“你不喜欢吗？作为股东，我其实觉得蛮好的。” 8月20日晚，泡泡玛特披露2026年半年报后，有人问段永平怎么看这份成绩单，他这样回答。 泡泡玛特的董事长王宁也在开场致辞中表示，“上半年有很多困难和挑战是之前没有料到的，但还是交出了一份我自己还算满意的答卷。” 2026年上半年，泡泡玛特实现收入171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，同比增长9.5%。 放在绝大多数消费公司身上，这依然是一份增长不错的半年报。 但泡泡玛特刚刚经历过一个太快的2025年。相较去年动辄翻倍的收入增长，今年上半年不仅收入增速明显回落，毛利率也从70.3%降至69.7%。 王宁在交流会上直言，今年面对的困难比年初想象得更大，下半年压力还会更大，年初定下的20%增长目标，大概率也完不成了。 今天（8月21日）开盘泡泡玛特跌超8%，截至11点整，股价跌幅收窄到3.84%。 但段永平在意的，显然不是这一季有没有达到市场预期。 “我不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样，不然我凭什么赚钱？” 毕竟对段永平而言，“我看的是这家公司的商业模式和企业文化。” 就在前两天，还有网友问他，“40岁、手上有4000万港币，公司可能做不下去了，怎么做才能保证以后‘不穷’？” 段永平给出的方案是：“茅台和泡泡玛特各一半，不动不上雪球，不在乎别人赚多少……” 如今的段永平，已经不是一年多前那个“看不懂泡泡玛特”的段永平了。这样的建议背后，是他对泡泡玛特这门生意的评价还在上升。 其实最初，段永平也不明白这种需求为什么能持续？ 后来，他从自己熟悉的游戏里联想到，那些不增加攻击、防御和速度的游戏皮肤，可以卖得那么贵，还那么抢手，看来“情绪价值这个东西真的有点意思”。 最近看到网友们的晒图，更是直言“泡泡玛特的东西不能细看，不然很容易入坑的”。 所以对泡泡玛特来说，好的商业模式，不只是某个爆款，而是能不能持续发现

今天（8月19日），宇树科技登陆科创板。发行价150.80元/股，对应2025年摊薄后市盈率219.23倍；开盘直接报1100元，较发行价高开629%，为2026年以来新股首日开盘涨幅之最。收盘时报收于845元，市值3418亿元。 此前网上申购的最终中签率只有0.0181%，创下科创板历史新低。 而在这样的定价背后，宇树2025年的营收为16.99亿元，归母净利润2.78亿元。 市场的热情，不需要更多形容词，尽管上市公告里已经白纸黑字提示：这一估值水平“存在未来发行人股价下跌给投资者带来损失的风险”。 同一天，作为宇树最早的机构投资人之一，红杉中国公开了2019年首次投资宇树时的那张“一页纸”投资意见书。 此次发行前，王兴兴直接和间接持股约33.4%；美团系合计持股9.65%，是最大的外部机构股东；红杉中国合计持股7.11%，位列第二。此次IPO的战略配售名单里，还有全国社保基金、腾讯，以及锁定期长达36个月的DeepSeek。 据中新经纬统计，红杉累计投入约1.02亿元。仅仅按发行价计算，其账面净回报就差不多38亿元。 但这张一页纸真正值得读的，不是回报，而是它记录了共识形成之前的决策是什么样子：29岁、没有名校光环、没正经上过一天班的王兴兴，刚被原定领投方放了鸽子，账上资金即将见底；机器狗在当时甚至算不上一个"赛道"。 红杉内部为此反复交锋，复盘时也没把它写成必然——先承认幸存者偏差，再承认从背景一般的创业者中甄别outlier，本就充满反人性、非共识的判断。 有意思的地方在于，2019年投宇树，是在无人问津处对创始人下注；2026年的机器人，已经是资金蜂拥的赛道。 这一页纸恰恰提醒我们：真正稀缺的判断，往往发生在共识形成之前。 某种程度而言，当共识和估值一起涌来时，或许是更需要冷静的时候了。 我们将红衫中国这篇小文转载分享给大家。 这就是2019年，王兴兴来参加红杉种

