“木头姐”凯茜·伍德（Cathie Wood）最近带着团队发布了《Big Ideas 2026》，然后又兴奋地做了一场演讲，帮大家把报告拿出来划重点。“现在确实让人感觉像是炒作周期。”但“木头姐”话锋一转，她认为AI现在巨额的资本开支不是“暗纤”，而是实打实地在被消耗。“AI仍处在非常早期的阶段，它还有很长的路要走。”她再次用到“伟大加速”这个让人热血沸腾的词。“木头姐”承认，科技与电信行业的资本开支占GDP的比重已经逼近上一轮泡沫高位。但与当年光纤遍地而用不上不同，如今GPU仍然是供不应求。从更长的脉络看，她将这一轮投资类比为“基础设施级别”的周期——像铁路、汽车、电力那样，可能把资本开支占比推高到GDP的12%。这种“加速”的结构性变化，已经在多个方向出现征兆：一是AI基础设施扩张迅猛，数据中心支出已较ChatGPT出现前放大2.5倍，并有望在2030年达到每年1.4万亿美元；二是金融科技重构正在发生，稳定币总规模突破3000亿美元，传统金融面临“错位与震荡”；三是生产率本身正在重估，比如Tether去年“人均产出”超过5000万美元，这种极致人效背后是新型资产结构与系统效率的迭代。所以，当外界担心AI是否会“取代人”，ARK给出的回应更像一次反问：在今天，你可以问ChatGPT一个问题，就可能启动一门新生意，这是否正是创业最好的时代？而从多组学与基因编辑，到核电与可重复使用火箭，从Robotaxi到自动化物流……“木头姐”所描述的，早已不是一条主线的故事，而是一个系统重构的轮廓。当这些技术平台开始彼此耦合，增长不再是缓坡式的延展，而可能是台阶式的跃迁。就像“木头姐”自己说的，ARK的研究更加偏投行和一级市场的视角，那些产业端早期的创意和思想在二级市场的角度听来是有点距离的。但怎么说呢？当我们看到一个70岁的投资人，仍然以几乎“创业者般的热情”去追踪、研究、并试图理解最

“今年要从海外看中国、从美国看全球。而海外因素中最重要的关键变量，最核心的主要矛盾就是美国大选。”“今年美元有可能总体还是走弱，但会比2025年的大幅走弱有所收敛，贬值的幅度会趋缓。”“现在的美国AI浪潮能不能继续，不只关系到美国的科技霸权能否维系，甚至会影响到美国股市，影响到全世界投资者对美国经济、美国股市、美元的信心。”“中国经济核心还是看结构，但中国经济受旧动能拖累最严峻的时候已经过去了。”“现在是大国博弈时代，产业链、供应链都在重构的大时代，一些默默无闻的领域反而更有机会，比如钢铁、化工。”以上是总量领域首位钻石分析师张忆东在1月24日的上海高金主办的2026宏观经济展望与年度投资论坛中分享的最新观点。本次交流中，张忆东表示，2026年美国中期选举是海外主要矛盾，特朗普为胜选可能施压推动超预期货币政策宽松，而当前美国的通胀不会阻碍美国降息或量化宽松。但当前美国经济押注AI应用。在他看来，当前的AI浪潮堪比80年代星球大战计划与90年代信息高速公路计划的叠加，具有更高商业应用价值。回到中国经济，张忆东直言，中国经济受旧动能拖累最严峻时期已过，但依然有很多问题需要消化，因此核心还是要重视结构性机会，基于此，他也提出了三大关注热点。此外，张忆东特别谈到了资金流向，目前外资方面，被动型ETF资金已经回流，而主动管理型外资的回流以亚太地区主观多头叠加对冲基金为主，欧洲资金开始回流资金参与打新，今年人民币升值的阶段，外资对中国的配置权重空间将提升。最后，张忆东依然强调，需要理解中国式长牛、慢牛，避免追高，小心人多的地方，要戒骄戒躁，聚焦公司价值而非炒作博弈。聪明投资者（Capital-nature）整理了本次交流的重点内容，分享给大家。今天的题目是《登高稳行》。2023、2024年中国股市的风险溢价处于极高位，当前的风险溢价处于向历史中枢回落的状态，这意味着风险偏好整体改善比较

