结束”这件事，本身就已经是对美国企业的一次巨大提振。
你很难想象，在拜登政府时期，每一天醒来都要看又有什么新的、离谱的监管提案要落地，那种感觉有多折磨。很多提案号称要解决一个问题，但那个问题其实根本不存在。
拿城堡来说，我们在业务的无数个环节都在和监管部门摩擦、拉扯，消耗非常大。然后到了选举日，这一切几乎像被按下了停止键，一夜之间戛然而止。作为企业家，那种感受就是：你忽然重新有了劲，可以回去把生意狠狠干起来。
我看到美国高管群体最大的变化，就是那种一致的“松口气”：终于可以把注意力从应付监管，重新放回经营本身。
上一届政府还有不少决策，从经济后果看都非常糟糕。举个例子，因为我们恰好是 Spirit航空的债权人。它和JetBlue航空的并购被叫停，Spirit现在已经破产了。
类似这种决策太多了，很多时候对经济后果考虑得非常不充分，付出的代价最终是整个美国经济。我必须强调这一点。
所以到目前为止，特朗普政府在“具体怎么去监管”这件事上，动作未必算快，但监管攻势的结束本身，就已经给美国企业带来了正面影响。
AI叙事中有炒作成分
主持人 那AI呢？我们看到大量的炒作，但它显然也是一种可能改变世界的技术。它是不是过去两年生产率改善背后的关键力量？它会以多快的速度，对美国企业产生颠覆性的影响？
肯·格里芬 我觉得AI在过去两年的生产率叙事里，真正发挥作用的方式，可能和很多人想的不太一样。
大家都迷恋大语言模型：让它写诗，它就写诗；让它写一篇文章，它就写出来。确实不可思议，一台电脑敲几下键盘，就能生成看起来像“有思想”的文字。
但AI真正带来的变化，是把美国每一家企业的技术负责人重新武装起来：预算资源更快、更集中地流向首席技术官和技术团队。
你在美国企业里看到的变化，更像是一轮更大范围的数字化投入加速，而AI只是其中一个组成部分。
它当然只是一个组成部分，但从某种意义上，它又像一个“封面故事”，提供了一个足够强的叙事，让企业有空间、也有动力，把对技术的投入推进到一个更深、更系统的程度。
我大概一年半前去过中国，和一群全球范围内很有影响力的高管在一起。大家都在谈AI如何改变自己的企业，很热闹。
我当时说，我们围着桌子转一圈，每个人讲一个你们用AI让企业变得更好的案例。我听到了五六个很精彩的故事，但没有一个是生成式AI。
主持人 所以你的意思是，生成式AI带来的生产率提升其实还在路上？比如达里奥·阿莫代（Dario Amodei）说，未来五年一半的入门级白领工作可能会消失。你觉得会是这种量级的冲击吗？还是会更温和、更渐进？
肯·格里芬 你先把自己放到他说那句话的位置上想一想。未来五年，AI产业还要融多少钱？会是天文数字，对吧？
就拿今年来说，美国的数据中心投入就超过5000亿美元。你不可能让市场一年砸下这么多钱，除非你给出一个足够强的承诺：我们会深刻改变世界。
所以这里面有没有炒作？当然有。AI怎么可能没有炒作？不炒作，你怎么让人们在一年里开出五千亿美元的支票？
必须得有一种叙事，几乎像是在说“AI会拯救你”。真正的问题是：最后落到生产率上，AI到底能兑现到什么程度。
有些领域，我们很确定它会非常深刻，比如呼叫中心，比如提升软件工程师的效率。但很多白领工作上，现实可能更复杂。
哈佛最近有篇论文提了一个说法叫 “AI工作垃圾”，就是看上去很像那么回事，文字也很顺，但你把表面那层撕开，里面并没有真正的含金量。
举个很具体的例子。我有个同事负责我们的大宗商品业务，他拿给我一份用AI引擎生成的报告。主题不重要。开头几句话你会觉得，哇，这挺有洞见。但往下读，很快就变成一堆废话。
主持人 更广义地说，企业在技术上的整体投入确实对经济有正面作用。那么在地缘政治、经济政策、技术变革这三股力量交织在一起的局面里，全球哪个经济体会成为最大受益者？
肯·格里芬 你这个问法很有意思。说到底，最大的受益者其实是美国和中国。就是这两个国家，会成为这一阶段最大的受益方。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
排版：唐唐
责编：艾暄
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