今年的市场，很像一次大型的“服从性测试”…… 一季度行情还在各板块间轮动，到了二季度，答案突然变得简单：站在“光”里，才更容易赚钱。 申万电子单季度上涨90.92%，元件、半导体均涨超100%，一批高弹性成长基金迅速拉开差距。 7月市场迅速“翻脸”，申万电子指数单月下跌34.72%，二季度还在明显落后的方向，成了少数能提供正收益的资产。 进入8月，电子、通信又重新领涨。万万没想到，今天的市场又遭遇一记重拳，截至今日收盘，上证指数下跌2.40%，跌破3900点。 板块行情来回切换，剧烈波动导致的回撤，却需要时间来修复。 我们统计了规模超过1亿元、成立超三年的主动权益基金（仅保留A份额）。 近三年最大回撤超过40%的205只主动权益基金，二季度收益中位数40.03%，7月迅速降至-37.75%。 截至8月18日，仍有151只没有完成近三年最大回撤修复，即便已经完成修复的产品，所需时间也往往在一年以上。 当然，这些深回撤形成的路径并不一样。 有的基金经理，原有投资框架本身就具有更高的成长暴露，比如郭玮羚、唐晓斌，其中也不乏风格漂移、高位追投的基金经理，也有一些深回撤早在这一轮科技行情之前就已经形成。 另一边，239只近三年最大回撤不超过20%的产品，二季度收益中位数仅5.24%，7月的收益中位数则为-2.1%。 拉长时间看，一次深度回撤可能让之后很长一段上涨都用来填坑。 反倒是那些此前走得慢一些的产品，在震荡的市场中表现出了更强的“反脆弱”特征：它们不一定每一轮都跑得最快，但受伤更浅、恢复更快，反而给复利留下了更多时间。 首先不让自己“受重伤” 近三年最大回撤不超过20%、并且在100天以内完成修复的产品，一共有98只。 表1：近三年回撤最小的前30只产品 数据来源：Choice，截至2026年8月18日 这批基金经理中，有很多都是我们持续跟踪关注的。 先说刘旭。我们对他的跟踪也

“等这一轮调整结束之后，我认为，这轮多年牛市大概率还会继续向上，而市场的主线依然会是科技产业。 背后的推动力量，仍然是中国真正的未来，也就是制造、创新和人才。 与此同时，深度价值股也会有机会。” 2023年底，全球市场正弥漫着“中国不可投资”的论调。 一位新加坡的投资老将却做了个相反的判断：中国将迎来一轮长达十年的牛市。 驱动力来自他所说的中国真正的未来——制造(Manufacturing)、创新(Innovation)与人才(Talent)，缩写正好是“MIT”。 他还说到，2026年会是关键转折之年。 两年多过去，判断正在兑现，只是兑现得相当极端。 2026年上半年，科创50一度上涨约60%，上证指数几乎原地踏步，近七成个股下跌。一边是被资金反复追逐的科技成长股，一边是无人问津的深度价值股。 做出那个判断的人，是毕盛投资(APS)创始人王国辉。 2024年3月，聪明投资者曾到访毕盛上海办公室，与他深聊数小时，想搞清楚这家逆流而上的“China House”深耕中国的底气到底是什么。 (点击阅读:《当一家老牌新加坡投资机构坚持all in中国……》) 45年投资生涯，完整穿越五轮牛熊；亲历上世纪80年代末的日本泡沫，并在破裂前果断离场；1995年在新加坡创立毕盛，2020年关掉泛亚与日本产品，all in中国；客户中云集全球头部主权基金、养老金和家族办公室。 王国辉在2008年金融危机后说过一句话，“风暴来得越猛烈，我们就越精于乘风破浪。” 放在2026年这个被地缘冲突暂时打断的牛市里，这句话依然应景。 有意思的是，在我们访过的毕盛几位骨灰级基金经理里，王国辉年纪最长，却是几位典型价值投资者中相对最偏成长一侧的那个。 约交流时的6月下旬，他当时年内收益率有两位数，并没有“站在光里”，但业绩确实不“老登”。 这次交流下来，有几点感受颇深。 其一，乐观依旧，但清醒得很具体。

“我做投资已经56年了。这56年里，我没有见过第二家公司像SpaceX。一家都没有。” “短期SpaceX这只股票会交易到什么价格？我完全不知道，但我们也不关心这个。” “我们拥有的是企业，而不是不停地买股票、卖股票。卓越需要时间，没有什么真正重要的事情是一夜之间发生的。” SpaceX上市后从高点一堆跌去超过40%、短短两三周被卖空2.7亿股的时候，被投资人当面问到“你担心吗”，巴伦资本创始人罗恩·巴伦的回答很干脆：我不担心。 这是巴伦最近与投资人一场交流中的场景，彼时SpaceX正趴在114元附近的低点。 先介绍一下这位老先生。 1970年，他还欠着1.5万美元，信用差到连电话都装不了；1982年创办巴伦资本时，起步的1000万美元全部来自那位叱咤风云的乔治·索罗斯——在替量子基金管钱的六位分析师里，几乎不做交易的他业绩最好。 到今年6月，巴伦资本管理规模690亿美元，累计替客户赚了超过700亿美元。他自己打趣，帮客户赚的钱比现在替客户管的还多。 而在马斯克身上，巴伦从2017年起累计投入SpaceX约30亿美元、如今值200多亿美元，加上特斯拉，是马斯克最重要的外部长期股东之一。 所以，这场交流的大部分时间，巴伦都在回答同一个问题：SpaceX到底值钱在哪里？ 前几天摩根士丹利的一场晚宴上，一桌聪明人花了四十多分钟讨论解禁后股价会怎么走，他听完只说，这是在浪费脑力。 他自己的拆法是另一条路——从可回收火箭讲起，一层一层讲到星链、太空算力、自建晶圆厂和Grok，也把自己那笔算到万亿美元量级的账摊开来看。 同样值得细读的还有两个桥段。一段是特斯拉：2010年第一次见马斯克时，他觉得成功概率很低，眼看股价涨了几倍才在2014年下手；而巴伦资本自有资金买入的那部分，40倍涨幅之后，他至今一股未卖。 另一段是问答里关于“为什么解禁了也不卖”的回答——讲的其实是一个资产管理人如何