当商业航天、算力硬件、化工、贵金属等板块轮番大涨回调，当行情持续呈现分化局面，愈是在高位处和分歧时，市场愈是愿意给偏低波的投资标的以更高的溢价。在多数投资者心中，“多元配置”与“低波投资”间有条看不见的引线，而这也恰好解释了FOF这一多元配置代表产品近期的发展曲线。各季度FOF发行数量和规模，数据来源：Wind，国泰海通证券研究2025年是“FOF元年”，全年发行量在历经3年低谷后直逼2021年高点，尤其是四季度，42只新产品与452亿的募集规模创下阶段性新高。值得关注的是，在这批新发FOF产品中，有12只名称中直接包含“多元配置”；其他产品虽名称未直接体现，但通过查阅基金合同也可以看到，大多在投资策略中提及不同类型、不同区域资产的分配比例，多元特征显著。与此同时，在这次集体大爆发中，中低波类FOF表现最为突出——2025年首发规模靠前的是债券型FOF与固收+FOF，净申购Top10的FOF产品中有5只债券型FOF和4只固收+FOF。例如在2025年2月发行的招商银行“TREE长盈计划”首批定制化FOF产品——富国盈和臻选3个月持有期混合（FOF），60亿的首发规模在去年全市场中排名第二，四季报显示，产品年末规模已突破143亿，在固收+FOF中排名第一。Wind数据显示，截至去年底，富国基金以196.43亿的FOF规模位列全行业第二，同时2025年FOF规模增加166.74亿，位列全行业第一。今日，另一只由富国基金打造的，主打全球多元配置的富国恒鑫3个月持有期混合（ETF-FOF）（A/C类：026640/026641）开始发行，不过有个很有意思的点是，这只产品是通过配置ETF来实现投资目标的，值得说道说道。低利率大背景下，多元投资或是上上策富国恒鑫3个月持有期混合（ETF-FOF）是一只以债券ETF为底仓，并在大类资产配置上融合A股行业轮动、港股Smart Beta策略、

“债券义警回来了。”在1月21日的达沃斯论坛对话中，城堡投资创始人肯·格里芬（Ken Griffin）用一句老派的市场警告，把气氛拉回到债市的冷峻事实。他在哈佛宿舍里起步做交易，毕业后创立城堡投资，并把它扩张成同时拥有顶级对冲基金与重要做市商城堡证券的金融巨头。2025年末城堡投资管理规模约720亿美元（今年初给客户分红分掉50亿美元左右）。肯·格里芬讲话一向心直口快。对话从日本开场。1月20日40年期日本国债收益率第一次触及4%，格里芬把它称作“特拉斯轻量版时刻”，市场突然意识到财政账本可能并不稳，哪怕只是“减税会扩大赤字”的预期，都足以点燃恐慌。他更在意的不是日本本身，而是这种失序会不会蔓延到更大、更核心的市场。美国赤字接近GDP的6%，债务压力攀升，而市场眼下的淡定，在他看来更像一种危险的错觉：欠得越久、越不紧张，真到了要修正的时候，冲击只会更大。聊到特朗普的政策组合，格里芬的认为关税和移民收紧都是“弊大于利”。关税的梦想是制造业回流，但最大障碍是不确定性，没人敢为一套可能随时翻篇的政策去砸数十亿美元建厂；结果是通胀、关系被扰乱，以及更浓的“权贵资本主义”味道。而移民政策一边让边境重回秩序，另一边也可能推高成本，更关键的是削弱美国吸引全球最聪明人才的能力。对话最后落在AI。格里芬既不唱空也不神化，他有句原话是：“这里面有没有炒作？当然有。AI怎么可能没有炒作？不炒作，你怎么让人们在一年里开出五千亿美元的支票？”而当地缘政治、经济政策、技术变革三股力量交织，他认为，“这一阶段最大受益者是美国和中国”。聪明投资者（ID: Capital-nature）将这场有意思的对话精译整理分享给大家。关于日本的“特拉斯轻量版时刻” 主持人  昨天（1月20日）日本长期国债收益率出现了剧烈跳升，40年期日本国债（JGB）的收益率第一次触及 4%。

在谈到价值投资三段行情时，信璞投资创始人归江给了一个极有画面感的判断：现在大概率处在第二阶段——老和尚打坐，不是没有机会，而是最大难度变成了“拿得住”。去年底的这场小范围交流，最打动人的也正是这种锚感。归江把自己擅长什么、喜欢什么、不做什么，说得很清楚。成立15年的信璞投资是家学习型组织，业内富有口碑的“史诗级研究”机构，但归江会强调：“学习”和“投资”是两回事；算不清楚账的领域，不会盲目进入。很多年持续跟踪下来，你会发现，归江的稳健保守源于一套原则驱动的克制：宁可错过，也不在不确定里冒险。用他自己的比喻，他更愿意做“女儿股”。他把高风险赛道比作“儿子”，把稳健资产比作“女儿”，并用《史记》里吴起“将军之爱”与“母亲之爱”的故事，解释为什么他们不参与高估值赛道股——改变世界当然宏大，但对普通家庭来说，先把日子过稳、把退休保障守住，才是更切实的命题。就是这样按照管理养老钱的标准，从2021年-2025年5个完整年度，每年都是正收益。凭借净值上涨以及老客户的口口相传，信璞已跻身百亿私募行列。交流里他讲得很“归江”：如果有一天离开这个世界，希望墓志铭上写的不是“管理过多少规模”，而是“为客户赚了多少钱”。同样让人印象深的，还有他的人才观——与其追规模，不如“种树”，把培养人才当作更重要的人力资产迭代。归江自己说，投资是一件很难的事。你既要算清楚账，又要熬得住时间；既要敢在恐慌里下注，又要在“老和尚打坐”的阶段，守住不折腾的本分。这份交流的价值，或许不在于给你一张“该买什么”的清单，而在于让你看见一个价值投资者的底层锚点是如何形成的：把家放在前面，把账算在前面，把不赚什么钱讲在前面。其实可能更大的意义，是我们可以用同样的标尺来检视自己，是不是能够找到安心资产，做安心的投资，让自己始终睡个安稳觉。作为一份mark手记，聪明投资者（ID: Capital-nature）整理要点分享给大