霍华德·马克斯讲过一个下雨的例子：如果已经连续下了五天雨，第六天还会不会下？有人觉得趋势会延续，也有人觉得钟摆该回摆。 但马克斯更愿意承认未来是不可预测的。 在投资里，一个组合不应该只在某种特定未来出现时，才取得最大成功；而是应该在好几种不同未来出现时都能表现不错，在另外一些未来出现时也不至于太糟。  今年的A股，很需要这样的组合。 在各种见证历史的上半年，AI硬件、光模块、PCB、半导体、服务器、存储轮番上涨，行情热的时候，很多人最焦虑的不是跌，而是怕自己没跟上。 但市场翻脸也快。6月下旬见顶之后，科技主线很快进入大幅回撤。 仅7月单月创业板指下跌23.00%，年内涨幅回落至1.29%；科创50也下跌了25.09%。 此前申万电子指数在6月底前一度大涨86.29%，7月以来回撤35.66%，年内涨幅收窄至21.61%。 与此同时，大盘体感也不轻松，沪深300今年以来仍下跌0.90%。 （注：以上数据截至2026年7月31日） 行情走到现在，相较于一只更极致的科技产品，那些能在市场有主线时跟得上、在主线波动时也不让持有人拿得太难受的均衡成长产品，变得更值得被看见。  把偏股混合型基金摊开看，这样的产品其实不多。 在2026年前成立的2497只偏股混合型基金（仅保留A份额）里，今年以来收益为正、且7月以来回撤小于10%的产品仅325只，占比仅为一成多。 联博智远混合就在这少数产品之中，截至7月31日，今年以来该产品业绩也处在同类前三分之一的位置。  值得关注的是，联博智远混合的管理人是联博基金，而联博基金背后站着的则是全球知名的主动资产管理机构——联博集团。该集团是由擅长成长股和企业债券投资的Alliance Capital，与深耕价值股研究的Bernstein合并。 也因此，联博智远混合背后的均衡，已经不止于“既买成长，也买价值”，它更像是联博

2026年二季度末的美股13F持仓陆续披露完毕。 我们照例先看三家：阿贝尔执掌的伯克希尔、李录的喜马拉雅资本以及H&H International Investment（段永平美股持仓主体）。 看点如下： 1、伯克希尔二季度买入股票235亿美元、卖出37亿美元，14个季度以来第一次净买入。期末现金3647亿美元，四年来首次环比下降；还花45亿美元回购了自家股票。谷歌A和谷歌C的持仓合起来已超过可口可乐，成为第三大重仓； 2、以低换手著称的李录，一个季度清掉6只个股，其中4只是一季度刚建仓的“评级+指数”资产，持仓数量重新回到8只； 3、段永平的英伟达持股少了54.63%，谷歌少了46.88%。理解成看空离场肯定是不合理的，按他自己反复解释过的“保险公司”机制，涨得快的筹码被call走，本来就是这套机制的运转结果； 4、这一季的“灵魂共振”在伯克希尔身上：李录加仓23.46%，段永平加了一点，伯克希尔还回购了45亿美元的自家股票——三个买家，包括它自己。 当然，段永平李录还有一个不约而同，就是持有的拼多多股数都有不同程度的增加。 5、而在谷歌上，三家动作很不一样。伯克希尔以定增认购为主重手加仓，李录埋伏6年一股不动，段永平的筹码减少一半，或者、也许、大概率是被call走了。 顺便一提的是，这轮AI行情里最当红的存储股等，三家他们一只都没碰。 谷歌：伯克希尔百亿参与定增，李录纹丝不动，段永平减少一半 先看这一季分歧感最强的一笔。 截至6月底，伯克希尔持有的谷歌A和谷歌C合计377.64亿美元，占组合12.62%，一季度末这个数字还是166亿美元、约6.3%。合并计算已是第三大重仓，排在苹果和美国运通之后，超过了持有三十多年的可口可乐。 这笔加仓需要多说几嘴。 6月1日，谷歌宣布向伯克希尔定向出售100亿美元股票：50亿美元A类股，每股351.81美元；50亿美元C类股，

“投资要找主因，不要被次要因素所干扰，这个主因其实就是人工智能时代。” “如果这是一个十年以上的周期，或者它从强周期变成弱周期，那么估值再跌，我觉得可能就是给你送钱了，是天上掉馅饼。” “下跌的时候敢买股票，是投资人需要掌握的一门技巧，也是需要克服的一种心理挑战。” “AI时代不只是给碳基生命创造新技术，它很可能开启的是硅基生命的新阶段。” “对普通人和机构来说，错失时代的风险，比你担心的风险更大。” 东方港湾创始人但斌最近又站到了市场争议的中心。 此前，有投资者质疑长江东方港湾2号7月回撤35.4%，8月首周只反弹7个点，并认为但斌有几只股票“割在了最底部”。 更尖锐的质疑是：既然口口声声说重仓AI，为什么过去五年很多AI资产已经涨了很多倍，产品却还没有回本？ 8月11日晚，但斌对此回应。 他表示，长江东方港湾2号目前依旧保持满仓状态，在7月本轮深度回调之前，基金重仓AI产业链标的，一路坚持，未做大规模减仓；本轮较大回撤，是跟随AI赛道调整所致。 目前产品整体仍为正收益，如果投资者对阶段性收益与波动不满意，可以随时赎回，尊重每一位持有人的选择。 昨晚（8月13日）的直播，但斌更是直言需要澄清“误解”与“谣言”。 这个回应很直接，也很但斌。 争议还没散去，他的美股最新持仓披露了。 13F报告显示，截至2026年二季度末，但斌执掌的东方港湾海外基金持仓规模达到16.5亿美元，折合人民币约111.3亿元，较一季度末增长45.6%。 持仓结构出现大换血。 持仓标的数量由上季度的12只增至13只。 前十大重仓股依次为：谷歌-C、英特尔、英伟达、闪迪、美光、超威半导体、迈威尔科技、台积电、ARM、博通。 英特尔、闪迪、超威半导体（AMD）、迈威尔科技（MRVL）、ARM、博通（AVGO）、Lumentum等7只AI上游硬科技个股均为二季度新进品种，合计新增仓位占比50%左右。 其中，

7月，18家基金公司上报了首批18只主动ETF。这意味着，国内主动ETF已经从讨论走到了产品落地前夜。 之前，我们也专门聊过一次主动ETF，并简单提到过海外市场几种不同的模式。（点击阅读：当主动基金装进 ETF ，会发生什么？） 其中，资本集团（Capital Group）是一个很特别的案例。 因为ETF是一门先发优势非常明显的生意。 尤其在被动ETF市场，一只产品率先积累规模和成交量后，往往会吸引更多投资者、做市商和交易资金。流动性越好，资金越愿意进入；规模越大，后来者也越难追赶。 资本集团却直到2022年，才推出第一批主动ETF。那时，美国ETF已经发展了近30年，头部格局早已形成。 彭博当时的报道，用了“投降”这个词。 现任产品部门负责人霍莉·弗拉姆斯特德（Holly Framsted）说，“我其实不觉得我们晚。” 但从2022年2月首批主动ETF上市，到2025年末规模突破1000亿美元，资本集团用了不到4年。按公司的说法，这是在没有任何共同基金转换的情况下，达到这一里程碑最快的管理人。 截至2026年一季度末，它拥有25只美国主动ETF，产品线规模已接近1500亿美元，位居美国主动ETF发行商前三。 没有搬运存量，没有爆款。 一家95岁的万亿巨头，为什么突然要做主动ETF？它又是如何在较短的时间内快速追上来的？ 这一次，我们就来更具体地拆解一下。 资本集团的主动基因与体系 理解资本集团的主动ETF，要先理解它原本在做什么。 资本集团成立于1931年，如今管理规模超过3.3万亿美元（截至2025年12月31日），是全球规模最大的主动资管机构之一。 真正支撑这家公司长期运转的，是一套已经运行了几十年的资本集团制度体系。在《长线制胜》一书中，它的内核被称为“多基金经理制”。 [美]查尔斯·埃利斯l著/范恩洁l译 出版时间：2026年7月 出版社：湛庐文化/中国财政经济出

7月29日，当市场还在为超大规模数据中心的信用利差恐慌时，硬核科技投资人加文·贝克（Gavin Baker）在X上发了一条长帖说：市场反应过度了。 他给出的理由，是信贷讨论里被集体忽略的一个事实——GPU租赁的现货价格至少是合同价格的两倍。随着合约到期、算力重新定价，科技巨头的经营现金流会加速，而不是像市场担心的那样放缓。 这才是AI资本支出背后被低估的资金来源。 几天后，在帕特里克·奥肖内西的播客Invest Like the Best最新一期里，贝克把这套逻辑完整展开了。 过去的7月，被他形容为“把整个2022年压缩进了一个月”。多个叙事接连引发抛售，Meta出租算力、开源模型的冲击、中国DUV光刻机的进展、实际利率与信用利差的上行。 就在这期播客录制之时，英伟达的预期市盈率已经降到过去十年的最低水平。 而整个夏天泡在硅谷的贝克，把自己的每一个假设重新做了压力测试。他的调研任务，用他自己的话说就是“找到一个能吓到自己的负面数据”。 结果，除了信贷这个他承认真实存在的风险，他没有找到任何一项站得住脚的负面量化指标——GPU租赁价格、Token使用量、经营现金流，方向都与市场的恐慌相反。 对话里有不少只有站在一线才能听到的细节。比如某家炙手可热的初创公司，七个月内两次租用同款GPU集群，价格变化令人瞠目；比如市场上几乎唯一一项负面数据指向Anthropic增长放缓，而它的股东们急得想把真实情况说出来，却怕因此拿不到未来上市时的配售额度；再比如奥肖内西的那句感叹，现在的GPU交易，听起来甚至有点像地下交易。 关于SpaceX的那段讨论也值得单独一提。纽约的大型对冲基金已经形成了一套做空它的逻辑，而贝克认为，市场从上市至今都没有真正理解这家公司。至于那个连他自己都觉得难以置信的算力扩张数字，他提到马斯克的一句话，“我们的专长，就是把不可能实现的事情延期实现。”很精辟！ 贝克此前