“投资的正确目标不应该是实现最高回报，而是实现风险与回报的最佳组合。”在当下充斥着不确定性的市场中，霍华德・马克斯的这句论断其实更具有现实意义。比起一味追求高收益，追求在可承受的风险范围内获取稳健且可持续的回报，反而会让自己更踏实。基于这一目标，他也给出了自己的配置思路，“投资者应该将所有权资产和债务资产相结合，让投资组合在风险与回报的平衡中锚定适配位置。”这与“固收+”产品的内核高度契合。通过“债券打底、权益增强”的“固收+”产品近几年在市场中受到众多投资者青睐，兼顾追求稳健与收益提升，以满足不同风险偏好的投资需求。但多资产配置的产品设计，能否让“固收+”真的享受到“+”的体验？工银瑞信固收团队中的何秀红，对此游刃有余。2009年加入工银瑞信基金的何秀红，作为业内少有的横跨债券、可转债、权益领域的基金经理，擅长宏观经济基本面判断，寻找具有较强安全边际的资产，再通过自上而下的大类资产配置、久期与杠杆调整来获取贝塔收益，偶尔还会通过波段操作来进行收益增厚。此外，她会通过精选个股，以及对一些券种收益率曲线形态的把握来追求获取阿尔法。在她背后，是工银瑞信在固收领域深耕二十余年所形成的“平台型、团队制、一体化、多策略”投研体系的支撑。目前何秀红在管产品6只。公开资料显示，她管理工银四季收益债券超14年，对工银产业债和工银信用纯债一年定期开放债券的管理时间超12年，托管行复核数据显示，截至2025年底，三只产品的任职年化回报均在5%以上。在风险控制方面何秀红也颇有心得。比如，她所管理的工银宁瑞6个月持有期混合2025年最大回撤仅3.07%，近三年最大回撤为4.64%，均优于同类产品。数据来源：Wind，截至2025年12月31日其实对风险的严控，也刻在整个工银瑞信基金的基因中，比如工银“聚”系列产品中的工银聚享混合，基金四季报显示，其A份额2025年回报达31.44%，较业绩基准（5

1. 真正的大泡沫，都是被伟大的故事吹起来的。故事越大，泡沫越大。2. 很多人会在股市里阶段性地赚到大钱，但这改变不了自然规律。市场越高，未来回报就越低。至于AI，我觉得它“不破”的概率几乎等于零。它满足当年铁路和互联网泡沫的所有条件。3. 我不认为我们会愿意长期接受在当前估值水平下这么低的隐含回报。只要估值回到近些年的趋势附近，未来十年可能都是负回报，二十年也未必能好到哪里去。4. 个人投资者最大的优势，就是不用为了“看起来跟大家一致”而投资。他们反而更有机会把事做对。你要做的，就是等泡沫“明显到不能再明显”。5. 黄金不再是传统意义上的投资，它更像一种心理层面的备份。当然，我们也确实需要心理备份。6. 非美市场从“明显低估”，走到了“基本合理”，有些地方甚至略贵一点点。但跟美国比，它们依然有吸引力。7. （给年轻人的建议）未来有太多长期的、让人不舒服的风险，而且来得比大多数人想得更快。所以你最好先有一项真正能落地的技能。把精力放在那些真正能解决现实问题的方向上。以上是杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham）最新在“Marin Talks Money”与主持人梅琳进行的对话交流。格兰桑在全球投资圈里属于那种“你可以不同意，但很难忽略”的人物。他是GMO（波士顿资产管理机构）的联合创始人，长期以研究估值与均值回归见长，也因为多次在大周期拐点前对泡沫保持警惕而广为人知。从日本资产泡沫、到2000年互联网泡沫、再到金融危机前的房地产狂热，他都曾在不同阶段发出过明确的风险提醒。也正因为这份履历，很多人把他视作“老派的唱反调者”。但这次他反复“唱空”AI，并不是在否认技术本身。相反，他的逻辑很清楚：越是重要、越能改变世界的东西，越容易把资金与情绪一起吸过来，最后把价格推到不讲道理的高度。铁路、互联网、“漂亮50”、90年代日本市场……他认为都是同一种剧本：叙事越宏大，泡沫越