美东时间周一，英伟达宣布与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR分别签署谅解备忘录，为客户搭建AI算力基础设施融资平台，目标是撬动超过5000亿美元的第三方资本。 随后，这七家公司的高管一起出现在CNBC的直播间，接受主持人贝基·奎克的联合专访。 这些机构平时彼此竞争，同框的机会极少。而这一次是黄仁勋主动找上门的，高盛董事长大卫·所罗门对此确认得很干脆。而且黄仁勋找的六家机构，没一个拒绝他。 融资的钱将投向超大规模云服务商、前沿AI实验室和企业客户，用于建设数据中心、购置英伟达硬件。 关键在于，动用的是机构信贷、保险资金和私人资本，客户不必再把这些开支压到自己的资产负债表上；而这5000多亿美元，同样不由英伟达的资产负债表担保或兜底。 黄仁勋对这件事的定性是一次"相变"，即这是科技芯片第一次真正成为一种可投资的资产类别。 过去英伟达制造芯片、把芯片卖出去，那是客户购买的一种技术组件；而现在，计算机本身正在成为基础设施的一部分，就像电力，就像互联网。它能产生收入、有生产力、寿命长，而且通用、灵活。 按他给出的口径，每建设1吉瓦AI基础设施大约需要500亿到600亿美元。 这套逻辑挑战的，是一个长期共识——GPU是一种快速折旧的硬件。现在它被要求当成商业地产、收费公路那样可以拿来抵押借款的长期资产。 怀疑者自然会问：新一代芯片不断推出，上一代还能保住多少价值？这个问题在对话里有人正面回答了。更值得细读的是这些金融机构怎么给算力定价。 过去AI基建融资的天花板是“我对某一家超大规模云服务商的风险敞口只能做到这么大”，而一旦算力本身被认成抵押物，这个空间就不一样了。 看过上周加文·贝克对话（点击阅读：“科技投资大神”加文·贝克硅谷压力测试：我希望自己能感到害怕，但除了信贷问题，结论都指向“底层基本面正在改善”……）的读者会想起，他说英伟达最近设计出一种非常聪明的新模式，“

“这轮‘夏日寒风’已经进入底部区域。” “8月份不适合追高赌反弹。战略上可以看多，但战术上要脚踏实地，真正去选择新逻辑。” “这轮秋季行情的性质，我认为并不是熊市的大级别反弹，而是牛市新阶段，或者说牛市下半场的开始。” “未来一年到一年半，大概率是AI产业的下半场，同时也是AI牛市的新阶段。” “AI牛市下半场的新逻辑将会从以硬件为主导转向以应用为主导。追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，是被人工智能赋能的方向。” “科技硬件将分化，里面最优秀的公司，最终会恢复，甚至创新高；但大多数垃圾股、题材股、影子股、映射股，可能它们的AI牛市已经结束了。” “懂价值，不是简单看PE和PB，而是看长远业绩增长、远期现金流折现，以及未来增长是否可预判。” 以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在8月7日澎湃财经线上路演中分享的最新观点。 今年五月初，张忆东曾提示“夏日寒风”，认为年内行情大概率呈现“N型”走势，即五月冲高，六七月回调，八月开始逐步进入新的向上阶段。 在他看来，七月底以来中国资产率先企稳，本质上不是基本面突然发生变化，而是此前微观资金面冲击已经得到比较充分释放。 前期AI上游硬件交易过度拥挤，资金集中在光模块、光通信、存储、先进制程等算力短缺环节，在叠加杠杆和量化资金之后，市场微观流动性在六、七月已经处在极不健康的状态。 一旦韩国股市去杠杆、美债长端利率上行、海外美元流动性趋紧，再叠加7月初市场开始质疑算力需求，股灾式踩踏自然就发生了。 但张忆东并不认为，这意味着AI牛市已经结束。相反，年内最严重的资金面冲击已经过去，底部区域已经形成。 接下来真正决定行情性质的，不是单纯的跌深反弹，而是市场能否找到新的基本面逻辑，即AI应用。 所以，秋季行情的关键不是简单回到上半年最拥挤的硬件方向，而是从AI上游基础设施建设，逐步转向AI应用、AI+千行百业。 因此，张忆东认

本周推荐阅读 聪明投资者作为译者参与的《长线制胜》这本书最新上架了。 第一次读到这本书，是10多年前。一位公募基金出身的私募创始人，说起这家1931年诞生的资管机构，如何穿越90多年的周期，成为万亿美元级别的巨头。而在它最初踉跄的15年里，管理规模始终没超过2000万美元。 于是，找了旧译本来看，很快就被这家机构根植于骨血的组织基因、底层文化与运行机制吸引。 这本书的作者查尔斯·埃利斯，并非普通财经记者。他深耕管理咨询数十年，以外部顾问身份陪伴资本集团走过20余年，并深入了解公司内部大量业务复盘。 长期近距离观察，让他对机构的判断拥有充足事实反复印证；更难得的是，他带有很强的企业家视角来丈量这家资管公司，而非单纯站在二级市场投资人的角度评判业绩。 资本集团是一个完全不同于伯克希尔的组织系统，后者刚刚进入“后巴菲特时代”，嗯，最新披露的二季报显示格雷格·阿贝尔越来越自如地体现自己的风格，比如现金储备终于开始减少，开始加大对外投资以及对伯克希尔股票的回购。 等美股13F持仓披露的时候我们再仔细盘盘。 回头看资本集团，则是搭建起一套不依赖任何核心人物的平台，并让这套投资管理体系经历了更长时间维度的试炼。 两者都是超赞的观察对象。 这本书得到了投资业界领军人物的大力推荐，包括睿远基金创始人陈光明、信璞投资创始合伙人归江、富国基金总经理陈戈、宏利投资中国区财富及资产管理主席兼宏利基金董事长金旭、博道基金董事长莫泰山、国泰基金董事长周向勇、东方红资产管理公司总经理成飞、星石投资董事长江晖、毕盛投资创始人王国辉、智汇集团创始人夏春…… 点击阅读陈光明为此书撰写的推荐长文：资管机构如何长线制胜？陈光明最新分享：对内经营人才，对外经营信任 其他值得看 1、达利欧最新对话：美股已出现典型的AI泡沫迹象，刺破它的通常是货币环境收紧，最重要原则始终是分散…… 2、段永平的泡泡玛特，“被”动了一下

8月5日，段永平因泡泡玛特又被推上了风口浪尖。 一边是他不久前刚说过，泡泡玛特“10年内大概率是不会卖的”。 另一边，是港交所披露显示，其管理的H&H International Investment对泡泡玛特的持仓比例出现下降。 几乎是紧跟着披露时间，段永平在国内回应道，“就是put expired, 部分被call走了。” 图片来源：雪球 他随后进一步解释，主要是卖出的put到期产生了影响，另外一部分股票，是当时买入时就同步卖出了covered call；如果没有被call走，就算买入成功，如果被call走，就算“保险公司赚钱了”。 这正是他此前说过的“泡泡玛特保险公司开张了”。 这不是一次传统意义上的二级市场主动抛售，而是他一贯期权策略中的一部分。 更有意思的是，就在今天，面对网友“好公司遇见了就一直拿着就好”的疑问，段永平又提到了一次“十年”： “等10年就知道了。一直拿着确实是很好的办法，但很无聊啊。我这样一个月4%+保费你不满意吗？别把自己搞得很懂的样子，仔细想想嘛。” 在段永平这里，长期判断和阶段**易，并不是一回事。 他可以从未来十年的角度看泡泡玛特，也可以在短期价格波动里，用期权策略收取“保费”。 前者是对公司和商业模式的判断，后者是对持仓方式和价格区间的处理。 这场风波，反而提供了一个观察段永平很好的入口。 市场最习惯把投资人的动作压缩成一个简单信号，但在段永平身上，更值得看的是他对公司本质的思考。 尤其是今年以来，一个以能力圈著称、很少轻易改变判断的人，为什么会从一开始看不懂泡泡玛特，到后来把它放进自己的持仓里“看十年”。 这也是这本《何为道：段永平问答录》里更值得被看见的部分。 《何为道：段永平问答录》 芒格书院编 中信出版集团 隐藏福利：评论区分享“你怎么看待段永平的长期主义”，点赞前5名的读者朋友，将获赠中信出版的《何为道：段永平问答录》