“做投资一定要实事求是”。“我是一个坚定的逆向投资的信仰者和践行者。”淡水泉创始人赵军在跟淡水泉（香港）总裁陶冬最新的一场对话中如是说。风格非常“赵军”。记得2018年一次机缘巧合跟赵军有过近4个小时的深度交流，在2019年聪明投资者主办霍华德·马克斯《问道·周期》论坛时，我们在致辞中还引用过他当时交流的一句话，“相信美好的事情总是会发生”。那种实事求是的态度和骨子里的积极乐观，在这些年对淡水泉持续跟踪关注时，一直有感受到。回到对话内容本身，赵军跟陶冬一起复盘了2025年并重点展望2026年的投资机会。2025年淡水泉的业绩在行业内中上，在管理规模同体量的公司中堪称优秀。但赵军自评，“依然错过了不少本可以更好把握的机会”，而机会的溜走往往不是某一个人、某一个环节的问题，产业组、实盘基金经理、宏观主题团队的任何疏漏，都可能让本该属于组合的收益擦肩而过。这种总结也很“淡水泉”，组织感很强，会把改进空间落回到团队协同与方法迭代上。谈到2026年，赵军给出的判断：一是市场对中国资产的情绪在升温，且2025年的行情在某种程度上让市场对宏观与地缘扰动“脱敏”；二是围绕中国资产的新叙事正在形成，市场开始期待慢牛与更可持续的行情；三是逻辑可能从估值修复转向盈利驱动，要求对行业与公司的分化更敏感、更细致。与之相辅相成的是，流动性可能成为“最有确定性的友好因素”。但真正能把“乐观”变成“可兑现回报”的，仍是微观层面的抓手。赵军把未来6–12个月的核心浓缩为三个字：预期差——在低关注度资产里，仍有大量未被充分认知的变化与改善，而把握预期差，是他眼中全年最重要、也最令人兴奋的机会来源。这条线索，和我们听2025年中期淡水泉团队交流时的感受是一致的，他们对结构性机会是落实到“认知落差”与“供需约束”这类更可验证的变量中去。（点击阅读：赵军与核心团队最新交流纪要：市场投资偏好维持高位，看好三类结构性机

昨天（1月16日）下午，仁桥资产夏俊杰的年度沟通会如约而至。性格内敛的夏俊杰，每年都给自己很多挑战。自认不是那么擅长公开交流，但每个月的投资备忘录总是不缺席而且从不敷衍。每年度的投资交流讲满两小时，复盘、反思、展望和问答，再煎熬的年份也一丝不苟。2017年8月9日成立的仁桥泽源1期，从2018年到2025年，完整8个自然年度中，有7年拿到绝对回报。截至2026年1月9日，8年多，成立以来收益**%，年化回报**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）沟通会一开始不断被夏俊杰拿来“懊恼”、反思的2025年业绩其实没那么差，表现跟成立以来的年化回报差不多。只是跟同业和过往的自己比，有点平平无奇。主讲环节跟年初的备忘录内容很呼应，但细节很多，比如为何完整错过科技股行情，以及对于投资逻辑的反思和优化。这个复盘、思考的过程本身就很有意义。听下来有几个点值得mark。1、谈到过去几年的市场其实很理性，短期变量基本都被充分定价了，但夏俊杰认为有一点始终没有被充分定价的，就是中国无风险收益率的快速下行，并没有带来股票资产尤其是低估值股票资产的估值提升。从流动性角度看，2026年市场并不缺钱。当充裕的流动性遇上 “未被定价的无风险收益率下行”，低估值板块很可能会迎来系统性修复。“这种修复，可能会有点像2014年下半年的行情，特别是一些大家并不耳熟能详的品种，反而会有更亮眼的表现。这个市场其实是欠缺一次给低估值重定价的过程。”2、谈到仁桥的逆向投资策略，夏俊杰说，其实没有哪个行业是确定不会投、不会看的。逆向投资本身就是要在别人不关注的地方找错误定价的机会，范围必须足够广，否则根本挖不到机会。“只不过每个人、每家公司的能力圈不一样。对我来说，科技板块这么多年来一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了精力研究，得出的结论也未必准确，对它的信心和置信度，远不如对其他行业。”他也有在特定阶段

在昨天放出来的沃伦·巴菲特最新访谈片中，他谈到人生中影响至深的一些人，他的父亲、查理·芒格，还有就是汤姆·墨菲（Tom Murphy）。巴菲特曾公开评价：“汤姆·墨菲在经营企业方面教给我的东西，比其他任何人都多。” 甚至在2025年他给股东的“最后一封信”中，依然将墨菲列为所有管理者最应效仿的榜样。汤姆·墨菲是美国广播公司（ABC）的前董事长兼CEO，也是传媒巨头首都城市（Capital Cities ）的灵魂人物。他被公认为“商界局外人”中最高效的CEO之一。墨菲从2003年起担任伯克希尔的董事会成员，直到2022年因身体原因才正式辞任。辞任三个月后，96岁高龄的墨菲去世。巴菲特在访谈说，从墨菲身上学会了该怎么为人处世。墨菲曾在巴菲特想发火回击批评时，给了他一条著名的建议：“沃伦，你明天再叫他去死也不迟。” 这种情绪克制力和理性，深深影响了巴菲特的处事方式。“他可能是我遇到过最好的企业管理者，但他不是靠训人8小时、搞12小时工作制来达成目标的。他的厉害之处在于能激发出每个人最好的一面，但他又不是那种老好人。他身上有一种气质，你如果只研究他一个人，其他人你都不用研究了。”巴菲特安利过很多杰出企业家，但汤姆·墨菲应该是他最激赏的一位。看完昨天的访谈直播，忍不住把一篇关于汤姆·墨菲的经典文章再次分享。延伸阅读：真正的传承！巴菲特最新访谈，关于“权力交接”背后、三代家风以及对他影响巨大的那些人……说起伯克希尔的董事，我们更熟悉巴菲特和芒格这对黄金搭档。汤姆·墨菲是另一位伯克希尔的传奇人物，是29年创造204倍收益的商业传奇。作为巴菲特多年挚友，两人互相成就，墨菲在公司管理上对巴菲特影响深刻，堪称是巴菲特管理学的导师。巴菲特称：“汤姆墨菲是我曾遇到的最好的企业管理人。他和丹·伯克的组合堪称‘空前绝后’的黄金搭档。我在管理方面学到的大多数东西都是从墨菲那