一家资产管理机构，如何穿越漫长的时间周期，长期践行价值投资、持续为客户创造回报？ “从实践看，需要至少满足四方面条件。” 睿远基金创始人陈光明在为《长线制胜》中文版撰写的推荐序中写道：一是评估企业内在价值的专业能力，二是坚持价值投资的信念与坚定执行的勇气，三是认同价值投资理念的中长期资金，四是适合价值投资的文化与激励约束机制。 《长线制胜》是查尔斯·埃利斯全景式讲述美国资本集团（Capital Group）近百年发展故事的经典之作，中文版新近再版，译者为聪明投资者创始合伙人范恩洁。 十余年前初读此书，陈光明“如遇知音”。 2018年从东方红资管离任筹备睿远基金期间，他在接受聪明投资者访谈时就曾提到：“资本集团做得比较好。早年还没有看到传记，我就是这么想，也是这么做的。后来看到这本书，发现跟我的想法很接近，而且还做得这么成功，所以我就翻来覆去翻了很多遍，在我们内部兴起了学习Capital Group。  我们一直认为，整个公司都要以围绕着价值投资做安排，做逆向的资产配置。 无论是人才招聘、产品发行还是投资端，都是要围绕着价值投资、长期投资、逆向投资的方式，来打造整个体系。” 陈光明对资本集团的理解，也远比“多基金经理制”这个标签更深一层。在他看来，这一制度“其本质绝非简单地多人共管一只基金，而是通过制度设计让智慧涌现”，背后需要长期的积淀和信任作为基础。 资产管理机构经营的核心，被他概括为十个字：“对内经营人才，对外经营信任。" 而面对剧烈变革时代的种种不确定性，他的答案是六个字：因上努力，果上随缘。 陈光明一向低调，鲜少公开发声，这样系统谈组织、谈机制、谈初心的长文挺珍贵的，值得一看！ 经湛庐文化授权，我们将这篇推荐序全文呈现。 延伸阅读：4月巨大波动时刻果断出手！陈光明与霍华德·马克斯最新对话谈到很多共识 作者：[美]查尔斯·埃利斯著｜范恩洁译 出版时间：202

1、已经出现了典型的泡沫迹象，一旦泡沫破裂，就会影响整个经济，也会伤害社会，最后所有人都会蒙受损失。 2、现在所有人都对AI感到非常兴奋，我们也的确应该兴奋，因为它将带来革命性的变化，而且正在逐渐渗透到几乎所有领域。 3、我看待AI的方式，是把它和人体作比较。它正在逐步替代人的身体功能，也会替代人类大脑的某些功能，包括不同层次的思考和推理。 4、对世界上大多数国家而言，中国现在都是比美国更大的贸易伙伴。这意味着世界秩序正在发生变化，而这正是当前局势中的一个重要组成部分。 5、除此之外，美国还有巨大的贫富差距，政府也没有足够的钱。一旦经济进入下行期，人们就会彼此对立，甚至相互攻击。 6、历史已经证明，最终最成功的往往并不是最聪明的人，而是适应力最强的人。 被问到杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham，GMO联合创始人）关于“这是美国历史上最大投资泡沫”的判断时，桥水基金创始人瑞·达利欧用了四个字作答：他说得对。 这场对话来自英国创业者史蒂文·巴特利特的播客The Diary of a CEO，7月中旬播出。 76岁的达利欧，1975年在两居室公寓里创办桥水，累计为投资者创造约530亿美元净收益；2008年标普暴跌近40%时，桥水仍取得9.5%的正收益。 提前看到过一次系统性危机的人如何理解当下，这是对话最直接的看点。 达利欧过去一年多畅谈的宏观框架我们并不陌生，即影响世界秩序的五大力量。他认为，泡沫本身不是孤立事件，它与政府债务、贫富差距、世界秩序变更叠加在一起，构成一个平均约80年的大周期。 他的判断是，美国和英国都已走入周期的后半段。 对中国投资人而言，每次他如何谈论中国都是值得关注的，毕竟相对其他全球知名的投资和金融人而言，达利欧堪称“中国通”了。 他不认为中美会走向一场决出胜负的全面战争，理由不是军事推演，而是文化：中国并不希望占领或直接控制其他国家，它最基本

一年半前第一次访唐军，听他讲FOF配置逻辑，很深的感受：这或许是公募当中最像桥水的FOF。 这种像，至少在三方面有所反映。 一是他所追求的是基于回报流视角的资产低相关性，而不只是资产类别的多元； 二是他的配置视野突破了传统的股债范畴，通过跨地域、跨品种的广谱覆盖，捕捉不同宏观周期下的结构性机会； 此外，他在投资决策中重视宏观逻辑驱动，形成了“货币-信用”的战略框架与“预期差”的战术体系，自上而下驱动配置，这也与桥水基于宏观判断构建组合的方法论有相似之处。 唐军当时说，“如果能碰到那么一两个大的拐点，配置的效果一下就上去了，不过这种机会有时一两年，有时两三年。” 结果一年半里，顺风和逆风都来了一遍。 2025年很顺。打关税战时，市场的一致预期是美国通胀要涨上天，他从宏观和物价结构分析，得出了不同的结论，于是在最悲观的时候抄底港股；四季度看到国内财政力度减弱、“大而美”法案让美国赤字重新飙升，又在阶段高点减了下来。 那一年，黄金的贡献也可观。 按他自己平实的说法，“算是用框架跟市场形成**识观点的一次不错的案例，当然也有运气的因素”。 2026年上半年有些不同了。金价1月见顶回落，七类资产的滚动相关系数升破多年纪录，科技股对其他板块的虹吸效应极其显著，他的产品也出现了一定的回撤。 这一年多，唐军还写了很多投资手记，《配置是个体力活》《如何捕捉预期差》《同跌来袭》《顺风期和逆风期》……一路看过来，这次坐下来再细聊，感受又近了一步。 嗯，他的底盘很稳。 用风险预算定战略底仓，有观点时调整战术资产……分析框架，讲逻辑的那套方法没有变。 金价从高点回落，他回头把框架检查了一遍，没看到“美元信用动摇”这个长逻辑逆转的契机，黄金的战略底仓一直拿着，但阶段性情绪高涨时他减掉战术仓位也不犹豫。 持续迭代的地方有两处。 一处是科技。此前它只出现在战术层，一转防守就被减没了；现在被单独拎出来，放进