“别在草堆里找针，把整个草堆买下来！”指数基金之父约翰·博格尔的这句名言，在如今的中国A股市场得到了强有力的回响。截至2025年12月31日，我国ETF总规模从年初的3.73亿增长至6.03万亿，超越日本成为亚洲第一大ETF市场，全球第二大ETF市场，可以说A股投资正经历一场由ETF主导的深刻的结构性变革。聚焦到基金管理人层面，全市场共16家公募基金ETF管理规模破千亿，其中华夏基金位列公募基金第一。1月12日，上证指数上涨1.09%，市场热情持续高涨，这位“ETF一哥”官宣，旗下首批38只ETF正式更名，以全新的面貌和姿态做好未来的投资者服务。本篇就来细数下华夏这家ETF大厂的“奇点时刻”……更名，只为更明其实自去年开始，ETF市场的“更名潮”就已掀起，这主要源于沪深交易所2025年11月19日发布的修订版业务指南，其中要求ETF扩位简称需包含投资标的核心要素与管理人名称，且存量产品需在2026年3月31日前完成调整。新年伊始，华夏基金宣布更名，目的只有一个——更名，只为更明。从最早场内简称不超过4个汉字长度的规定，到后来扩位证券简称先到先得的原则，虽然期间有过优化和调整，但截至去年底，全市场1381只场内ETF中依旧存在近200只产品重名的现象，场内简称高度雷同的更是数不胜数，这给投资者的投资带来极大的麻烦。总结下来，过去ETF命名主要存在这两类问题：一是“同标的，不同名”，以中证A500为例，新规之前，像“A500ETF”这一热门简称需要通过抽签方式决定归属，因为同一简称在全市场仅允许沪、深交易所各有一只产品使用，所以我们看到同样是跟踪中证A500指数，有的叫“中证A500ETF”，有的叫“A500指数ETF”等等；二是“同名，不同标的”，比如软件ETF，有的是跟踪中证全指软件指数，有的是跟踪中证软件服务指数或者中证全指软件开发指数，这种模糊性在很多时候可能会给投资者

时隔三年多，我们和少数派投资周良聊了将近三个小时。聪明投资者从2016开始跟踪私募机构以来，少数派一直在重点跟踪的名单里。公司成立于2013年7月23日，创始人周良经历过中国证券市场所有的周期循环，也见证了基金行业的兴盛发展。过去几年，少数派投资经历过低谷。重仓的蓝筹股遭遇逆水，有两年的回撤不小，尤其是考虑到其过去成立多年十分突出的业绩所带来的高预期，压力可想而知。周良和团队在这段时间里把五年前播下的量化种子，跟主动投资基因进行了深度融合。记得两年多前，周良在策略会上谈到量化不断发展进步，市场上能够获取的数据越来越多准确率越来越高，以及A股市场中的股票越来越多时，“我们就开始探索怎么样把主动优势和量化优势相结合，形成一种新的打法。” 但实话，主动管理从量化投资中学习借鉴是不太容易的。团队的思维、知识结构、投研方法以及流程都要转变。肉眼可见的，这两年少数派产品线和产品业绩确实呈现了两者结合的特点，尤其是2025年。这次聊下来最明显的感受是：周良并不回避这几年的起伏，反而是靠持续复盘、反思和学习，带领团队一起完成了主观与量化相结合的转型，形成了一个有自身特点的投资框架：1.主观逻辑，量化检验。结合主观投资逻辑清晰和量化投资数据验证的优势；2.量化初选，主观精选。结合量化投资全市场覆盖、模型选股的优势和主观投资深入研究个股、精细跟踪变化的优势；3.主观选时，量化选股。把主观的优势用在低频率出现的长期选时和风格轮动领域。最后这一点，初听时会有点反直觉，因为不少机构会用量价因子去做选时，而他们的选择却正好相反。但周良把逻辑讲得很清楚：量化模型擅长处理高频、重复的历史数据，总结统计规律，可风格切换、牛熊转换往往几年才发生一次，而且每次起决定作用的变量都不同，因此主观反而更擅长、也更容易借助经验与数据去完成这类判断。在这套主观与量化的结合框架之下，不变的还是“少数派”的核心理念