本周推荐阅读 本周在已经完更的付费专栏中上新了一篇。 这个感觉很好，已经完更，没有任何交付的责任和压力，但是遇到自己特别喜欢又大部头的内容又忍不住分享欲，于是加更。 之所以还放在付费里面，希望还是对大量的整理、校正和补充工作一点尊重吧，也有一点或许是幻想，付费之后总归看的格外认真一些。 这篇是关于克里斯·戴维斯，就是大名鼎鼎戴维斯家族的第三代，伯克希尔董事会成员。 2021年，巴菲特提名他进入伯克希尔董事会。这是一个奇特的终极俱乐部：董事每次开会的报酬大约700美元，没有期权，却被期待个人重仓持股。 克里斯自己持有约2000万美元伯克希尔股票。用他的话说，董事的职责不是参与业务，而是保护文化。 也因为这个身份，这场对话里有一段外人很难听到的内容：坐在伯克希尔董事会里，听巴菲特讲话究竟是什么体验。 戴维斯说，巴菲特会思考资本市场关闭、核武器、生物恐怖主义这些远超普通CEO想象范围的极端情境，他真正在建设的，是一个希望穿越几乎所有可能场景、长期存在的东西。 这场对话发生在2023年秋天，对谈者是《更富有、更睿智、更快乐》的作者威廉·格林。彼时巴菲特92岁，芒格99岁。 直接讲投资不多，但所有的内容又跟长期成功、有复利价值的投资息息相关。 就像戴维斯引用芒格那句话，投资是世俗智慧的一个子集，这场对话就是最好的注解之一。 非常非常赞，严重推荐！3万字｜戴维斯家族第三代掌门深谈投资与智慧：在伯克希尔董事会上听巴菲特讲话，是一种怎样的体验 其他值得看 1、一只写满周期涨落的存储股，让帕伯莱、李录们先后离场，却被“科技投资大神”用价值账本重新买入…… 2、把“什么也不做”执行过了头！“英国巴菲特”特里·史密斯坦诚反思，半年换仓一半，但要买英伟达海力士们，要等“废墟”到来的机会 3、马斯克与《经济学人》最新对谈：AI瓶颈不是芯片是电力和冷却，中国的光刻突破比大家想象要快…… 4、从王兴到朱

‍ 7月，全球资产经历了一轮陡峭的高波动。 费城半导体指数从7月初的高点回落20%——此前一个季度，它涨了90%；韩国股市从9000点上方，三四周内杀到5000多点；国内的AI资产也从四五六月的烈火烹油，一下子掉入冰窟。 今天下午（8月1日），中国首席经济学家论坛副理事长刘煜辉在宁波银行私人银行“为您·预见”年中投策会上，把这轮波动放进了三个更大的坐标系：地缘、货币金融周期，和AI自身的产业周期——他称之为"三股真气交织缠绕"。 在他的框架里，短期的重心在货币金融周期。财长贝森特与新任美联储主席沃什组成的“贝沃组合”，正在制造美元潮汐、收割AI通胀。 只要10年期美债利率还处于4.7%降不下来，波动就远没有结束。 产业维度上，他判断美国AI正进入三道坎的中考：生产者剩余与消费者剩余的极致失衡，AI生产力与传统生产关系的颠覆性冲突，以及来自中国超级工程优化能力的“推倒壁垒”。 算力和Token正在快速基础设施化，而“AI产业中间挖到金子的人，一定是在白菜价的算力之上创造出杀手级应用的那批人”。 对于AI科创股票的剧烈起落，他给了一个值得细读的观察框架：股价的变化，实际上是两条曲线的叠加——一条是S型的、平缓上推的产业成熟曲线，一条是钟型的、暴涨后快速回落的人心曲线。 产业规律本身并没有出问题，巨大波动映射的是人心。“该体验的体验，但莫贪”，这是他所说的投资修行。 谈到下半年，刘煜辉判断很直接，AI应用端的机会可能显著大于上游硬件；肉眼可见低估的，是正在转向AI的中国互联网大厂、恒生科技类资产。 演讲最后落在他“包你管用5年”的两句话上：顶层决策的权重次序里，排第一位的是大国博弈；以及8个字——安全优先，效率退位。 他反复强调说，当关注的目光从“过去赚了多少钱”转向“未来能解决多难的问题”，中国资本市场的底层逻辑就已发生质变，这也是我国经济转向创新驱动的直接体现。 短期双创指数