2025年，对于“英国巴菲特”特里·史密斯（Terry smith）而言，是个很不轻松的年份。其执掌的Fundsmith旗舰基金Fundsmith Equity Fund年度涨幅仅有0.8%，而作为对照的MSCI世界指数（以英镑计、股息再投资）在2025年上涨了12.8%。指数高度集中、大型科技股的持续上涨、以及被动资金流入所形成的顺风，使得这个偏重基本面与估值纪律的投资组合，再次面临不小的相对压力。加上英镑相对美元升值，作为英镑计价而投资标的都在美国的Fundsmith，也有汇率损失的影响。而且，其最重要的持仓——诺和诺德表现简直大跌眼镜，2025年股价跌了近40%。在过去几年里，诺和诺德一直被史密斯视为“少有的、兼具平台优势与长期增长空间的制药公司”。减重与代谢类药物，被他反复强调为过去三十年来医药行业最具结构性意义的创新之一。考虑到拥有减肥药最大竞品的礼来，2025年股价涨了超40%，对于这个方向的看好不能说是错的。正因如此，当诺和诺德在2025年成为基金表现中拖累最大的个股时，这一结果显得格外刺眼。特里·史密斯在最新写给持有人信中写到他对诺和诺德这笔投资的反思。问题并不在于产品方向本身。史密斯指出，真正令人失望的，是公司在执行层面和治理层面的一系列失误：在核心的美国市场，未能有效遏制非法仿制药的扩散；在竞争格局变化中，原本领先的优势被一步步削弱。“你永远不要说事情不可能更糟。”史密斯在信中这样形容自己对这笔投资的感受。Fundsmith一直强调，要投资那些“即便由傻子来运营也能运转良好”的企业，以尽量降低对管理层能力的依赖。但诺和诺德的经历让史密斯坦言：真正能做到这一点的公司，远比想象中要少。2025年，诺和诺德完成了CEO更替，并对董事会进行了大幅调整。在市盈率已跌至约13倍的情况下，市场几乎不再对这家公司抱有期待。史密斯直言，如果不是已经持有这只股票，站在今天的

走进潮玩店，挑选新款盲盒挂件，然后逛逛饰品店，再去奶茶店购买一杯饮品，这不只是当代年轻人的娱乐路子，也是基金经理周文波常常体验的日常之一。对他来说，消费不是报表里的数字与一页页ppt，而是发生在街头巷尾、门店货架中的真实变化。这种对新鲜事物的敏感，贯穿了周文波十多年的投研生涯。作为富国消费精选30的基金经理，他早早意识到Z世代消费市场的潜力，在过去两年消费整体承压、估值回归的背景下，通过前瞻布局依然取得了相对突出的表现，其在管产品近一年、近三年同类排名均位居第一。（指富国消费精选30，排名来自银河证券，截至 2025/11/30，同类指消费行业股票型基金(A类)。）“任何事情都有可能性，虽然说消费很多是‘老登股’，但我们心态不能‘老登’。”周文波说道。根据数据统计，周文波目前在管富国消费精选30，截至2025年9月30日，规模达34.26亿。A类份额近一年净值增长率为36.20%，同期业绩比较基准收益率11.92%，超额收益达24.28%。“注：基金同类排名数据来自银河证券，规模、净值等数据来源基金三季报。基金评价结果根据过往表现作出，不代表机构投资建议。基金评价结果不代表将来表现。”过往表现的重要来源是周文波在新消费上的布局。在2023年三季报，富国消费精选30前十大重仓股就出现了某潮玩龙头，后该个股多次在定期报告列为第一大重仓。“注：该新消费个股在周文波在管产品自2023年三季报至2025年三季报期间每期均位列十大重仓，该个股期间的波幅即最高成交价与最低成交价相差十倍以上；因法规要求，此处无法披露具体个股名称，也不代表各次定期报告期间该基金是否持续持有或不持有该个股。上述内容仅代表基金特定时点配置情况，仅用作举例说明，不预示本基金未来投资配置。市场有风险，投资需谨慎。定期报告披露内容为时点数据，不必然代表各期报告期间的持仓情况与披露情况一致。”捕捉新消费很有一

持有14年，在苹果上豪赚18倍，当所有人的目光停留在段永平一个小账户的“成绩单”上时。他对此评价道：“也可能只是运气好而已。不过是吃到了时代的红利而已。”并给自己2022年关于i茅台的点评，点了个赞。从科技到消费，在2025年市场中充斥了一年的“新老登”之争，在段永平的身上却感受不到割裂感。归结来看，市场看的是行情，但段永平的交流中，看的是企业本身。苹果和茅台，是在过去十多年，段永平自称唯二看懂的两家公司。其实，对段永平每年的金句整理，重点不在于他说了多少“新的东西”，而在于他对企业有多少“新的理解”。对于这条帖子下“老段很早就希望茅台这么干”的评论。段永平直言，“确实是的。其实我猜他们也知道，只是没逼到那一步而已。谁都不傻，但很多历史问题需要契机来解决的。”i茅台自2022年上线以来，主要抽签销售生肖茅台等非标产品和系列酒产品等。2025年12月12日，在2025年款53度500ml飞天茅台原箱、散瓶批发价双双跌破该系列1499元/瓶的官方指导价，此后持续回调的背景下。茅台管理层在年底的经销大会中表示，2026年不再使用分销方式；并在12月31日晚，i茅台完成更新，新上线多款产品。其中2026年飞天茅台为1499元/瓶，2019年至2024年份飞天茅台价格从1909元/瓶到2649元/瓶不等。同步上线的还包括精品茅台、新一轮马年生肖茅台以及文化系列等。元旦当天，每次放货库存屡次“秒没”，半小时就告售罄；开盘第一个交易日，茅台股价回到1400区间，1月5日报收1426元/股。至今，销售依然火爆；1月7日，（丙午马年）生肖系列产品上线即秒空。更有vivo手机用户在@段永平的帖子中晒图，在1月3日下午到1月4日早的16个小时中，i茅台在vivo系统被下载11万次。段永平则表示“快春节了，后面可能会更多的。”与此同时，段永平还分享了自己新一年的规划，“新的一年里，需要认真学习一下

昨天CES2026主舞台上，英伟达创始人、CEO黄仁勋穿着标志性皮衣演绎他的2026年“炸场秀”，也给全球科技与资本市场递出了一份未来产业路线图。主题演讲之后的24小时内，他与分析师以及媒体平台进行了许多轮问答，围绕Rubin新平台、机器人与物理AI、能源瓶颈、中国市场、存储（HBM）供应、Groq 团队合作、以及马斯克和自动驾驶等热点，给出了更深入的回应。当然，最炸场的是黄仁勋带来的核心判断：机器人行业，正在接近类似ChatGPT之于大模型的临界时刻。黄仁勋认为，当生成式视频模型已经可以理解并生成复杂动作，那么“驱动机器人完成动作”的生成模型，在底层能力上已经非常接近成熟。这意味着一个新的技术拐点，正逐步从实验室走向现实世界，也让所谓“物理AI”首次开始具备产业化的可见性。他说，未来两三年，能看到重大突破。与此同时，新推出的Rubin平台把训练效率提升4倍、token成本降低10倍，再一次把“算力即产能”的逻辑推到极致。黄仁勋仍反复强调开放生态，英伟达继续同时与 OpenAI、xAI、Google Gemini 等保持合作，这既是技术战略，也是护城河。这些问答散落在不同报道中，聪明投资者整理挑选出市场最关注的话题，精译分享给大家。关于HBM供应和Groq的深度内容，推荐阅读：《被英伟达200亿美元“收编”！Groq创始人乔纳森·罗斯最值得听的一场深度对话》关于物理AI突破和机器人领域的ChatGPT时刻 问  机器人一直是CES的一个“梦想主题”，但真正商业化始终很难。虽然现在已经有自动驾驶汽车，从某种意义上讲，那其实也是机器人。那么，如今这个时间点，对机器人行业究竟意味着什么？尤其是人形机器人。我们是不是有点过度兴奋了？ 黄仁勋  时机就是一切。我们其实已经在这个方向上思考了很久，

都说，冠军最危险的时刻，是拿到冠军之后。而2023年的冠军基金华夏北交所创新，虽然之后没再夺冠，但连续三年较基金业绩基准获得超30%的超额收益。据Choice数据统计，截至2025年12月28日，近三年收益270.61%，在主动权益基金中业绩排名第一，少有地回怼了“冠军魔咒”。对这只基金而言，超额不是“冠军”的那一年，而是长期可持续的开始。因为，冠军可能会失手，但冠军基金背后那套成熟的建立在客户体验之上的系统不会。这一点在对华夏基金的年度盘点中有所体会。截至2025年底，华夏基金的主动权益产品中，有翻倍基诞生，较业绩基准取得超100%的超额收益；另有28只产品收益超40%。近两年（只保留A份额成立两年以上）较业绩基准超额收益超30%的基金有9只，其中一只产品较业绩基准超额收益翻倍。被动产品方面，沪深300、中证500、中证A500等核心宽基增强领域，均跑出了超额收益，实现真正的“增强”。经历了2019、2020年的核心资产牛市，以及2023年以来市场的持续低迷期后，虽然2024年“9·24”之后指数回升并在2025年持续突破阶段性高点，但因市场主题轮动加剧，投资者获利的体感并不好。如今的持有人更在意的是，能不能反复赢、拿得住。华夏基金总经理李一梅曾谈到，“让基民赚钱，这是一道没有简单答案的综合题。但公募基金高质量发展的核心要义是要提升投资者的获得感，可以从两大方面去理解：一是投资者收益水平的影响；主动管理能力是公募基金的核心竞争力，从长期来看，公募基金在权益投资上都能持续贡献超额回报。在指数时代浪潮下，公募基金公司可以通过推出更多融入主动价值的创新产品和策略，例如Smart Beta、增强策略、行业前瞻布局及组合管理等，努力在ETF框架下实现超额收益，更好满足投资者的需求。二是投资者行为的影响，市场波动并不可怕，可怕的是在波动过程中，基民没有了解市场波动背后的逻辑。”也因此

2026年1月5日，桥水创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）发布最新长文复盘2025年。达利欧认为，2025年真正决定胜负的回报来源其实只有两条主线：第一，货币价值如何变动，尤其是美元、其他法币与黄金；第二，美股在强势货币计价下显得没那么强，并且整体显著跑输非美股市与黄金，而黄金又是全年表现最好的主要市场。在他看来，AI热潮已进入泡沫早期；美股在美元口径下虽强，但黄金与非美资产的相对表现更值得重视。达利欧还用当前美股与债券收益率所处的位置来推算长期预期回报，得到的长期股票的预期回报大约在4.7%，而现有债券回报约在4.9%，这意味着股票风险溢价已经非常薄。这些观点都是建立在达利欧过去一年多常用的宏观框架之上，即影响世界秩序的五大力量，文章更像一份宏观再校准：不要只盯名义收益，更要盯住货币、风险溢价与流动性边际变化，以及政治与地缘秩序如何改变资本偏好。有些不同于主流的角度，比如对于降息预期的冷思考。推荐一看。聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家，并增加小标题提升阅读感。推荐阅读2025年达利欧最精彩的一场对话：达利欧携新书《国家如何破产》深度对话，谈及DeepSeek以及黄金、AI、美国债务危机等作为一名系统化的全球宏观投资者，在告别2025年之际，我回过头去复盘了这一年发生的一切，尤其是市场层面的运行机制。今天这段反思，写的就是这些。尽管事实和回报率无可争辩，但我对这一年的“主线叙事”看法与大多数人不同。多数人认为，2025年最大的投资故事，是美股，尤其是美国的AI股票成为最好的投资。但同样无可争辩的是，2025年真正决定胜负的回报来源（也因此构成这年的核心叙事）其实只有两条主线：第一，货币价值如何变动，尤其是美元、其他法币与黄金；第二，美股在强势货币计价下显得没那么强，并且整体显著跑输非美股市与黄金，而黄金又是全年表现最好的主要

2026年交易第一天开门红，上证指数收在4023.42点，上涨1.38%。这几年值得关注的股票多头私募投资人出来公开交流少了很多，每年年末和次年初是一个不错的时间窗口，可以听听看看一些长期跟踪的投资管理人复盘和展望。翻完这一轮私募的年度策略、月报和小范围交流，最大的共识其实不是“是不是牛市”，而是慢牛怎么走。不少机构已经把牛市延续当作底层假设，只是同时提醒要降低收益预期，毕竟“低垂的果实”比去年年初要少得多。2025年年度中国资产的涨幅充分说明了这一点：上证指数与沪深300指数涨幅分别为18.41%及17.66%，恒生指数涨幅27.77%，尤其是创业板指数涨幅达到了49.57%，侧面反映高景气行业实现了盈利增长与估值提升的双击。时间拨回2025年，主观多头做到20%到30%的年回报，在我们长期跟踪的样本里并不稀奇。9月我们曾盘点，彼时20%左右是一个相对常见的区间。（点击阅读：看了上百份公私募名将最新观点，大家都在等待牛市叙事的扩散……）四季度市场回调之后，很多产品守住了这一段收益。对比之下，2025年有几位老牌私募的表现相当抢眼，年度业绩在50%以上，甚至有翻番的回报。比如源乐晟曾晓洁、淡水泉赵军、盘京庄涛、复胜陆航、康曼德丁楹等。尤其是曾晓洁，一扫2022年和2023年的低谷阴霾，跑出了科技成长的速度。多说一嘴业绩同样抢眼的同犇投资，年度收益很不错，但持有人的过山车感受还是很明显的，涨幅从年中最高点下来大约损失一半，跟其重仓持有的新消费代表公司股价走势一样一样。生动说明了一个道理：极致的收益，往往也对应着极致的持仓结构与真实的波动成本。一直重点关注的高毅邓晓峰、睿远陈光明、景林高云程与蒋彤、信璞归江、瓴仁许秀莲、静瑞余小波、新思哲韩广斌等都有超过市场平均的表现，而且是持续。而像“多基金经理制”的重阳和星石、仁桥夏俊杰、拾贝胡建平、慎知余海丰、睿郡董承非等，注重回撤管理，

最早提出并践行“全天候投资策略”的桥水基金达利欧曾说过：“所有让你震惊的市场巨变，其实都只是历史周期的重演。”一次次的危机给予了达利欧足够的经验和定力。而如今站在2026年伊始，复盘2025年的市场，或许也会给我们的投资以莫大的启发。刚过去的2025年，虽然大盘整体赚钱效应明显，但受4月关税战影响、11月中旬市场回调，以及愈加快速的风格轮动，不少投资者的组合曾阶段性出现回撤。启示也显而易见——在投资权益资产时，以不同Beta产品去应对不同市场风格，或许是未来投资的一个高分答案。而这也是“全天候风格策略投资”的精华所在——以权益策略内部Beta的多样化，来提高Alpha的稳定性。在头部公募基金公司中，广发基金旗下证券从业19年、投资年限16年的老将杨冬，从2022年开始带领团队探索全天候风格策略投资。目前，团队成员有6名，平均从业年限超10年。团队以多策略为核心、以量化赋能主动投资，通过大类资产配置、中观行业比较、个股选择、策略构建等维度构建Alpha来源，并布局低相关性、超额多元化的产品矩阵，以“多产品+优业绩”来穿越市场周期。数据来源：Wind，截至2025年12月31日，注：广发资源智选、广发质量优选成立运作未满6个月，暂不展示业绩；历史业绩仅供参考，市场有风险，投资须谨慎一支聚焦主动量化的复合型团队2006年9月，杨冬从中国人民银行研究生部（清华大学五道口金融学院前身）毕业后加入广发基金，这一干就是快20年。2009年9月，他转任专户投资经理，开始管理专户；2021年7月，开始管理公募基金；截至2025年末，杨冬在管9只公募产品，一类是以“均衡长跑健将”广发多因子为代表的主观多头产品，另一类是覆盖策略增强和板块增强的“主观+量化”产品。19年证券从业、16年投资经验，杨冬可谓是资历深厚又有定力的老将；与此同时，年均1000场研究路演，能力圈之上积极拥抱新兴事物，洞察产